指数套利：我国推出股指期货值得注意的一个问题，本文主要内容关键词为：一个问题论文,股指论文,期货论文,指数论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、指数套利的功能
期货市场套利是指交易者利用现、期货市场价格差异超过正常差异而采取交易以获得利润的行为。对股指期货来说，则称之为指数套利，它是利用股指期货的理论价格与实际股指期货价格的差异而进行的交易行为。指数套利有助于股指期货功能的有效发挥，这是因为投资者运用股指期货市场进行套期保值、规避市场的系统性风险的前提条件是：(1)股指期货价格指数和现货价格指数走势一致；(2)到期时，股指期货价格指数、现货价格指数合而为一。而指数套利则是现货价格指数与期货价格指数走势趋于一致并在到期合而为一的重要原因。在1987年10月的股灾中，纽约证券交易所曾对股指期货套利采取了临时性的限制措施，结果使得股票现货指数与股票期货指数之间的联系不能继续下去。由此可见指数套利交易是联结股指现、期货价格之间关系的一个纽带，它是股指期货功能得以有效发挥的一个前提条件，而对这一间题却未能引起理论界的足够重视。目前，我国正在酝酿推出股指期货，故有必要加强对这一问题的研究。
二、指数套利的交易机制及其影响
1.股指期货的理论定价模型
不考虑税收、交易佣金等交易费用，假定借贷利率相等，在一个具有无限制卖空机制的完全竞争市场上，股指期货的理论定价模为
为持有构成股价指数的有价证券组合至到期的成本。理论定价模型的另外一种表达方法是：
其中：D为构成指数的有价证券组合的红利；其余变量同上。
在完全竞争市场假设下，若股指期货的理论定价模型完全正确，则（初级）基差等于持仓费用。因此，在判断错误定价的程度时，（初级）基差也起着重要作用，也就是说，除了理论基差外，我们还可以运用（初级）基差来判断是否有套利机会。
2.指数套利交易
实际股指期货价格与理论股指期货价格常有偏离，有时高达4～5%，甚至更大。由此，就产生了指数套利的机会：
(1)当理论（或初级）基差大于套利成本时，则可进行持现套利，即通过购买指数中的成分股票，同时卖出指数期货合约而获利；
(2)当理论（或初级）基差小于套利成本时，则可进行反向持现套利，即卖出指数中的成分股票，买进指数期货合约而获利。
只要实际期货价格与理论期货价格不一致的程度大于套利成本，套利就可以一直持续下去，显然，这种交易会促使实际期货股指与理论期货股指的价格走势趋于一致。
3.指数套利交易对现货市场的影响
(1)对现货市场价格波动性的影响。对以10年为一个时间段的长时间跨度的研究表明，股票市场的波动性从一个10年段到另外一个10年段之间并无任何趋势性，20世纪30年代波动性最大，但并无足够的证据显示；80年代股市波动性（股指期货于1982年推出）比二战后的任何一个10年波动性大。显然对80年代10年间股市波动性的研究表明，1987年10月至12月显示高波动性（1987年10月19日股灾），然而，并未显示80年代股市波动呈总体加剧态势。并且，进一步研究还表明，80年代的这次高波动性，相对于20世纪其他时间，也属正常。总之，从长期趋势来看，并未发现引人股指期货后股市波动性提高的证据。但从一个较短时间段来看，研究表明，股指期货套利交易有可能加速股票市场价格的波动程度，这是我们在推出股指期货交易时需重视的。
(2)对现货市场流动性的影响。指数套利有利于增加股票市场流动性、扩大股市交易规模。由于期货市场具有高杠杆式交易以及交易费用低的特点，因而吸引了大批投资者的介入，故其流动性较高。而指数套利交易必须在两个市场同时进行，套利者不断在两个市场间。进行套作，从而把期货市场的交易传递到了现货市场，促进了现货市场流动性，提高了现货市场的效率并扩大了现货市场交易规模。据统计，在1988年—1990年间，套利和套保交易的成交量约占纽约证券交易所总成交量的16%。由此看来，指数套利对我国股票市场的发展将起到间接的推动作用。
三、现阶段制约股指期货套利的几个因素
1.判断错误定价具有一定困难
只有在投资者能计算出股指期货的理论价格，并将实际价格与理论价格进行比较后，才能得出是否有套利机会的结论。所以准确计算股指期货的理论价格就成为成功实施指数套利的关键一步。根据股指期货的理论定价模型，理论价格的确定与能否准确预测股息、红利和贴现率有关，只有在能比较准确地预测构成股指期货的这些股票的红利派发时间、数量，以及红利的贴现率的情况下，我们才能计算出理论价格。从目前我国上市的大多数股票来看，业绩稳定性和经营的规范性尚不够，经常出现利润操纵或有利润而不派发股息的现象，故不利于投资者准确地预测其红利、股息派发的数量、时间；而从我国金融市场发育的程度看，利率尚未市场化，因而预测红利的贴现率也有相当的困难，这就使得估计错误定价在技术上较难实现。实际上，市场越不成熟，则理论价格的估算就越困难，由于投资者很难完全准确地估计出股指期货被错误定价的程度，因此指数套利的风险性较大。
2.机构投资者发展不足，以中小散户为主的投资者结构不利于指数套利
从国外目前较成熟的股指期货市场的情况来看，指数套利交易的主体主要是各类基金公司等较大的机构投资者，其原因一是股指期货的现、期货套利中，涉及到大量的现货股票，指数套利者需要在买卖股指期货的同时，卖出或买进构成股指期货的所有成分股票。一般投资者资金实力不够；二是指数套利交易需要较高的技巧，复杂的交易甚至需要运用大量先进的电脑软件来进行模型设计和风险控制。上述这些要求都不是一般中小散户所具备的，而我国目前的情况恰恰是中小散户占了投资者队伍的主体，虽然近年来我国证券投资基金已有了较大发展，但目前其总资产也仅占股票市场流通市值的10%左右，况且它们还有20%的资产必须投资于国债。所以，我国目前的证券市场缺乏适合进行指数套利交易的市场主体。
3.现货市场的流动性不足
市场流动性是指买卖的成交速度以及单笔买卖造成的价格不利变动的程度。影响市场流动性的主要因素是市场的规模，市场必须够规模，才能吸引并保留一大批机构或散户投资者，以提高市场的流动性，保持市场的连续性，减少指数套利者在现、期货市场进出的费用。从我国现货市场规模看，虽然近年增长迅速，截至2000年8月底，我国有A股和B股上市公司1031家，股票总市值达43545.94亿元，占GDP比重50%以上，但由于国有股、法人股尚未上市流通，因而实际流通市值仅14291.43亿元，不到总市值的1/3，实际市场规模并不大，这就限制了市场流动性的提高。
4.股票现货市场不允许融券操作，不利于指数套利
2000年以来，国债回购市场、同业拆借市场等中短期融资渠道已先后对证券公司、基金业放开，但我国股市尚不允许融券操作，这就有可能形成市场的单边做多机制，对卖出股指现货，买进股指期货进行套利的指数套利者不利。
四、为指数套利创造有利的条件
1.积极发展股票现货市场
期货市场运作的基础是现货市场。由于我国经济正处于计划经济体制向市场经济体制的转轨过程中，现货市场极不完善，具有权威性的现货批发市场也尚未建立，甚至某些期货商品相对应的现货价还不是由市场决定的，对应于现代化的期货市场运作方式的是一个极不完善的小规模的现货市场。因而，套利交易就无法进行，期货市场的套期保值和价格发现功能就不能得以有效发挥。理论和实践都告诉我们，现货市场的发展状况对成功地推出股指期货具有决定性的作用。现阶段我国的股票市场，在交易清算制度、席位和账户管理以及行情揭示与通讯方式等方面，已接近国际先进水平。但从市场规模、市场化程度、市场监管体系完善程度、信息披露等方面看，还不够成熟与完善。故为未来成功推出股指期货，当前应积极发展和完善现货市场。
2.设计有利于指数套利的股价指数
为弥补现阶段我国证券市场发展的不足，我们更应重视股指期货交易的标的物一般票价格指数的选择与设计。从有利于发挥指数套利对现货市场的积极作用，以及降低指数套利风险的角度分析，指数期货合约的标的物——股价指数，应至少满足以下几个条件：
(1)指数应由沪、深股市中有代表性的股票组成。有必要由权威公正机构编制能够综合反映我国股市整体状况的统一成分指数，作为股指期货合约的标的。
(2)指数应主要由流动性高、流通股本大的股票组成，以便在识别出错误定价时可以方便地以当时的价格买卖现货股票、实现指数套利，而不至于引起现货价格的大幅度变动。
(3)指数所包含的基础股票经营业绩应较稳定，经营规范，以便能较精确地计算出股指期货的理论价格，诸如青岛海尔、申能股份等。
3.加强指数套利的风险监管
(1)建立严密的风险监管制度。包括保证金、持仓限制、头寸报告、逐日盯市、风险基金等制度，并建立证监会、交易所、结算所、经纪公司间严密的风险监管体系。
(2)完善风险动态监管的技术。应运用先进计算机技术开发动态风险监管系统，在实践中不断提高风险监管的技巧，针对可能出现的问题准备好相应的措施。
(3)突破证券与期货的分业经营。金融混业经营和管理是国际市场发展趋势，其原因，一是有利于金融业的发展；二是科技发展也使技术手段对金融的监管能够严格实施。目前我国规定，期货市场与证券市场等金融市场相隔离，这样既不利于发展需要在期货和现货市场同时进行交易的股指期货套利交易，也不利于对股票期货市场的风险监控。
(4)对参与指数套利的国外会员与投资者进行信誉考核。考虑到指数套利的复杂性及需要的资金量较大，应只允许吸收信誉好的机构投资者进入。随着我国加入WTO，一些国际炒家也会趁机而入，在股指期货中兴风作浪，针对这种情况，一方面加强对他们的跟踪监管；另一方面就是加强对指数套利者的财务稽查与信誉考核，吸收信誉好的国外会员与投资者，对信誉差的投资者实现市场禁人等措施，使他们无机可乘。
4.加快完善与股指期货交易相关的金融市场的建设
从系统论角度看，期货市场可被视为是金融市场这一大系统中的一个子系统，它与该系统中的其他子系统之间是相辅相成的关系。例如指数套利，就需要国债回购市场、同业拆借市场的成熟，允许投资者进入相关市场融资操作等。故为成功地推出股指期货，需要尽快加强相关金融市场的建设。
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