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证劳市场本身的财富放大效应不可能避免泡沫的存在
实物生产资料一旦进入资本市场，以证券市场的定价原则来衡量时，会产生怎么样一种结果呢？这里举一个非常简单的例子：当你花1亿元购置生产资料诸如厂房设备等建立了一个生产企业，而这个企业每年可能产生2000万元的利润，那么你这个企业价值是多少呢？我想在正常情况下参照的价值也就是接近1亿元，因为如果超出这一价格很多购买者完全可以选择自行投资建设一个同样的企业。
但是这样的企业一旦被推向资本市场，那么它的价值就需要以股票的市值来衡量，也就是当它总股本是1亿股时，那么它的每股收益就是0.2元，按照目前较低的标准30倍市盈率，它的每股价格就是6元，那么它在这个企业在市场当中整体的交易价格就是6亿元。这就是证券市场的财富放大效应。
产生这种财富放大效应的原因是什么？它来自于有价证券的价格决定原则。当我们衡量股票的投资价值时，我们通常按照贴现现金流方法来计算，即将我们购买证券的未来收益也计算在现时的交易价格当中，而不是计算实物资产当前的市场价格，所以股票的价格体现的是上市公司未来的盈利能力。从表面上来看这种计价原则体现了相当公平理性的思路，但实际上我们不可能完全精确地预知未来，因此现在推测就带有很大的臆想成分，所以每只股票在它上市的第一天开始我们给它做市场定位时，就伴随着很大的经验风险。
当然，股票的价格不是一成不变的，它随着人们的预期改变而发生着极大的变化，股市的财富放大效应在股票价格的变动中被极端地体现。还是上述的那家公司，如果它的经营前景有所改善，每股盈利由0.2元提高到0.4元，那么在这一年年末它与往常相比实物资产的额外增加是4000万元，但是按照市场不变的定价原则来算，它的每股价格可以被炒到12元，那么证券市场所有拥有者的资本财富的增值将是6亿元。从4000万到6亿元，我们看到了资本市场神奇的财富魔方。这本身就含有很大的泡沫成分。谁说巴菲特不是投机者，如果不是这种财富放大效应在起作用，不可能造就像他这样的人物。
但我们现在将巴菲特视为理性投资观念的代表时，是将它放在一个游戏规则既定的市场当中去作评价，他的理性体现在他谨慎地选择了能够将虚拟财富持续稳定放大的公司去投资。
但是这种财富放大效应带来的直接后果是任何理性所无法回避的：一方面是实物资产的较小范围波动都可能被放大成资本市场证券价格的巨大增减，而这种财富的大幅增减直接体现在投资者的现金资产当中，上市公司未来的预期不可能是准确而稳定的，那么这种被放大了的财富增减效应直接产生风险与泡沫；另一方面它为市场投机者提供了绝佳的土壤，因为当企业的未来经营预期的变动受到人为的误导或操纵时，投机者可以通过较小的投入获得巨大的股票市值利润。
这可以说是股市本身的一个弊端，是我们在享受证券市场带来的种种利益的同时不得不付出的代价。股市由于它自身的运行机制必然导致了泡沫的存在，在一定时期内这种泡沫风险积累到一定程度必然会有释放的要求，然后开始下一个循环。江恩时间周期理论、艾略特波浪理论虽然是从技术图表上得出的结论、但从股市内在的品质来看也有其合理的内核。这一点在发达资本主义国家的历次股灾当中已经得到很好的印证，这是一个回避不了的问题，除非你选择放弃证券市场。
但目前在大多数国人的概念当中却存在着一个非常严重的误区：他们认为只要我们能够很好地吸取国外已发生的经验教训，谨慎地进行各方面的引导和调控，就可以回避同样的风险情况发生。实际上这一点是不可能做到的，你可以将它的冲击作用适当地减低到最低限度，但你不能避免，这是股市的内在规律决定的，依附于这个市场之上的其他规则解决不了根本的问题。
我们对未来的预期总是含有偏颇的成分，有人把股市风险指责为管理层的政策失误，这是不公平的，说到宏观调控手段，美国市场应该是相当成熟的了，但是由于人们对网络科技的未来预期超过了它的实际现金流价值，一样不能避免纳期达克指数崩盘式的下跌。
市场的风险在很多情况下又会被人为地放大
前文我们探讨证券市场内在风险的产生机制，但是我们不能因为风险的无法避免而放弃对它的控制，因为目前证券市场当中所积累的风险因素并不是市场本身所堆积的，而是受到人为因素的操纵和放大，这一方面将是我们需要而且是我们能够进行重点控制的。我这里说的市场风险被人为放大反映的是目前正在发生的客观情况。我可以举两个就在我们身边的例子说明一下：首先是一个上市公司的故事，限于信息披露规定的要求，我不能说出这个上市公司的具体名称，但是我相信同样的情况发生在很多类似的公司之中，希望大家不要对号入座。这家公司名为某某科技，总股本2.8亿左右，流通股本9000万左右，上市三年以来业绩一直不错，平均每股收益在0.26元左右，平均净资产收益率在15%左右。
从表面数据看来，这是市场当中比较优秀的普通上市公司，而且它二级市场的起伏情况又一直不像某些股票那么惹眼，是再平常不过了，平常到股民甚至懒得去研究它。但实际上通过对这样一家普通的上市公司的深入了解，却发现依然有许多意想不到的问题。其总资产为7亿左右，总负债为2亿左右，资产负债率应该说是不高的，而且其财务报告上反映的经营状况又一直很好。本不应该有什么债务纠纷，但实际上它却拖欠了当地一家银行本息总计达1.8亿元的贷款长期不还，调整由此开始。
原来这家上市公司的帐面现金资产少得可怜，其对银行承诺只要配股一批下来立刻归还贷款。实际上这家公司上报的配股筹集资金投向是要投资于某一网络终端产品的研制与生产，而且配股所能募集的资金也正好是两亿多一点。该公司也正是因为这一所谓的高科技项目而由传统产业企业更名为某某科技的。该公司前期刚刚完成资产重组，新上任的大股东信誓旦旦要完成企业转型的远大目标，但接收公司不久就将手中的法人股几乎尽数对外抵押。当我想追问其在银行贷出的1.8亿元巨款究竟用在何方时，银行工作人员告诉我这笔钱根本没有投入到该公司的生产经营当中，而是直接由银行本票的方式汇入了该公司第一大股东所在地的某个银行帐户，从此杳无音信。
我询问该公司的工作人员其要开发的网络终端产品究竟市场前景如何，竟然没有一个人能够说得明白，我只好找来该项目的可行性研究报告自己分析。结果发现这份报告漏洞百出，缺乏起码的市场调研数据和合理的财务分析，纯粹是为了做项目而做报告，而不是在讨论项目的真正可行性。现在上市公司一面要借助这样的项目去进军高科技，另一面该项目的配股资金已经被债主盯住，不知道这出戏还要怎么演下去。
不过前两天我突然听到一个好消息，该公司突然还了拖欠银行的2000万贷款利息，不禁不为疑惑钱是从哪里来的。后来听到了一些内部的传闻，说是南方某家机构看中了这家上市公司的股票想来做庄，谈妥条件之后先期支付了一笔好处费用，而且如果合作成功的话，该上市公司还将受到一如既往的包装。
在此我不禁要问，如果不是在我国目前的证券市场当中，我甚至很难想象这样的企业究竟能否生存下去，但它现在居然还活着，而且活得很滋润！上述的案例在我国目前的证券市场当中很有代表意义，有一定的普遍性，但普通投资者是无法接触到上文所说的真正内情的，他们看到的只是上市公司的表面文章，但表面文章迟早也有被揭露的一天，那么风险将会由未来的投资者来承担。
如果说上面的故事所产生的问题还没有暴露的话，那么近期被市场热炒的沸沸扬扬的中科事件应该是一个人为操纵加大市场风险的典型案例。在此我不想也没有权威说什么其中内幕谁是谁非，但是这个案例暴露了市场的另类风险，也就是金融体制所引发的股市风险。从表面上来看，这是庄家炒作的失败，是在不断进行市值抵押以后所积累的变现危机和政策风险，但实际上反映的是股市的财富放大效应与金融体制弊端互相结合后产生的后果。
资金的多米诺骨牌效应
1999年全国股市印花税收入是245亿，而2000年则又达到了创记录的478亿。这是否就说明了我国的证券市场真正开始繁荣了呢？大家可以比照这样一组数据：印花税收入是由于流通股本的交易引起的，而我国所有上市公司流通股本产生的全部税后利润也就在300亿左右。印花税只是市场交易成本的一部分。考虑券商佣金的其它交易费用，而我国股民为证券市场所支付的交易成本应该在700亿左右，远远大于市场主体部分流通股本所创造的社会财富总值。如果将证券市场也看成一个独立的企业的话，那么这个企业的成本与收入未免太不成正比了，明显是一个不断在减值中的经营单位。那么为什么我国股指还能在2000年跨越2000点，走出一段前所未遇的大牛市行情？原因大家都知道，是由于资金面供求关系的变化。
那么，在此我想所有人都能达成一个共识：并非上市公司本身的盈利成长而是外围资金的不断涌入正在支撑着我国目前的证券市场。资金推动型市场的最大特点是资本财富的增长并没有实际的物质财富增长作为基础，是一种不断的由钱生钱派生出的循环，它产生的根本原因在于资本的逐利性品质。
当社会平均资金使用成本较低，而证券市场平均投机收益又远远高出信贷资金的利率水平时，资金必然会大量涌入证券市场。同时由于资金的涌入，股票的供求关系也发生了变化，股价随之水涨船高，从而创造的财富增值示范效应又吸引了更多的资金入市进一步推动股指上扬。这一点有点像在搞传销，股票的市值成逐级放大的趋势，如果这种情况不加以适当控制的话，最终会达到一个临界点。因为社会流动资金投入股市的总额是有限的，同时资金面供求关系发生变化，当市场资金净流量由盛而衰转入负值时，依靠钱生钱所建立的市值体系就有崩溃的危险。
我国目前的银行利率已经降到了历史低点，还不太成熟规范的证券市场存在着大量的投机可能。资金使用成本的降低使得更多人乐意去证券市场当中冒险，甚至去操纵股票的交易价格。同时由于市值抵押贷款等融资渠道的出现，出使资金可以成杠杆式的放大，一方面确实可以有效地推高股价，另一方面也同时积累了较大的泡沫风险。
我们回到中科系事件当中去讨论这样一种市场现象：如果我有10个亿的资金，我可以选择一只股票A将它控盘不断打高，最终达到20个亿的市值。然后再到市场当中去拆借资金。现在市场当中大部分做庄的拆借资金是通过这样一种方式，将手中的筹码市值作为保证金，比例一般是4比10左右，这样通过此种方式实际上他可以再融入50亿资金，那么这50亿资金可以再选择一只股票B控盘，之后再将其市值拉高到100个亿。
通过上述这一系列操纵可以看出，庄家可以将起始的10个亿资金放大到120亿的市值，这其中利益的巨大怎能不吸引市场机构去铤而走险违规操作呢？这里只说了A、B，如果还有C、D，如果还有E、F呢？我不了解中科系事件真正的内幕，但是也不能说莱钢股份(600102)、岁宝热电(600864)、中科创业(0048)就一定不是这种链条关系。
从中科系“跨世纪跳水”事件中可以看到，一旦这种资金链条的某一环节出现了问题，将引发多米诺骨牌连锁效应。这是一个个案，但如果市场平均金融风险积累到一定程度，也难保不会发生整个市场受到连锁冲击的情况。
人为制造的信息风险和政策背景产生的金融风险，与我们的文章第一部分所阐述的市场结构风险有所区别，它至少是可以回避或防范的，这就是我们现在的监管层要进行的重要工作。
一方面在既有法律规定的基础上加大查处力度，另一方面制定更加合理的政策规章以约束市场的投机行为，因为它可以直接追究到当事人的责任，而不是市场本身规则的过错。但是在某种情况下，投资者所遭受的损失却无法去责怪任何人，所产生的根源在于自身的原因。
投资者的价值取向客观上也促使了人为风险的形成
我们已经讨论了市场当中人为放大的风险很重要的因素在于庄家的操纵，但是作为一名职业股评家（抱歉，股评家现在的名声非常的不好，但不是我的错），我在与股民的接触当中发现投资者并不厌恶庄家的存在，并不完全反对操纵市场行为。这是一个很奇怪的现象！当风险被人为放大之后最直接的受害者便是中小投资者，为什么他们没有真正意识到这一问题呢？
产生这一现象的原因有两方面：
一方面在于人的性格弱点，人们总希望暴利的存在，而市场操纵者实际上造成的财富效应就是股票的短期巨大差价，使人们追逐暴利的思想有了实现的可能。在潜意识当中每个人都愿意相信自己会比别人做得更好，自己可以抓住这种机会。为了迎合这种需要，目前市场当中充斥着大量的所谓短线跟庄技巧的书籍与文章，同时市场当中的股评分析推荐，也过于关注了个股成交量变化的因素。其实，成交量的异常变化，是典型的操纵市场价格行为的反映，我们的市场分析人士如此关注对操纵市场行为的研究，怎能不对投资者的投资偏好产生潜移默化的影响呢！
同时受到自身条件与水平的影响，投资者与分析者在进行公司调研和基本面分析方面受到了很大的限制，不得不大量采用技术分析工具，而技术分析非常重要的显效情况出现在股价打破平衡状态时，这本身就有很大的人为操纵嫌疑，也很容易受到人为的控制，当然也就助长了市场投机的风气。
市场当中还存在一个不太正常的现象，就是真正的退出机制无法真正的推出，市场当中很多早应该摘牌的企业却总是屡屡起死回生。
一方面原因是因为体制本身的缺陷（诸如壳资源的概念本身就不太合理），另一方面原因也是投资者本身的投机心态，使得管理层在处理问题时显得比较被动。
一只严重亏损挂牌交易的不是资产而是债务的上市公司股票，居然能够得到相当一部分股民的美好预期。甚至我有一位同行在一次报告会上公开宣称：“你们知不知道中国最破的上市公司在哪里？如果知道告诉我，我会去发掘出一只大牛股来。”
这是一种非常不理性的态度，实际上上市公司的经营亏损是很正常的，如果是经营者造成的损失可以追究经营者的责任，但是如果你明知道资产状况很恶劣，还出于某种投机的目的去投资的话，你就要做好准备承担投机的代价。
近期以来围绕郑百文事件有某些人说：“证券市场的退出机制是不合理的，因为它受害的不是经营者而是股民。”这种观点多少有点不太合逻辑，因为作为投资者，你也要为自己的投资行为负责，如果你所追捧的就是一种投机的现象，那么由此产生的风险就要由自己来承担，不要去责怪无关的人。
如果投资者因为退出机制的实现而遭受损失的话，承担责任的人不应该是监管层，而是相关的责任人也就是通过某种违法行为让企业被淘汰的人，如果在这一过程当中没有任何人有违规行为而是市场本身决定的事实，投资者就需要自己去承担风险。
管理层在很多情况下太多地考虑了保护方方面面的利益，而忽略了市场本身的游戏规则，反而受到了不应该的责难。
回避怎样的风险与怎样回避风险
自从证券市场存在的那一天起，风险就不可避免地存在着，就和每一个证券类媒体所反复强调的那样，“市场有风险，入市需谨慎！”作为政策的制定者，主要的工作就是将市场的运行轨道纳入到一个合理的游戏规则当中，尽量减少政策的制定造成的风险放大，同时保持这个市场公平的环境，限制操纵市场行为的发生。
而对于投资者来说，要充分地认识到这个市场的本质，从自身的理念上去回避助长风险积累的情况发生，这样对大家都有好处。
总之，不管对任何人来说，证券投资行为就像一场薄冰上的舞蹈，身在其中既需要勇气也需要理念。
文／青岛大摩投资 徐胜治