人民币汇率决定因素分析，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
80年代以来，国外学者已经对发展中国家的汇率决定进行了一些研究。Yuravlivker[1]对70年代南美一些国家（阿根廷、巴西、智利和乌拉圭）的爬行体系的研究发现，名义汇率的贬值与国外通货膨胀率的差值以及国际储备的超额量有关。这说明南美国家的汇率政策是具有储备目标的可变价格模型的一种变化形式。Marwah[2]在他的关于1978 年至1982年期间印度卢比管理浮动体系的研究中现，卢比对美元的汇率受到英镑对美元汇率以及外债与净国外资产的正向影响。另一方面，卢比汇率也受到经常帐户盈余以及印度和美国利率差额的逆向影响。因此，印度的汇率政策基本上符合收支差额模型。Edwards[3]利用12个发展中国家（巴西、哥伦比亚、萨尔瓦多、希腊、印度、以色列、马来西亚、菲律宾、南非、斯里兰卡、泰国和南斯拉夫）从1965年至1985年的综合数据，发现国内信用超额供应量、财政赤字对全部货币存量的比率、反映外汇短缺和出口价格对进口价格的比率表示的贸易条件的均衡市场汇率的差距等将导致实际汇率的增值，而名义汇率的贬值和产出的增长可使实际汇率贬值。这说明这些发展中国家实行的汇率政策符合可变价格货币模型。Towe[4]认为1982至1987 年间黎巴嫩镑对美元的名义汇率受到居民手中拥有的流动的名义国内货币和国外货币、未来预期汇率和国库债券拥有量的影响。
浮动汇率的决定问题，是我国外汇体制改革中遇到的新问题，也是经济理论中重要的研究课题之一。从系统工程的观点看，汇率是由本经济系统和世界经济系统共同决定的。汇率作为两大经济系统联系的枢纽，对本国的经济发展有着特殊的重要作用。本文根据人民币汇率制度的特点，以经济理论为指导，运用系统分析方法，通过对人民币汇率决定问题的分析，建立人民币汇率的决定模型，得到一系列重要结论。
2 人民币汇率的决定机制
自1994年1月1日起，我国顺利实现了人民币汇率并轨。开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。新汇率制度下人民币汇率主要由以下两种因素决定： 1）政府控制政策U。 有管理的浮动是指政府进行干预，使市场汇率的浮动控制在国家设定的目标内，一般是规定一周之内本国货币的汇率。中央银行随时按规定的汇率买卖外汇，从而使汇率保持在某种目标范围之内，控制政策U 主要包括货币政策、利率政策和公开市场操作等。 2）市场供求状况。国内外汇市场的供求状况及汇率水平是决定人民币汇率的主要依据。国际外汇市场主要货币对美元汇率的波动情况也是决定人民币汇率的重要因素，其中包括当美元相对其它货币贬值时，使人民币对美元汇率升值。
记E[,t]表示1美元的人民币价格，即人民币对美元的汇率，它是衡量人民币汇率水平的基准点，本文提出人民币对美元汇率的决定模式为：
△logE[,t]＝U－∑u[,j]△logS[,j,t] （1）
j
其中S[,j,t]是美元对第j种非美元货币的汇率，它表示单位外币折合的美元数。u[,j]是第j种自由兑换货币在我国贸易总量中的权重，包括美国、日本、德国和其它主要发达国家。由式（1）知， 如果美元对其他主要货币贬值，即△logS[,j,t]增大，则要使人民币对美元升值。
3 人民币汇率决定模型
为了建立人民币汇率决定模型，首先考虑人民币的名义有效汇率（I）的自然对数：
n
logI＝w[,1]logE+∑w[,j]logE[,j] （2）
j=2
式（2）中n表示中国对外贸易结算中所使用的外币种类数，E[,j]是人民币对第j种货币的汇率指数，w[,j]是反映第j 种货币在中国外贸中的相对重要性（权重），E是美元的人民币价格。
对名义有效汇率进行分解：
n
logI＝w[,1]logE+∑w[,j]logE[,j]＝logE+（w[,1]－1）logE+
n
j=2
∑w[,j]logE[,j]
n
因为∑w[,j]＝1，由上式知
j=1
n n n
logI＝logE－∑w[,j]logE+∑w[,j]logE[,j]＝logE+∑w[,j]log
j=2 j=2
j=2
（E[,j]／E）
若记e[,j]＝E[,j]／E，则e[,j]是其他货币的美元价格，由上式得：
n n
logI＝logE+∑w[,j]loge[,j]＝logE+（1－w[,1]）∑[w[,j]／
j=2j=2
（1－w[,1]）]loge[,j]
n
记
logI[,0]＝∑[w[,j]／（1－w[,1]）]loge[,j]
j=2
则 logI＝logE+（1－w[,1]）logI[,0]
上式对时间求差分得：
△logE＝－（1－w[,1]）△logI[,0]+△logI （3）
其中I[,0]是美元的名义有效汇率， 它被用来衡量每一美元对外贸易总量中的所有其它外币加权平均的价值（用加权平均的单位外币折合的美元数表示）。
比较式（1）与式（3）知，美元的变动率（1－w[,1]）△logI[,0]与∑u[,j]logS[,j]有同样含义。由此证明了汇率决定公式（1 ）的合理性。根据以上分析，这里建立第一个人民币汇率决定模型，即
模型1
人民币对美元汇率的变化率与美元对其它主要货币汇率的变化率负相关。用公式表示为：
△logE＝α[,0]－α[,1]△logI[,0] （4）
其中α[,1]＝1－w[,1]＞0，即α[,1]等于1减去美元在我国外贸中的权重。
在一般文献中，习惯用1美元折合的外币数表示汇率值， 美元的名义有效汇率是对这些汇率的贸易加权平均数。为了与其他文献定义一致和叙述方便，记logI[,1]＝－logI[,0]，该式表示当美元的国际价值上升时，I[,1]的值增大，这时，公式（3），（4）分别可写成：
△logE＝（1－w[,1]）△logI[,1]+△logI （3'）
△logE＝α[,0]+α[,1]△logI[,1]
（4'）
根据实际有效汇率定义，实际有效汇率等于名义有效汇率加上相对价格（这里考虑各变量的自然对数），即
n
logJ＝∑w[,i]log（E[,i]P[,i]／P）
i=1
n
＝logI+∑w[,i]log（P[,i]／P） （5）
i=1
式（5）中J是实际有效汇率，P是我国国内价格总体水平，P[,i]是我国进口第i国商品在国内销售的价格水平，记
n
log（RP）＝∑w[,i]log（P[,i]／P） i＝1（美国），2（日本）
i=1
，…，n （6）
即RP等于用人民币表示的第i国商品的价格水平P[,i]相对于国内价格水平P的加权平均值。
由式（5）和式（6）得
△logI＝△logJ－△log（RP） （7）
将公式（7）替代公式（3'）中的△logI，得
△logE＝（1－w[,1]）△logI[,1]－△log（RP）+△logJ （8）
对外开放是我国的长期发展战略，充分发挥汇率的经济杠杆作用是汇率改革的目标之一，因而汇率政策必然影响公式（1）中U的值，使人民币的实际有效汇率达到满意的水平，使我国出口商品在世界贸易中具有竞争力。
截至1995年底，我国的外债余额为1065.9亿美元，我国已进入将持续4－6年的偿债高峰期。在此期间。每年还本付息额将不低于90亿美元，偿还外债本息势必对国际收支平衡、经济的正常稳定发展产生一些不利的影响[7]。因此， 当外债余额相对于国民收入超出理想的债务收入比时，实际有效汇率很可能贬值。为了反映我国目前的外债状况，公式（8）中logJ用L表示，这里L是净外债余额与名义收入的比率，即
L＝F（t－1）E（t－1）／Y（t－1）P（t－1）（9）
其中F单位是美元，Y是名义国民收入，根据以上分析，进而得出第二个模型为：
模型2 人民币对美元的汇率是由美元汇率的波动， 相对价格及净外债余额与实际收入的比率决定的，用公式表示为：
△logE＝C[,0]+C[,1]△I[,1]－C[,2]△log（RP）+C[,3]L， 其
中C[,3]＞0 （10）
理论上，当资本无管制时，国内外金融资产具有完全替代性，国内外利率的任何差异都会引起大量的外资流动，直到国内利率水平回到世界利率水平，利率差消失；当资本完全管制时，国内资本市场与国外资本市场完全隔绝，国内利率在任何水平上都不会受到外资流动的冲击；当资本不完成流动时，即存在资本管制的一般情况下，国内外金融资产具有不完全替代性，一定的国内外利率差会引起一定量的外资流动。由于现阶段人民币在资本项目下不是自由兑换货币，我国对资本项目实行严格的管制，具体表现为：在资本流入时，管制水平较低；在资本流出时，管制水平较高[8]。 为了维持人民币在国际资本市场上的较高信用以保证改革开放的顺利进行，预计货币当局有可能把汇率定在这样的水平上，使得外债的风险利息等于外商在中国直接投资的收益率，用公式表示为：
r[*]+log（E[e]／E）+ρ＝r （11）
其中r[*]是国际资本市场上美元的名义利率，E[e]是对债务到期时的人民币对美元汇率的预期值，E是现阶段人民币对美元汇率， ρ是人民币汇率风险报酬，r是外商在中国直接投资的收益率， 用人民币利率表示。
由式（11）知，经过n个阶段（年，月），到期的外债利率是nr[*]（假定每一阶段利率不变），这些债务本金在国际金融市场上到期的利率为nr[*]。
假定购买力平价决定长期均衡汇率水平，预期的贬值率与当前实际有效汇率以及预期通货膨胀率之差有关，那么，经过n阶段则有
log（E[e]／E）＝－logJ+n（π[,d]－π[,f]）
其中π[,d]，π[,f]分别是我国和美国每阶段的预期通货膨胀率。
外债的风险报酬与我国的外债余额对国民生产总值的比率成正比，若记
L[,0]＝－log（FE／YP）（12）
经过n阶段，则有ρ＝σ*L[,0]，（σ＞0）。
根据以上分析和式（11）知，经过n 阶段到期的外债利率公式为：
nr＝nr[*]－logJ+n（π[,d]－π[,f]）+σL[,0]
logJ＝nRID+σL[,0] （13）
其中RID＝（r[*]－π[,f]）－（r－π[,d]），它表示美元实际利率与人民币实际利率之差。
记F[,i]（i＝1，…，n）表示第i种货币的债务数量， 单位外币的人民币价格（汇率）为E[,i]（i＝1，…，n）。以向量表示：F＝（F[,1]，…，F[,n]），CE＝（E[,1]，…，E[,n]），其中E[,1]＝E，它是美元的人民币价格：S＝（S[,1]，…，S[,n]），其中S[,1]表示一美元折合成第i种主要货币的数量，T＝（T[,1]，…，T[,n]）， 其中T[,i]＝1／S[,i]（i＝1，…，n）。则明显地有以下关系：S[,1]＝T[,1]＝1，S[,i]*T[,i]＝1（i＝1，…，n）。记PP＝（P[,1]，P[,2]，…，P[,n]），其中P[,i]（i＝1，…，n）表示第i国的物价水平。 将以上各式代入式（12）可得：
L[,0]＝log[（F[,1]E[,1]+…+E[,n]E[,n]）／（PY）]
因为 E[,1]＝E[,2]S[,2]＝…＝E[,n]S[,n]（14）
所以 L[,0]＝log[E[,1]（F[,1]T[,1]+…+F[,n]T[,n]）／（PY ）
]＝log（E[,1]／P）+log（TF[T]）／Y
nn
又 logJ＝∑w[,i]log（E[,i]P[,i]／P）＝∑w[,i]log（T[,i]P[,i]
i=1 i=1
）+log（E[,1]／P）
n
得 log（E[,1]／P）＝logJ－∑w[,i]log（T[,i]P[,i]）
i=1
将上式代入式（4），并化简得：
n
L[,0]＝logJ+∑w[,i]log[（TF[T]）／yT[,i]P[,i.jpg}）] （15）
i=1
记L[,1]＝∑w[,i]log[（TF[T]）／（yT[,i]P[,i]）]将（15 ）代入
式（13）得
logJ＝nRID+σlogJ+σlogI[,1]（16）
logJ＝nRID／（1－σ）+（σ／（1－σ））△logL[,1] （17）
对时间求差分得：
△logJ＝n△RID／（1－σ）+（σ／（1－σ））△logL[,1] （
其中△RID表示美元实际利率与人民币实际利率差差分， 将实际利差分解成名义利差与（美国的预期通货膨胀率－中国的预期通货膨胀率）两部分，而预期通货膨胀率之差的差分是白噪声，因此△RID 可用名义利率差的差分表示。以一年期储蓄利率代表国内利率水平；根据国际经验，以美国3个月的国债利率与我国一年期储蓄利率对应， 代表世界利率水平，再将式（18）代入式（8）得：
△logE＝（1－w[,1]）△logI[,1]－△logRP +n ／（1 －σ）△
RID+（σ／（1－σ））△logL[,1]（19）
其中logL[,1]是用来衡量我国的净外债总量与国民收入的比率，将式（19）写成一般形式为：
△logE＝g[,0]+g[,1]△logI[,1]－g[,2]△logRP+g[,3] △RID
+g[,4]△logL[,1]（20）
由此式可以得出第三个模型：
模型3人民币对美元汇率的变化率是由美元汇率的波动、 商品的相对价格的变化率、国内外利率差及外债余额对收入比率的变化率共同决定。
随着外债对收入的比率和国外实际利率的升高，人民币的贬值将会加速并引起实际汇率的贬值，当外债对收入比率保持稳定，同时利率差保持在理想水平时，人民币对美元汇率的变化率将由商品的相对价格的变化率及美元汇率的变化率来决定。
式（20）中的g[,0] 是指包括货币政策在内的宏观调控手段和国内宏观经济环境，这些因素都会影响汇率的变化，扩张的货币政策引起本币贬值；紧缩货币政策引起本币升值。综上所述，可有以下结论：
模型4 人民币对美元汇率的变化率是由美元汇率的波动、 商品的相对价格的变化率、国内外利率差、外债余额对收入比率的变化率及国内货币供应量的变化率共同决定的。用公式表示为：
△logE＝g[,0]+g[,1]△logI[,1]－g[,2]△logRP+g[,3]△RID－
g[,4]△logL[,1]+g[,5]△logM[,1]（21）
其中M[,1]是市场流通中的现金量加上单位活期存款， 单位活期存款是指用转帐方式可以进行交易的货币。模型4 综合了前面三个模型的结果，也是本文的主要结果。
4 人民币汇率的实证分析
为了检验上述模型对实际的解释能力，现根据有关数据，应用最小二乘法，对式（21）进行计量经济分析：
4.1 数据来源
本文采用的数据来自国际货币基金组织的《InternationaFinancial Statistics》（1994.1～1996.8 各期）； 《中国金融》（1994.3～1996.9各期）和《中国统计》（1994.1～1996.9各期），经核算，我们所采用的相关数据在上述三份资料中的统计口径基本是一致的，因此可以混合使用，使用月度数据。
4.2 统计估算的结果及分析
1）统计结果见表1.
最小二乘法／／因变量为△logE；样本区间：1994.05～1996.06；观察值数：26；迭代次数：7次。
回归中各变量的数据分别为：E是1美元的人民币价格：I[,1] 是美元的名义有效汇率；RP是我国进口商品价格与商品价格之比，其中进口商品价格以美国出口价格指数计算，国内商品价格以我国消费价格指数计算：RID是美国3个月的国债利率与人民币一年期存款利率之差：L[,1]是外债余额的增长率与国民收入增长率之比：M[,1]是货币供应量。
2）结果分析
①在作回归时，对常数项所做的T检验不显著，因此设其为零， 以上结果表明，所有系数的符号与我们在建模中设定的符号是一致的，且所有统计检验均可通过，从而说明本文所建立的模型是能够反映人民币汇率的客观实际的。
表1
变量系数 标准差T检验值 零系数概率
△logI[,1]0.1806
0.05613.2185 0.011
△logRP -0.0335
0.0174
-1.9237 0.094
△RID 0.4468
0.08994.9723 0.003
△logL[,1]0.0569
0.02092.7184 0.028
△logM[,1]0.1023
0.05511.8560 0.087
R[2] 0.8580 因变量均值-0.0016
经调整的R[2] 0.8224因变量标准差0.0031
回归标准差
0.0013残差平方和2.10E-05
D-W检验值1.7985 F检验值 24.1608
对数似然检验 37.690
②汇率对利差的弹性为0.4468，即人民币对美元每升值1%， 大约有0.45%应归因于我国的高利率。我国较高的投资收益率和稳定投资环境，，吸引了大量外资，使人民币对美元的不断升值产生了重要影响。处于经济高速增长过程中的中国经济，经济增长率、利率、投资收益率和通膨胀率都高于美国和整个世界的平均水平，因此外资一定希望兑换成人民币来获得利差，即“套利”。在一般情况下，人民币远期汇率的贴水会抵消利差而达到平衡。但1994年初汇率在1∶8.7并轨时，过度贬值了25%～30%，因此使外资形成人民币汇率必然在2～3年内保持不变甚至升值的预期，更促进外资的进入，给人民币带来了进一步升值的压力。
③西方主要货币对美元汇率的变化状况是影响人民币对美元短期汇率的外部主要因素，人民币汇率对美元名义有效汇率的弹性约为0.1806，即人民币对美元江率的变化率有18%归因于外币对美元汇率的变化率，事实上，在1995年第二季度，日元对美元不断升值，促进了人民币对美元的升值。
④国内货币供应量是影响人民币汇率的内在因素，人民币汇率对货币供应量的弹性约为0.1023，即人民币的变化率有10%归因于货币供应量的变化率。在1995年～1996年的两年间，为了控制国内的通货膨胀，货币当局采取了适度从紧的货币政策，也促进了人民币的对外升值。
⑤外债余额对收入的比率是影响人民币汇率的潜在因素。由于目前我国的较高的经济增长率，且对外债余额实行严格控制，使得外债余额对收入的比率对人民币汇率的影响还不明显，国家并未真正放松对进口的控制，从而使进口商品与国产商品之间的相对价格变化对汇率的影响也很小。
5 结束语
本文以经济理论为指导，以目前我国的经济背景为基础，并综合考虑国内外两大外汇市场的基本特点，首次建立了管理浮动汇率制度下的人民币汇率决定模型；通过实证分析检验了所建立的模型；检验结果表明本文的模型是能够反映人民币汇率的客观实际的。现实人民币浮动汇率的决定是一项复杂的系统工程，关系到对内和对外两大经济系统的平衡，对此进行研究有着重要的现实意义和理论意义，在本文的模型框架基础上，还有许多问题有待进一步探讨，例如汇率的可控性问题、汇率的长期稳定性问题以及汇率与经济变量之间的稳定关系检验等。
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