日本走出萧条过程中的货币政策——近年来的零利率政策与数量宽松政策分析，本文主要内容关键词为：日本论文,萧条论文,宽松论文,货币政策论文,过程中论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2006年，日本在货币政策上做出了重大调整，先是于3月9日解除了已实施五年的数量宽松政策，7月14日又宣布结束实行了五年零四个月的零利率政策。日本为何实施史无前例的零利率政策和更加扩张的数量宽松货币政策?在经济萧条时期这些超宽松货币政策是否发挥出预期效果?数量宽松政策和零利率政策解除后，利率重新成为货币政策中介目标，此举对于日本经济的复苏具有何种意义?本文运用最新经济数据，从总需求角度对上述问题进行理论探索。
一、萧条时期不同阶段货币政策选择与零利率政策
20世纪90年代，日本经济陷入战后最严重的萧条时期，被称为“失去的十年”。这一时期的日本经济可以分为具有不同特点的四个阶段①，而在每一阶段日本都实施了不同的货币政策。
(一)泡沫经济崩溃期(1991—1994)：开始实行宽松货币政策
以股价和地价为代表的资产价格的崩溃，使日本实际国内生产总值(GDP)增长率由1990年的5.5％骤然降至1991年的2.9％(参见表1)。面对如此严重的经济衰退，日本银行果断实施了宽松货币政策，1991年7月，再贴现率从6％降至5.5％，到1993年9月降到1.75％时已经过了七次下调。但此举并未收到明显效果，经济增长率继续大幅下滑，1992年为0.4％，至1994年经济依然停滞不前，增长率仅为0.6％。
(二)伴随不安的短暂景气期(1995—1996)：宽松货币政策与积极财政政策双管齐下
1995年开始，日本经济连续两年短暂恢复，实际GDP增长率上升至1995年的3.0％和1996年的4.4％，此期间，日本银行继续实施宽松货币政策，于1995年4月再次将再贴现率下调至1.0％，同年9月又降为0.5％。基础货币增长率从1994年的4.6％上升到1996年的8.2％，货币供应量年增长率也由1994年的2.1％上升到1995年的3.0％和1996年的3.3％。
应当指出，当时正值阪神大地震，为了抗震救灾，政府进行了大量投入，财政政策对此次经济的短暂恢复发挥了重要作用。当时泡沫经济崩溃后金融机构的不良债权问题凸显，银行出现了严重“惜贷”现象，企业因资金筹措困难而举步维艰，日本政府动用6800亿日元公共资金以解决住宅金融专门公库的不良债权问题。此时日本银行的降息举措有效抑制了政府在实行积极财政政策所产生的“挤出效应”，较好地配合了财政政策在经济萧条时所发挥的积极作用。
(三)经济萧条深化期(1997—1999)：超宽松货币政策与调整后的扩张性财政政策同时跟进
在此期间，桥本内阁错误地实行紧缩性财政政策，在减少政府支出的同时，又于1997年4月将消费税由3％上调至5％，严重影响了居民消费支出，加之同年11月北海道拓殖银行、山一证券等大型金融机构相继破产，日本列岛陷入金融恐慌，GDP增长率出现了有史以来未曾有过的负增长，1997年度、1998年度分别为-0.1％和-1.3％。
小渊内阁上台后，为了应对金融体系信用危机，刺激经济复苏，日本政府实施了积极的财政政策，1998年制定了两次综合经济对策，动用公共资金60万亿日元(加上2000年度预算追加部分为70万亿日元)。其中，18万亿日元用于破产金融机构的重建；25万亿日元用于加强金融机构的体制建设；17万亿日元(加上2000年度预算追加的10万亿日元，共27万亿日元)用于金融机构破产时，保护储蓄者利益。1999年3月已向15家大银行注入资本7.45万亿日元。加上各银行自筹资金2.2万亿日元，实际注入资金达9.65万亿日元。②同时，还进行减税、增加公共财政支出以及进行土地、雇用和中小企业等方面的对策调整。为了使扩张性财政政策更加有效，日本银行需要大幅降低短期利率才能足以抵消财政扩张引发的“挤出效应”。1999年2月12日，将银行同业间无担保隔夜拆借利率诱导目标值设定为0.15％，同年3月，继续下调至0.04％，扣除中间费用，名义利率实际上已经为零，日本进入零利率时代。
(四)景气起伏期(2000—2001)：从紧缩到超宽松的货币政策
积极财政政策和宽松货币政策使日本经济有所复苏，GDP增长率由1999年的0.6％上升到2000年的2.8％。日本银行认为长期采用零利率这种超常规的极端政策实际等于完全丧失利率杠杆的效用，应尽快解除。而与日本银行相比，日本政府对经济复苏的判断却极其谨慎。尽管政府持反对态度，日本银行还是于2000年8月做出了解除零利率政策的决定③，将银行同业间无担保隔夜拆借利率由0.03％上调至0.25％。结果加之当时美国IT泡沫破灭的影响，终于导致经济再次跌入谷底。2000年、2001年消费物价指数降幅增大，分别达到-0.5％和-1.0％，2001年GDP增长率降至-0.8％。为了克服通货紧缩，日本银行再次采取了扩张性货币政策，多次下调再贴现率。2001年3月，再贴现率从0.35％下调至0.25％，银行同业间无担保隔夜拆借利率从0.25％降至0.15％，零利率政策再次恢复。同时实行更加扩张性货币政策，将货币政策的操作目标由利率变更为商业银行在央行经常账户存款余额，通过大量购买长期国债和外汇计价资产等方式加大公开市场操作，向同业拆借市场注入流动性资金，数量宽松货币政策正式出台。
由此可以看出，日本政策当局为促进经济复苏、摆脱通缩困局采取了货币政策和财政政策“双宽松”政策，这些举措完全符合通货紧缩下宏观经济政策需求。事实上，为扭转不断恶化的经济形势，日本政府也一直在大力实施扩张性财政政策，连年大量发行国债，力图通过扩大公共投资直接作用于最终需求。至2007年度末，预计中央和地方政府的长期债务余额高达773万亿日元，将超过GDP的150％，远远高于国际公认的60％的警戒线。中央和地方政府负债累累，财政赤字严重，依赖财政杠杆调节经济和物价已日见势衰。因此，扩张性货币政策成为此时最后残存的政策手段，日本银行为了在恢复经济景气方面有所作为，首先选取了利率这一重要的目标，力图通过不断降低利率来刺激总需求，可以说零利率政策的出台是当时无奈又必需的政策选择。但零利率政策在刺激投资、消费和净出口方面并未发挥出预期效果，并未对总需求产生明显影响，无法直接唤醒萧条的日本经济，使其走出通缩阴影。无奈之下，日本银行只能对货币政策进一步做出新的安排。
二、零利率下的数量宽松货币政策分析
为了应对日益严峻的通货紧缩，促进经济恢复，日本银行进一步向零利率提出挑战，即在利率无法继续降低发挥杠杆作用的情况下，2001年3月，日本银行改变了以零利率为操作目标的方式，选择了新的调节目标即商业银行在央行经常账户存款余额，不断提高其目标设定值(最初为5万亿日元，之后持续攀升，于2004年1月达到30万亿—35万亿日元)，使其远远超出所必需的法定准备金(2006年3月必需资金量为4.7万亿日元)，同时加大公开市场操作，大量购买长期国债，增加基础货币④，期待通过货币乘数效应放大货币供应量，为金融市场提供充足的流动性资金。
日本银行力图通过增加商业银行在央行经常账户存款余额向金融市场投放大量流动资金，防止物价继续下跌，并为经济的可持续发展整备基础。因此数量宽松政策被认为“是一种政策组合，包括实现时间轴效果(即零利率政策一直持续到通货膨胀率稳定为零以上)所实施的政策，以及为使利率为零所采取的超过必需的货币供给(主要利用购买长期国债的操作方式)所采用的政策”。⑤由此可以看出，数量宽松政策的根本目的是走出通货紧缩困境。
为此，日本银行设计出数量宽松政策的三种效果⑥：一是资产配置再平衡效果，即央行为金融机构提供了大量安全性很高的非生息资金，以期金融机构积极将其运用于贷款、债券或股票投资，有效刺激企业生产和居民消费。二是期待效果，资金投放量的增加很可能使人们对景气的恢复产生期待，使人们走出长期笼罩的悲观心理，以此促进消费和投资。三是时间轴效果，即告示效应，政府承诺在一个较长时期内保证持续实施零利率和数量宽松政策，根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，在政府承诺下，降低未来短期利率预期及利率风险报酬从而降低长期利率，达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。因此时间轴效果可以理解成“提前借用”⑦了将来宽松的政策效果。
在日本经济走向复苏过程中，上述三种预期效用所发挥的作用不尽相同。
1.资产配置再平衡效果随着不良债权问题的解决逐渐显效。
在数量宽松货币政策实施之初，资产配置再平衡效果并不明显，主要体现在基础货币的扩张无法唤醒企业与个人的资金需求。尽管日本银行经常账户余额目标的不断增加，基础货币的年增长率迅速扩大，从2001年的7.4％到2002年的25.7％，2003年也增长了16.4％，但货币供应量⑧却只相应地从2001年的2.8％上升到2002年的3.3％和2003年的1.7％，银行贷款不仅未能增加，反而呈现减少趋势，贷款额从2000年的463.92万亿日元下降到2004年的404万亿日元，增长率呈现负值，2000年至2004年分别为-3.4％、-3.7％、-4.1％和-2.4％，而且消费物价指数依然呈现负增长，未达到走出通货紧缩的目的。
但是，伴随日本银行不良债权问题处理的基本完成，资产配置再平衡效果逐渐显现。2005年度不良贷款率为2.9％，大大低于所预期的4％的水平。金融市场丰沛的流动性资金缓解了金融机构融资紧张的难题。随着不良债权问题的解决，金融机构重新恢复中介功能，全国银行贷款增长率也从1998年开始的连年负值扭转为2005年10月的0.2％，2006年11月又升至1.2％，一直保持正增长趋势。充沛的资金量，使银行通过积极的信贷操作逐步消除人们对金融机构的不安心理，在一定程度上唤醒了企业和个人的资金需求。
2.期待效果不明显，人们对货币政策的执行效果并无切身之感。
泡沫经济崩溃后，居民和企业对走出通货紧缩困境、恢复经济活力信心不足，一直存在抑制消费和投资的倾向。尽管日本银行实施了极度扩张性货币政策，在零利率下继续加大流动性资金供给，但人们对此似乎并没有明确清晰的实际感觉。日本银行每年组织三次有关生活意识的问卷调查。2006年3月的调查表明，人们对实施了五年之久的数量宽松货币政策表示“从未听说”的占47％，“听说过但不了解”的比例也高达36.2％，只有16.6％的被调查者表示“了解”。对日本银行会在物价稳步上升之前维持零利率这一政策承诺，与只有8.1％的受访者表明“了解”相比，表示“从未听说”和“听说过但不了解”的比例竟分别高达63.6％和28％。同时，关于对日本银行政策和业务的了解程度这一问题，回答“了解或比较了解”的只占21.2％，而回答“不了解或几乎不了解”的比例高达58.7％，说明人们对央行货币政策的认识程度很低，预计的期待效果并未显现。
3.时间轴效果实现了长期利率低水准的预期，起到间接支持经济复苏的作用。
一般来说，中长期利率对经济影响较大，而央行只能对极短期利率水平进行调控。日本银行力图通过承诺保持零利率和数量宽松政策的实施将中长期利率保持在较低水平。虽然受海外利率影响较大，但日本十年期国债利率一直保持在2％以下的较低水准。植田和男通过导入时间轴效果对1999—2003年的三年、五年和十年期国债利率进行实证分析表明，时间轴效果没有直接作用于通货紧缩，通货紧缩越严重时间轴效果的影响越弱，但是中长期利率保持了低位水平，起到了支持景气恢复的间接作用。⑨福井俊彦则认为考虑日本潜在增长率低、企业投资态度谨慎等因素，时间轴效果没有直接促进实体经济积极发展的力量。⑩
可以看出，综上所述，日本在零利率政策下继续实施数量宽松货币政策，是金融史上面对“流动性陷阱”的第一次有益的政策尝试，在实施的最初阶段，尽管释放了大量基础货币，提高了金融市场流动性，但由于金融机构大量不良债权的存在导致产生银行惜贷行为，企业和居民并未因低利率和充足的资金供给而扩大需求，数量宽松政策的效果最初并不明显。但随着货币政策时滞效应的释放，超宽松货币政策下持续供给的充沛资金满足了金融机构的流动性需求，消除了金融机构的融资紧张局面，起到了稳定金融体系的重大作用，同时间接激活了人们的预期，扩张了企业和个人的投资和消费活动，发挥出间接支撑经济恢复的作用。
三、利率功能“复活”，货币政策步入正常轨道
近年来，日本经济开始回暖，2002年GDP实现了1.1％的正增长，在之后的2003年至2005年间，GDP分别比上年增加2.1％、2.0％和2.4％，预计2006年能够增长2.4％，2007年增长2.1％。内需方面，企业设备投资从2003年起不断增加，2006年6月还保持着17.7％的高增长，企业收益也保持了2002年以来连续四年的增收态势，完全失业率从2002年的5.4％降至2006年5月的4.0％。在中国及欧美等海外经济带动下，日本企业出口步伐坚定，2002年起净出口增长率出现正增长，实际贸易收支比上年同期增长了60.3％，2006年10月依然保持8.0％的增长率。而且核心消费物价指数从2005年10月起转为正值，除2006年1月、4月外，其余月份均保持着正增长，2006年10月增长率为0.1％，说明日本经济已走出通货紧缩阴影。从2002年1月开始的此次经济复苏已经超过了战后最长的伊奘诺景气时期，目前已经连续四年保持景气恢复局面，正在进入景气的成熟期。在IS-LM模型中表现为经济从凯恩斯区域向中间区域移动，因此此时的宏观经济政策也应在中间区域正常发挥作用。在这种背景下，日本银行先后决定结束数量宽松政策和零利率政策，将基准的银行同业间无担保隔夜拆借利率的诱导目标从0％上调至0.25％，将央行再贴现率从0.1％上调至0.4％，利率作为政策操作目标开始发挥常规的货币政策职能。
虽然日本的短期利率仅略微上升至0.25％，但零利率政策的解除是一个良好的信号，因而此次货币政策的微调可以理解为央行在经济稳步复苏过程中的一种积极的试探性操作。随着日本经济从凯恩斯区域向中间区域的渐进，政策当局将会更加重视货币政策，利率将更敏感地反映经济态势的发展，货币政策也将代表市场化取向的真正意义，“因此最重要的不是利率本身的高低，而是与经济态势相比较而言是高是低”。
结语
本文以IS-LM模型作为分析工具，对日本从萧条时期开始实施的货币政策进行了理论探索，但若要体现数量宽松政策下基础货币扩张对经济、物价的影响以及利率的具体决定因素，还需要进一步选择其他定量金融分析工具。从本文的分析可以看出，日本走出20世纪90年代的长期萧条过程是各种因素各种政策合力的结果，在配合扩张性财政政策刺激经济复苏的进程中，货币政策并未因“流动性陷阱”而无所作为，而是致力于发掘模型功能的实效性，在看似无法操作的空间内寻求微妙有效的可行之处，使零利率政策和数量宽松货币政策对金融体系的稳定及支持经济复苏发挥出一定作用。随着利率机能的恢复，货币政策将越来越会受到重视，货币政策的制定与实施更加注重经济与物价在中长时期的稳定，并真正走向市场接受考验。同时，从IS-LM模型可以看出，在中间区域，货币政策应发挥更多效用才能保持与财政政策的有效配合从而提高目标产出。与此同时，要使货币政策顺畅传导，还应注重微观经济主体自身的努力，如完善金融机构的经营管理、强化风险意识、提高企业竞争力等等，使之能自如应对利率变化所带来的风险和成本。这一点在我国经济政策具体实践运用中也值得借鉴。在利率市场化进程中，我国也应注重实施更有弹性的符合市场规律的货币政策，不能固守经济模型所描述的抽象理论，在不断变化的环境和条件下使财政政策和货币政策有效巧妙配合，在动态中随时调整二者配合的比重和方式，并注重提高银行和企业等微观主体对利率的敏感程度，使利率真正成为能够客观反映经济现实的晴雨表，保证经济的良性稳定的可持续发展。
注释：
①参见张季风：《挣脱萧条：1990—2006年的日本经济》，社会科学文献出版社，2006年，第14—18页。
②堺屋太一[平成11年版 經濟白書]序言。
③輕部謙介[ドキュメントゼ口金利]、岩波書店、2004年、149—203頁。
④基础货币=现金+商业银行在日本银行经常账户存款。
⑤植田和男“ゼ口金利との ぃ”、日本經濟新聞社、2005年、47頁。
⑥日本银行官方网站http：//www.boj.or.jp/oshiete/seisaku/02101010.htm。
⑦福井俊彦“金融政策運営の课题”、“金融经济研究”第20号、2003年10月。
⑧货币供应量=M[,2]+CD
⑨植田和男“ゼ口金利との ぃ”、日本經濟新聞社、2005年、106—110頁。
⑩福井俊彦“金融政策運営の课题”、“金融經濟研究”第20号、2003年10月。
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