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中图分类号：DF438文献标志码：A文章编号：1009-8003(2008)02-0138-07
一、问题的提出
证券是一种具有投资和收益功能的金融资产，其功能实现必须通过证券市场。证券市场的形成和发展对各国经济乃至整个世界经济产生了巨大影响，近年来证券及证券市场国际化的趋势更为强劲，究其原因，主要在于以下几个方面：一是生产和资本的国际化。[1]第三次科学技术革命极大地推动了社会生产力的发展，也促进证券市场的国际化。二是国际资本活动的加强。二战之后，发达国家的大量过剩资本向海外输出，许多发展中国家也正积极进行对外直接投资和证券融资。①随着国际资本活动的加强，资本市场也必然日趋国际化。[2]三是跨国银行的国际金融活动的证券化不断强化。②发达国家的银行既是国际债券的发行者和主要投资者，又是外国证券的主要经理人。由于跨国公司和跨国银行的发展，发行和买卖有价证券已成为国际金融市场的主要业务之一。由于国际金融活动的证券化趋势，证券市场的国际化得到充分发展。而且，从近几年来的发展来看，国际股票融资成为国际资本市场上发展极为迅速的基本融资形式。由于该类国际融资方式在内容和性质上不同于债权性融资工具，其融资条件与机制较为复杂，其发行准备工作具有较强技术性。我国作为发展中国家，也在积极发展国内企业，进行制度准备，发挥国际资本市场在我国经济发展中的推动作用。然而，我国的国际股票融资实践十分缺乏，在制度方面也存在很多障碍，③本文拟对我国国际股票融资存在的一些制度问题加以研究，以期对我国未来国际股票融资实践有所裨益。
二、国际股本融资内涵及其类型化分析
国际股本融资是指符合股票发行条件的公司依照规定的程序向境外投资者发行可流转股权证券的国际融资方式。它本质上是股票发行人将公司的资产权益和未来的资产权益以标准化交易方式售卖于国际投资人的行为。投资人认购股份的行为本质上是一种直接投资。[3]依此交易，认股人将取得无期限的股东权利，其内容中不仅包括旨在实现资本利益的股东自益权，而且包括旨在控制、监督发行人公司的股东共益权。国际股票融资具有以下特征：(1)国际股票发行人仅限于公司资本业已股份化的特定类型的公司组织，通常为股份有限公司或特定类型的有限责任公司；(2)国际股票发行人与投资人分属于不同的国家或地区，其股票发行或上市交易行为受到不同国家法律调整；(3)国际股票本质上是一可自由流转的股东权利凭证，它具有权利无期限性，采取记名证券形式，其权利内容又具有复合性与复杂性，故国际股票的发行，交易与权利争议解决均不同于国际债券；(4)国际股票融资通常不以单纯的一次性股票发行为内容，发行人往往追求国际股票发行与股票上市的双重后果，其目的在于提高国际股票发行的效率，建立某种长期稳定的国际融资渠道；(5)国际股票融资具有很强的技术性特征和程序性要求。
国际股票融资依照其发行与上市结构可分为不同的类型。根据我国目前的实践，境外股本融资中较普遍采用的类型主要包括境内上市外资股结构、境外上市外资股结构、间接境外募股上市结构和存托证境外上市结构。
境内上市外资股(B股)是指发行人通过承销人在境外募集股票(通常以私募方式)，并将该股票在发行人所在国的证券交易所上市的融资结构。境外上市外资股是指发行人通过国际承销人在境外募集股份，并将该股票在境外的公开发售地的证券交易所直接上市的融资结构，此类募股通常采取公开发售与配售相结合的方式。间接境外募股上市是指一国的境内企业通过其在境外的控股公司向境外投资人募集股份筹资，并将该募集股份在境外公开发售地的证券交易所上市的股票融资结构。依其公司重组方式又可分为通过境外控股公司申请募集上市和通过收购境外上市公司后增募股份两种。存托证(Depositary Receipt)又称“存股证”，它是由一国存托银行向该国投资者发行的一种代表对其他国家公司证券所有权的可流转证券，是为方便证券跨国界交易和结算而创制的原基础证券之派生工具。存托证所代替的基础证券通常为其他国家公司的普通股股票，但目前已扩展于优先股和债券，实践中最常见的存托证主要为美国存托证(ADR)及英国存托证(EDR)。存托证境外上市结构即是指一国的发行人公司通过国际承销人向境外发行的股票(基础证券)将由某外国的存托银行代表境外投资人统一持有，而该存托银行又根据该基础证券向该国投资人或国际投资人发行代表该基础证券的存托证，并且最终将所发行的存托证在该国证券交易所上市的国际股票融资方式。我国目前已在境外上市的上海石化、上海二纺机、马鞍山钢铁等公司均采取ADR境外上市结构。
三、国际股本融资的法律制约及其分析
如前所述，随着国际金融市场的国际化趋势的增强，制度也越来愈趋向统一，不过，因为国家基本经济制度、政治制度差异，国际股本融资实践中仍然存在着一些法律制度上的障碍。在本文中，笔者意欲比较分析国际上的一些基本共同的规则，同时也分析其差异和障碍，并分析我国的相关制度设计的特点和不足。
(一)国际股票融资中公司资产品质要求及其法律规制
国际股票融资方式与发行人公司所控制或拥有的资产、营业、损益和成长性有着内在的联系。对一国国内企业上市的审查目的和标准，各国立法上十分明确，基于投资者利益保护原则，证券市场拒绝成长型的企业和夕阳性产业。而对于投资者自己来说，国际投资人购买发行人公司所发行的股票要考虑很多因素，其中以下因素对于投资者的判断来说，具有十分重要的作用：一是净资产回报率。一般来说，各国在衡量净资产回报率指标时，要求其不得低于银行的利息率，对于实行利率市场化的国家来说，不低于平均利息率。需要说明的是，我国在这方面存在着很多问题，其中根本问题是我国国有企业的问题，因为我国国有企业在过去的经营中，对资产投资回报收益方面考虑的很少甚至没有考虑，这在我国境内企业境外发行股票上市中带来很多的制约因素。二是利润总量标准。该标准要求具有足以支持正常募股规模的利润总量和预测利润总量，实践中确定了预期市值符合标准理论。三是成长性指标要求，要求具有良好的营业发展前景和成长性。
值得一提的是，实践中还有些国家提出了与前述三方面因素密切联系的综合性指标，即趋势向好标准。但是，总体来说，国际资本市场对于股权证券的购买本质上是购买发行人企业的现有业绩和未来业绩。因此，与此相关，在法律制度方面，就要求公司有良好的治理结构和管理机制，要求有透明的信息披露制度，具有高素质的专业性中介服务机构，并依保守审慎原则对发行人的资产业绩作出客观公允评价。在这些方面，我国目前规则层面都亟待提高。
(二)国际股票融资中公司股票定价规则及其分析
定价机制是证券发行的中心环节。国际上目前定价技术已经早已突破了市盈率定价技术，而产生了以下几种股票定价技术：(1)净现值定价模型、在净现值定价模型基础上的净现值贴现技术。该类股票定价本质上是资产评估方式，主要适用于房地产等产业，并多为我国香港地区采用。(2)现金流量折现法(DCF技术)。1738年，贝努力发表的“风险测量的新理论释义”一文，提出了“确定项目的价值不应该以价格为基础，而应以其产生的效用为基础”的思想，并初步分析了预期的财富变化与风险之间的关系。1906年，Fishery出版了《资本与收入的性质》一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，提出了资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化，为现代企业估价理论奠定了基石。1907年，Fishery在《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》中，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，形成了完整而系统的资本价值评估框架。Fishery于1930年提出资本预算的净现值法则，认为公司价值是期望得到的红利的净现值。[4]一般来说，这一定价技术要求先要确定净现金流模型，然后对净现金流进行预测，最后对净现金流进行预测值加以打折。这一方式在美国比较盛行。我国北京巴士股份境外上市也采用了这一定价技术，并取得很好的效果。本质上说，现金流量定价技术并不是财务事实，而只是对未来的预测。
我国目前采用的基本上是单一的证券监管部门监控下的市盈率定价技术(P/E法)，新股的发行价主要取决于每股税后利润和发行市盈率，实际的发行市盈率是由行政主管部门审批决定。在决定市盈率时，采取不考虑各行业不同情形的“一刀切”做法，实践中市盈率常常被人为压低，股票价格信号作用被扭曲。同时，目前中国证券市场出现了一大批有别于主板市场传统产业的诸如房地产企业、金融企业、建设中的高速公路及处于发展初级阶段的新兴企业，对这些企业来讲，证券经营机构不能依据市盈率定价技术确定其预期市值，也不能简单地依据此类定价技术确定拟发行证券的发行价格。因此，过去的单一的带有行政干预的市盈率定价技术正受到挑战。改革定价技术的第一步就是要让市场来决定价格，政府监管只是维持市场秩序。价格确定中国际通常做法是路演，目前中国已有使用。我国定价技术要向多元化方向发展，引入净现值定价技术(NVA)和现金流量折现定价技术(DCF)以适应多种产业的发展。
(三)证券交易市场交易条件和证券交易法制对国际股票融资的制约
国际股票融资与证券市场交易条件和证券交易法制有着紧密的联系，脱离了证券交易法对股票流转权的保护，脱离了证券交易市场，脱离了有效的交易条件，股票证书就丧失了其可流转证券之本质属性，股票融资手段就不可能发挥其作用。实际上，许多发展中国家谋求使用国际股票融资工具更主要是为解决本国证券交易制度不完善、证券交易市场规模和流动之不足、新兴证券市场交易条件不成熟等问题，而国际投资人则通常认为证券交易法对于股票上权利的保护较之基础法律保护更为有效和便利。这足以说明，证券交易市场的充分发展对一个国家的资本市场具有十分重要的意义，证券交易市场充分发展是证券发行的基本前提，政府的职能是完善市场交易条件，因为：(1)证券交易的规模、市值决定证券发行的规模；(2)证券交易市场交易价格决定了证券发行价格；(3)证券市场交易的活络程度决定了证券发行的便利性程度。
值得说明的是，我国2005年修订后的《证券法》对证券交易制度进行了大刀阔斧的改革，其中最引人注目的是关于多种交易制度的改革。《证券法》第40条规定，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。目前我国仅仅提供了一个集中竞价交易市场，而从国外的证券交易制度来看，他们都有充分发展且制度完善的大宗交易市场和控制权交易市场，这对我国证券法制提出了严峻的挑战。而修订后的证券法已经为大宗交易制度和控制权交易制度的建立开了一个制度接口，未来的制度如何，还需要深入研究。
(四)国际股票融资的信息披露限制及其分析
股票融资中，各国对信息披露制度都有严格规定。证券的价值通常以综合性财务指标和法律指标来反映。因此证券发行人应当披露有关影响证券价格的信息，使投资者对所投资证券品质有深入了解。依靠强制性信息披露，以培育、完善市场本身机制运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心，是世界各国日益广泛的做法。[5]信息披露的原因在于防止欺诈、增强公众对市场的信心、提高整体标准、促进公众的整体利益和促进投资分析。[6]正如Gladstone所说：“一切要做的就是披露，显露出来的欺诈没有杀伤力。”④
总的来说，在国际股票融资中，发行人公司充分理解其将要承担的持续性信息披露责任，充分理解违反此类责任的后果，对于公平有效地利用股票融资手段增加企业的发展后劲，保障融资渠道的继续利用都具有重要意义。而从各国证券法制的发展来看，信息披露制度正在成为一项独立的系统的制度，它不仅令股票发行人和承销人负担募股信息披露责任，而且令发行人公司及其控股股东负担上市后的持续性信息披露责任，某些学者和专业人员甚至主张将其进一步扩展为内容更为广泛的“持续性责任”制度。依据这一制度，发行人公司及与之相关的当事人有责任真实、准确、完整且无误导地披露与拟发行股票有关的一切信息，有责任及时、准确、持续地披露与已上市股票价格和利益有关的一切信息，有责任抑制和避免一切影响持股人重大利益的欺诈或误导行为、内幕交易行为、损害小股东利益的行为、同业竞争行为、关联交易行为和其他利益冲突行为，以保障上市股票在公开、公平和充分知情的市场中交易。
总之，因为国际股票发行人与投资人分属于不同的国家或地区，其股票发行或上市交易行为受到不同国家法律调整，由于其法律适用较为深入地涉及到不同国家的公司法、财产法和证券法规则，故其法律冲突问题的解决较为复杂。而从另一方面来说，世界各国尤其是发展中国家，为了能够在国际金融市场的快速发展中能够享受到其好处和利益，又无不在适时地调整国内的一些个性规则，以适应国际金融法制国际化和趋同化之潮流。这对我国来说也是必须直面的新课题。
四、未来我国国际股本融资法律规则的改革和完善
(一)我国国际股本融资法制改革和完善的基本原则
1.尽快促进我国金融领域的市场化改革。加快我国金融领域市场化改革是加快我国经济改革，提升我国资本经济快速发展的迫切要求。中国金融领域的市场化程度很低，甚至在很大程度上是金融管制型，这在目前仍然是不争事实。这对我国金融业发展十分有害。而对该领域的市场化改革，也存在很多制度障碍，概其要者，主要有以下几个方面：(1)企业产权问题，这对我国来说是一个十分重要问题，不仅因为我国很多企业是国有企业，另外还涉及我国国有资产保值增值。(2)现行股票定价机制存在的非市场化因素过大，对企业资产定价也影响很大。(3)国家大量的行政规范对基本法律形成的强大影响制约着我国金融业的市场化进程。目前，从国际方面来看，各国关于金融领域的基本规则差距不大，呈现了“趋同”趋势，⑤但是在对规则的解读和实践运用方面则大异其趣，这也是我们必须密切关注并深入研究的一个现象。总的来说，我们资本市场的规则个性化因素太多，国家行政权力对之影响太甚，计划经济的色彩十分浓厚，跟市场的效率要求也不相吻合。
2.注意不同证券市场的政治、经济和文化差异。不同的资本市场，有不同的经济环境和政治环境，并受到其具体体制的影响，因而在国际股本融资的具体实践中所面临的问题也存在巨大差异。在这种情况下，在国外盛行的商业手段在国内实施中就可能会受到阻碍。所以，考虑资本市场的市场化和本土化就被提上研究日程。如中国企业海外融资，不仅仅要求中国主管机关的严格审查，还关系到我们的制度和国外制度的不同。与此相关的是，在资本国际化背景下，相关制度准备如何实现国际化和本土化的对接，如何考虑商业规则国际化的同时考虑其本土化，殊值研究。
3.立法者的价值判断原则。各国在关于股权融资的立法方面，都有着自己的立法价值取向。具体地说，要考虑到投资者保护原则，要考虑到国家利益的价值和企业自身的发展利益等等因素。因此，三者之间的利益平衡也是摆在政府当局面前的一个必须面对的难题。同时，还要考虑到国家安全利益和产业政策对投资安全的重要性问题。
(二)未来我国国际股本融资法律规则的完善
1.对虚假陈述和信息披露制度的完善。(1)明确虚假陈述本身应该区分为发行中的虚假陈述和持续性信息披露中的虚假陈述。区分两种不同的虚假陈述，具有以下意义：首先，两种虚假陈述性质不同，对证券市场和投资者影响也不一样。从各国法律规定来看，一般都将证券发行中的虚假陈述与内幕交易、操纵市场共同列为证券法制重点制裁的三大证券侵权行为。而我国则将二者未加区分，结果导致证券发行中信息披露规则、招募文件必要条款规则、尽责调查制度、验证制度、实质审核制度、证券发行当事人的责任制度泛化无力。而对于持续性信息披露中的虚假陈述，比较复杂，一般情况下其多为市场操纵和内幕交易的手段行为，并为后者所吸收。在非为市场操纵和内幕交易的手段行为时，则应予独立规制。其次，尽管这两种责任都是过错责任，但是在适用上并不相同。发行中的虚假陈述适用过错推定原则，而持续性信息披露则适用一般过错责任原则。再次，对于虚假陈述行为是合同责任和侵权责任性质的区分意义重大。国内目前对此问题未加廓清，甚为不当。(2)发行中虚假陈述主要载体就是招股说明书，从证券法规定来看，招股说明书应是要约。未来对于招股说明书的性质问题，在理论上和实践上要加以明确。⑥(3)确立信息披露的重大性标准。在新证券法中，对信息披露重大性仍没有给予立法关注。原法第59条未加实质改变直接作为新法第63条。但在最高人民法院的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中，对重大性却明确予以规定，在这一规定上显然较《证券法》先进。从我国目前立法上看，我国的证券法律法规对于信息披露的重大性标准的规定采取了原则概括与必要条款列举的双重方式。根据《股票发行与交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》的规定，凡属于“可能对上市公司股票的市场价格产生较大影响、而投资人尚未得知的事实”均为重大事实；不仅如此，我国法规还通过信息披露必要条款列举规则和各种类型的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》对重大信息的具体内容加以明确。从规定内容看，对重大性判断标准存在以下问题：首先，标准不统一、不明确。从新《证券法》第67条可以看出，立法者“重大性”标准采纳的是价格影响标准，而在《公开发行证券的公司信息披露编报规则》第1号中，适用的则是投资者影响判断规则，在《规则》中，则采纳了美国的综合标准。[7]其次，概念不一致。目前，有关重大性使用的概念有“重大影响的信息”、“重大事件”、“重要事项”及“重大遗漏”等。再次，我国现行证券法规中的关于重大信息披露的规则仅具有规范两类信息披露行为的意义，尚难完全解决具体的信息披露失实是否符合重大性标准的问题。
另外，在我国，为了避免不合理规则所可能带来的弊端，不能简单地认为证券发行中或持续性信息披露中的任何虚假陈述、信息失实、遗漏或误导都会导致民事赔偿责任。由于影响证券市场上一般指数的因素、影响对特定证券的市场估值的因素是多方面的，但是，不可回避的是，无论是投资人欲证明发行人的虚假陈述构成其实际损失的主要原因，还是发行人欲证明其不当行为与投资人实际损失之间无因果关系，都不可能离开信息披露中的重大失实标准规则。因此，为了保障对于虚假陈述行为公平有效的司法制裁，为了解决此类司法程序中的因果关系证明，在我国目前资本市场条件下，采纳融合投资者影响判断和价格影响判断综合标准不失为一适合我国基本国情之举。
2.证券经纪信托制度的完善。从券商角度看，证券交易是由证券经纪交易和证券自营交易构成的，但无论采取何种证券交易方式，实际上均以统一明确的证券经纪制度为基础，离开了确定的证券经纪制度，现代的证券交易将无法公平有效进行。那种认为在电脑网络交易环境下或者在多层次市场条件下，证券交易似乎可以不通过证券经纪人而直接由买卖双方进行的认识显然是不正确的。具体而言：首先，证券市场上的投资人是极其分散的，由此决定了他们要直接进行证券交易是极其困难的。其次，证券交易以交易清算和证券交割为必要环节，而证券经纪制度课以证券经纪人的代理服务义务正是证券交易得以进行的保障。最后，证券经纪制度是证券交易安全的基本保障，在证券经纪制度下，所有证券投资者的交易结算均已得到合格的证券经纪人自有资金的担保，所有证券投资者的透支行为和税费缴纳均已得到证券经纪人的控制和债务安排，这对于整个证券市场的交易安全显然是十分必要的，离开了证券经纪人和证券经纪制度，证券市场的交易安全、结算保障、税费管理等一系列环节均会出现问题。
但是，证券经纪制度也有其特殊性。表现在：一方面，证券经纪法制尤其是经济合同法制，属于证券民事法制一种，不同于证券行政法制和证券刑事法制。另一方面，证券经纪制度也不同于证券交易中的其他制度，如证券自营制度。证券经纪商应遵守的规则不同于证券自营商，有其特殊性，例如经纪商就不得作为委托其进行交易的投资人的交易相对人与投资人进行交易、不得承诺填补客户的投资损失等。而证券自营商则不受此限制。因此说，证券经纪制度具有特殊性。
尽管证券经纪制度的作用极其重要，但是，我国证券法制中，这一制度却经常被忽视。而从国际范围来看，证券经纪制度实际上是证券交易法制的基石之一。依此制度，证券交易市场与具有合法资格的证券经纪人形成统一的结算体系。投资人须通过证券经纪人才可进行证券交易、资金清算和证券过户交割。在存在卖空机制市场条件下，这一制度尤其显得重要。它保证着市场结算可靠性，对降低市场的系统风险具有重大作用。
3.私人执法和民事责任制度完善。私人执法系统对证券市场具有强大的监管作用。另外，私人执法有着公共权力执法不可比拟的优越性，主要体现在效率的提高和对社会矛盾的软化和平滑作用。在美国，私人提起的民事赔偿诉讼是证券监管和执法的重要力量。“假如我们以证券管理委员会依据联邦法律所发动的程序或进行的刑事程序，与私人的民事赔偿诉讼程序相比较，显而易见，私人赔偿诉讼对联邦法律的执行效率显著而不可或缺。”[8]近年来致力于“法与金融”理论研究的LLSV等人，⑦在他们的一个题为“证券监管立法中真正起作用的是什么”的研究中，通过对47个国家或者地区的实证分析，认为对证券市场有效监管的可行制度选择是采用私人执行公共规则的方式，即鼓励投资者采用司法方式获得救济。⑧民事赔偿制度能够有效的惩戒不法行为人，对证券市场有训导作用。我国侵权行为法核心之一是让侵权人承担侵权民事责任。该责任以损害填补为原则，而不适用惩罚赔偿。尽管如此，行为人承担此类责任，仍然有两个不利后果，即法律上的否定性评价和履行一定的义务，尤其是财产上的给付义务。证券侵权行为法的民事赔偿制度通过给不法行为人强加财产上的不利益，有效地剥夺违法者所获取的不法利益，惩罚和遏制不法行为。同时，笔者认为，法律本质在于规范的责任性，法律是责任法。法律责任制度的完善，尤其是法律民事责任制度的完善，对于我国未来的法治建设无疑具有十分重要的意义，可以改变我国目前重规定、轻责任的积弊，树立严格执法意识，在此我们必须寻找恰当而公正的平衡点。
五、余论
对于一些发展中国家来说，发行人所在国往往对于国际股票融资存在着不同程度的法律和政策管制。由于我国目前的国际股票融资尚处于初期试点阶段，故有关的法律政策管制比较严格。但由于国际股票融资毕竟主要取决于发行人公司的经营业绩和财务状况，因而我国目前对国际股票融资的制度框架，仍然为企业直接商业融资提供了重要的途径。我国目前对境内上市外资股的发行采取计划额度许可制度，任何符合条件的股份公司欲发行境内上市外资股均须在国家下达的计划规模中安排，即取得额度批文；对于境外上市外资股的发行也采取较为严格的资格特许制度，拟发行境外上市外资股的企业须首先申请取得国务院主管部门的特许，其具体条件暂时仍受到政策的支配；而对于间接境外募股上市，我国目前也采取较为严格的境外投资特许政策，但其具体条件和境外投资规则目前尚无系统规定。这些管制的合理性仍然需要我们进一步研究，并在未来的实践中进一步探索。另外，我国目前禁止个人直接境外投资，但是从2007年8月20日国家外汇管理批复天津市《关于开展境内个人直接投资境外证券市场试点的请示》来看，基本对此开始解禁，这是国家调整国内资金流动性的一个重要思路，今后可能会有更进一步的措施，放松对现金流出的限制。但是，随之而来的问题是，个人直接境外投资可能面临着巨大的风险，包括人民币升值所带来的汇兑损失、个人投资者因为市场制度差异而难以把握和因为美国的债务危机所带来的全球经济震荡等等。这些都要求政府当局做好功课，树立投资者利益保护观念，从内部和外部双管齐下，为资本市场的健康发展提供完善的制度支持。
注释：
①关于直接投资的定义，国际货币基金组织认为“是在一经济领域内的企业中取得持久利益的投资，投资者的目的是对该企业的管理享有有效的选择权。”，参见IMF,Balance of Payments Manual(1980)。另外定义，请参见D.Greenwald,Dictionary of Modern Economics(Second edition)(1973).
②这在我国表现至为明显：如2005年10月的中国建设银行上市；2006年10月的中国工商银行上市等。
③比如，我国在个人境外直接投资购买股票方面到目前仍然没有解禁。政府方面已经开始意识到该限制的局限性，但目前只是停留在范围十分局限的试点层面。参见2007年8月20日国家外汇管理批复天津市《关于开展境内个人直接投资境外证券市场试点的请示》的有关内容。
④House of Commons Hansard XXV( 1844)277,see Bishop Carlton Hunt,Development of the Business Corporation in England 1800- 1867 (Cambridge,Mass:Harvard University Press 1935),p95.
⑤法律趋同化理论的首倡者是李双元先生。关于该理论请参见：李双元、张茂著：《中国与当代国际社会法律趋同化问题研究》，载《武汉大学学报哲社版》，1994年第5期；李双元、李赞：《全球化进程中的法律发展理论评析》，载《法商研究》2005年第5期，第153页—160页。
⑥刘道远：《招股说明书要约性质研究》，载《海南大学学报》2007年第5期，第520页。
⑦LLSV代表四位法制经济学家，分别为他们姓名的第一个字母，即La Porta,Lopes-De-Silanes,Shleifer,Visney等四位。
⑧他们采用了实证方法，首先提出理论假设和分析框架，其次建立分析指标并采集数据，最后验证相关变量之间关系。他们提出了理论分析思路为证券监管法的作用可能有以下几种情况：一是根据科斯蒂格勒等人的观点，证券监管法没有任何作用或单纯带来成本；二是证券监管对政权市场发展有积极作用，作用的机制在于证券监管法为私人投资者之间达成合作并提供救济降低成本即私人执行(Private Enforcement)；但是证券监管法对证券市场发展有促进作用，作用的机制在于建立独立的、拥有相应监管权力的监管机构即公共执行(Public Enforcement)。
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