危机管理中美联储货币政策工具创新对我国的启示，本文主要内容关键词为：中美论文,货币政策论文,启示论文,联储论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F821.0 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2010)12-0001-09
一、美联储非常规货币政策的分类和阶段分布
(一)什么是非常规货币政策
通常认为，美联储在应对危机的过程中采用了非常规的货币政策，但事实上究竟什么是非常规货币政策在概念上是模糊不清的。对非常规货币政策①(unconventional policies)进行定义实质上同时涉及到对常规货币政策(Conventional policies)的定义，两者是一个问题的两个方面，一般有以下两种看法。②
狭义的看法。通常情况下，在短期利率为正并且高于有效利率下限的情况下，中央银行承担有限的信用风险和期限风险，通过运用货币政策工具(央行的资产)来调整商业银行的储备(央行的负债)和相应的短期市场利率。因此，所有在短期利率高于有效利率下限的情况下中央银行的行为都可以称为常规货币政策，反之，则为非常规货币政策。这意味着是否达到有效利率下限是衡量是否非常规的充分必要条件，即非常规货币政策特指零利率下的货币政策。③中国人民银行货币政策委员会认为这种观点背后的理论基础是泰勒规则。[1]
广义的看法。某种措施或工具如果导致银行的储备超过达到短期有效利率下限所需要的储备水平，或者扩展了参与者的范围，或者使中央银行的资产规模和结构或风险水平超过了通常的水平，这些都称为非常规政策，即是说，只要是在非常规状态(危机状态)中使用而不在正常状态下使用的货币政策就是非常规货币政策。[2]④这意味着：(1)非常规措施在政策利率处于下限之上的时候也可能被实施。(2)非常规措施是缓解极端情况的临时性措施，虽然可能持续很长时间。(3)某种工具是常规还是非常规取决于是否会引起银行资产负债表或银行储备的超常增长，而达到有效利率下限是充分条件而非必要条件。(4)一个央行的非常规措施可能对另一个央行而言是常规措施，不同央行的非常规措施的范围不一样，关键在于不同央行在日常操作中的数量和风险承受能力不同。
本文认为，持狭义看法的人以是否达到有效利率下限来区别常规和非常规，本质上是相信市场机制的有效性，认为在没有达到有效利率下限之前市场机制总是有效的，采用的政策也是常规政策。持广义看法的人认为金融危机一旦发生，金融系统传导货币政策的机能会受损，即使没有达到有效利率下限，也应该立即采取非常规措施，避免危机的蔓延，如果等到利率降低到下限才采取措施的话，可能已经太晚了。
鉴于本次危机中的实际情况是，美联储在采取“零利率”政策之前甚至在进入降息周期之前就已经开始使用很多创新性的货币政策工具，从美联储官员的讲话中也可以明显看出，美联储认为在达到零利率之前采取的多种流动性工具都属于非常规货币政策的范畴，因此本文采用广义的非常规货币政策工具概念。事实上，有些非常规政策作用于总量，有些非常规政策作用于结构，因此还可以继续将其分类为定量宽松和信贷宽松。
(二)信用宽松与量化宽松
信贷宽松或信用宽松(Credit easing，CE)政策，也有人将其称为定性宽松。⑤此类政策改变了中央资产负债表上资产结构，但不一定改变规模，有时意味着承受更多的信用风险和期限风险，实质是一种风险非常规，其政策背景是部分市场机能失灵，常规货币政策无法有效传导。实施此类政策的主要国家是美国。
定量宽松、数量宽松或量化宽松(Quantitative easing，QE)政策。此类政策扩展了银行体系的储备总水平，使其超过短期利率达到有效利率下限所需要的储备水平，大幅度扩张中央银行资产负债表和超量供应基础货币，从而达到有效降低短期利率、维持金融系统正常运行和刺激经济复苏的作用，实质上是规模非常规，其政策背景是在经济金融危机情况下，基准利率已经降到或接近零，常规货币政策工具无法发挥作用。实施定量宽松政策的主要有英格兰银行、美联储、日本银行和瑞士国家银行，执行后基础货币供应量大幅攀升。
对两种非常规政策的区分是有争议的，包括伯南克在内的众多美联储高官在多个场合宣称美联储采用的是“信贷宽松”政策，并着重阐述了“信贷宽松”政策和“定量宽松”政策的区别。[3][4]但也有人认为美联储刻意强调自身货币政策与“定量宽松”的差别有自我美化的嫌疑，其实信贷宽松本质上就是“准量化宽松”。本文也认为美联储故意宣称自己的政策与量化宽松不同有自我美化的因素，事实上美联储在2009年3月之后也采用了与日本、英国类似的量化宽松政策，但不可否认美联储在2009年3月之前采用的多项信贷宽松政策具有相当的创新性，与单纯的量化宽松的确有很多区别，所以本文还是对信贷宽松与量化宽松的区别进行研究，这样才能深入了解美联储在危机中采取的各种措施。这里我们根据美联储的表态和政策操作过程中的实际情况，总结出两种宽松政策的几点区别：
1.信贷宽松注重改变资产负债表的资产方的结构，定量宽松注重扩大负债方的规模。无论如何，美联储的资产扩张虽然必然带来负债(基础货币)的大幅增加，但这并非信贷宽松政策的主要目的，信贷宽松往往主动改变资产的结构，而定量宽松主动改变的是负债的规模尤其是银行在央行准备金的规模。在操作规则上，“定量宽松”接近于“单一规则”，而“信贷宽松”政策则接近于“相机抉择”，美联储并没有设定目标基础货币数量，而是根据经济金融形势和市场对流动性的需求变化灵活调整政策组合。伯南克认为，像“定量宽松”政策那样设定基础货币目标，市场情况好转时信贷会放松，在市场情况恶化时由于银行对流动性需求增加，反而会紧缩信贷。由此可见，美联储实行的“信贷宽松”政策实质是“非定量宽松”政策，在危机时期，要比“定量宽松”更具弹性，在退出的时候也更为迅速。[4][5]
2.两者的政策传导路径和作用重点有所不同。美联储认为，“定量宽松”政策一般需要设定具体的银行存款准备金增长目标，主要依靠资产组合调整渠道发挥作用，即通过基础货币的扩张使经济主体手中的现金过剩，从而增加对其他资产的投资，进而推动总需求的复苏。而根据伯南克的解释，“美联储的‘信贷宽松’政策关注于其所持有的信贷和证券的组合，以及这些资产组合如何影响居民和企业获得信贷的条件”。[5]美联储认为，在危机时期，由于银行无法准确估算自身损失和所需要的流动性，“这种不确定性使得银行对于相互借贷，以及向企业和居民提供借贷更加小心”，这会导致经济衰退，而经济衰退会“刺激对于安全和高流动性资产(如国库券)的强烈需求”，[6]导致金融市场更加紧张，经济进一步下滑，形成恶性循环。因此“解冻信贷市场和恢复向企业和居民的贷款对于逐步恢复经济的可持续增长是必须的”，并且是美联储货币政策的“关键目标”。对于“信贷宽松”的直接操作目标，目前美联储没有明确披露，从现有资料看，美联储广泛地监测一系列指标，其中最重要的可能就是信贷利差和风险升水指标，例如伦敦银行间同业拆借市场利率和隔夜掉期利率之差。⑥因此本文认为，信贷宽松的关键是疏通货币政策的传导渠道，恢复信贷市场功能，而不在于扩大货币供应量。
3.基础货币的释放渠道不同。伯南克认为，“由于市场缺乏流动性，以及由于资产负债表限制导致套利不完全等因素的影响，买1美元的长期债券和借1美元给银行，以及向商业票据市场注资1美元的效果是不一样的”。也就是说，中央银行不同的货币政策操作渠道对经济和金融的影响差异很大，为了达到最佳效果，必须对货币政策工具进行大胆创新，并将各类资产巧妙搭配，不同的操作方案用于解决不同的市场问题，每一种操作方案释放的流动性数量在很大程度上是由这个市场借款人的实际需求决定的，一般在危机时期对基础货币的需求迅速上升，情况好转后需求逐渐下降。因此“信贷宽松”政策信号与传统的不同，基础货币供应增加(即银行储备增加)代表的不是政策放松，而是市场情况恶化。[5][7]
4.承担的风险类型不同。由于信贷宽松主要改变结构，提高了央行资产的风险水平和资产的持有期，使央行直接承受更多的信用风险和期限风险；定量宽松主要改变规模，货币供给的大幅增加使经济体承担更多的通胀风险进而形成央行信誉损失的风险。
正是由于信用宽松和量化宽松的特点不同，在危机的不同阶段的使用情况不同。本文根据美联储采用货币政策工具侧重点的变化，将危机划分为四个阶段。在危机的不同阶段，由于宏观经济金融环境和流动性状况的不同，美联储所采用的非常规货币政策有较大差别，这说明非常规货币政策必须根据实际情况进行动态微调，因此在危机的不同阶段，政策的重点、力度、节奏大不相同，通过这种比较可以更加深入了解非常规货币政策的实质和信用宽松与量化宽松的不同。
二、美联储危机管理中使用货币政策工具的特点
(一)操作工具多元化
在工具类别上，一方面，美联储悉数运用利率、再贴现、公开市场操作等传统政策工具并对其进行了不同程度的发展，如大幅降低贴现利率、延长公开市场操作买入债券期限。另一方面，还创新推出大量流动性管理工具，其中包括向存款类金融机构大量注入流动性的定期招标工具，为一级交易商提供融资和借券便利的一级交易商信贷工具和定期证券借贷工具，为缓解货币市场共同基金赎回压力，向资产支持商业票据购买者提供资产抵押商业票据流动性便利、向货币市场投资者提供融资便利、向发行商业票据的金融机构或非金融企业提供商业票据融资便利，此外，还向资产支持证券投资者提供定期资产支持证券贷款便利。这些新型工具救助对象、抵押品范围、贷款期限、操作方式、操作理念均与传统工具有较大区别，导致美联储资产负债表中的资产结构发生明显变化，危机前占比高达88％的国债2008年年底下降至21％，⑦贷款占比则从0.02％上涨至约46％。从贷款结构看，危机前贷款项目中只有贴现窗口有1.87亿元的余额，截至2008年底，有9个贷款项目的余额均超过200亿元，其中TAF和CPFF余额占贷款总额的比重接近20％和15％。新的政策工具不断出现，打破了原来以公开市场短期操作为主的局面，工具搭配使用呈现多元化趋势。[8]
(二)操作力度空前放大
美联储向市场和各大金融机构注入的流动性超过1万亿美元，已占其2008年GDP规模的7％。与此对应的就是美联储资产负债表的规模迅速膨胀，在本次金融危机全面爆发前美联储资产负债表的规模年均增长率不到5％；但危机爆发之后，随着大规模注入流动性过程的继续，美联储的资产负债表规模迅速增长，2008年12月17日为23467亿美元，较2007年6月27日9025亿美元增长了160％。
(三)政策工具定价和退出的市场化
美联储在政策工具定价过程中尽可能发挥市场的作用，从而为政策工具创造了市场化的退出机制。如针对存款类金融机构的TAF融资和针对一级交易商的TSLF融券定价都采用了市场化的招标形式；在使用PDCF、CPFF、MMIFF、TALF等针对特定市场注入流动性过程中，对不同抵押品的折扣率和不同期限资金借贷利率都充分考虑了抵押品和相关市场的实际情况，设定了精细的定价机制，并能随着市场利率的调整而进行浮动，交易过程中还要求相关私人部门承担代理、清算、咨询甚至资格审核、抵押品评级工作，或者设立SPV等完成交易。这些设置充分发挥了市场的定价机制，随着市场融资功能恢复和相关债券流动性增强，大部分创新工具将根据市场资金及债券供求情况实现自然的退出。
(四)操作对象广泛化[9]
从国内市场看，在危机期间市场失灵的情况下，美联储突破了货币政策调控宏观总量而不调控个体结构的理念，通过直接购买抵押贷款支持证券和企业债券，不仅向存款类金融机构、投资银行提供流动性支持，甚至罕见地将发行票据的商业企业及特定债券的投资者作为救助对象，对于维持金融机构流动性和弥补市场机制失灵起到了至关重要作用。从国际市场看，在救助危机过程中，美联储协同多国央行一致降息，几乎同时向金融市场注入流动性，并安排多种形式的货币互换向全球提供美元，对于提振全球主要市场的信心具有积极意义。
(五)货币政策操作的资金来源多样化
2008年上半年，美国的通胀率仍维持在较高水平，美联储主要通过抛售政府证券向市场提供流动性支持。随着机构贷款需求量越来越大，美联储对获取资金的来源进行了创新，与美国财政部达成协议，由美国财政部通过增发国债将筹措到的资金转入财政部在美联储新设立的“补充融资账户”供美联储使用，这种应对策略有助于减弱通胀压力、稳定市场的通胀预期，表明美联储在进行非常规货币政策操作救助危机时，尽量避免货币供给的过快增长，在达到短期目标的同时缓解对长期目标的负面影响。
(六)提高政策透明度
由于非常规政策具有很大的创新性，政界和公众对其熟悉程度较低，因此，美联储在运用各种货币政策工具实施危机救助的过程中将更加重视信息交流，通过在网站上建立专门的宣传栏目、联储官员发表演讲等方式解释其决策意图，为相关政策的实施创造了很好的舆论环境。
(七)财政政策与货币政策的配合对救助效果起到关键作用⑧
1.在危机时期，财政政策和货币政策各有优势和不足，必须密切配合才能更好地发挥作用，危机第三、第四阶段的政策综合效果明显要强于第一、第二阶段，一个关键性因素就是在后期货币政策得到财政政策的大力配合。
2.央行的独立性可以使货币政策比财政政策更灵活地对市场流动性状况做出反应。货币政策更加灵活，决策效率高，扩张潜力大，能够更有效地发挥市场机制的作用。而财政政策效果更加直接，能够进行结构调整，标本兼治。
3.债权救助的政治和社会压力要小于股权救助，效果也似乎要好一些。
4.购买资产的行为比直接购买股权的行为更有效，无论股权由谁掌握，如果资产负债表中的有毒资产不能有效清除，是难以真正走出困境的。
5.同样的购买资产行为，操作细节的差别会造成结果的本质不同，资金来源多源化、引入私人投资、市场化定价、增加透明度、减少市场扭曲等举措，有利于有毒资产的定价和清除。
6.财政货币政策要既有分工又紧密合作，整体上看央行购买债权，财政可以购买股权和债权，货币政策可以通过购买国债为财政政策扩张提供资金支持，通过降息减少财政融资成本，通过调节汇率避免财政刺激效果过度外溢。财政政策能够为货币政策疏通传导渠道，降低融资风险，甚至提供流动性贷款的资金来源(如财政补充计划)。这次危机救援的实践显示，财政部门应该在拯救破产金融机构、清理不良资产、对高风险金融机构注资等方面发挥主要作用，中央银行可以向金融市场和金融机构提供资金支持，当问题金融机构难以通过市场融资时，中央银行应视情况提供额外资本或阶段性持有股权(而且是通过SPV持有)，以避免金融机构大规模倒闭，但前提是不能承担超过其风险管理能力的风险，因此财政担保和提供铺底资金是一个非常好的办法。[10]
三、对我国货币政策操作的启示
(一)多元化的货币政策操作工具有利于危机时期结构调整目标的实现
对政策工具进行创新，央行工具箱中储备各种类型的政策工具大有裨益，一旦危机发生，可以根据特定的操作目标采用特殊的工具，实现货币政策进行结构调整的需要，也可以将工具组合使用发挥其叠加效用。但是必须清楚认识到每个政策工具的作用机理和可能的正面负面效果，并根据本国国情实事求是地进行发展和应用。
(二)在灵活使用非常规政策的同时必须遵循一定条件和原则
从美联储情况看，非常规货币政策的灵活运用对于缓解危机的负面影响发挥了积极作用。不过，非常规政策只有在市场严重失灵的前提下，当原有的货币政策传导机制受损时才启用，不能将之运用于干预市场的常规手段。同时，非常规政策的使用还须遵循以下原则：尽可能保留更多的市场功能，让私人部门参与定价；与财政等部门建立明确的损失分担和弥补机制，保持央行应有的独立性；要有法律和制度保障，以及足够有能力的工作人员，从而具备与非常规货币政策相对应的风险管理能力；要兼顾流动性救助措施的目标与货币政策长期目标之间的关系，将利益冲突尽可能降到最低；加强全球合作；工具在使用的同时要设计好退出策略。
(三)进行全方面、多层次的流动性监测在金融危机救助过程中意义重大
危机爆发最直接的表现往往是流动性紧张，金融机构为了防止资金链断裂不得不加快抛售资产，形成资产的加速下跌，从而引发一系列连锁反应。在危机救助中，非常规政策往往针对特定市场和特定机构注入流动性，这要求央行不仅能够对特定市场和机构的流动性状况及其整个市场流动性的影响进行监测和分析，同时还应扩大流动性监测范围，尤其要重视对风险指标的分析，在全面衡量救助措施效果的基础上，科学决定实施救助的力度和节奏。随着救助措施的实施，市场流动性状况也成为衡量市场机能恢复与否的重要指标。
借鉴美国的经验与教训，我国央行要做好以下两方面的流动性监测工作：一方面要加强央行金融监管协调职能，扩展流动性监测范围。由于我国的分业监管现状，根据监管权限，央行现有的流动性监测主要集中在银行间市场，而流动性往往是跨市场流动的，为此，央行需要加强对证券、保险、财务公司、信托公司以及地方性银行和信用社等机构流动性情况的监测分析，建立全面的流动性监测机制，保证宏观调控目标的实现。另一方面要完善现有的流动性监测指标体系，加大流动性的监测深度。现有的监测主要集中在银行体系的头寸和超额备付率上，应该增加更多的风险管理指标以及针对特定市场的流动性衡量指标，如对国际流动性情况监测的指标体系、对跨行业和跨市场的流动性监测体系、大宗商品市场流动性监测体系、股票市场流动性的监测体系、期货市场流动性监测体系、房地产流动性监测体系、金融控股公司流动性监测体系等等，并逐步研究探索构建相应的流动性预警指标体系。
(四)逐步构建和完善我国金融危机管理的三维立体框架
危机救助只是危机管理的部分内容，从理论上讲，可以从应对危机的时间维度将危机管理方案进行分类如事前(预警和预防)、事中(控制和应对)和事后(退出和恢复)，也可以根据危机的规模或者影响的程度如单个金融机构危机、系统性金融危机、全球范围金融危机，也可从应对危机的组织级别和架构、决策程序、相关政策工具的组合进行划分。这三个维度实际上构成了危机管理的三维空间架构，在危机的不同时段(横轴)，根据危机的不同程度(纵轴)提出不同的危机应对方案，包含对不同危机不同阶段、不同危机程度的组织行为、决策过程、政策工具组合的分析(第三轴)，构建我国央行(含金融监管等金融管理部门)应对的立体框架。这和中国传统的哲学中讲究天时、地利、人和的观念是一致的，也就是说必须在一定的时间约束下(处于危机管理的什么阶段)，在识别危机的规模和程度之后构建相应危机组织框架(由哪一层级来进行决策)，并适时适度地提出相应对策，采用合适的政策工具来进行危机管理。这个问题非常重要。
注释：
①对非常规货币政策的分析借鉴IMF《全球金融稳定报告》、美联储主席伯南克、副主席Donald L.Kohn、中国货币政策委员会等机构及专家学者的论述。
②多数中央银行在其政策利率接近于0的时候采取非常规措施，以保持利率略高于0(有效利率下限)，以避免对市场功能的负面影响。有效利率下限对具备不同特点的金融系统和不同市场参与者预期、不同央行而言是不一样的。
③中国人民银行货币政策委员会课题组，2009：《零利率下的货币政策》，人民银行2009年度重点课题。
④定性宽松货币政策应该是更狭义的一种信用宽松政策，特指央行干预市场的同时保持基础货币数量不变，即央行购买低质量的私有资产以影响其收益，同时出售相对应数量的政府债券以保持基础货币数量的平稳。这种干预方法可以通过处置不良资产和赠与优良资产的方式直接或间接支持商业银行。
⑤伯南克：《危机和应对政策》，2009年1月13日，美联储网站。
⑥美联储副主席克恩：《金融危机时期的货币政策》，2009年4月18日，美联储网站。
⑦美联储副主席克恩：《金融危机时期的货币政策》，2009年4月18日，美联储网站。
⑧该利差反映了交易对手风险，其原理在后文有较为详细的阐述。
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