货币政策差异效应：研究现状及其引申，本文主要内容关键词为：货币政策论文,效应论文,差异论文,现状论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：DF820 文献标志码：A 文章编号：1000-5315(2010)04-0061-07
一 引言
货币政策作为宏观总量调控政策，其理论前提是一国（或地区）内部的经济发展是匀质的。但实际上，各国（或地区）经济内部差异往往较大，中央银行根据总体经济状况而制定、实施的货币政策由于内部的差异往往导致不同的政策效果，形成差异效应。差异效应的存在增加了中央银行货币政策调控的难度，削弱了货币政策的最终效力，制约了中央银行货币政策目标的实现。西方学者较早注意到了货币政策的差异效应问题，Scott在其文章中最早证明了货币政策区域差异效应的存在性，Bernanke和Gertler也较早地对货币政策在不同行业间的差异效应问题进行了探讨。随后，国内外学者对货币政策的区域差异效应和行业差异效应问题进行了广泛的研究。本文从差异效应的存在性、形成机理及对策措施等方面，回顾和梳理了货币政策在区域间和行业间差异效应的相关研究。同时指出，在当前体制转型时期，中国经济具有典型的二元性特征，具体表现为城乡体制的二元性、企业市场经营环境的二元性以及金融市场结构的二元性。二元性特征下，我国货币政策差异效应的表现比西方市场经济国家更为丰富。城乡之间、不同产权结构的企业之间以及正规和非正规金融部门之间，差异效应也同样存在。关注这些层面的差异效应，深入分析其对中国货币政策调控的影响，将有助于深化对中国货币政策问题的认识，提高中央银行货币政策调控的绩效。
二 货币政策的区域差异效应
大国内部自然地理条件复杂，民族众多，地域广阔，不同区域在地理特征、资源禀赋、经济发展水平、金融资源分布等方面均存在较大差异。货币政策作为宏观总量调控政策，当作用于具有差异特征的不同区域时，会形成差异的货币政策传导机制，使得不同区域的最终效力呈现出不一致，制约中央银行政策调控目标的实现，削弱调控的绩效。基于此，学界对货币政策的区域差异效应问题进行了大量的实证检验，对差异效应的形成机制给出了理论解释，并针对区域差异效应所产生的影响提出了对策建议。
（一）区域差异效应的实证检验
严格来讲，现代货币政策是从20世纪50年代才开始成为宏观调控中重要的调节工具。从那时起，大量的学者关注的重心集中在货币政策的数量、时间和政治效应上，但也有一些学者注意到了货币政策的区域差异效应。Scott将美国全部银行分为三类：中心储备城市银行、储备城市银行和乡村银行。通过比较三种银行自由准备金的走势发现，对于联储的统一调控，与中心储备城市银行和储备城市银行相比较，乡村银行存在明显时滞。由于特殊的地理、经济、政治关系，纽约地区的银行最快体现美联储的货币政策，而旧金山和达拉斯这样比较偏远的地区对货币政策变化的响应程度比较差。因此Scott得出结论：紧缩货币政策对偏远地区的影响具有时滞。Scott的分析开创了货币政策差异效应领域研究的先河，是最早证明货币政策存在区域效力差异的文献[1]。1970年代中期以后，学者们开始关注一国货币政策的变化会给区域真实经济造成怎样的影响。Beare、Toal、Garrison和Chang利用圣·路易斯方程模型分析货币政策的区域影响，论证了货币政策在一国内部不同区域间差异效应的存在性[2-4]。而Gerald Carlino和Robert DeFina则利用结构向量自回归模型(SVAR)对美国48个洲1958年至1992的季度数据进行了分析，结果表明美联储的货币政策会产生区域效应，利率渠道是导致货币政策区域效应的原因[5]。David Fielding和Kalvinder Shields在对美国29个城市的研究中发现，不同城市的物价差异较大，不同区域对统一货币政策的反应不同是产生这种差异的原因之一，而货币政策对不同区域产生不同影响主要源自区域的经济和人口特征的差异[6]。需要注意的是，货币政策在不同区域效力差异的相对大小并非一成不变，而是随着时间不断变化的。Owyang和Wall通过对美国各大经济区的对比研究发现，美国货币政策区域差异效应在格林斯潘时代显著地弱化了[7]。
1998年，欧洲中央银行正式成立，1999年开始在欧元区实施统一的货币政策。统一的货币政策是否会在欧元区各成员国间产生不同的影响，削弱统一货币政策的效力，引起了学界的关注。一些经济学家开始研究统一货币政策在欧元区内不同国家的差异效应问题。Barran、Coudert和Mojon，Ehrmann和Wehinger分析发现，欧元区货币政策传导机制存在显著差异，这将导致货币政策在不同国家间产生差异效应[8-9]。在此基础之上，Huchet区分了扩张性与紧缩性货币政策，通过对欧元区各国对统一货币政策反应的研究发现，扩张性的货币政策与紧缩性的货币政策冲击均存在地理上的差异效应[10]。鉴于统一的货币政策对欧元区不同成员国的影响存在较大差异，制约了欧洲中央银行货币政策目标的实现，如何处理好统一货币政策对欧元区各成员国效力上的差异就成为欧洲中央银行当前必须面对的重要问题。
1998年，随着中国人民银行取消贷款规模限额控制，改以货币供应量和基础货币为政策操作目标，中国逐步建立起了以市场为基础的货币政策间接调控体系。在间接调控体系下，利率和法定存款准备金率成为了主要的货币政策工具，货币政策以总量调控为主，并未重视货币政策传导过程中区域之间的差异。然而，中国作为一个发展中的大国，地域广阔，区域特征差异明显，特别是改革开放以来，中国整体经济的同质性已经被区域发展差异性所代替。货币政策作为宏观总量调控政策，当作用于具有差异特征的不同区域时是否会产生差异效应，进而影响到政策调控的准确性和最终效力，就成为了一个值得深入探讨的问题。同时，西方的货币政策理论是以完善的市场经济体制和较为健全的宏观调控机制为背景，中国现有的转型经济体制特征决定了其独特的市场经济运行机制，也决定了中国货币政策的传导机制有着和西方不同的特征，这些特征将会如何影响货币政策区域差异效应的形成，也成为了学者们关注的问题。
巴曙松、王煜等学者在探讨宏观调控政策的有效性及其趋势的时候，对货币政策的区域差异效应已有所提及，但他们的研究仅尝试性地提出了这一现象，并未对货币政策区域差异效应在中国的存在性进行检验，也未对其形成机制进行深入的分析。耿识博等的文章首次尝试构建区内和区间货币乘数不对称效应数理模型，从理论上分析了货币政策的差异效应[11]。丁文丽、曹永琴则利用向量自回归模型实证检验发现，中国经济体制转轨时期，由于国家内部在经济发展水平、金融发达程度上的差异，统一货币政策在不同经济区域的实施效果有显著差异，具体表现为从东部地区向中西部地区递增，经济欠发达地区的总体反应强度高于经济发达地区[12-13]。宋旺、钟正生，张晶以及刘玄、王剑的研究则得出了东部地区在货币政策传导速度和深度上都大大优于中西部地区，东部地区的绝大部分省市对货币政策表现出高度的敏感性，而中西部地区大部分省市的反应则相对迟钝的结论[14-16]。
（二）区域差异效应的理论解释及解决途径
货币政策传导机制是影响货币政策效力的重要因素。现有的研究认为，区域间产业分布的差异，区域间企业构成的差异，以及区域间金融结构的差异形成了差异性的货币政策传导机制，导致了货币政策在不同区域效力的不同。
1.区域间产业分布的差异
Carlino和Robert DeFina利用美国的数据实证检验表明，利率传导机制对区域间货币政策的差异效应具有一定的解释力[5]。不同产业的资本密集度和资产负债率是不同的，这导致各产业对利率的敏感性也会不一样。资本密集度和资产负债率越高的产业对利率的敏感性也越高，例如制造业、房地产业；资本密集度和资产负债率越低的产业对利率的敏感性也就越低。由于不同区域的产业分布不同，有些区域利率敏感性较高的产业所占比重较大，当利率发生变化时，这部分区域受货币政策的影响就较大；有些区域利率敏感性较低的产业所占比重较大，当利率发生变化时，这部分区域受货币政策的影响则较小[17]。
2.区域间企业构成的差异
在信贷传导机制下，不同规模的企业受货币政策影响的程度也会差异较大，Oliner和Glenn认为原因主要有二：第一，不同规模的企业信贷资源的可获得性不同，由于银行和企业之间信息不对称，银行偏好将信贷资源配置到大企业，中小企业常常难以获得银行信贷的支持；第二，不同企业的外部融资渠道不同，对银行信贷的依赖性也差异较大，比如大企业可以通过资本市场发行证券融资，对银行的信贷依赖较小，中小企业由于缺乏更多的外部融资渠道，外部融资成本大，对银行信贷的依赖也较大[18]。因此，当中央银行利用货币政策工具紧缩信贷时，中小企业最先受到影响，对货币政策冲击的敏感性明显大于规模较大的企业。而由于不同区域企业的构成有所差异，有些区域大企业比较集中，有些区域中小企业比重较大，这必然导致货币政策在不同区域的效力产生差异。
3.区域间金融结构的差异
商业银行在货币政策的传导过程中扮演着十分重要的角色。Anil Kashyap和Jeremy Stein研究认为，在紧缩性的货币政策环境下，不同商业银行获得流动性创造信贷的能力不同，表现为调整自身资产负债结构能力的差异，一般而言，大银行比小银行拥有更多的渠道获得流动性，信贷创造能力也更强[19-20]。因此，如果不同区域的银行结构不同，区域信贷供给能力就会有所差异，形成差异的货币政策信贷传导机制，最终表现为货币政策区域间效力的不同。除此之外，由于信息的不对称，信贷市场往往容易形成区域分割，这也会进一步加剧区域间货币政策的差异效应。
中国货币政策区域差异效应的形成机制与西方国家相比有其特殊性。国内学者通过实证检验认为，区域间金融总量与结构的差异是中国货币政策产生区域差异效应的主要原因[16]。由于金融抑制、金融深化在时间和空间上并存，区域之间金融市场化程度差异较大，在以信贷传导机制为主的货币政策调控体系下，不同区域货币政策传导过程受影响的程度不同，从而产生区域差异效应[12]。考虑到中国体制转轨背景的特殊性，焦瑾璞等认为，改革开放以来，居民收入水平差距不断扩大，不同区域居民个人投资消费倾向差异较大，对货币政策的敏感性有所不同，这也是统一货币政策下区域差异效应形成的重要原因之一[21]。
执行效果区域差异效应的货币政策，区域差异效应的存在导致政策调控的效果呈现出区域差异，增加了中央银行政策调控的难度，降低了货币政策调控的准确性和最终效力，影响了中央银行货币政策调控目标的实现，甚至在一定程度上加剧了宏观经济运行的波动性，扩大了区域经济发展的差距。巴曙松就认为，由于经济较发达地区在我国经济中占有举足轻重的地位，其经济波动与我国的整体经济波动呈现出基本的一致性，我国单一的宏观金融政策的制定更多的是以经济较发达地区的经济运行为参照系。而由于不同区域受货币政策的影响不同，当紧缩性的货币政策使得经济较发达地区从过热状态冷却下来时，经济欠发达地区可能已调控过度，出现社会资金正常流动受阻的现象[22]。现有的研究从货币政策战略目标和调控方式差异化的角度提出了相应的对策建议。根据中国地区发展不均衡的现状，建议在大方向基本统一的全国货币政策目标下，对不同地区的经济发展状况设定相应的货币政策目标侧重点，提出经济较为发达的东部地区可以控制通货膨胀、保证经济稳步发展为主，而经济不够发达的中西部则可以促进充分就业、促进经济加快发展为主。在调控方式上，东部以间接调控为主，中西部则可采取间接调控和直接调控相结合的模式。徐联初提出了可以通过赋予人民银行九大区分行更大的自主权，在实施统一货币信贷政策的前提下，对制定符合辖区经济发展实际的区域性货币信贷政策做一些必要探索和尝试[23]。孙天琦则从货币政策工具部分内容区域差别化的角度进行分析，认为利率等市场价格型的工具不适宜区域差别化，而支农再贷款利率等非市场型的价格工具以及信贷指导意见等定性的工具可以有选择地探索区域差别化[24]。
三 货币政策的行业差异效应
宏观调控中，货币政策以总量规模调控为主，产业政策侧重于对经济结构的调整，两者通过协调配合，联合运用于宏观经济调控实践中。但是，不同行业对统一的货币政策冲击往往具有不同的敏感性，表现为统一的货币政策在不同行业间的最终效力呈现出差异。这种差异会在一定程度上影响到产业政策调控的效果，增加货币政策和产业政策之间协调配合的难度。因此，深入分析统一货币政策对不同行业的差异影响及其形成机制，对于加强货币政策和产业政策之间的协调配合，提高宏观调控的效力，缓解当前中国结构性产能过剩的问题都具有重要的意义。与货币政策区域差异效应相比，行业差异效应的研究虽起步较晚，但相关研究成果已较为丰硕。
（一）行业差异效应的实证检验
Bernanke和Gertler，Ganlty和Salmon，Hayo和Uhlenbrock，Dedola和Lippi以及Peersman和Smets利用货币供应量、利率和汇率等作为解释变量，以消费者物价指数CPI和各产业总产值等作为因变量，通过建立VAR模型，构建脉冲响应函数，分别研究了货币政策在英国、德国、五个经济合作与发展组织国家（德国、法国、意大利、英国和美国）以及欧元区国家不同行业间的差异效应。实证研究表明，行业的异质性使得统一的货币政策在不同行业间的效力会表现出差异[25-29]。一般而言，建筑业、制造业比服务业、农业等的利率敏感性更强，受货币政策的影响更大，重工业受利率冲击的反应程度比其他行业要大得多。
近年来，中国结构性产能过剩的问题越来越突出，行业之间的不平衡发展、部分行业的超速扩张带来了宏观经济的局部过热，增加了宏观经济的波动性。在此背景下，关注货币政策对不同行业的影响，对加强货币政策和产业政策之间的协调配合，防止“一刀切”的货币政策对不同行业的调控产生“错位效应”，提高货币政策调控的效力，降低宏观经济运行中的波动性，都具有十分重要的意义。国内学者对中国货币政策行业差异效应的关注是从2005年开始的。戴金平等，王剑和刘玄实证分析得出在产业分类标准下，以服务业为代表的第三产业和以工业为代表的第二产业对货币政策反应较为灵敏；而以农业为代表的第一产业的敏感性则较低；而在第二产业内部，建筑业、房地产业具有最高的货币政策灵敏度[30-31]。廖国民和钟俊芳则专门对工业部门和农业部门之间货币政策的效力差异进行了实证检验，结果表明货币政策对工业部门的效力总体上要强于农业部门[32]。徐涛通过构造影响货币政策行业效应的理论模型，采用固定效应的面板数据，分析了36个工业行业对货币政策的不同反应，结果表明行业之间的差异效应同样存在[33]。闫红波和王国林则进一步证实了统一的货币政策在制造业内部各产业之间差异效应的存在性[34]。
（二）行业差异效应的理论解释
货币政策在不同行业间效力的不同源自行业间货币政策传导机制的差异，国外学者从企业的融资需求和借贷能力[28]、企业的规模和融资结构、行业自身资本密集度和对外开放程度等多个角度分析了差异效应的形成机理[29]。
与区域间差异效应的形成机理类似，由于企业规模会影响到企业的融资借贷能力，一般而言，中小企业往往缺乏可供抵押的资产，偿债能力较低，从银行获得信贷资金的难度较大；大企业的资产负债率往往较低，偿债能力较强，更容易获取银行的信贷支持。因此，在信贷传导机制下，行业内部企业的规模若普遍偏大，该行业受货币政策的影响就较小，行业内部企业的规模若普遍偏小，该行业对货币政策冲击则较敏感，受货币政策的影响也会较大。行业的财务杠杆比率及自身的资本密集度也是行业间差异效应产生的重要原因。不同的行业具有不同的发展特点，有些行业属于劳动密集型的行业，对技术和资本的依赖程度相对较小，如农业、林业及纺织、服装、家具等制造业；有些行业属于技术密集型行业，行业的发展建立在先进的科学技术基础之上，如电子计算机工业、集成电路工业等；而有些行业则属于资本密集型的行业，其特点是技术装备多、投资量大、容纳劳动力较少、资金周转较慢，如冶金工业、石油工业、机械制造业等。对于资本密集型的行业而言，由于投资量大，资金周转较慢，其行业内部企业的财务杠杆比率往往较高，当中央银行施行紧缩性的货币政策时，相对于劳动密集型和技术密集型的行业而言，其利息负担会较重，对货币政策冲击的反应也会更强烈。同时，行业对外开放程度的不同也会使得货币政策效力在不同行业间产生差异。浮动汇率制度下，当中央银行实行紧缩性的货币政策、提高利率时，本国的货币将面临升值的压力，在货币政策汇率传导机制下，出口比重大、外向性程度较高的行业受汇率变动的影响往往较大，受货币政策冲击更为强烈，其他行业所受影响则相对较小。
四 评述与展望
从国内外研究现状来看，目前对货币政策差异效应问题的研究主要集中在区域间的差异效应和行业间的差异效应。现有研究结果表明，统一的货币政策在不同区域间和不同行业间效力上的差异是广泛存在的，货币政策传导机制的不同是差异效应形成的主要原因。对于中国而言，由于不同区域资源禀赋和经济发展水平不一，金融深化程度和金融资源总量存在差异，在以信贷传导机制和利率传导机制为主的货币政策传导机制下，统一的货币政策在不同的区域之间必然会产生效力上的差异。同时，行业资本密集度、资产负债率以及垄断程度的差异，使得不同行业在统一的货币政策下也表现出不同的反应速度和反应深度，其信贷总量和固定资产投资量的变化呈现出差异，并最终反映在各行业的产品价格和产量上。需要注意的是，中国尚处在计划经济向市场经济转型的时期，市场经济体制还不够健全，市场经济运行机制还不够完善，这就决定了中国货币政策的传导机制有着和西方国家不同的特征，其货币政策差异效应问题有其特殊性和更为丰富的内涵。
改革开放30多年来，中国的经济体制改革稳步向前推进，各个重要领域和关键环节均取得了重大进展，但是目前部分领域的改革仍然不够彻底，有待进一步深化和完善，经济体制中不适应生产力发展的旧体制约束依然随处可见。在此背景下，中国经济表现为明显的二元性特征，包括城乡体制的二元性、企业市场经营环境的二元性以及金融市场结构的二元性等。由于城乡二元体制的存在，城乡之间形成相互隔离和相互封闭的“二元社会”，阻碍了我国农村地区发展和农民收入提高，造成我国城乡经济非均衡的发展态势逐步扩大。经济的非均衡发展进一步导致城乡金融发展水平的不平衡，金融资源的规模、数量和效率差异显著，货币政策的传导必然存在差异。加之受土地产权制度和农业人口规模的制约，我国农业集约化经营发展困难，农业生产的比较收益始终偏低，农业生产对利率变动具有更高的敏感性。统一的货币政策调控下，城乡之间的效力将有所差异。而由于目前国有企业特别是国有垄断企业体制改革进展缓慢，国有及国有控股企业与私营、外商投资企业等非公有制企业面临的市场经营环境也具有典型的二元性特征。一方面，商业银行将信贷资金过分集中和倾斜于国有经济部门，政府仍然主导着国有企业的投资和经营行为，承担着国有企业经营亏损的成本；另一方面，大量的私营、股份制和外商投资企业等非公有制经济部门普遍面临较大的融资障碍，难以从银行获得信贷支持，其投资经营行为完全由市场主导。由于市场经营环境的不同，不同产权结构的企业对中央银行政策变量变动的敏感性自然会有所差异，货币政策的最终效力也会有所不同。同时，由于体制转型时期金融抑制明显，金融市场结构也表现出二元性特征，即有组织的正规金融部门与自发形成的非正规金融部门并存①。正规金融部门主要在发达的城市和地区提供现代化的金融服务；非正规金融部门则利用自身在制度、信息、成本等方面的优势，主要满足农村地区及中小民营企业的资金需求②。正规金融部门受中央银行货币政策调控的直接影响，受监管当局的直接控制，非正规金融部门游离于正规金融体制之外，不受中央银行和监管当局调控的直接影响。因此，当中央银行改变利率、调控信贷时，两者的表现也将有所不同。金融部门是货币政策作用的主要对象之一，在货币政策传导的过程中处于重要的中间环节，当中央银行货币政策调控的效力在金融部门之间存在差异时，必然会影响到货币政策效力在整个国民经济系统中的传导，从而影响最终调控目标的实现。
可见，与西方发达市场经济国家相比，中国货币政策差异效应的表现和成因有其特殊性。体制转型时期中国经济的二元性特征导致中国货币政策的差异效应不仅仅局限于区域之间和行业之间，在城乡之间、不同产权结构的企业之间以及正规和非正规金融部门之间，差异效应也同样存在。伴随着中国经济体制改革的不断推进，这些层面的差异效应在短期内是难以消失的，仍将是影响中国市场经济运行的长久因素。因此，忽略中国体制转型过程中的二元性特征，忽视货币政策调控实践中所形成的多个层面的差异效应，对我国宏观经济金融运行的把握就不可能全面，对货币政策效力的分析就必然产生偏误，货币政策的有效性就难以提高。只有对多个层面差异效应的形成机制和彼此之间的相互联系进行深入的分析，才能深化对我国货币政策有效性问题的认识；只有正确认识差异效应对我国宏观调控的影响，选择恰当的解决途径，才能进一步提高我国宏观调控的绩效。
收稿日期：2010-03-16
注释：
①正规金融部门是指国家法律法规认可、受中央银行货币政策调控直接影响的金融机构，如商业银行、信用社等存款类金融机构。非正规金融部门是指国家现有法律法规并不认可，游离于现有金融体制外，其所从事的金融活动并不受中央银行监管当局所控制，以非正式或隐蔽的方式进行经营活动来取得利润的金融机构，如典当业、私人钱庄、合会、民间集资、民间借贷、互助会等，目前大多存在于我国中小城市和广大农村地区。
②据中央财经大学金融学院国家社科基金课题组在全国27个省份的抽样调查和田野访问表明，2005年，我国非正规金融部门已占正规金融机构存贷款业务规模1/3。（资料来源：《中国民间、地下和非法金融规模到底有多大》，中国金融网http://mmm.zgjrw.com/News/200725/BPeople/296889812400.html。）
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