企业业绩组合、企业业绩差异与中报披露的时间选择——管理层的组合动机和信息操作行为，本文主要内容关键词为：组合论文,业绩论文,企业论文,管理层论文,动机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F27；F830.91；F231.5 文献标识码：A 文章编号：1000-2154(2005)0 5-0027-07
一、引言
为了增强上市公司定期财务报告披露的均衡性和披露时间安排的透明度，防止利用定 期财务报告信息操纵股价，深圳证券交易所和上海证券交易所从2002年开始，首先对前 一年度的上市公司年报披露实行预约制度，将全部上市公司的年报披露时间公布于众。 接下来又相继对包括一季度季报、中报(半年报)、以及包括中报在内的中期财务报告实 施预约披露制度。上市公司定期财务报告预约披露时间表是在各上市公司提出申请的基 础上形成的。上市公司原则上应按照这份时间表进行定期财务报告的披露，但是仍可以 依据有关规定进行调整，具体的披露日期以披露时间为准。
目前，在市场瞬息万变，竞争日趋激烈的情况下，上市公司披露的反映企业更短期间 经营业绩的包括一季度季报、中报(半年报)、中报在内的中期财务报告正越来越受到市 场、投资者以及其他利益相关者的高度重视。基于这一点，同时考虑到信息披露的及时 性备受关注，本文将主要基于国外的相关研究和中国股市及上市公司的特征，提出六个 研究假设，然后构建回归模型，依据2003-2004年中国上市公司中报和2002-2003年年报 数据进行假设检验，考察企业业绩组合、企业业绩差异与中报披露时间选择之间的关系 。在此，我们以中报披露迟滞来考察中报披露的时间选择，而中报披露迟滞则分别用如 下三个指标衡量：本年中报披露时间和上年中报披露时间之差(IML)；本年中报披露时 间和本年中报报预约披露时间之差(IMP)；本年中报预约披露时间和上年中报披露时间 之差(PML)。
二、相关理论回顾与研究假设
一些基于美国和澳大利亚股市的研究认为审计意见和未预期盈利(Unexpected
Earnings)都对年度收益报告的披露时间有着显著的影响。研究发现和预期的相比较， 经理们总是倾向于早些公布好消息，迟些披露坏消息。这一时间规律是信息披露中最为 一致的决定因素之一。Begley and Fischer(1998)重新验证了先前的研究发现在法律环 境发生显著变化的1983-1992年期间是否依然成立，结论是相当一致和肯定的。
Haw et al.(2000)在研究中国股市后指出随着股票市场的发展，更多的上市公司选择 在4月的最后一周披露年报，特别是当上市公司经营业绩不佳时。Chen et al.(2001)研 究中国股市也发现，审计迟滞和被出具非标准审计意见的频率正相关，这表明审计双方 的谈判协商久拖不决是被出具非标准审计意见可能性增加的信号。Haw et al.(2003)另 一个基于中国股票市场的研究也证实了上述观点，而且还发现审计意见和未预期盈利之 间存在显著的相互作用：未预期盈利为正而被出具非标准审计意见的上市公司年报披露 明显晚于未预期盈利为负而被出具标准审计意见的公司。李维安、唐跃军、左晶晶(200 5)的研究发现未预期盈利为正、本年度和上一年度未被出具非标准审计意见以及企业业 绩好的上市公司年报披露越及时。不过，由于中国上市公司卷入盈余管理甚至利润操作 的可能性较大，以至于不能很可靠的认为未预期盈利越高、企业业绩越好的上市公司年 报迟滞时间越短。此外，唐跃军(2005)还发现上年度及本年度被出具非标准审计意见、 由规模小的会计师事务所审计、每股经营现金流为负(处于财务困境中)、上年度和本年 度审计迟滞时间长的上市公司更有可能更换会计师事务所。
Chi-Wen et al.(2004)还深入研究了证券市场对信息披露时间选择的反应的性质和程 度，发现市场对提早的信息披露存在积极反应，而对迟滞的信息披露存在消极反应。他 们认为基于公司业绩的差异，上市公司会采取相机信息披露策略，寻求最佳的披露时间 。Trueman(1990)和Bowen et al.(1992)发现信息披露的时间选择和可控制盈利显著相 关。Trueman(1990)认为上市公司管理层可能对盈余披露质量进行权衡，进行盈余管理 来影响市场的反应。他认为迟滞披露的公司与提早披露的公司相比更有可能夸大盈余管 理行为，因此信息质量更低。Bowen et al.(1992)则认为管理层通过信息披露的时间选 择来影响投资的判断，指出迟滞披露可能会改变市场反应的性质，提早披露信息则可以 避免投资者被其它信息误导。Shaw(2003)进一步考察了信息披露质量和盈余管理之间的 关系，考虑到公司的盈余质量是衡量信息披露内容真实性的重要因素，因此Shaw和
Chi-Wen et al.(2004)一样，都利用可控制盈利的估计值来衡量信息披露质量的真实性 ，可控制盈利的绝对值越大，信息披露质量的真实性越低(Shaw,2003)。Shaw(2003)还 发现上市公司管理层通过对可控性盈余项目的管理来影响市场的反映性质。Rogers(200 4)则认为管理层利用信息披露质量的高低来影响信息在投资者之间的分布，从而有利于 其进行盈余管理。
应当指出，国内外对上市公司定期报告的研究主要集中在年报披露时间及其相关方面 ，对上市公司中报的研究比较少见。因此，我们仅在上述研究的基础上，提出如下六个 研究假设：
假设1：同等条件下，上年年报和中报均为“好消息”(注：本文的所谓“好消息”指 的是上年年报和中报每股收益大于0，相应的，上年年报和中报每股收益小于或等于0被 定义为“坏消息”。)的上市公司中报披露迟滞时间短。
如果上年度和本年上半年的经营业绩都比较好，管理层可能选择在较早的时间披露和 预约披露中报，同时，管理层可能更乐于遵守中报预约披露的承诺，也更有可能选择在 与上年度差不多的时间披露本年中报。
假设2：同等条件下，上年年报为“好消息”而中报为“坏消息”的上市公司中报披露 迟滞时间久。
如果上年度的经营业绩好而本年上半年的经营业绩差，管理层一方面可能选择在较晚 的时间披露中报；另一方面则有可能出于迷惑市场和投资者的目的，有意识的选择预约 在较早的时间披露中报，通过信息操作造成“好消息”的错觉。此时，管理层可能不会 遵守中报预约披露的承诺，也更有可能选择在和上年度相差较多的时间披露本年中报。
假设3：同等条件下，上年年报为“坏消息”而中报为“好消息”的上市公司中报披露 迟滞时间短。
和假设2相反，如果上年度的经营业绩差而本年上半年经营业绩好，管理层将可能倾向 于在较早的时间披露中报。并且，管理层在这时还很可能预期“坏消息”对市场和投资 者的消极影响可能会被“好消息”的积极影响所掩盖或者有所抵消，从而急于推出表现 较好的中报，向市场和投资者传递公司经营业绩正逐步回升的积极信号。此时，管理层 可能会乐于遵守中报预约披露的承诺，也更有可能选择在和上年度差不多的时间披露本 年中报。
假设4：同等条件下，上年年报和中报均为“坏消息”的上市公司中报披露迟滞时间久 。
如果上年度和本年上半年的经营业绩都比较差时，管理层可能选择在比较晚的时间推 出中报，同时，公司还有可能出于迷惑市场和投资者的目的，有意识的选择预约在较早 的时间披露中报，通过信息操作造成“好消息”的错觉。此时，管理层可能不会遵守中 报预约披露的承诺，也更有可能选择在和上年度相差较多的时间披露本年中报。
假设5：同等条件下，本年上半年的经营业绩比上年度好的上市公司中报披露迟滞时间 短。
对中国上市公司而言，如果部分上市公司本年上半年的每股收益、净资产收益率和主 营业务利润率优于上年度，那有可能表明上年度的经营业绩比较差。如此，类似于假设 3的情况。
假设6：同等条件下，本年上半年的经营业绩越好的上市公司中报披露迟滞时间短。
如果本年度中报表现较好，管理层可能选择在较早的时间披露和预约披露中报，同时 ，管理层可能比较乐于遵守中报预约披露的承诺，也更有可能选择在和上年度差不多的 时间披露本年中报，反之则相反。
三、研究数据与研究模型
本文选用的研究样本包括2003-2004年之间在深交所和上交所上市的可以找到数据的所 有上市公司。其中2003年的样本数为1109个，2004年的样本数为1154个，总体样本为22 63个。本文的研究数据来源于：(1)金融界网站数据中心上市公司数据(http://
datacenter.jrj.com.cn/datacenter/Part2.asp?Sel = 1)；(2)中国证监会指定的信息 披露网站——巨潮资讯网(http://www.cninfo.com.cn/sjzx/ssgs.html)；(3)各上市公 司2003-2004年中报和一季度季报、2002-2003年年报。同时，我们对数据进行了抽样核 对，以保证数据的可靠性。本文研究模型中的被解释变量中报披露迟滞参考了Givoly
and Palmon(1982),Chambers and Penman(1984),Begley and Fischer(1998)等所作的 研究。中报披露迟滞用来考察中报披露的时间选择，而中报披露迟滞则分别用如下三个 指标衡量：(1)本年中报披露时间和上年中报披露时间之差(IML = IRD - LIRD)；(2)本 年中报披露时间和本年中报报预约披露时间之差(IMP = IRD - IRPD)；(3)本年中报预 约披露时间和上年中报披露时间之差(PML = IRPD - LIRD)。而上市公司中报披露时间 指的是中报实际披露(或预约披露)日期距6月30日的天数。在此，为了检验在前面所提 出的六个研究假设，我们建立如下回归模型：(注：由于IML，IMP，PML分别利用IRD，
LIRD，PIRD计算得到，因此将IML，IMP，PML，IRD，LIRD，PIRD分开使用。另外，由于 DGGI，DGBi，DBGi和DBBi代表了全部可能出现的四种情况，即存在完全多重共线性问题 (complete multicolliearity)，因此必须分开来使用，同时考虑到DGGi和DGBi，DBGi ，DBBi的相关性较高(Pearson相关)，所以让DGGi和DGBi，DBGi，DBBi分别进入模型。)
(注：其中DEP分别代表IML，IMP和PML，i = 1或2，i = 1代表上年年报和本年中报的 组合；i = 2代表本年一季度季报和中报的组合。)
正如在上述回归模型中所列示的，包括被解释变量在内，共计21个研究变量，其中解 释变量的前10个为实验变量，为验证本文的研究假设而设；后8个解释变量为控制变量( 见表1)。
资料来源：作者整理设计。
哑变量DGG[,i]、DGB[,i]、DBG[,i]和DBB[,i]分别用以检验假设1、假设2、假设3、假 设4；变量DEPS[,i]、DROE[,i]、DOPE[,i]均用以检验假设5。张华、张俊喜(2004)将年 度每股收益差异(DEPS)作为未预期盈利的替代。由于中国股市只有13年的发展历史，因 此要求较长时间序列的盈利数据在实际操作中不可行。变量IEPS、IROE、IOPE均用以检 验假设6。在此，我们试图通过这些最为常用的企业业绩指标来考察上市公司企业业绩 对上市公司中报披露时间选择的影响，从而验证我们在前文中所作的推断。不过，正如 Chan and Walter(1996)、Haw et al.(1998)和Chen et al.(2001)的研究所发现那样， 上市公司经理利用投机性的操纵会计利润来迎合中国证监会规定所要求的净资产收益率 目标。因此，盈余管理可能会影响到实证模型的结果。对控制变量的选择主要基于上市 公司中报披露和预约披露自身的特点，同时参考现存涉及上市公司年报披露时间的相关 研究文献。当然，我们对模型控制变量的设置还考虑了中国股市及上市公司的特征。
四、实证研究结果
回归分析结果显示(参见表2和表3)，在10%的显著水平上，Model IML(i = 1)的回归结 果在统计上支持假设3、假设5，否定假设1、假设6；Model IML(i = 2)的回归结果在统 计上否定假设1、假设6。据此可以认为，在同等条件下，上年年报为“坏消息”而中报 为“好消息”、本年上半年每股收益高于上年度的上市公司中报披露迟滞时间短。而上 年年报和中报均为“好消息”、本年上半年主营业务利润率高的上市公司中报披露迟滞 时间久。Model IML(i = 1)不支持假设2、假设4；Model IML(i = 2)不支持假设2、假 设3、假设4、假设5。此外，对控制变量的回归显示，中报预约披露时间晚、年报和本 年一季度季报披露时间早、在上交所上市的上市公司中报披露迟滞时间久。
资料来源：作者整理设计(注：*，**，***分别表示在0.10，0.05和0.01的水平上显著 (2-tailed))。
资料来源：作者整理设计(注：*，**，***分别表示在0.10，0.05和0.01的水平上显著 (2-tailed))。
在10%的显著水平上，只有Model IMP(i = 1)的回归结果在统计上支持假设5，其余假 设均没有得到Model IMP回归结果的支持。据此只能认为，在同等条件下，本年上半年 主营业务利润率高于上年度的上市公司中报披露迟滞时间短。此外，对控制变量的回归 显示，上年度年报披露时间晚的上市公司中报披露迟滞时间久。
在10%的显著水平上，Model PML(i = 1)的回归结果在统计上支持假设3、假设5，否定 假设1、假设4、假设6；Model PML(i = 2)的回归结果在统计上支持假设3，否定假设1 、假设6。据此可以认为，在同等条件下，上年年报(或一季度季报)为“坏消息”而中 报为“好消息”、本年上半年每股收益和主营业务利润率高于上年度的上市公司中报披 露迟滞时间短。而上年年报(或一季度季报)和中报均为“好消息”、本年上半年主营业 务利润率高的上市公司中报披露迟滞时间久；上年年报和中报均为“坏消息”的上市公 司中报披露迟滞时间短。Model PML(i = 1)不支持假设2；Model PML(i = 2)不支持假 设2、假设4、假设5。此外，对控制变量的回归显示，中报披露时间晚、年报和本年一 季度季报披露时间早、在上交所上市的上市公司中报披露迟滞时间久。
另外，为了为本文所构建模型提供一个稳健性测试，我们还依据单年度样本，采用
Model IML、Model IMP和Model PML所采用的解释变量，分别构建了相应的模型，它们 的回归结果(文中由于篇幅所限，没有列出)和基于样本总体的模型基本一致，这显示了 本文所构建模型的稳健性。此外，从Adjusted R[2]和F-statistic来看，和Model IML 和Model PML相比，Model IMP的解释能力和显著性要低得多，这表明本年中报披露时间 和上年中报披露时间之差(IML)、本年中报预约披露时间和上年中报披露时间之差(PML) 和本年中报披露时间和本年中报报预约披露时间之差(IMP)之间存在显著的差异，其内 在的作用机理不完全一样，本年中报披露时间和本年中报报预约披露时间之差(IMP)可 能更多的受到其他因素的影响。
综合来看，Model IML和Model PML的回归结果认为上年年报(或一季度季报)和中报均 为“好消息”、本年上半年主营业务利润率高的上市公司中报披露迟滞时间久，也就是 说此时上市公司出人意料的选择在和上年中报披露时间相差较大的时间披露或预约披露 本年中报(比上年中报更加不及时)。同样出人意料的是，Model PML(i = 1)上年年报和 中报均为“坏消息”的上市公司中报披露迟滞反而要短一些，即此时上市公司选择在和 上年中报披露时间差不多的时间披露或预约披露本年中报。同时，Model IML和Model
PML均认为年报和本年一季度季报披露时间早、在上交所上市的上市公司中报披露迟滞 时间久。得出这样的结论，可能的原因在于上市公司管理层在信息披露中的企业业绩组 合动机和信息操作行为扭曲年报和一季度季报的披露时间安排(唐跃军、左晶晶，2004) ，进而使得中报披露时间选择并不完全遵循“早些公布好消息，迟些披露坏消息”的规 律。(注：这种状况还很有可能导致Model IML(i = 1)不支持假设2、假设4，Model IML (i = 2)不支持假设2、假设3、假设4、假设5，Model IMP的回归结果不支持除假设5之 外的所有假设；Model PML(i = 1)不支持假设2，Model PML(i = 2)不支持假设2、假设 4、假设5；以及Model IML和Model PML否定假设6，虽然其中可能有卷入盈余管理的嫌 疑。)
除Model IML(i = 2)之外，Model IML和Model PML均认为上年年报为“坏消息”而中 报为“好消息”的上市公司中报披露迟滞时间短。原因可能是管理层一方面受到“早些 公布好消息，迟些披露坏消息”的影响，将可能倾向于在较早的时间披露中报。另一方 面，管理层可能预期“坏消息”对市场和投资者的消极影响可能会被“好消息”的积极 影响所掩盖或者有所抵消，从而急于推出表现较好的中报，向市场和投资者传递公司经 营业绩正逐步回升的积极信号。此时，管理层有可能选择在和上年度差不多的时间披露 或预约披露本年中报。这可能也是Model IML(i = 1)和Model PML(i = 1)认为本年上半 年每股收益高于上年度的上市公司中报披露迟滞时间短的原因所在。Model IMP(i = 1) 认为本年上半年主营业务利润率高于上年度的上市公司中报披露迟滞时间短则可能是此 时上市公司管理层在经营业绩较好的情况下乐于遵守中报预约披露的承诺的缘故。可见 ，企业业绩组合、企业业绩差异对中报披露的时间选择有显著影响。
此外，Model IML认为中报预约披露时间晚、Model IMP认为上年度年报披露时间晚、
Model PML认为中报披露时间晚的上市公司中报披露迟滞时间久。这表明信息披露迟滞 或不及时存在一定的延续性；同时，在我国两大证券交易所上市的上市公司在中报披露 迟滞或时间选择方面存在显著差异，因为多数模型基本上倾向于认为在上交所上市的上 市公司中报披露迟滞更久。
五、研究结论与建议
综合实证研究结果及其分析，可以得出如下几点研究发现和建议：
第一，企业业绩组合、企业业绩差异对中报披露的时间选择有显著影响。不过，上市 公司管理层在中报披露或预约披露中存在信息操作的动机，同时由于管理层在信息披露 中的组合动机和信息操作行为，扭曲了年报和一季度季报的披露时间安排，进而使得中 报披露时间选择并不完全遵循“早些公布好消息，迟些披露坏消息”的规律。同时，管 理层在经营业绩较好的情况下才比较乐于遵守中报预约披露的承诺。
第二，研究显示，当上市公司上年年报为“坏消息”而中报为“好消息”时，管理层 一方面受到“早些公布好消息，迟些披露坏消息”的影响，将可能倾向于在较早的时间 披露中报。另一方面，管理层可能预期“坏消息”对市场和投资者的消极影响可能会被 “好消息”的积极影响所掩盖或者有所抵消，从而急于推出表现较好的中报，向市场和 投资者传递公司经营业绩正逐步回升的积极信号。
第三，信息披露迟滞或不及时存在一定的延续性，这可能是由于承续了上一期业绩的 趋势，难有大的起色甚至更差，也选择较晚的时间披露中报或者不愿遵守预约披露的承 诺；不过，也有可能是因为一些上市公司乐于保持在信息披露及时性方面的良好记录。 同时，在我国两大证券交易所上市的上市公司在中报披露迟滞或时间选择方面存在显著 差异。
第四，基于上述研究发现，有必要进一步研究对上市公司进行有效监管的制度规范， 特别是改善上市公司财务报告的披露制度，规范操作，减少上市公司信息操作行为和信 息披露迟滞，促使上市公司坚持诚实守信的对待以投资者为核心的利益相关者。
收稿日期：2005-01-06
标签：上市公司信息披露论文; 经营业绩论文; 股票论文;