国债市场：进一步规范和发展的方向与举措——访著名经济学家刘国光教授，本文主要内容关键词为：国债论文,举措论文,进一步规范论文,著名经济学家论文,教授论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
进入1996年，无论是从完善中央银行宏观调控机制的角度来看，还是从理顺和改善中央财政收支关系的角度来看，我国国债市场都需要进一步规范和发展。朝什么方向发展，又如何规范，都需要我们进一步研究和探讨。近日，记者就这些问题走访了著名经济学家、中国社会科学院特邀顾问刘国光教授。
记者：1995年已经过去了。在过去的一年，我国的国债市场应该说又有了长足的进展。对此，您有何看法？
刘国光：的确是这样。客观地讲，我国的国债市场是一年比一年有进步、有发展。在我看来，1995年的国债市场具有如下几个突出特点：
一是国债发行规模进一步扩大。1995年发行国债1500余亿元，比上年增长50%左右，这一增长幅度是很大的。由于我们不断推进国债的市场化改革、逐步健全国债发行和交易市场机制，所以，国债发行比较顺利和圆满。截止年底，国债余额达3300余亿元，占GDP的5%左右。
二是国债品种更加丰富。一方面，我们发行了多种期限品种的国债，如3年期、1年期国债，既满足了不同投资者的投资需求，又改变了长期以来以中长期国债为主的格局；另一方面，我们发行了可流通国债和不可流通国债，如1995年3年期凭证式国库券（约1100 亿元）即为不可流通国债，不能进入二级市场交易，但持券者急需变现时，可到原购买网点提前兑取，1995年3年期不记名式国库券（200亿元）和1995年1 年期记帐式国库券（110亿元）则属于可流通国债，发行期结束后， 即可进入集中性交易场所和场外柜台市场流通转让。国债品种的多样化，在满足不同投资者需求的同时，也为国债的顺利发行奠定了基础。
三是国债发行的市场化倾向日益明显。这主要表现在：其一，国债票面利率的确定，不仅参考了银行储蓄存款利率，而且兼顾了当时国债二级市场的收益率，尽可能使新发国债的票面利率接近二手券的收益率水平。其二，首次尝试通过招标方式发行国债。招标发行方式的成功尝试，为促进国债一级市场的健全和完善、提高国债发行效率、确保国债发行计划的顺利完成提供了保障。
四是国债一级自营商队伍渐趋成熟。根据《中华人民共和国国债一级自营商制度》及其实施细则，在取消某些不符合标准的一级自营商的资格的同时，又新批准了一些金融机构加入国债一级自营商队伍，使国债承销队伍更加纯洁。1995年共有50家一级自营商，基本容纳了各大商业银行及实力较为雄厚的证券公司和信托投资公司。
五是国债流通市场秩序趋于好转。1995年2月23日， 在我国国债期货市场发过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由于部分券商严重违反交易规则， 在上海证券交易所的“327 ”国债期货品种（1992年发行的三年期国库券）交易中，发生了严重的蓄意违规事件（2.23事件），造成了很坏的影响，引起国际、国内的关注。5月17日，经国务院同意，中国证监会又发出紧急通知，决定在全国范围内暂停国债期货交易。使一度极为混乱的国债期货市场秩序得以遏制。
总起来看，1995年的国债市场比前些年又有了明显的进步，正在逐渐走向完善和成熟。
记者：进入1996年，您认为国债市场会有什么新的变化？
刘国光：对于今年的国债市场，我也斗胆在这说几句，就算作为我的预测或者说展望吧。
首先，今年的国债发行规模将得到控制。近几年，我国国债发行规模迅猛扩张，并呈几何级数增长，1991—1994年国债发行量分别为 190亿元、380亿元、370亿元和1020亿元，到1995年国债发行规模达到1500亿元。1996年，国债发行规模显然不应该再以这样的速度增加。前不久召开的党的十四届五中全会在《关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标的建议》中，明确提出了“基本消除财政赤字，控制国债规模”的要求。但是，鉴于财政经济运行的惯性，在财政赤字和债务已达到相当规模的情况下，要在今后几年内消灭赤字和绝对地缩减债务规模，也几乎是不可能的。因此，今年的国债发行规模会大体与1995年持平或者略有超出。
其次，国债发行方式将进一步市场化。国债发行将更多地采用招标方式，通过市场供求来确定一个合理的发行条件和合理的利率水平即市场利率。这样，既可减轻财政的发行成本，又可克服长期以来我国国债发行行政化的弊端。
再次，国债期限品种也将更加多样化。为提高市场流动性，并配合中央银行的公开市场业务（有关部门已经明确，国库券公开市场操作将在今年一季度展开），因此，今年将增加发行可上市国债，特别是增加可上市短期国债， 以改变我国国债存量中上市可流通的国债数量小（1994年和1995年发行的国债中近70%是不可上市流通的）、可上市的国债中一年以内的短期国债比重小的格局。
最后，规范国债发行、流通、使用、管理和偿还全过程，调整政府、中介机构和投资者行为的《国债法》可能出台。它对于维护国债市场的公开、公正、公平、高效和统一，保护投资者的合法权益，确保国债的安全性、提高国债的流通性、稳定国债的收益性，促进国债市场的健康发展都将发挥极为重要的作用。
另外，开发国债投资基金，运用这种方式把零散的小额资金聚集起来投资于国债，培养规范而成熟的机构投资者，也将成为今年我国国债市场努力的重要方向。
在这里，我想特别指出的是，近一个时期，各个方面呼吁恢复国债期货交易的呼声很高。从理论和实践来看，国债期货市场对促进国债的发行、吸引资金、拓展国债市场的确有很好的作用。但不容回避的现实是：在国债期货市场方面，我们的确缺乏经验，无论是在市场运作方面，抑或是在技术条件、人员素质方面，还是在监督管理方面，我们都还不成熟。因此，我觉得要好好总结“327”重大违规事件的教训。 我也主张恢复国债期货交易，但对恢复国债期货交易一定要慎重从事，一定要坚持先试点、后推广，宁肯慢、务求好的原则，保证我国国债市场有计划、有步骤、循序渐进、稳步发展，避免走一些不必要的弯路。总之，我认为，对待国债期货交易，既不要因噎废食，也不能盲从和急于求成。
记者：在您看来，在今年乃至以后的时间里，采取哪些措施来进一步规范和发展我国的国债市场？
刘国光：对这一问题，其实我在前面已经谈了一些。这里我想特别强调的是，我们应该把调整国债市场结构放在十分突出和重要的地位。
其一，调整国债持有者结构，增加各经济主体对国债的需求。国债的持有者包括：中央银行、专业银行、企事业单位、居民个人和外国投资者等。我国自1981年恢复发行国债以来，居民持有的比例在逐渐增大，在全部新发行国债中，居民个人持有的比例高达60%以上（有些年份高达90%以上）。同日本相比，这一比例是极高的，如1975—1979年日本国债发行中，个人持有的比例分别只有6.8%、17.2%、26.6%、21.9%和14.2%。长期以来，在我国，中央银行不持有国债，专业银行则很少承购国债，外国投资者基本上不允许购买国债。这种极为单一的国债持有者结构，已在相当大的程度上制约了我国国债市场的规范和发展。要改变这种状况，首先要配合货币政策的运用，打破中央银行不能持有国债的框框，保持中央银行持有一定比例的国债。中央银行持有国债对其控制货币供应量是十分有利的，中央银行在国债市场上利用公开市场操作吞吐国债尤其是短期国债可以有效地调节货币供应量。实际上，在许多国家，国债均是中央银行的重要资产，作为货币发行的基础。其次，要取消对专业银行购买国债的某些限制，允许专业银行直接进入国债市场。专业银行持有一定数额的国债既有利于调节其资产结构，又有利于货币供应量的调节（它构成中央银行进行公开市场操作的基础）。而且，持有风险小、收益高、流动性强的国债与持有现金、同业存放、在中央银行存款相比，也是专业银行最理想的二级储备。再次，要允许国外投资者购买一定比例的国债，这既有利于我国利用外资的实施，又有利于调节国债持有者结构，通过国债持有者结构上的上述调整，可以改变国债市场始终在财政部、非银行金融机构、居民个人这样一个不大的范围内循环的格局，并且可以大幅度扩大国债市场的发行空间。这里有必要指出的是，保持居民个人持有一定比例的国债，十分必要，它对于国债市场的稳定和繁荣具有极其重要的意义和作用。特别是在近年经济过热、消费膨胀、社会需求过旺的经济背景下，居民个人持有一定比例的国债，将一部分消费基金转化为积累基金，推迟部分购买力的实现，有利于缓和社会供需矛盾。
其二，调整国债期限结构，做到长短期国债的合理搭配。我国的国债1981年开始发行时期限为10年，1985年调整为5年，后又缩短为3年，1994年还发行了半年期的国债。但总体上，我国国债仍是以3—5年的中期国债为主，国债期限结构缺乏均衡合理分布。我国单调的国债期限结构：既缺乏长期国债（10年以上），又缺乏真正的短期国债，一方面，造成国债偿还期集中，增大还本付息的负担和压力；另一方面，也不利于投资者进行选择，从而很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求。所以，科学规划国债的期限结构，合理设计国债偿还期限，以改变国债期限结构单一化的格局，实现国债期限结构的多样化和均衡化，并且使长中短期国债保持合理比例，实现长中短期相结合的国债期限结构，就应该提上议事日程。原则上讲，长、中、短期国债的发行要考虑到政府筹资用资的需要（如需要弥补临时性财政亏空，就要发行短期国债；如需要进行基础设施建设投资，则要发行长期国债），要注意国债还本付息在年度间的均匀分布，防止集中偿还年限的出现，还要兼顾投资者的投资意向。将来调整国债期限结构的主要方向是，发展长期国债，控制中期国债，增加短期国债，做到国债期限结构的优化与合理。
其三，调整国债利率结构，逐步实现国债利率市场化。迄今为止，我国发行的国债都是固定利率国债，并且是比照同期限银行储蓄存款利率确定的（国债发行利率一般比同期限银行储蓄存款利率高1—2个百分点），这不合理，也很不科学。建立合理的国债利率结构，必须提高长期国债利率，改变国债期限结构和利率结构倒置的现象；可以考虑发行浮动利率国债，浮动利率国债是近年国际金融市场上的新兴品种，其特点是利率按一定的期限可重新确定，一般以3—6个月为一期，因而市场利率的变动很少能对债券的资本价值造成威胁，从而保证投资者的收益不受损失；改变国债利率盯住银行存款利率的确定方法，逐步实现国债利率市场化；国债利率的确定除依据一定时期的银行存款利率外，还应考虑通货膨胀水平、市场利率的发展趋势、投资者的投资意向和心理状态等因素。
最后，调整国债券种结构，实现国债的多样化，满足国家财政的不同需要。从1981年恢复发行国债以来，我国已发行了各种国债，有国库券、国家重点建设债券、国家建设债券、财政债券、特种国债、保值公债等，这些国债名义上虽有些差异，但其市场性、利率的确定原则以及发行方式都基本相同，没有什么实质性的区别。因此，现行的国债券种结构仍存在着券种结构单调，券种关系模糊，用途不明确等问题。从而使国债发行不能适应不同机构和不同收入水平的购买者的需要以及各部门和个人的偏好要求。因此有必要根据不同的用途发行不同种类国债，并严格执行专款专用的原则，比如，发行财政债券，以弥补经常性预算在执行中发生的赤字；发行建设债券，以平衡建设性预算在执行中出现的差额；发行转换债券，以调整还债高峰和筹措国债偿还基金等等。
我相信，通过上述结构调整，我国国债市场将受到更多的投资者，包括机构投资者和个人投资者的青睐，国债市场的前景将更为辉煌。