货币政策、信息透明度与企业信用期限结构_货币政策论文

货币政策、信息透明度与企业信贷期限结构，本文主要内容关键词为：透明度论文,信贷论文,货币政策论文,期限论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      近年来，随着世界范围内金融危机愈演愈烈，各国政府均意识到宏观经济调控的能动作用，主动对经济系统进行调控，货币政策即是各国政府调控宏观经济的主要手段之一。货币政策的变化如何影响实体经济发展，特别是其变化如何影响微观企业行为，自然成为经济学家对政府调控效果的关键设问(靳庆鲁等，2012)。对此问题的回答，无疑具有重要的学术价值和现实意义。本文研究货币政策变化对企业信贷决策的影响，并深入揭示其发挥作用的机制。与已有关于货币政策对信贷资源配置影响的研究主要聚焦于信贷规模不同(叶康涛、祝继高，2009；饶品贵、姜国华，2013b)，本文主要关注货币政策变化对企业信贷期限结构之影响，以及信息透明度在其中发挥的作用。

      之所以选择信贷期限结构作为研究视角，主要基于以下考虑：第一，作为信贷契约的重要条款之一，贷款期限结构对债务履约成本及银行面临的违约风险具有重要影响(Diamond，1991；方军雄，2007；肖作平、廖理，2008)。信贷期限越长，银行面临的违约风险越高，对债务人违约行为的观测成本越大。第二，基于投融资结构匹配理论，企业应选择与发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约，但由于制度环境的影响及企业特征的差异，部分企业很难获得银行长期信贷，“短贷长用”就成为一种可能的替代机制(孙铮等，2005)。当货币政策趋紧时，企业流动性风险加剧，甚至可能引发严重的不良经济后果。①因此合理的信贷结构对企业投资及长期发展具有重要作用(陆正飞等，2006；陈建勇等，2009)。第三，对于转型经济体，经济增长与金融中介的发展密切相关(Levine和Zervos，1998；Allen等，2005)。作为中国最主要的金融中介，银行信贷资金的配置效率对经济增长至关重要(Ayyagari等，2010；张军、金煜，2005)。尤其是在后金融危机背景下，地方企业家“跑路”行为时有发生，能否基于拟贷款客户的信息成本和违约风险合理决定期限结构、利率等关键信贷条款，不仅是判断信贷资金配置效率的重要标准(周业安，2005；方军雄，2007)，也是维护我国经济稳定发展的重要因素。

      目前，我国金融体系仍由信贷主导，货币政策的传导路径主要通过调整信贷规模以发挥作用(饶品贵、姜国华，2013b)，紧缩货币政策在降低企业信贷规模的同时，也降低了企业的债务期限结构(段云、国瑶，2012；饶品贵、姜国华，2013a)。②对于债务契约而言，信息透明度在债务契约的制定过程中发挥着重要作用，是债权人控制信用风险的重要方式之一(Bharath等，2008；Armstrong等，2010)，那么在银根紧缩的环境下，信息透明度的提升能否作为一种正式机制，缓解货币紧缩对企业信贷期限结构的冲击？本文研究发现：货币政策越紧缩，企业信贷期限结构越短，而信息透明度的提高能够在一定程度上缓解银根紧缩对企业融资所造成的不利冲击；考虑政府干预与大股东控制的影响，我们发现二者均会对企业信贷期限结构产生影响，但信息透明度仍具有明显的调节作用。进一步，基于信贷需求方视角，我们发现货币紧缩对企业信贷期限结构的影响并不是由于企业成长性不足所致，我们同时排除了公司债的融资替代性作用、资产期限结构以及流动性压力等需求因素的潜在干扰。本文研究表明，企业信贷期限结构的变化主要由供给主导，而非需求方的主动选择，同时信息透明度能够在一定程度上降低货币紧缩给企业融资带来的不利影响。

      与已有文献相比，本文贡献主要体现在以下方面：(1)本文基于信贷期限结构的视角，进一步拓展了货币政策信贷传导机制微观效应的研究范畴。目前，我国货币政策主要通过控制银行信贷来影响企业融资(周英章、蒋振声，2002；盛朝晖，2006)。已有研究基于货币政策变化对企业信贷规模、企业现金持有水平、银行贷款与商业信用的替代关系及投资等多个视角，探讨了货币政策信贷渠道的微观传导机理(陆正飞等，2009；叶康涛、祝继高，2009；靳庆鲁等，2012；饶品贵、姜国华，2011，2013a，2013b)，然而这些研究大多针对信贷总体规模进行分析，却未进一步挖掘企业信贷结构的差异。由于商业信用与信贷资金存在一定的替代作用(饶品贵、姜国华，2013a)，本文将研究焦点集中于信贷期限决策，分析企业获取银行信贷资金的期限结构，而不考虑总体负债的期限结构问题。对于该问题的分析，不仅深化了饶品贵、姜国华(2013b)提出的“后续研究要对负债总额进行分解”，而且能够进一步揭示不同货币政策下我国银行信贷资金的配置状况。(2)本文同时考虑了宏观货币供给与企业融资需求对企业信贷期限结构的影响，并发现货币紧缩造成企业信贷期限结构短期化并不是企业自主决策的结果，而是受外部宏观货币环境约束所做的被动选择，从而阐释了影响我国企业负债融资结构的宏观因素。这不仅有助于理解我国信贷资金错配的宏观政策成因，同时间接揭示了后金融危机时期，货币政策频繁调整所引发企业融资结构的变化，可能是导致我国地方企业家“跑路”现象发生的重要原因之一。(3)本文从信贷期限结构视角考察了信息透明度在信贷资源配置中的重要作用，为我国银行业市场化改革、信息中介发展以及企业信息透明度提高提供理论支持。本文发现，以分析师预测为基础的信息透明度能够缓解货币紧缩对企业债务融资结构的冲击。一方面基于信贷融资结构视角，验证了分析师在我国信贷资源配置过程中具有重要的信息效应，表明分析师在提升资源配置效率方面发挥着积极的外部性作用，为分析师这一市场信息中介在新兴市场中扮演的角色以及发展方向提供了补充证据与理论借鉴；另一方面，随着我国商业银行改革的持续深入，银行对信贷资源的管理越来越规范，胡奕明和谢诗蕾(2005)、李志军和王善平(2011)等发现信息质量会影响企业的负债规模以及负债成本，本文则进一步结合信贷期限结构的视角，发现以分析师预测为基础的信息透明度能够作为一种正式机制缓解货币紧缩的冲击，为持续推进我国银行业市场化改革、提升信贷决策质量以及提高资源配置效率提供决策支持。

      二、理论分析与研究假设

      (一)货币政策与企业信贷期限结构

      目前，我国货币政策调控更多依赖于控制信贷规模，因此信贷传导渠道在我国起主导作用，不少研究基于宏观(周英章、蒋振声，2002；盛朝晖，2006)和微观(叶康涛、祝继高，2009；饶品贵、姜国华，2011，2013b)视角印证了我国货币政策信贷传导渠道的真实存在。对于债务结构，段云、国瑶(2012)基于长短期借款占总体债务的比重，发现货币紧缩期间，长期借款的获取更为困难，而建立政治关联的企业无论在宽松还是紧缩货币环境下均更易获取银行信贷支持；然而结合饶品贵、姜国华(2013a)的发现，银行信贷与商业信用在货币紧缩时期表现为一种替代机制，基于总体债务结构视角的分析，则很可能受到商业信用的影响。因此，我们在段云、国瑶(2012)的基础之上，将研究焦点集中于银行信贷的期限结构，从而排除商业信用的影响，分析货币政策对企业信贷资金期限结构之影响机理。

      与成熟市场相比，我国企业融资渠道相对单一，银行贷款是企业主要的融资来源，银行系统在经济增长中扮演了更重要的角色(Allen等，2005)。③货币政策波动时，央行主要通过调整银行系统的货币供给来调节经济活动，因此，货币政策对企业信贷融资影响重大(叶康涛、祝继高，2009；李志军、王善平，2011)。作为核心的金融中介，银行的功能主要通过价值发现和有效监管加以实现(张军、金煜，2005；周业安，2005)，即选择好项目、好企业签订合理的信贷契约，并进行持续监督。银行与企业签订信贷契约的过程中，贷款期限结构与规模、利率一起构成最重要的条款安排，上述决策主要受到评价拟贷款企业资质的信息成本及其违约风险的影响(周业安，2005；方军雄，2007)。与短期贷款相比，贷款期限越长，银行对企业违约行为的观测成本越高，债务人违约的可能性也越大，债务契约对外部履约机制的依赖性更强(Diamond，1991)。

      由于我国债权人法律保护薄弱，当货币政策由宽松转向紧缩，基于风险规避的考虑，银行更倾向于降低长期信贷规模。同时，货币紧缩时期，企业债务违约可能性增大，银行会更加关心信贷资金安全，更有动机通过发挥治理作用以抑制企业过度投资行为，提高投资质量(饶品贵、姜国华，2013b)。与长期贷款相比，短期贷款在抑制企业机会主义行为方面的优势(肖作平，2011)，也使得银行更倾向于减少长期贷款的发放。④对此，我们提出假设H1。

      H1：货币政策紧缩时，企业信贷期限结构变短。

      (二)货币政策、信息透明度与企业信贷期限结构

      由于我国资本市场发展时间较短，投资者保护相对薄弱，资本市场信息披露不够完善，为缓解融资约束，企业更关注与政府保持良好的关系，以获取政府的支持，而非提高信息透明度；不少研究(孙铮等，2005；谭劲松等，2010；段云、国瑶，2012；李健、陈传明，2013)也基于政治成本假说为此提供了经验证据，他们发现建立政治关联能够使企业获得更多长期银行信贷。随着全面深化改革的不断推进，我国政府已意识到完善现代市场体系的重要意义。中共十八届三中全会提出了如何处理政府与市场的关系，指出：“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”⑤对于资本市场来说，即需要加强企业信息透明度在资源配置中的重要作用，使信息引导资源实现有效配置。本文将基于债务期限结构理论中的信息不对称假说、信号假说、流动性风险假说，结合中国特殊制度背景，分析信息透明度在货币政策紧缩时，如何影响企业信贷期限结构。

      1.信息不对称假说——信贷供给方主导

      当企业与银行之间信息不对称程度较低时，银行较容易对企业进行监督，会使银行更倾向于发放长期信贷(Armstrong等，2010)；而当信息不对称程度较高时，企业债务期限结构更短(Bharath等，2008)。承前分析，货币政策紧缩时，银行信贷规模下降，并且倾向于采用短期信贷这种更为安全的方式。为缓解货币政策紧缩对企业信贷的影响，饶品贵和姜国华(2011)、李志军和王善平(2011)发现，上市公司会提高会计稳健性与信息披露质量，从而降低借贷双方的信息不对称。Custodio等(2013)则基于美国1976-2008年样本，发现信息不对称能够在一定程度上解释美国上市公司债务期限结构变短的原因；Erel等(2013)也提供了间接证据，发现在经济萧条、信用紧缩时期，资金供给方会发生安全投资转移行为(flight-to-quality)，即选择信息质量较高的企业进行投资，而出售信息不对称程度较高的公司证券，支持以信贷供给方为主导的信息不对称假说。

      2.信号假说——信贷需求方主导

      为凸显自身的实力，高质量公司会选择积极的行动，向资本市场传递积极信号以使自身区别于其他公司，因此，只有高质量公司才敢于承担短期债务，并将其作为积极的信号传递给资本市场(Flannery，1986)。由于承担短期债务这一信号是具有成本的，对于高质量公司来说，并不担心短期债务给企业带来的流动性压力，然而低质量公司却由于存在流动性压力，不敢模仿高质量公司的行为；此外，短期债务融资成本相对较低，并且能够增加企业与银行之间的谈判次数，选择最为有利的贷款成本，避免贷款成本锁定给企业长期发展带来不利影响(Custodio等，2013)。方军雄(2010)基于1996-2004年我国IPO公司上市前后数据，对企业所有制与债务融资的关系进行了深入研究，发现民营企业在上市前后的债务融资存在显著差异，上市之后，银行贷款期限结构更短，并推断这是民营企业更加关注经营绩效的自主决策结果，从而支持了信号假说。

      3.流动性风险假说——信贷供需双方权衡的结果

      Diamond(1991)在信息不对称理论、信号理论的基础之上，通过对债务融资供需双方的分析，提出了流动性风险理论，认为企业债务期限结构是企业未来信用评级与流动性风险之间的权衡结果，信用评级与债务期限结构呈倒U型关系。对于高信用评级公司来说，需求方起主导作用，更愿意通过承担短期债务向市场传递积极信号；对于低信用评级公司，由于短期债务会增加流动性风险，其自身并不愿意承担短期债务，然而长期债务却增加了债权人的风险，债权人不愿意给低质量公司发放长期信贷，所以对于信息透明度较低的公司而言，供给方起主导作用，其债务期限结构也相对较短。因此，在流动性风险理论的框架下，公司信息透明度可能与债务期限结构存在倒U型关系。然而，结合我国样本的分析，廖冠民等(2010)并未发现经验证据支持流动性风险假说。

      综合上述三种债务期限结构理论，可以发现信息不对称理论明确了银行作为债务供给方在信贷契约中起主导作用，信号理论解释了信贷契约中企业作为债务需求方的主动选择，流动性风险理论则反映了债务需求供给双方权衡的结果。对于发达资本市场而言，面对外部宏观经济环境波动，企业会通过选择不同融资方式降低融资成本(Korajczyk和Levy，2003)；然而在我国新兴加转轨的资本市场环境下，融资渠道较为单一，债券市场还不够发达，同时权益融资受到较为严格的限制，银行信贷成为企业较为重要的融资来源(Allen等，2005；Ayyagari等，2010)。因此，我国信贷契约中，银行作为信贷供给方颇为强势，尤其当货币政策紧缩时，银行主导地位进一步加强。据此，我们推断信息不对称假说更能够解释我国信贷期限结构的变化，同时提出如下假设。

      H2：货币政策紧缩时，企业信息透明度越高，信贷期限结构越长。

      三、研究设计

      (一)实证检验模型

      1.货币政策与企业信贷期限结构

      为检验货币政策波动，银行是否会由于政策要求以及外部环境的变化调整信贷行为，即检验假设H1，本文设计如下模型，分别检验货币政策对企业长短期信贷以及信贷期限结构的影响。

      

      其中，LongDebt、ShortDebt为信贷规模的替代变量，Maturity表示信贷期限结构，MP表示货币政策，Controls为有关控制变量，变量定义详见表1。

      2.货币政策、信息透明度与企业信贷期限结构

      为检验信息透明度是否对货币政策与企业信贷期限结构之间的关系具有调节作用，即假设H2，本文设计如下模型：

      

      其中，Transp表示信息透明度，控制变量选取同模型(1)，变量定义见表1。

      (二)变量定义

      1.货币政策定义

      为衡量我国货币政策变动状况，借鉴陆正飞和杨德明(2011)、段云和国瑶(2012)的研究方法，我们基于货币供给量应满足GDP增长与物价水平增长需求这一假设，设计如下计算公式(3)，MP越大表明货币政策越紧缩，越小表明货币政策越宽松。⑥

      

      其中，

、ΔGDP/GDP、ΔCPI/CPI分别表示货币供应量增长率、GDP增长率与物价水平增长率。

      2.信贷期限结构

      饶品贵和姜国华(2013a)、段云和国瑶(2012)结合货币政策波动，探讨了货币政策紧缩情况下我国企业债务结构的变化，发现商业信用、政治关联能够起到一定缓冲作用。前者将银行信贷、净商业信用、银行信贷与净商业信用之和作为因变量，分析货币政策的影响；后者则采用长期借款占负债总额比重、短期借款占负债总额比重作为债务期限结构的替代变量。不同于上述研究，本文重点关注企业获取的银行信贷资金的期限结构，而非债务期限结构。因此，我们定义信贷期限结构(Maturity)为资产负债表中的长期借款与借款总额的比值。同时，为更好地反映信贷期限结构变化的具体原因，本文也定义长期借款指标(LongDebt)与短期借款指标(ShortDebt)，即资产负债表中的长期借款⑦与短期借款，并利用营业收入剔除规模效应。⑧

      3.信息透明度

      信息质量与债务契约相关研究主要关注公司层面指标，如会计稳健性(Chen等，2010；饶品贵、姜国华，2011)、信息披露水平(李志军、王善平，2011)、盈余管理程度(Bharath等，2008)，然而这些公司层面指标在一定程度上受到管理层操控，尤其在我国投资者保护相对薄弱的环境下，信息披露透明度相对较低。为更准确地衡量上市公司信息透明度，我们考虑了分析师预测，主要是因为随着分析师行业的发展，分析师提供的信息逐渐得到资本市场的关注，能够在一定程度上提高信息透明度。Mansi等(2011)发现当公司价值不确定性较高时，分析师提供的信息更为重要，并且分析师预测中的信息能够影响债务成本；Custodio等(2013)在研究信息不对称对债务期限结构的影响中，将分析师预测作为信息不对称的动态衡量指标，并发现分析师预测能够使债务期限结构更长。虽然我国分析师市场起步较晚，但现有研究发现分析师预测能够发挥资本市场信息中介的作用(曹胜，2010；廖明情，2012等)。潘越等(2011)在分析信息不透明与个股暴跌风险的基础上，考虑了分析师预测的作用，发现分析师对股票的关注能够降低信息不透明对个股暴跌风险的影响；张然等(2012)发现分析师本地优势越明显，上市公司信息披露质量越高，分析师盈余预测越准确。上述研究表明分析师在进行盈余预测中，不仅只关注公司披露的信息，还具有一些私有信息，能够为资本市场提供关于上市公司更多的信息。另外，分析师的关注也能在一定程度上起到监督作用，提高企业信息透明度(Degeorge等，2013)。基于此，我们利用分析师预测来反映上市公司信息透明度，具体指标包括分析师预测偏差(AnalystAcc)、分析师预测分歧度(AnalystSD)与分析师跟踪数量(AnalystNum)。分析师预测偏差越大、分析师预测分歧度越高，表明企业信息透明度越差，而分析师跟踪数量越多则表明企业信息透明度越高。

      4.控制变量

      借鉴Custodio等(2013)、饶品贵和姜国华(2013a，2013b)等研究，本文控制变量主要包括总资产规模(Size)、经营性现金流(CFO)、市净率(MB)、固定资产占总资产比重(PPE)、资产负债率(Lev)、销售增长率(Growth)等，具体变量定义见表1，同时控制行业效应。⑨

      

      (三)样本选择

      本文研究样本为2004-2012年我国A股上市公司，分析师预测数据与上市公司财务指标数据来自于CSMAR数据库，货币政策相应指标来自于中国人民银行与国家统计局网站。由于2002年CSMAR数据库中开始披露上市公司分析师预测，然而数量较少，披露不够完善。因此，本文选用2003-2011年的分析师预测数据。其余样本筛选标准包括：剔除金融行业样本；剔除数据缺失的样本；为减少极端值影响，连续型变量前后两端进行1%的winsorize处理。

      四、实证检验结果

      (一)描述性统计与相关系数

      表2列示了本文变量的描述性统计，结果显示：货币政策指标(MP)均值、中位数均小于0，说明样本期间，我国货币政策相对较为宽松；信贷期限结构(Maturity)表明我国上市公司长期借款占总借款的比例大致为30%；信息透明度(AnalystAcc、AnalystSD、AnalystNum)等指标较为服从正态分布。相关系数检验显示，⑩样本期间，货币政策紧缩程度(MP)与信贷期限结构(Maturity)和长期借款比例(LongDebt)负相关，且均在5%水平以上显著，而货币政策紧缩程度(MP)与短期借款比例(ShortDebt)不相关。这在一定程度上表明，货币政策紧缩时，上市公司信贷期限结构变短，并且可能是由于长期借款下降所致。

      

      

      (二)回归检验结果

      1.货币政策与企业信贷期限结构

      为更深入地挖掘我国货币政策的信贷传导机制，我们首先分析了货币政策对上市公司信贷期限结构的影响。由表3可知，货币政策紧缩程度(MP)与长期借款比例(LongDebt)、信贷期限结构(Maturity)呈现显著负相关，与短期借款比例(ShortDebt)不相关。这表明货币政策紧缩时，上市公司信贷期限结构变短，且主要由长期借款下降所引起，而非短期借款增加所致。

      2.货币政策、信息透明度与信贷期限结构

      表4列示了信息透明度能否在一定程度上缓解货币紧缩对企业信贷期限结构冲击的检验结果，其中第2—4列、第5—7列、第8—10列分别列示了全部样本、高信贷样本与低信贷样本的结果。

      对于全部样本而言，货币政策紧缩程度(MP)与信贷期限结构(Maturity)均呈现显著负相关关系，进一步支持了表3结果；分析师预测偏差(AnalystAcc)与信贷期限结构(Maturity)显著负相关，表明信息透明度较差的企业，其信贷期限结构更短；货币政策与分析师预测偏差交乘项(MP×AnalystAcc)、货币政策与分析师预测分歧度交乘项(MP×AnalystSD)与信贷期限结构(Maturity)显著负相关，表明货币紧缩时期，信息透明度较低公司其信贷期限结构更短，说明信息透明度的提高有助于缓解货币紧缩给企业信贷期限结构带来的冲击。考虑信息透明度与债务期限结构之间可能存在的非线性关系，我们也将分析师预测指标分成高中低三组进行检验，与廖冠民等(2010)、Custodio等(2013)结论一致，并未发现有证据支持流动性风险假说。考虑企业信贷规模的影响，当企业较少利用信贷资金时，违约风险较低，无论外部宏观货币环境如何，银行对上市公司信贷需求与信息质量关注度较低，因此我们进一步区分信贷规模加以检验。结果显示，高信贷样本检验结果与全样本结果未呈现明显差异，而在低信贷样本中未发现证据支持假设H1，表明信贷规模较少的企业，其信贷期限结构对货币政策的敏感性不高，即对信贷资源依赖程度较高的企业受货币政策调整的影响更为明显。

      综合上述结果，货币紧缩使得企业信贷期限结构短期化，而信息透明度的提高能够缓解货币紧缩给企业信贷期限结构所带来的不利影响。由于我国利率市场化仍有待进一步完善，且不存在发达的债券市场，银行信贷在我国上市公司债务融资中占据主导地位，债务融资成本较为固定，因此高质量上市公司难以通过短期债务融资降低融资成本；与此同时，近些年我国货币政策操作频繁波动，短期债务融资结束之后可能会面临融资难的问题，增加了未来融资的风险，因此对于我国高质量上市公司而言，其更倾向于获取长期信贷资源而非短期信贷。

      

      五、进一步分析

      前文我们验证了货币政策紧缩导致了企业信贷期限结构短期化，并且信息透明度具有一定的缓解作用。然而，在债务期限结构理论中，还存在政治成本假说和代理成本假说解释债务期限结构的变化，因此，是否可能由于政治成本、代理成本影响了信息透明度，从而影响了前述研究发现？另外，货币紧缩期间，上市公司作为信贷需求方是否会自发地调整信贷期限结构？

      (一)备择假设分析——政府干预、公司治理

      1.政府干预的影响

      不同于英美发达资本市场，新兴市场投资者保护机制薄弱，政府干预现象较为普遍(Faccio，2006)。Claessens等(2008)基于巴西样本发现提供政治竞选资助的公司，能够获得更多银行贷款。我国的政府干预行为首先体现在产权性质的差异，国有企业更容易获得银行贷款，民营企业存在“信贷歧视”；另外，为缓解“信贷歧视”的不利影响，民营企业也积极寻求政治关联(Xu等，2013；李健、陈传明，2013)。上文我们已验证信息透明度的提高能够缓解货币政策紧缩对上市公司信贷期限结构的冲击，但基于政治成本假说，存在另外一种解释——政府干预能够缓解货币紧缩对企业信贷期限结构的影响，而这些受政府干预的公司信息透明度较高。

      对国有企业而言，其承担了诸多政策性负担，在外部政策趋紧时，能够获得政府支持，其违约风险较低(Chen等，2010)；同时，我国银行等金融机构多数由国家控股，金融机构更愿意向国有企业放贷(Allen等，2005)。此外，地方官员的晋升依赖于地方经济增长，而地方国有企业对地方经济发展具有重要作用，在地方政府干预下，国有企业贷款条件相对更为宽松(谭劲松等，2010)。基于此，我们推断国有企业在货币紧缩的情况下，更多依赖于政府支持，对信息透明度的依赖性较低，因此，信息透明度的缓解作用相对较弱(Chen等，2010)。对此，我们首先区分国有与非国有样本进行单变量均值检验，而后分样本进行回归分析。表5结果Panel A显示，国有企业信贷期限结构相对较长，并且能够获取更多的银行信贷资源；Panel B结果显示，在非国有样本中，信息透明度在降低信贷双方信贷不对称中发挥着重要作用，对缓解货币紧缩给企业信贷期限结构带来的不利影响更为明显，表明信息透明度与政府干预体现为一定的替代关系，排除了受政府干预的公司信息透明度较高这一备择假设。另外，Panel B显示货币紧缩对非国有企业信贷期限结构的影响并不明显，结合Panel A结果，非国有企业获取的信贷资源较少且其信贷期限结构较短，表明货币紧缩并未对非国有企业信贷期限结构产生显著影响，这主要是由于银行对非国有企业放贷意愿较低，且主要授予短期信贷所致，因此非国有企业信贷期限结构对货币政策调整的敏感性较低。(11)

      此外，为缓解融资约束，非国有企业更愿意通过政治关联，寻求政府干预(Xu等，2013)，获取更多长期借款(段云、国瑶，2012；李健、陈传明，2013)。是否有可能民营公司的政治关联降低了货币政策紧缩对信贷期限结构的冲击，而同时这些公司信息透明度水平也较高？Chaney等(2011)利用了19个国家4954家公司的样本，发现具有政治关联的公司其会计信息质量低于非关联公司，主要原因在于政治关联公司不需要依赖提高信息质量来应对市场压力；于蔚等(2012)基于我国样本进一步印证了Chaney等(2011)的结论，认为政治关联表现为一种“资源效应”，而非“信息效应”，即建立政治关联的动机更多来源于“保护伞”效应，并不是由于降低了借贷双方的信息不对称而获取融资优势。(12)上述研究表明，政府干预的作用机理并不是因为提高了企业信息透明度，因此我们排除了信息透明度对货币紧缩冲击的缓解作用是由于政府干预所致。

      2.公司治理的影响

      针对美国等发达资本市场股权较为分散的特征，公司经营权与所有权分离引发治理层与管理层代理冲突(Jensen和Meckling，1976)，由于偿本付息压力，短期债务对管理层具有一定的治理效应(Sheifer和Vishny，1997)，而为获取私有收益，管理层更倾向于选择长期债务；当公司治理机制较为完善时，企业会通过引入短期债务以此来降低管理层的代理成本(Datta等，2005；Harford等，2006；Brockman等，2010)。但是在我国特殊环境下，投资者保护相对薄弱，治理机制相对不够完善，针对治理水平较差的公司，银行常通过短期贷款以降低代理风险(肖作平，2011)。

      

      为什么公司治理与债务期限在美国资本市场表现为互补效应，而在我国却体现为替代效应？我们认为主要有两点原因：(1)股权分散程度的差异。美国上市公司的股权分散程度高，股东没有动力与精力去监督管理层，治理较好的公司会通过引入债权人，尤其是短期债权人发挥治理作用；而我国上市公司股权集中，控股股东存在侵占债权人利益的动机，因此银行更倾向于发放短期信贷以加强对上市公司的控制。(2)融资渠道的差异。美国资本市场存在发达的债券市场，上市公司融资渠道较广，企业会结合自身状况决定选择公共债券融资还是私有债务融资(银行信贷)，并且债权人的逆向选择会体现于债券价格之中，而非信贷规模；而我国债券市场还不够发达，上市公司债务融资主要依赖于银行信贷，与此同时，我国利率未实现完全市场化，对于治理水平较差的公司，银行在贷款过程中的“逆向选择”更多体现于信贷规模控制。

      由于我国大股东控制情况较为严重，基于上述分析，银行在信贷过程中可能更关注大股东的道德风险，而非信息质量。为分析代理成本的影响，我们对大股东持股比例(BigHolder)按中位数进行分组检验，表6中Panel A显示无论大股东持股比例高低，贷款规模并不存在显著差异，然而大股东持股比例较高公司的信贷期限结构相对较短，说明公司治理水平对信贷契约条款设计具有重要影响；进一步考虑信息透明度的作用，Panel B显示两组样本中，货币紧缩时，企业信贷期限结构均会降低，并且信息透明度的提高具有一定的缓解作用，表明考虑代理成本问题后，信息透明度的提高仍有助于缓解货币紧缩对企业信贷期限结构的影响。

      

      (二)需求因素的影响——公司特征

      上文我们分析了货币紧缩对上市公司信贷期限结构的影响，并考虑了信息透明度的调节作用，然而上述研究主要基于信贷供给方加以分析，而未排除公司作为信贷需求方，会结合自身特点选择相应的信贷期限结构。为更深入地说明货币紧缩对信贷期限结构的影响是供给还是需求主导，我们考虑了公司成长性、公司债融资、资产期限结构以及流动性压力等信贷需求方因素的影响。

      1.公司成长性

      一般而言，高成长性公司信息不对称程度较高，分析师更难做出较准确的判断。因此，信息透明度对货币政策与信贷期限结构二者关系的影响可能会由于公司成长性的差异而不同。另外，公司成长性也会影响其融资需求，叶康涛、祝继高(2009)发现银根紧缩时期，“信贷融资—投资机会反应系数”下降并不是由于高成长性公司投资机会下降所致，表明货币紧缩时期，高成长性公司受到的影响更为显著；Kahle和Stulz(2013)基于美国金融危机背景，发现企业借款行为更多体现为需求主导，而非供给冲击。为考虑公司成长性的影响，我们利用Tobin's Q是否高于1区分高成长性样本(Tobin Q＞1)与低成长性样本(Tobin Q≤1)，并进行单变量检验与回归分析，结果列示于表7。Panel A显示，高成长性企业能够获取更多信贷资源且其信贷期限结构更长；Panel B显示，无论企业成长性高低，信息透明度的提高对于缓解货币紧缩对企业信贷期限结构的影响均具有显著作用，而货币紧缩对高成长性企业信贷期限结构的影响更为明显。考虑Panel A结果，低成长性企业获取的信贷资源较少且信贷期限结构更短，表明银行对低成长性企业放贷意愿较低，且其自身信贷期限较短，因此低成长性企业的信贷期限结构对货币政策调整的敏感性较低。

      

      2.公司债的融资替代性作用

      随着资本市场的完善，我国已允许部分规模大、效益好的公司进行公司债融资，因此公司债融资在一定程度上能够替代银行信贷。为排除债券融资的影响，我们剔除存在债券融资样本，重新检验货币紧缩对信贷期限结构的影响。结果显示：剔除存在应付债券样本公司后，货币紧缩仍然能够降低企业信贷期限结构，同时，信息透明度亦具有一定缓解作用。(13)

      3.资产期限结构的影响

      相比于信贷期限结构，企业资产也具有相应的期限结构，企业作为信贷需求方可能会结合资产期限结构，主动调整信贷期限结构，而不受货币紧缩的影响。为考虑资产期限结构的影响，我们分别考虑了非流动资产占总资产比重、在建工程与固定资产占总资产比重，并按中位数进行分组回归检验。结果显示：无论在资产期限结构较长组还是较短组，货币紧缩均降低了信贷期限结构，说明货币紧缩对企业信贷期限结构的影响并不是企业主动调整的结果，而是由供给主导。(14)

      4.流动性需求的影响

      当企业存在流动性压力时，企业会主动寻求短期债务融资以缓解流动性压力。企业流动性压力主要体现在应付账款方面，当企业无法按时偿付应付账款时，会面临诸如声誉损失、未来更为严格的商业信用条款、供货不及时等负面效应。因此，企业有可能主动进行短期债务融资以应对应付账款趋紧所引发的流动性压力。对此，我们按应付账款占资产比重中位数分组检验货币紧缩对企业信贷期限结构的影响。结果显示：无论在应付账款较高还是较低组中，货币紧缩均降低了企业信贷期限结构，进一步说明货币紧缩对企业信贷期限结构的影响主要由信贷供给方主导。(15)

      本文利用2004-2012年我国上市公司样本，系统探讨了货币紧缩对企业信贷期限结构之影响以及信息透明度所起到的调节作用。研究发现：货币政策越紧缩，企业信贷期限结构越短，而信息透明度的提高能够在一定程度上缓解银根紧缩对企业融资造成的不利冲击；考虑政府干预与大股东控制等因素的影响之后，信息透明度仍具有显著的调节作用。进一步，结合企业需求方的分析，我们排除了成长性、公司债的融资替代性、资产期限结构以及流动性风险等因素的潜在干扰，表明货币紧缩对企业信贷期限结构的影响主要由信贷供给方主导，而非企业的主动选择。

      本文结论表明：(1)我国货币政策调整会通过影响企业信贷期限结构，进而作用于实体经济发展，说明我国货币政策对信贷资源配置的影响主要由供给主导，进一步深化了我国货币政策的微观传导路径。因此，对于货币政策制定而言，需保持一定平稳性；否则，频繁调整的货币政策会通过影响企业信贷期限结构，加剧企业经营风险，从而对实体经济稳定发展产生不利影响。(2)信息透明度在提升信贷资源配置效率中发挥着重要作用，有助于企业抵御外部宏观供给冲击，因此企业提高信息透明度有利于降低信贷契约条款的约束性，降低经营风险。(3)本文发现分析师作为资本市场中介，其提供的上市公司信息能够为信贷资源配置提供直接决策依据，对于提升银行信贷决策质量与效率具有重要借鉴作用。(4)政府需进一步深化经济体制改革，发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动市场公平秩序的建立，尤其需要发挥信息透明度在提升资本市场与信贷资源配置效率中的重要作用，降低政府干预的影响。

      感谢北京大学李怡宗老师，中国人民大学王化成老师、叶康涛老师以及匿名审稿人提出的宝贵建议，当然文责自负。

      ①为了深入说明“短贷长用”问题，我们选取长航凤凰(公司代码：000520)为例。通过整理2007-2012年长航凤凰披露的年度财务报告，我们发现固定资产与在建工程占总资产比重高达70%，而长期借款占总借款的比重仅60%，2012年更是低于40%，表明长航凤凰很可能采用“短贷长用”的方式进行扩张。随着货币政策不断收紧，融资困难加剧，2013年仅仅1247万元的到期债务使资产规模高达50亿的公司面临破产危机。

      ②段云、国瑶(2012)发现紧缩货币政策会降低企业总体债务期限结构；饶品贵、姜国华(2013a)则进一步发现紧缩货币政策时期，企业商业信用增加，也间接表明货币紧缩会降低企业债务期限结构。不同于上述研究，本文主要关注企业获取的银行信贷资金的期限结构。

      ③中国银行信贷占国内生产总值(GDP)的比重为1.11，同期英属、法属国家分别为0.62、0.55。基于流通股市值/银行信贷总额度量的“结构指数”，中国在所有样本国家中最低，说明银行部门的作用远高于股票市场。

      ④Erel等(2013)也发现在经济萧条、信用紧缩时期，美国上市公司银行贷款期限结构相对更短。

      ⑤《中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议公报》，人民出版社，第7页。

      ⑥货币政策的替代变量还包括利率、商业票据等指标，但由于能够发行商业票据的企业较少，商业票据在资本市场中并不常见。因此，我们利用货币供应量增长率、经济增长率与物价水平增长率来衡量我国货币政策松紧。

      ⑦一年内到期非流动负债中包含一年内到期长期借款、一年内到期应付债券等项目，此处我们未考虑一年内到期非流动负债。为增强结论稳健性，我们也将一年内到期非流动负债计入长期借款中，检验结果无明显差异。

      ⑧信贷变化会影响资产规模，与饶品贵、姜国华(2013a)相同，本文也利用营业收入来剔除规模效应。同时，我们也考虑了利用公司资产规模剔除规模效应，结果没有明显差异。

      ⑨本文的货币政策指标为年度指标，因此在回归中不需要控制年度效应。

      ⑩为节省篇幅，此处未列示相关系数结果，有兴趣读者可向作者索取该结果。

      (11)感谢审稿人对此提出的建设性意见。

      (12)信息效应主要指政治关联起到信号作用，树立优秀典型，增进银行对企业的了解，降低双方信息不对称；而资源效应主要指政治关联使企业与政府形成良好的关系，化解政策风险，寻求政府的“隐性担保”。

      (13)为节省篇幅，此处未列示该回归结果，有兴趣读者可向作者索取该结果。

      (14)为节省篇幅，此处未列示该回归结果，有兴趣读者可向作者索取该结果。

      (15)为节省篇幅，此处未列示该回归结果，有兴趣读者可向作者索取该结果。

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