西方投资决策方法的新进展，本文主要内容关键词为：新进展论文,投资决策论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、西方经济学家对传统投资决策方法的批评
传统的投资决策方法是以净现值(NPV)为核心、根据NPV的大小判断一项投资计划是否可行的一系列方法的统称，这是目前世界上投资决策普遍采用的方法。按照这种方法，一旦NPV为非负，项目即可投资；反之，则不能投资。这种投资决策方法是以下述两个条件为基本前提的：一是投资是可逆的，即在市场出现不利状况时，投资者可将资产变现以收回投资；二是投资是不可推迟的，即在NPV为非负时，要么现在就投资，否则以后就不能投资了。
以上两个前提是否真的存在？在对投资的特点进行了分析以后，Robert S.Pindyck(1991)指出，在大多数情况下，恰恰相反，投资具有不可逆性和可推迟性。前者是指当环境发生变化时投资所形成的资产没有在不遭受损失的情况下变现的可能性，资产专有性是造成投资不可逆的重要原因之一，因为投资所形成的资产都存在着一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上的流动性较差。换言之，这些具有企业或行业专有性的资产，很难为其它企业或行业所使用，投资后很难收回而变为沉淀成本(Sunk Costs)。例如，大多数营销和广告费用具有企业的专有性(Firm Specific)，钢厂具有行业专有性(Industry Specific)。另外，政府法规或制度安排也会造成投资的不可逆性，典型的例子是，紧缩银根可能使国内、外投资者无法出售资产以收回他们的资金。
投资的可推迟性是指投资项目在一段不很长的时间内可以被推迟的可能性，推迟投资往往出于策略上的考虑，它使企业在投入资源之前有机会获得关于产品价格、成本和其他市场状况的新信息。对于企业来说，有些投资是可以推迟的，而有些投资是不可推迟的，这取决于投资项目本身的性质。例如重置性投资由于维持正常生产能力的需要一般是不可推迟的，而某些生产性投资（如新产品生产投资）可能是可以推迟的。另外，企业有时由于其它原因也可能没有推迟投资的机会，有时出于战略上的考虑可能促使企业迅速投资，以取得竞争优势对付现有竞争者或潜在竞争者，但在大多数情况下，推迟投资至少是可行的，只要某项投资存在可推迟性，则在面临外生风险（如市场价格、利率、汇率）的情况下，企业就可能通过推迟现在的投资以期获得更多的收益。
由此可见，传统投资决策方法赖以存在的前提并不成立，因而需要加以改进使之更具有可操作性。
二、西方新投资决策方法的初步萌芽
如前所述，资本投资大多具有不可逆性和可推迟性，这十分类似于美式看涨期权的特性。为了寻找更有利的投资机会，推迟投资的权利就是一种期权，西方学者称之为投资期权(Opti on to Invest)。和金融期权一样，资本投资者为了获得投资期权必须先投资于必要的市场部位、人力资本及技术等，这可看作为期权的权利金期权费。在有利的投资机会下进一步投资相当于执行期权，与金融期权类似，这时的投资是不可逆的，且相当于期权的执行价格。投资者只有权利而没有义务进行投资，当市场环境不利时，可以选择放弃进一步投资的权利，此时损失就仅为权利金。
pindyck(1991)指出，与金融期权一样，投资期权也具有价值，投资期权的价值就是未来投资机会的价值。企业获得投资机会的途径很多，有时来自于专利、土地或自然资源的拥有权，一般主要来自于企业的资源管理、技术知识、信誉、市场地位和规模等等。所有这些都可能要经过一定时间的积累才可以取得，它们使有关企业能高效地进行投资，而其他企业则不能。换句话说，该企业所拥有的投资期权较其它企业要大。
Pindyck认为，投资期权的价值还集中体现在因推迟投资所带来的时间价值上。一方面，推迟投资可规避风险，使决策者有更多的时间和信息检验自身对市场环境变化的预期和有机会避免不利条件下的重大损失；另一方面，推迟投资也保持了未来获利的机会，在期权所提供的时间间隔内，市场的有利变化可以使一个项目的获利急剧增加，间隔越长，这种情况发生的可能性越大，期权的价值就越大。另外，作为一个特例，对于具有负NPV的可推迟项目来说，推迟投资也可视为一种投资期权，其持有期内的市场有利变化可能使项目的净现值为正甚至更具有价值。
从另一个角度看，当一个企业进行一项不可逆的投资时，它就执行了投资期权，也就是放弃了等待新的信息的机会，而新信息可能会影响投资效果的好坏和投资时间的选择。这就意味着即使市场条件发生逆转，该企业也不能不投资。这种期权价值的损失是一种机会成本，应作为投资成本的一部分给予考虑。总之，按照Pindyck的观点，对一项不可逆的、同时是可推迟的投资而言，推迟投资的权利就是一种期权，且这种期权所具有的价值必须在投资决策中予以考虑。
三、西方新投资决策方法的提出
1995年，Stephen A·Ross认真研究了Pindyck对投资决策方法的有关论述，他提出应该把所有重大的投资决策作为期权价值问题来对待。当然，要做到这一点，首先必须对传统的投资决策方法进行改进，由此建立起考虑投资期权价值的决策方法。
Ross(1995)指出，任何投资项目的价值无外乎来自于三个方面：①来自项目的盈利价值(in the money value)，该价值仅为现在(t=0)投资时项目的NPV；②来自项目本身所形成的内含的期权价值，如信誉、市场地位等；③因资本成本和价格运动所带来的期权价值。每一个项目，无论它是否明显含有期权，但由于资本成本和价格运动总是存在的，因而期权总是普遍存在的。在评估投资期权价值和进行投资决策时，应该考虑这三种价值来源，换句话说，不能仅考虑第一种来源，即不能仅按传统方法的NPV来进行决策，而还要考虑其它两种来源，即投资期权的价值。
根据投资期权的定义，推迟投资将增加投资项目的价值，也就是说，一个可推迟的投资项目的真实NPV(The True NPV)比项目的传统或基本NPV(The Basic NPV)要大。基本NPV是按现行(t=0)的折现率对项目的所有现金流量进行折现后而得出的，真实NPV与基本NPV之间的差额叫做投资时间期权的价值(The Value of the Investment Timing Option,ITOV)。由于投资时间期权无成本，故ITOV决不可能为负数，所以，一个可推迟项目的真实NPV不可能小于其基本NPV。而真实NPV等于考虑了投资时间期权的NPV(The Option Adjusted NPV,OAN PV)，它可按美式看涨期价来估价。投资项目一般是基础性资产，一个投资项目在t=0时的O ANPV等于基本NPV与ITOV之和，即：
OANPV=NPV+ITOV
①
ITOV可用推迟投资的价值(DV)与拒绝投资的价值(RV)未表示，即：
ITOV=DV+RV②
在无限期推迟投资的条件下，RV=0，意思是拒绝投资的权利没有使价值增加，因为企业可以通过继续无限期地推迟投资来有效地拒绝对该项目的投资，这样，推迟投资的价值就可视为投资时间期权的价值，即表示为ITOV=DV。在某些情况下，企业必须进行某项投资（即不能拒绝投资），但企业拥有该项目的投资时间期权，在这种情况下，企业可以选择从现在(t=0)直到项目的期权终止之间的任何时间进行投资。
四、西方新投资决策方法的进一步发展与完善
1997年，在罗斯(Ross)研究的基础上，Moon Hoe Lee对一系列成果进行了总结和归纳，进一步发展完善了新的投资决策方法，他提出了三个关于资本投资决策的基本准则(Lee,1997)。
1.OAIRR准则。如下图所示：
在r较低时，OANPV与NPV曲线重合，在r的较高水平上，OANPV曲线将处于NPV曲线的上方，在某一点上OANPV曲线与NPV曲线相切，切点利率即为OAIRR，当r=OAIRR时，表示期权已充分盈利，期权的价值为零。OAIRR是一个无差异截止率(Indifference Cutoff Rate)，在r等于该截止率时，企业执行ITO（投资时间期权）与不执行ITO是无关紧要的，因为二者价值相同。这样，对于现行的短期利率r，有如下OAIRR准则：若r≤OAIRR，则投资可行；若r>OAIRR，则应推迟投资。
2.OANPV准则。根据①式可知，当ITOV=0时，OANPV=NPV，这时对于给定的现行短期利率r来说，该项目的NPV达到了它的最高值。此时，如果拥有投资时间期权(ITOV)的企业投资该项目，那么该企业就能充分利用项目中隐含的所有期权的价值。这种情况发生在OANPV=NPV时，而此时在ITOV的寿命期间内可能不只存在一个利率，这就定义了该项目接受域，即OA NPV=NPV时所对应的利率范围（见上图）。由此，可得到OANPV=准则：若ITV=0，则投资可行；若HOV>0，则应推迟投资。
3.临界率(Hurdle Rate)准则。一个投资项目的OAIRR与IRR之间的关系如上图所示，IRR（内部收益率）实际上相当于一个短期利率，在IRR处，项目的NPV为零，NPV曲线与r轴相交，且IRR大于OAIRR。根据Lee的观点，临界率定义如下：
r※=r+(IRR-OAIRR) 其中，r为现行短期利率
这样，临界率准则为：当IRR≥r※时，投资可行；当IRR 事实上，上述三条基本准则是一致的，当IRR≥r※时，由临界率的定义式可知，r≤OAIRR，由上图可得，OANPV=NPV，故采用三种准则判断，其结论都为投资可行。这三条准则均考虑了投资期权的价值，与传统的投资决策方法相比，显然是一种全新的工具。 西方经济学家提出的新的投资决策方法，无论从理论上看，还是从应用角度考察，都具有很强的现实意义。按照传统方法，只要NPV为非负，投资就是可行的，否则，投资是不可行的。但按照新的投资决策方法，在NPV为负时，等待一段时间后再投资可能还有盈利的机会；即使NPV严格为正，但由于风险等不确定性因素的存在，也许不必马上投资而是推迟一段时间再决定是否投资更为合适，这样的考虑比传统的NPV法显然更周到、更方便，也更科学。