演化视角下的中国证券市场制度缺失研究，本文主要内容关键词为：缺失论文,视角论文,中国证券市场论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于证券市场的传统研究一直是沿着新古典经济学的思路展开的，即在“经济人”或者“效用人”前提下针对企业价值研究或投资行为分析，制度因素常常被排除在外，原因在于证券市场是市场经济母体中孕育产生的，其作为市场体系的组成部分是经济发展到一定阶段的自然选择，是市场内在规律运行的必然结果，其演变动力并非来自于外界的干预，而是基于市场主体的理性选择。但在发展中国家，证券市场是在政府的扶持下通过强制性的制度改革建立起来的，其外部环境并不具备自然演变的条件。如果按照新古典经济学的研究方法来研究发展中国家证券市场的资源配置或者投资者行为，显然不能得出合理的结论，或者说新古典经济学关于证券市场的研究方法对发展中国家来说是有缺陷的。在此，制度经济学弥补了新古典经济学的不足。制度经济学将制度因素引入经济学的分析范式，将制度看成除资本、人力以外影响经济运行及效率的第三大要素。制度学派认为资本、资源的利用及其效率必然受到经济环境包括国家权力、人的行为方式与制度等非经济变量的影响，市场主体的环境约束是市场必须面对的因素，或者说单纯的市场只是经济成本的一部分，交易成本是约束市场运行的外部条件，制度是控制交易成本的有效选择。同时在制度经济学看来，经济学的研究方法应该是动态和演进的，将制度演化作为一个变量加以处理，有利于理解和把握人的行为。静态地、不考虑制度环境变化而建立起来的经济模型不能真实地反映现实，制度经济学的分析方法为研究发展中国家证券市场提供了新的视角。我国在改革开放不久就引入证券市场，经历了20年的快速发展，为经济社会做出了巨大贡献，但也积累了许多诸如资金效率不高、对公司外部约束机制不完善、投机气氛浓厚的问题。从制度经济学的研究方法来看，我国证券市场出现的问题正是制度演化路径不同而引起的，本文运用制度分析的方法从制度演化层面剖析我国证券市场运行中的问题。
二、中国证券市场的演化特征
中国证券市场并没有经历自然演变过程、具有强制性制度变迁的特征，这一结论被理论界所认同。张维、张育军、黄复兴等从政府主导制度变迁的角度对我国证券市场制度的发展过程进行了研究，认为我国证券市场是在政府推动下，依靠正式制度、规则建立起来的。张亦春、周颖刚、许文彬在《中国股市效率损失研究》以中国经济改革为背景对我国证券市场的发展历程进行分析，认为我国证券市场的发展源于经济改革和企业改制的需要。丁宏术（2009）将我国证券市场制度的形成与发展按时间序列分为三个阶段：1978至1990年为萌芽时期（非正式制度主导），1990年至1996年为形成时期（非正式制度与正式制度同时作用），1996年以后为发展时期（正式制度主导），分析了我国证券市场与政府行为之间的逻辑关系。概括起来我国政府之所以通过强制性的制度变迁实现证券市场的快速发展是基于以下两个方面的原因，从中也可以看出我国证券市场演化的功能特征。第一，推动国企改革。上个世纪80年代，人们一直在努力寻找国有制的有效实现形式，国有企业改革在不断探索中推进，在实践中，股份制改革逐步深入，股份制公司不断增加。党的十六届三中全会决定要适应经济市场化不断发展的趋势，进一步增强公有制经济的活力，大力发展非公有资本等参股的股份制企业，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。为了进一步服务企业改革，1990年，我国正式成立了上海证券交易所和深圳证券市场交易所。两个证券交易所的成立标志着证券市场正式形成，这是我国证券市场制度的重大变革，它标志着我国证券市场从自发演变到政府主导、从为中小企业融资到推动国营企业改革、从政策引导到国家发展战略的转变。“十六大”以后，我国政府又陆续出台了一系列制度规范，对证券的发行、交易、中介机构的运作、监管等都进行了详细的规定，使我国证券市场进入了新的发展时期。目前，我国国有企业基本完成了股份制改造，上交所和深交所上市的多数上市公司，尤其是大型上市公司均为国有控股公司。第二，为企业融资服务。上个世纪80年代以后，中小企业快速发展，资金需求成为企业扩张的瓶颈。企业资金供给不足问题越来越突出，为了解决这一问题，“股份合作制”企业应运而生。股份制改造不仅满足了国企改革的需要，也为社会资金提供了投资渠道，满足了企业资金的需求，提高了资金效率。20世纪80年代初，一些中小企业以股份制的形式开始募集资金，“内部股票”开始出现。随着改革的深入，国有企业融资结构发生重大变化，由以前财政、银行为主的单一融资结构转向了间接融资和直接融资并重，证券市场日益被关注。全国统一证券市场形成以后，通过证券发行募集资金成为各级政府推动企业改革的重要手段，证券市场与企业改革紧密联系在一起。特别是1996年后，证券市场为国企服务的战略更加明确。证券市场清晰地打上政府为国有企业融资服务的烙印。在统一市场形成后20年中，证券市场为国企融资服务的制度特征越发明显，证券市场发行股票的数量快速增加，筹资额不断扩大，证券发行市场已成为企业募集资金的重要渠道。2000年以后证券市场融资成为大中型企业募集资本的重要渠道，2006年达1000亿，2008年和2009年分别达到5000亿和8000亿以上。2009年尤其是创业板市场开通以后，上市公司数量及融资快速上升。大型金融机构、国有大型企业中国石油、中国神华一次融资都在几百亿以上，2011年以来除了通过上交所发行股票以外，深交所每月都有10家左右中小企业通过创业板或中小板发行股票。
从我国证券市场演变特征看，其制度缺失体现在以下几点：
1.缺乏自然演变的过程。发达国家证券市场经历了200多年的演变历史。在漫长的制度进化过程中，信用和行业自律发挥着基础性的作用，上市公司、投资者及其中介机构都面临市场自然规则的约束，市场机制及行业规范深入人心。在市场自发演变过程中，交易者的行为特征表现为理性套利，投资者的“贝叶斯理性”会使理性交易者主导市场。我国证券市场在计划经济制度向市场经济制度转轨过程中，一方面，市场经济的“经济人”属性得到了肯定；另一方面市场经济内在的诚信与理性缺失，导致市场呈现投机特征。
2.重视正式制度的作用，轻视非正式制度的作用。在上海证券交易所与深圳证券交易所成立以前，证券市场是在非正式制度主导下运行的，但市场并没有得到政府的认可，交易处于地下状态。全国统一证券市场形成以后，中央政府、地方政府与职能部门先后出台了相关法律、法规规范证券交易，证券市场运行公开化，正式制度发挥作用。从我国证券市场运行的情况看，政府出台的制度、法规对市场的键康发展起到至关重要的作用。但证券市场运行过程中，市场功能不完善，各种投机、弄虚作假、内幕交易等行为时有发生。尽管政府不断加强监管力度，但仍屡禁不止。其原因在于以信用为基础的非正式制度没有正式建立起来，人们的行为没有得到非正式制度的约束，仅仅依靠政府规章制度，人们的机会主义行为很难从根本上解决。
3.重视发行市场，忽视资金效率。金融市场理论认为，“融资序列”约束上市公司的融资行为，企业并不是在任何条件下都有融资需求的。但我国证券市场发展的源动力是为企业融资服务，一级发行市场充分发展，融资功能过度发挥成为我国证券市场最大的特征。在融资为核心的股票发行制度中，为了获得廉价的金融资源，一些企业采取“寻租”、“包装”、发布虚假信息等手段发行股票，高价发行制度加大了企业融资需求，不论国有控股企业，还是非国有控股企业都要求股权融资。融资为核心的发行制度导致上市公司质量不高、融资效率低，同时企业高价发行股票的收益由二级市场将高价风险传导给普通投资者，这是中国股票市场缺乏财富功能的根本原因。
4.重视计划干预，忽视市场机制。证券市场是在完全竞争的市场经济条件下形成的，证券市场运行是宏观经济信息对企业价值体系影响的综合反映，政府的作用在于防范市场失灵和证券市场基础设施的建设。但我国则将证券市场制度按照传统的计划经济模式进行管理。在发行制度方面，上个世纪90年代实行指标化管理，计划指标被看成稀缺资源被行政控制，地方政府、企业和券商则通过非市场手段获取；1999年以后，虽然取消了额度制，但股票的发行资源及发行规模、发行价格等从本质上仍然是行政控制，市场机制在发行市场起不到应有的作用。在二级市场上，政府干预市场运行的传统计划经济观念表现也十分突出，特别是当证券市场成为服务经济和改革的工具以后，政府在证券市场运行中的作用不断强化，投资者行为受政府行为驱动，市场机制的作用被弱化。
5.重视上市规模，忽视市场质量。全国统一证券市场形成以后，发展证券市场上升为国家战略，国有大中型企业通过改制、重组纷纷成为上市公司，中小民营企业也通过证券市场融资，证券市场上市公司规模快速扩大。目前，两个市场的上市公司达2000家，市值达到30多万亿元，投资者达到一亿多户；但另一方面，上市公司质量不高，公司治理结构不完善，中介机构运作不规范，投资者缺乏投资理念，投机气氛浓厚等深层次问题制约市场健康发展。
6.重视国营及国有控股企业，轻视民营企业。我国证券发行的初衷就是解决国有企业改制中的资金瓶颈问题，不论是“额度制”还是“核准制”，大中型国有企业都能够优先获取融资资源。2000年以后，创办以民营企业为主的创业板市场呼声越来越高，但最终进入中小企业板、创业板的民营企业与国营企业相比只占很少的一部分。
7.重视场内交易，轻视场外交易。从证券市场演变过程看，场内交易与场外交易共同存在。我国证券市场发展之初，就是从场外交易开始的，投资者根据各自的需求选择和风险承受能力选择不同的交易市场和交易品种。但自从1990年深沪交易所成立后，所有的交易品种都集中在深沪两个证券交易所，不在交易所交易范围的证券不能自由交易，场外交易被禁止，地方性、区域性交易市场不允许存在。
8.重视股票市场，轻视债券市场。上世纪90年代以前，我国企业债券规模较大，许多国有大型企业都通过发行企业债券融资。自从股票市场形成以后，企业债券发行与交易逐渐减少，不论是政府还是企业都希望发行股票，通过股票市场进行融资。其主要原因一是建立现代企业制度的需要，政府通过股份制改造和股票市场的约束，尽快扭转国营企业的形象，提高经营效益；二是发行股票降低了企业的负债率，减少了财务负担。但这种不均衡的融资方式，也助涨了企业圈钱欲望，不利于社会资本的优化，甚至会浪费有限的社会资源。
9.重视做多机制，轻视做空机制。证券市场的做多与做空机制是主导市场均衡的两股力量，是保证证券价格反映价值、发挥市场功能的交易制度。我国证券市场的做空机制不够完善，原因在于无论是中央政府或是地方政府都把证券市场看成是为企业服务的工具，注重实物交易，忽视做空机制。随着市场规模的扩大，证券市场功能要充分发挥，双向交易机制也越来越迫切，但做空制度在证券市场运行中的作用还没有完全体现出来。
三、中国证券市场演化的制度缺失思考
在现代经济体系和管理实践中，制度分析的方法越来越被人们所重视。制度的功效在于提高经济效率、降低交易成本。制度形成中的两条路径自然演变和人为设计是相互关联的。正式制度的形成必须依靠国家的权力，所以政府往往是制度供给的主体；另一方面，自然演变是制度形成的内在动力，正式制度发挥功能的前提必须是具有以自然演变为条件的非正式制度基础，政府的制度设计不能脱离非正式制度的发展规律。在证券市场发展的历史上，发达国家证券市场是在自然演变的过程中逐步发展起来的，市场自发的力量起着决定性作用，政府在市场发展的过程中强化市场的力量，将市场内在规则上升为正式制度。我国证券市场没有经历自然演变过程，由政府直接充当证券市场制度供给的主体，政府主导的制度变迁是证券市场演化的决定力量。由于自然演变的证券市场与政府主导的证券市场内在运行机制不同，二者在市场发展过程中面临不同的成本与收益。
我们可以通过政府强制制度变迁的证券市场制度与自然演变证券市场制度效率模型图分析不同路径演变的证券市场制度成本与收益（图略）。以横轴表示时间序列或者市场规模，纵轴表示收益、效率和成本。C1为政府强制制度变迁下证券市场的边际成本曲线，C2为自然演变条件下证券市场的边际成本曲线，E1为政府强制制度变迁下证券市场的边际收益曲线，E2为自然演变条件下证券市场的边际收益曲线。自然演变条件下证券市场的边际收益曲线向右上方倾斜，其边际成本曲线向右下方倾斜，表示边际收益随着市场规模的扩大递增，边际成本随着市场规模的扩大递减。政府强制制度变迁证券市场的边际收益曲线向右下方倾斜，其边际成本曲线向右上方倾斜，表示边际收益随着市场规模的扩大递减，边际成本随着市场规模的扩大递增。M点为临界点，自然演变证券市场在M左边边际成本大于边际收益，右边边际收益大于边际成本；政府强制制度变迁证券市场则相反。模型说明通过强制性制度变迁建立的证券市场短期收益高、成本低，但随着市场规模的扩大收益不断降低，成本则不断增加。
强制制度变迁建立的证券市场短期收益高、成本低，长期成本高、收益低。其原因在于通过政府手段及行政干预可以在短时期内迅速的将证券市场的基础设施以及制度框架建立起来，以政府强制建立的制度体系及行政契约关系替代市场自然法则，实现了证券市场跨越式的发展，解决了证券市场在长期自然演变过程由于人们的机会主义倾向和信息不对称而产生的道德风险等市场失灵问题，实现了资本的快速积累及证券市场的超常规发展。图中表现为在市场初期边际收益高、成本低。尽管政府主导的证券市场制度能够对资金进行非均衡配置，能够在市场发展初期迅速建立起证券市场运作制度，并取得高效的市场收益，但随着市场规模的扩大，政府主导市场制度的问题就会暴露出来，政府行政干预的运作机制与证券市场自身的运行规律发生冲突。证券市场需要在完全竞争的环境中完成价值体系的构建，投资者在市场机制作用下规范自身的投资行为，而政府行为干扰了市场机制的运行，导致资源配置机制与市场激励机制不能有效发挥作用。再加上市场主体缺乏市场内在的非正式制度的约束机制，产生低效率融资，造成金融资源浪费。
自然演变的证券市场制度短期收益低、成本高，但长期收益高、成本低。在市场发展初期，市场一直处于博弈渐进的过程，外部性及市场失灵等问题也困扰着市场的发展，证券市场发展缓慢，效率低。但完全竞争的市场机制为市场规则不断完善创造了条件，健全的公司治理结构对经管理者的替代机制保证上市公司的规范运作，公司财务制度的公开和透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，提高了投资者对市场的理性预期，这有利于证券市场的良性循环。在市场渐进的过程中，市场机制也在不断地发挥作用，市场主体受非正式制度约束、相互博弈的结果使其行为不断趋于理性与规范，交易成本逐步降低。因此，从长期看以自然演变为基础的证券市场制度以及证券市场所具有的内在投资及价值发现的运行机制会不断强化证券市场效率。
我国建立证券市场的初衷是为经济改革服务，基本思路是通过证券市场充分利用金融资源，为经济快速发展提供资本支持。因此，我国在证券市场制度安排上采取的是强制性制度变迁，这种依靠政府出台正式制度建立起来的证券市场在发展初期显示出巨大的威力。但另一方面，当市场规模发展到一定阶段时，如果要继续保持市场效率，就需要借鉴证券市场在自然演变过程中的制度规范。一是转变政府行为方式，逐步实现证券市场由政府主导向市场主导的转变，让市场机制在证券市场中充分发挥重要。二是加强信用制度建设，让信用、道德规范等非正式制度成为约束上市公司、投资者、中介机构的基本的行为准则。三是完善上市公司治理结构，解决目前我国上市公司普遍存在的“内部人控制”及“道德风险”等制约公司发展的问题，提高上市公司质量，发挥证券市场的“财富效应”功能。