股权众筹平台回归互联网金融中介地位路径分析，本文主要内容关键词为：互联网论文,股权论文,路径论文,地位论文,中介论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2014年中国证券业协会向社会发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)，明确了股权众筹的合法性地位，体现了政府监管层支持与推动股权众筹这一新常态融资模式的态度。股权众筹很大程度上弥补了我国资本市场对中小微企业融资服务的缺失，学术界关于股权众筹在多层次资本市场上的定位也有一些不同的声音。徐小俊提出发展新三板股权众筹，实际上是要把股权众筹的创新融资方式借鉴到新三板市场，为挂牌公司提供一个开放的、基于互联网的投融资信息服务平台，向投资者发布融资需求，促进投融资对接，降低沟通成本和时间成本，提高融资效率，从而有助于提升新三板的融资功能。张雅考虑到我国众筹市场初期如果不加体系化约束而完全放开，会陷入混乱境地，反而不利于众筹的长远发展，故提出允许区域性股权交易所(公司)作为众筹平台，为初创企业进行小规模公开募股，并在募股后挂牌，实现基本的信息披露和二级市场流通，以此解决信息披露问题、发行人监管问题、流动性问题。李朵、徐波认为应针对股权众筹公开发行放宽豁免，承继新三板，定位我国的新五板，作为多层次资本市场的延伸。笔者认为，股权众筹在我国还处于发展初期，虽然发展迅速，但是行业规则不统一，业务模式正在不断进行创新探索，体现出一定的多变性，将其定位于我国资本市场的新五板还不够成熟。因现有以京东东家、爱就投、天使汇、人人投、大家投等为代表的股权众筹平台已发展到一定规模，将区域性股权交易中心作为众筹平台的建议有越俎代庖之感，也经不起推敲。本文将介绍我国台湾地区证券柜台买卖中心为帮助小微企业便利融资、成长扩张，通过设立的创柜板专区取得的成果和经验，提出我国大陆地区可以借鉴创柜板经验，发挥区域性股权交易中心的优势与资源，将区域性股权交易中心与股权众筹平台有效结合，二者互为补充，使股权众筹成为四板市场的一部分，由区域性股权交易中心为股权众筹登记确权，对投融资进行结算，建立交易和结算适度分离的防火墙机制。 二、《管理办法》下股权众筹的法律规制分析 (一)股权众筹平台：投融资双方交易促成之中介机构 股权众筹平台不仅为投融资双方提供高效、廉价的信息沟通平台，使双方投融资需求得以匹配，还通过专业技术措施和制度安排，为融资的安全性提供基础保障，有助于交易效率的提高。实质上，股权众筹平台是以居间人的法律身份促进投融资双方之间的交易，因为我国《合同法》第424条规定：“居间合同是居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的合同。”居间人为委托人报告订约机会，或者提供订约媒介的服务，自己一般不参与到合同关系中，因为居间人作为中间人并不以一方的名义或者以自己的名义与第三人订立合同，并不是委托人的代理人，更不是合同履行的保证人，不具有保证任何一方履行合同的责任。新出台的《管理办法》规定的平台职责中就提到，股权众筹平台应当勤勉尽责，督促投融资双方依法合规开展众筹融资活动、履行约定义务；对投融资双方进行实名认证；对用户信息的真实性进行必要审核；对融资项目的合法性进行必要的合法审查。这些规定都体现了股权众筹平台作为居间人的如实报告的法定义务。但是，目前股权众筹平台出现了一些问题，因为其不仅承担了项目审核发布和交易管理工作，还承担了登记结算功能，既是融资活动中的“运动员”，又是“裁判员”，未能建立交易和结算适度分离的防火墙机制。此外，众筹项目很多都以“流产”告终，很大原因在于平台虽然帮初创企业筹得资本，但却没有进行相关的会计、内控及法律方面的辅导。这一系列问题的出现，体现了股权众筹平台作为互联网金融的中介，在资源及精力有限、公信力不足的情况下，难以将其业务涵盖至登记结算、股权托管、企业辅导等服务领域。 (二)股权众筹融资者：创业者或中小微企业 《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》指出，股权众筹的融资方应为小微企业，从政策初衷上来看，我国股权众筹服务于小微创新创业企业，解决创业者和小微企业的资金短缺问题。因此，股权众筹融资者的准入门槛必须定位为创业者和小微企业。《管理办法》将融资者限定在中小微企业或其发起人范围内，同时也限定了融资中发行的方式，即不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。首先，股权众筹是基于互联网进行的融资活动，要发起融资项目必然将项目的信息，包括项目的收益及风险预估等信息进行披露，以宣传和吸引广大的投资者。在互联网带来信息获取的极大便利下，要网站上发布信息且与公开宣传分出楚河汉界，实在给融资者出了一道难题。其次，要求股权众筹不得向不特定对象发行证券，平台以要求欲进入平台的投资者必须先进行实名注册并且信息填写完备为由，声称将不特定公众“特定化”，而这无非是掩耳盗铃罢了。在互联网开放化、便利化和移动化的发展趋势下，对公开宣传行为进行严格限制的做法，可能在根本上拖累股权众筹的资本形成效率，也是违背股权众筹的实际运行规律的。可以通过设立针对公开宣传行为的安全港规则，本质上也是一种豁免制度，即为相关法律主体的行为提供了一种免于法律责任或法律义务的保护。只要融资者的公开宣传行为能够符合法律规定的条件，就可以突破“众筹平台上的实名注册用户”的主体范围，向不特定多数的潜在投资者散布融资信息。 (三)股权众筹投资者：区别于私募的合格投资者 股权众筹投资者的定义并未出现在《管理办法》中，只是规定投资者应为股权众筹平台核实的实名注册用户①。众筹网将项目投资人(投资者)定义为“在众筹网平台注册并投资某众筹项目的单位或个人”。美国传统的私募投资者中，合格投资者是投资人制度的中心(实际上是对投资者资金实力的看重)，而合格投资者包括富裕的个体或者机构投资者。相比于私募严格的合格投资者制度，众筹对投资者的资金要求更低，投资者的范围更广。美国JOBS法案对众筹投资者的要求并不是像普通的私募一样给予投资者最低的进入门槛，而是通过限制投资者一年内在所有股权众筹平台上的投资金额来控制整体的投资风险②。《管理办法》公布后，最受争论的规定之一就是第十四条对投资者范围的界定③。该规定引发了诸多猜疑，有人认为过高的准入门槛以及对投资者人数的限制，有悖于股权众筹多人、小额融资的本质特征。将投资者限定在上述群体范围内，实则是确立了我国股权众筹的“私募”发展方向④。因为股权众筹和交易所新股发行相比，股权众筹的投资风险较高，不适合风险承受能力较弱的投资者投资，因此股权众筹本质上属于风险投资，对投资人的专业素质和风险承受能力要求较高，不适合面向普通的投资者。但是，股权众筹的基本特征是大众筹资或群众筹资，是指普通投资者以互联网为平台，集中小额资金用于支持某个项目或组织。具有私募合格投资者身份的群体，其投资渠道、消息来源更广，因其经验、身份及资源等因素有能力获取更确切的投资项目信息，让该群体舍近求远，参与投资于发展还不够成熟的股权众筹市场很不现实。股权众筹从其诞生起所面对的投资者就是大众的草根投资者，所以不将股权众筹的投资者与私募的合格投资者加以区分，股权众筹的金融创新功能及其互联网金融的天然优势就得不到发挥，股权众筹的活力也会大受影响。 三、中国台湾场外市场参与股权众筹的经验 在我国台湾地区，证券柜台买卖中心也称为“二板市场”，因长期承担辅助上柜股票转为上市股票的任务，被视作上市股票的“预备市场”。目前，台湾证券柜台买卖中心作为台湾的场外市场，设立的上柜板、兴柜板、创柜板分别为不同发展阶段、不同融资需求的企业提供融资服务。其中，创柜板对申请登陆企业要求最低，没有企业存续年限及盈利等方面的要求，小微企业进入资本市场免办理公开发行，为股权众筹的发展提供了一条新思路。创柜板由证券柜台买卖中心于2014年1月设立，主要取其“创意柜台”之名，系定位为提供具创新、创意构想之非公开发行微型企业创业辅导筹资机制，提供股权众筹功能但不具交易功能。截至2016年2月26日，累计有195家企业申请在创柜板登陆，其中有72家已经成功登陆，80家正接受辅导通过创柜板，募集的资金总额达21781多万新台币⑤。创柜板着眼于众多虽然公司资本、营业规模甚小，但是具有创意且未来发展潜力无限的微型创新企业，以扶植该类企业成长为目的，进一步扩展台湾经济发展中小企业的角色与贡献。创柜板参照美国JOBS法案中的小额证券发行豁免制度，相较上柜板和兴柜板的登陆条件，企业在创柜板登陆进行增资或募集设立的门槛很低，只要是合法成立，其公司资本超过新台币5000万元即可申请登陆。创柜板不仅为小微企业的融资降低了成本和门槛，并且申请登陆创柜板的程序互联网化，为企业的筹资提供了极大的便利。 (一)统筹辅导为登陆创柜板的必经程序 拟在创柜板登陆融资的公司或筹备处，接受柜台中心的统筹辅导是必经程序。符合条件的公司或筹备处向创柜板提出登陆创柜板的申请后，柜台中心会邀请相关领域的外部专家进行创新创意审查(第一阶段审查)，若经半数以上外部专家同意公司通过创意创新审查且经柜台中心综合考量适宜者，则纳为统筹辅导对象；公司或筹备处在提出申请前已具推荐单位所出具的“公司具创新创意意见书”或获得柜台中心认可的高级别奖项的不需再进行创意创新审查，只需经柜台中心综合评估，对适宜者纳入统筹辅导对象。所以，无论是经过创新创意审查被纳入的适宜者还是因具“公司具创新创意意见书”或高级别奖项被纳入的适宜者，都需接受柜台中心“公设联合辅导机制”进行统筹辅导。结合各公司及筹备处不同情况，提供该创新企业之会计、内控、行销及法制等辅导，辅导其建置简易的内部控制及会计制度，并落实公司治理。辅导期间原则上为6个月，最长不超过2年，若经柜台中心认为有需要等合理原因的可以延长。 (二)登陆前审查及持续辅导 柜台中心对公司或筹备处的统筹辅导到期后，即对公司及筹备处的经营团队、董事会运作、内部控制及会计制度是否健全建立并有效执行、会计处理是否符合商业会计法规进行重点审查，还要审查其增资计划的可行性及合理性，综合评估其是否适合登陆创柜板。通过审查者，将由柜台中心通知公司进行创柜板前筹资。公司或筹备处需将公司筹资的相关资讯在柜台中心网站的创柜板专区进行公告，再由投资人通过创柜板筹资平台进行认购。如果公司未能顺利吸引投资大众认同出资认购完成筹资作业，表明该项目的投资大众接受度不高，因此禁止登陆创柜板。对于通过现金增资或募集设立成功的公司或筹备处，需办理变更登记或设立登记才可确定登陆创柜板日期，正式成为创柜板公司，柜台中心将给予股票代码，该代码在日后公开发行、登陆兴柜板及上柜板都可继续沿用。但是在登陆创柜板后，要接受柜台中心的持续辅导及管理，保证财务透明化、内部控制制度有效执行，公司体制更加健全。一般登陆创柜板的期间不会超过3年，待公司加速成长、扩大营业规模后，可公开发行并登陆兴柜板交易，进而申请上柜。
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