中国企业的外源融资与企业成长——以上市公司为案例的研究，本文主要内容关键词为：中国企业论文,融资论文,上市公司论文,案例论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
企业融资方式与企业成长密切相关。一般来说，企业融资方式分为内源融资和外源融资。内源融资是指某一特定企业（或经济单位）的投资，由该企业内部积累的储蓄所提供（Makinnon，1973）；而外源融资的资金则来自于企业外部，即债权融资或股权融资。外源融资除了为企业的发展提供融资支持外，还将对企业的发展过程产生深远影响。Levine（1997）曾将金融的作用归纳为：（1）为风险的交易、规避、分散、汇集提供便利；（2）优化资源配置；（3）监督经理人和增强企业控制；（4）动员储蓄；（5）为商品和服务的交易提供便利。其中（1）、（3）、（5）点是金融发展对企业的直接作用，而（2）、（4）则表明金融发展为企业提供资金来源。
事实上，在存在信息不对称和交易成本的情况下，金融市场和金融机构能够使单个企业的流动性风险（Liquidity Risk）和特殊风险（Idiosyncratic Risk）易于交易、分散和规避，使所有权的交易费用降低。流动性的提高会使企业倾向于选择回收期长、回报率高的新技术，从而使企业的收入上升（Bencivenga，Smith ＆Starr，1995）；而储蓄者——即资本的提供者——则倾向于选择风险较小的项目。一般来说，回报率高的项目，其特殊风险将大于回报率低的项目，这样，金融使风险的分散变得容易就意味着它促使社会的投资组合向高回报的项目转变（Michael Devereux & Smith，1994；Mauvice Obstfeld，1994）。另外，企业从金融市场和金融机构融资，使企业的资产结构和所有者结构多元化，对企业经营者的激励和约束以及对于企业行为的控制加强，从而有助于企业信息的多元化和契约的履行。
当然，资本的流动性如果过大也有可能阻碍资源的优化配置（Shleifer ＆ Lawrance Summers，1998）。由于退出费用的降低，投资者对于经营者的业绩关注程度会降低，经理人行为约束减弱（Amar Bhide，1993；Shleifer ＆ Vishny，1990）。另外，在股票市场上的收购有时会伴随着经理层的更迭，这也会造成对于经理人激励的下降和“短视”（myopic），使企业蒙受损失。在实证研究中，许多经济学家依据已有理论，建立模型，利用企业数据验证企业的融资和成长之间的关系。Rajan和Zingles（1998）的研究证明，在金融发达的国家，融资依赖度高的行业其发展的速度也较快。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）利用融资计划模型，证明企业利润率与外源融资的依赖程度成显著的负相关关系，但同时证明外源融资能够提高企业的成长率。
国内学者对于此类“金融—经济”问题的理论和实证研究，大多集中在金融深化与经济增长关系这一宏观层面（注：这一方面文献可参见谈儒勇（2000）、宾国强（1999）、沈坤荣、汪健（2000）。），以单个企业的外源融资在企业发展过程中的作用为研究对象的研究文献并不多见。谈儒勇（2001）研究中国乡镇企业外源融资与企业成长之间的关系，认为以银行信贷为主要形式的融资支持与企业资产增长率之间有显著的负相关关系，与乡镇企业营业收入有不显著的关系。林毅夫、李永军（2000）通过对中小企业融资状况的考察指出，我国大银行为主高度集中的银行体制不适应中小企业的发展，为解决这一问题必须大力发展中小金融机构。
本文分析中国企业的外源融资和企业成长之间的关系，本文的研究动机来自于IMF的一份研究报告（注：“The Financing of Private Enterprise in China”，by Neil Gregory and Stoyan Tenev；in “Finance and Development” March 2001，Volume 38，Number 1.）。这份报告通过对中国600家私营企业的问卷调查指出，中国私营企业主要依赖内源融资，它们急需更多的外部债权和股权融资。银行的惜贷、信贷流程的繁琐、对抵押品过高的要求，以及信息的难以获得，已经成为妨碍私营企业取得外源融资的重要原因。那么，中国的其他企业外源融资状况怎样？在中国，企业的各种形式的外源融资究竟在企业的成长过程中扮演着什么样的角色呢？本文将从上交所上市公司中抽取样本，建立计量模型利用其年报数据进行分析。
二、样本与变量
本文从在上海证券交易所挂牌的，1998年以前上市的，非ST、非PT的380家企业中随机抽取了92家企业作为研究的样本。企业的股票名称和代号如附表1所示。样本企业仅在上交所上市企业中选取，是为了保证企业市场融资手段的简单可查，避免从不同市场融资时，由于币种和大盘环境不同带来的.不可叠加性。样本企业选择在1998年以前上市是为了保证企业会计报表的连续性。样本企业选择非ST和非PT是为使样本企业的市场融资行为更具有典型性和理论研究的意义。样本包括了来自各行业版块和各个地区的企业，具有代表性。
本文用3种指标来衡量企业的成长。首先是主营业务长率（GROWTH），它是2001年企业主营业务收入对于2000年企业主营业务的增长率。除此之外，本文还研究了企业的外源融资有可能影响企业增长的两个渠道：固定资产积累（CAPITAL）指标，等于2001年总固定资产的增长；生产效率（PRODUCT）指标，等于主营业务收入增长减去资本积累增长率乘以0.3之后的余值（注：这样的算法来源于新古典经济增长模型，是对劳动生产率或者TFP的简单计算，见KING & LEVINE（1994）。）。数据来源于样本企业2000年和2001年的年报。
本文将企业的外源融资分解为债权融资和股权融资。反映债权融资的指标是：长期负债（LONGBOR）指标，等于长期负债与总资产之比；短期负债（SHORTBOR）指标，等于短期负债与总资产之比；总负债（TOTALBOR）指标等于总负债与总资产之比。反映股权融资的指标是：股东权益（RIGHTIN）指标，等于总股东权益与总资产之比；外部股东权益（EXRIGHTI）指标，即非企业发起人所有股东权益与总资产之比。数据来源于样本企业2000年和2001年的年报。
为了控制其他非外源融资因素对于企业成长所造成的影响，本文还引入一些控制变量：初始增长（LAST）指标，控制企业连续性的扩张对于企业增长的影响；规模（SCALE）指标，控制由于企业的规模经济或不经济给企业增长带来的影响；集中度（CONCENTR）指标，控制企业决策权的集中与否对于企业的影响；国有化（STATEOWN）指标，控制由于企业的国有化高低而可能给企业带来的影响。以上4个指标数据来源于样本企业2000年和2001年的年报。另有反映企业股票在股票市场活跃程度的指标：年换手率（TURNOVER）和振幅（SWING）指标，这两个指标用“宏汇软件”叠加2001年各交易日数据得出。
在本文的分析中，解释变量、被解释变量和控制变量共有14个，表1是它们的数字特征和计算方法介绍。表2是变量之间的Pearson相关系数矩阵，其中有几对相关性值得注意，CAPITAL和PRODUCT分别与GROWTH呈显著正相关关系，表明固定资产积累和生产效率的增长是构成企业收入增长的最主要因素。RIGHTIN与SHORTBOR、RIGHTIN与TOTALBOR以及RICHTIN与EXRIGHTI之间分别呈负相关关系，表明股权融资与债权融资尤其是短期负债之间有明显的替代关系。金融市场和金融机构作为两种主要的融资通道，在中国更多表现出竞争的，而不是互补的关系。SCALE和LONGBOR成正相关，而与EXRIGHTI以及RIGHTIN分别呈负相关关系，表明企业规模越大，其债权尤其是长期债权形式的融资越大，而股权形式的融资却越少；这可能说明企业的规模越大，从而融资规模越大时，其通过借贷形式的融资成本会由于规模效应，小于通过股权形式的融资，这对一般人们认为的企业越大越该上市的观点提出置疑。STATEOWN与LONGBOR正相关而与EXRIGHTI负相关，这表明国有化程度越高的企业越倾向于债权融资。事实上国有化程度较高的企业得到政府的优惠也较多，而且中国的银行又基本上是国有商业银行，因此，国有化程度高的企业向国有商业银行、政府以及其他企业借款比较容易，而且，只需付出较少的融资成本。同样，CONCENTR与LONGBOR正相关而与EXRIGHTI负相关，并且CONCENTR与STATEOWN呈显著的正相关关系，这说明在中国股权集中程度较高的企业，其股权实际上大多集中在国家手中。另外，SWING与TURNOVER显著正相关，它们都是反映企业股票交易活跃程度的良好指标。
表1 变量的数字特征
注：GROWTH=2001年主营业务收入/2000年主营业务收人-1；CAPITAL=2001年总固定资产/2000年总固定资产-1；PRODUCT=GROWTH-CAPITAL×0.3；LONGBOR=长期负债/总资产（2001年）；SHORTBOR=短期负债/总资产（2001年）：TOTALBOR=总负债/总资产（2001年）；RIGHTIN=股东权益/总资产（2001年）；EXRIGHTI=RIGHTIN×（1-发起人股份比例）；LAST=2000年主营业务收入/1999年主营业务收入-1；SCALE；单个企业总资产/样本平均资产（2001年）；CONCENTR=3位大股东持股比例（2001年）；STATEOWN=国有股比例（2001年）；TURNOVER=换手率（2001年）；SWING=股价年振幅（2001年）
资料来源：（1）样本企业2000、2001年年报；（2）宏汇软件及其数据库。
表2 各变量间PEARSON相关系数表
注：（1）观测值个数为92个；（2）小括号内数字为p值（表示相关系数为0的假设成立的概率）或显著性水平（双尾检验）：（3）*和**分别表示相关系数在0.05和0.01的水平上显著（双尾检验）。
三、计量检验及其结果分析
本文采取的回归方程是：企业增长指标（GROWTH、CAPITAL或PRODUCT）=α+β[，1]债权融资指标（SHORTBOR、LONGBOR或TOTALBOR）+β[，2]股权融资指标（RIGHTIN或EXRIGHTI）+β[，3]，初始增长指标（LAST）+β[，4]，规模指标（SCALE）+β[，5]集中度指标（CONCENTR）+β[，6]国有化指标（STATEOWN）+β[，7]年换手率指标（TURNOVER）+β[，8]振幅指标（SWING）+ε
其中，α是回归方程中的常数，β[，i]是各解释变量的待估系数，ε为随机项。回归运用统计软件SPSS10.0的线性回归功能。
表3 主营业务增长率与企业外部融资回归结果
注：被解释变量：GROWTH；括号内是各变量的t检验值。
表3是以企业的主营业务收入增长率为被解释变量的回归结果。计量结果显示，主营业务收入增长率与企业长期借款有比较明显的正相关关系，但与短期负债有不很明显的负相关关系；总负债、股权融资以及外部股权融资指标与被解释变量的相关性不大；控制变量中，初始增长指标、国有程度指标和股价振幅指标都与主营业务收入增长率有比较明显的正相关关系，决策权集中度和换手率指标与主营业务收入增长率呈负相关关系，规模指标与被解释变量基本不相关。方程的拟合度即R[2]检验值不大，但考虑到变量较多，结果还是可以接受的。
表4 固定资产增长率与企业外部融资回归结果
注：被解释变量：CAPITAL；括号内是各变量的t检测值
表4是以企业的固定资产增长率为被解释变量的回归结果，方程拟合度很低。表现外源融资的变量中只有外部股东权益一个指标呈比较微弱的负相关关系；控制变量中只有初始增长指标和股价振幅指标保持了比较微弱的正相关关系。值得一提的是，规模指标呈现出了与固定资产增长率比较微弱的负相关关系。
表5 生产效率增长率与企业外部融资回归结果
注：被解释变量：PRODUCT；括号内是各变量的t检验值。
表5是以企业的生产效率增长率为被解释变量的回归结果。企业的长期负债和短期负债分别与生产效率表现出了正的和负的相关关系，总负债依然与被解释变量不很相关，股权融资的两个指标虽然t检验值不高，但比起它们与主营业务收入增长率的相关性，至少它们的系数都是正的，而且显著性也有所提高。控制变量的情况与主营业务收入增长率为被解释变量的回归结果类似，初始增长指标、国有程度指标和股价振幅指标和被解释变量正相关，决策权集中度和换手率指标与被解释变量负相关，规模指标与被解释变量基本不相关。
根据以上计量分析的结果，本文认为：
第一，债权负债中的长期负债对于企业的成长起着重要的推动作用，而且，长期负债对于改善企业的生产效率的作用，比起加快企业固定资产积累的作用更加明显，这验证了Mckinnon（1973）在费雪模型中的分析。长期负债使企业既得到所需资金，又不必面对很大的流动性风险，是企业进行技术改革、体制改革的重要物质支持。在资本市场很不完善、金融市场融资条件较为苛刻的情况下，长期负债的融资方式是现阶段中国企业比较青睐的外源融资方式。实际上，虽然长期负债在企业的各种外源融资方式中是最少的（注：表3中LONGBOR的平均值只有0.0597，而SHORTBOR和EXRIGHTI则分别达到0.395和0.234。），但对企业生产率的促进和对企业成长的作用却是最明显的。相反，短期负债是企业外源融资的最大部分，但它却阻碍了企业生产效率的提高，从而成为企业成长的不利因素。事实上，短期负债较多的是企业在面临流动性风险时不得已而为之的选择，而短期负债的增多可能会造成更大的流动性风险，风险的累积甚至会妨害企业的正常生产，更不要说为企业的创新和成长提供支持了。当然，长期负债的融资成本一般高于短期负债，获得长期借款也相对比较困难。银行是长期借款的主要提供者，长期负债与企业成长正相关从一个侧面表明，以银行为代表的金融机构是中国企业外源融资的最重要提供者，银行的长期信贷是支持企业进行创新的重要因素。而总负债指标没有得出类似于Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）和谈儒勇（2001）的与企业的增长负相关的结论。事实上，将功能和特征不同的长期负债和短期负债简单累加是不合理的，这个变量的显著性自然不高，这也从一个侧面说明资产负债率并不能够很好地反映企业财务状况的指标。
第二，股权融资和外部股权融资都不能成为直接有效推动企业收入增长的因素，但它们可能对企业提高生产效率起到一定程度的正面作用。中国的金融市场处在由幼稚期向成长期过度的阶段，比起西方发达国家的成熟金融市场，中国的金融市场效率不高、透明度不高、金融工具匮乏、市场的人为因素太多，有来自于政府的干涉，也有来自民间的过分的投机行为。从融资者的角度讲，通过发行股票、配股等手段圈钱，圈到钱后大搞内部人控制，戕害外部股东，而不将融资真正用于企业的技术创新和资本积累，这种现象屡见不鲜。这些都是造成股权融资无法真正推动企业进步的原因，但即使这样，股权融资对于改善企业的经营机制、促进技术创新，从而提高生产效率已经开始显现出正面的推动作用。金融市场的不断完善，必然会加强股权融资在企业外源融资中的地位，越来越高效的股权融资会成为企业成长的新的动力源泉。需要注意的是，外部股权融资竟与固定资产增长成较为明显的负相关，外部股权融资较多的企业不仅不是收入增长较快的企业，反而竟然是固定资产的积累较缓慢的企业，从企业外部通过股权融资所得资金到底用在那里？这值得深入研究。
第三，企业的发展有较好的连续性，年收入增长率、固定资产增长率、生产效率提高的程度都跟前一年的收入关系密切。企业发展的稳定性对于企业来说十分重要，前一年的有保证的收入将为下一年企业的发展提供相对宽松的经营环境，员工的工作积极性等企业文化方面的因素也将变得有利，从而为加快固定资产积累和提高生产效率提供条件。这也暗示企业的经营者，保持企业的稳定发展可能比追求高风险高回报的经营策略更有利于企业发展。当然，由于样本选取了1998年前上市的非ST、非PT股，可能在这一点上比较缺乏代表性，因为能够上市的企业本身就有连续盈利的记录，不被ST和PT就说明了企业是处在稳定成长的良好状态之中的。
第四，规模不决定企业的成长，在提高生产效率的问题上没有规模效应。大企业有能力支持科研开发，但由于沉淀成本大，贯彻新技术的难度较大。小企业可能科研实力不如大企业，但小企业比较灵活，在迎合市场需求、利用创新成果上比大企业有优势。另外，小企业也比大企业更加善于突破体制沉疴。规模大的企业固定资产积累的速度快于小企业，这可能是由于规模效应造成的，而且中国的大企业集中在制造业和石油行业这样的固定资产比较密集的行业，也是可能的原因。
第五，股权集中度过高对企业进行创新不利，会对企业的发展起到负面作用；但国有化程度较高的企业生产效率提高较快，企业发展也较快。股权过于集中使外部股东控制公司和行使股东权力较为困难，容易造成经营上的武断和外部利益内部化，影响企业正常发展。所有者结构的多元化是企业走向成熟的必要阶段。当然，国有化程度较高的企业会得到各种政策上的优惠，这其实也是企业提高生产效率，促进发展的一个重要资源。从另一个角度来看，国有化程度与收入增长率以及生产效率指标之间的正向关系也从侧面说明，近年来——至少在我们考察的2000～2001年——国企改革的成效是显著的，国企通过企业改制、减员增效、技术创新等手段提高了生产效率，促进了企业发展。
第六，企业股票的市场交易活跃程度对企业的经营状况是敏感的。股票换手率高的企业通常是收入增长慢的企业，而收入稳定增长、生产效率提高迅速的企业其发行的股票，投资者是愿意长期持有的。股价的振幅对于年收入增长率、固定资产增长率、生产效率提高的程度都很敏感且正相关，这表明投资者对于企业上升的潜力非常关注。
四、结论
本文对中国企业的外源融资状况和企业收入增长、资产积累、生产率提高的关系进行计量检验，结果显示，对于中国企业来说，债权融资仍是比较主要的融资形式。长期负债对于企业提高生产效率、增加收入具有明显的推动作用。而短期负债过多则会给企业的生产经营带来负面影响，尤其短期负债过多会阻碍企业生产效率的提高。中国企业以股权形式的外源融资与企业成长的关系并不显著，这说明，股权融资尚未成为企业积累资本、提高生产效率的主要途径。造成这种现象的原因是金融市场的效率不高、融资者融资目的不正。但是，股权融资对于提高生产效率已经开始显现出正面的推动作用，随着金融市场的不断完善，股权融资必将成为企业成长的新的动力源泉。
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