全球ETF市场繁荣背后的系统性隐忧辨析，本文主要内容关键词为：隐忧论文,繁荣论文,全球论文,市场论文,ETF论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在全球金融创新发展的大背景下，交易所交易基金(Exchange-Traded Funds，ETF)应运而生、蓬勃发展，目前已经成为一种受到普遍欢迎的指数化投资工具。在市场规模不断膨胀的同时，ETF产品结构日趋复杂，参与者关系越发相互关联，更多向传统上流动性差、透明度低的资产领域拓展①，其对金融市场稳定的潜在系统性影响受到有关各方更多关注。近来，国际清算银行(BIS)、英国金融稳定局(FSB)、欧洲证券与市场管理局(ESMA)、美国证监会(SEC)、香港证监会等机构都对此不同程度地表示担忧，并已经着手认真研究、广泛讨论及积极采取预防措施。尽管境内ETF市场发展健康，但仍应该积极关注境外ETF市场发展与监管的新动向，推进落实宏观审慎监管精神，确保资本市场健康稳定发展。
全球ETF市场发展概况
一、发展速度惊人，市场规模已接近1.5万亿美元，约占全球共同基金市场份额的6%
1990年，加拿大多伦多证券交易所(TSE)推出了指数参与份额(TIPs)，这被视为最早的ETF，但已于2000年终止上市。现存最早的ETF是1993年由美国证券交易所(AMEX)上市的SPDRs，它是由美国证券交易所的子公司PDR Services LLC和标准普尔存托凭证信托(Standard & Poor's Depositary)以单位投资信托的形式发行的一个基于S&P500指数的ETF。自此，ETF市场的迅猛发展拉开序幕，过去10年年均增长率接近40%，远远超过全球共同基金和股票市场增长速度。截至2011年6月底，经过短短21年的发展，全球共上市ETF产品2825只，总体资产规模达到1.44万亿美元，日均交易量为680亿美元。同时，还有1037只ETF产品处于发行准备过程中。作为单一品种，ETF产品已经占全球共同基金市场规模的6%左右②。
二、全球各主要市场普遍推出ETF产品，美国、欧洲是最大的两个市场
截至2011年6月，全球共有57个交易所上市了ETF产品，遍布全球各大洲的主要市场。其中，NYSE Arca是全球上市ETF数量最多、管理资产规模最大的交易所，上市ETF达961只，资产规模达到9354亿美元。德国交易所(Deutsche Boerse)、伦敦证券交易所(LSE)、NYSE Euronext Paris上市ETF资产规模次之，分别为1242、758和643亿美元。从洲际ETF资产规模比较来看，美洲(主要是美国)和欧洲(主要是德国、英国、法国、瑞士)是主要市场，分别占到全球ETF资产总额的71%和22%。此外，亚洲(主要是中国香港、中国内地、中国台湾、新加坡和日本)占据了6%，而大洋洲和非洲资产规模很小，分别只有43和26亿美元，分别占到全球ETF资产的0.30%和0.18%。
三、标的资产范围不断拓展，涵盖股票、债券、商品外汇等主要大类资产
ETF的标的资产已经由传统上的股票拓展到固定收益、商品、外汇等主要大类资产，实现了多元化和广泛化。截至2011年6月底，全球ETF中80%跟踪股票资产，其中，跟踪新兴市场证券表现的ETF资产规模增长较快，目前已经超过2300亿美元。此外，16%跟踪固定收益资产，4%跟踪大宗商品资产，外汇ETF发展也很快。
四、产品不断升级换代，杠杆/反向ETF产品颇受欢迎
ETF产品在以往21年的发展历程中不断自我演进更新，在仅提供标的资产同步收益的传统ETF基础上，又逐步发展出杠杆式ETF(leveraged ETF)以及反向ETF(Inverse ETF)，尤其是提供2-3倍正向或反向收益的杠杆式ETF十分受欢迎，交易十分活跃。目前，全球杠杆式ETF资产规模在400亿美元左右，约占ETF资产总规模的3%左右，但其成交额占全部ETF的20%以上。其中，一部分投资者受到限制，不能参与衍生品市场，因而选择杠杆ETF来加大投资杠杆。
五、ETF发行商多为实力雄厚的大投行，尽管数量多但集中度高，前三大发行商管理全球近七成ETF资产
截至2011年6月底，全球共有143个ETF发行商，另有41家机构正在准备发行ETF产品。其中，Ishare是全球最大的ETF产品发行商，共发行ETF产品474只，资产规模达到6207亿美元，占全球ETF产品总资产规模的43%。除此之外，State Street Global Advisors和Vanguard分别发行了137和69只ETF产品，管理资产规模分别达到2042和1755亿美元，分别占全球ETF产品总资产规模的14.2%和12.2%。可见，全球前三大ETF发行商共发行ETF产品680只，占全球的24%；管理资产规模超过1万亿美元，占全球的69%。
六、ETF标的指数集中于少数发布商手中，MSCI和S&P两家优势十分明显
截至2011年6月底，全球ETF产品使用的标的指数的发布商共有27家。其中，MSCI和S&P两家成寡头垄断之势，分别有453和355只ETF使用其系列指数，相关ETF资产分别达到3669和3256亿美元，分别占全市场的25.4%和22.6%。前5大和前10大ETF标的指数发布商的ETF市占率分别达到69.9%和84.8%。
图1 ETF资产数日及规模增长情况
数据来源：BlackRock(2011),ETF landscape.global handbook Q2 2011.
七、明星ETF规模巨大，成为进一步衍生的基础资产，主要包括场内市场的ETF期权和场外市场的远期ETF等
除SPDRs外，其他一些ETF，如OPALS、WEBS、Diamond、SPDRs、QQQ、iShares等也不断上市并取得成功。截至2011年6月底，SPDR S&P500 ETF资产规模达到921亿美元，日均交易额达到282亿美元；Vanguard MSCI新兴市场ETF资产规模达到503亿美元，日均交易额达到8.64亿美元。规模巨大、成交活跃的ETF吸引了以其为目标的进一步衍生品发行。例如，ETF期权受到对冲基金和机构投资者的追捧，成交活跃，这在美国尤其明显，成交量甚至超过所有个股期权交易量总和(JPmorgan，2011)。尤其值得注意的是，新近场外市场也加速了ETF衍生品产品的开发，远期ETF(Forward ETF)发展较为迅速，已经成为国际金融机构对冲风险，尤其是股指期货持仓风险的常用工具。
ETF产品结构不断衍生合成化发展
一、传统ETF产品提供了低成本、便捷的指数化投资方式，顺应市场发展潮流，奠定了产品成功基础
随着市场有效性的不断提升，全球尤其是成熟市场投资者越发接受了指数化投资理念，通过长期投资、指数化投资者来降低交易成本、提高投资绩效。ETF就是一种应运而生的指数化投资工具。传统ETF产品(Physical ETF)采用复制的方式来实现和保障提供标的资产同期收益，一般被视为普通的证券产品(Plain-Vanilla Equity Products)。例如，S&P500ETF的发行商将实际购买S&P500指数的500只成分股中的全部或一部分③。其产品架构一般如图4所示④。
基于这种完全复制的产品结构，ETF产品吸引力巨大。第一，便捷的指数化投资。ETF一般跟踪指数，尤其是股价指数，为投资者免去了同时交易相关指数众多只股票的麻烦，同时享有分散化投资的好处。第二，合理的产品定价。ETF兼具开放式基金和封闭式基金的特点，既可以在一级市场申购赎回(以当日收盘的净资产值)，也可以在二级市场买卖(以交易日中实时市场价格)，既可以以一篮子股票申购，也可以部分现金申购，存在内在的套利机制，一般跟踪误差(Tracking Error)较小。第三，良好的流动性。ETF规模较大，流动性较好，甚至能够因为ETF产品的发行而活跃标的资产的交易。第四，低成本的投资渠道。ETF交易成本较低，比较其他共同基金管理费也较低。第五，易接受的交易方式。ETF交易操作方式与股票一样，对投资者没有额外的进入障碍。第六，ETF的股票申赎机制还使其成为卖出或获得重要个股的替代方式。此外，ETF能够方便地进行卖空操作，且不受Up Tick Rule的限制。
二、合成ETF结构进一步提升产品竞争力，推进全球ETF市场加速发展
自2005年以来，ETF产品结构出现了新变化，在传统ETF资产规模稳步增长的基础上，合成ETF资产规模以更快的速度大幅增长，发展势头逼人，成为推动ETF市场快速发展的重要驱动力之一。尤其是在欧洲市场，这种倾向更加明显，截至2010年底，合成ETF资产规模占全部ETF的比例已经接近50%(见图5)。
相比传统结构，合成ETF大量采用互换等衍生品来拟合提供标的资产收益，目前常用结构有两种。在非融资性互换ETF结构(Unfund Swap ETF Structure)中，ETF发行人创造ETF份额时从授权参与者/做市商手中获得的是现金而不是传统结构中的篮子股票，并利用这部分现金与另一金融中介达成总收益互换交易，以获得ETF标的资产的收益；与此同时，Swap对手方将提供股票资产组合作为担保，但担保资产组合可以完全不同于ETF标的资产。在融资性互换ETF结构(Fund Swap ETF Structure)中，不同的是，抵押资产以三方协议形式存在而非真实出售，也就是说ETF发行人不是担保资产的直接受益所有人，而且通常要求超额担保10%-20%，整个交易结构也更像一个信用或证券链接票据，并通过担保来降低对手方风险。表1比较了两种结构的关键点，一般来说，前种结构使用的更为普遍。
图2 ETF基础资产分类及增长情况
数据来源：Black Rock(2011),ETF Landscape.Global Handbook Q2 2011.
合成结构进一步提升了ETF产品的灵活性、丰富程度和吸引力，进一步地弥合了发行商、Swap对手方和ETF投资者之间的利益诉求，使其越发成为一种普遍适用、行之有效的产品架构方式。具体包括：
1.转移复制风险。传统结构下发行人将承担跟踪误差。尤其是在标的指数成分股较多，或标的资产流动性不够好等情况下，传统结构的复制成本较高，跟踪误差较大。而合成结构下，通过Swap交易，发行人将跟踪误差转嫁给互换对手方⑤，正常情况下将能够确保投资者获得标的指数期间收益。
2.达成市场交易。由于政策限制，部分机构无法直接投资部分市场或资产，传统ETF结构无法实现复制。而合成结构可以通过间接持有方式，跨过这些限制障碍，实现相关ETF产品的发行。例如，香港市场上交投活跃、资产净值超过500亿港元的安硕A50中国ETF(2823.HK)就并未直接持有A股，而是采用合成ETF结构，持有A股连接产品(CAAP)间接投资A股。
3.丰富产品形态。利用合成结构，能够设计出更为丰富的ETF产品形态。例如，当前十分流行的杠杆ETF能够提供多倍的标的指数收益，反向ETF能够提供多倍的反向的标的指数收益，它们基本都是依赖合成结构发行的，而无法在传统复制结构下实现。
4.降低持有成本。跟踪商品资产的ETF由于无法满足分散化要求，不能采用共同基金框架，而采用其他信托结构，被称为ETCs(Exchange Traded Commodities)。尽管部分ETC采用传统复制结构，但更多ETC采用合成结构，多通过持有商品期货或远期合约而不是商品实物来避免实物商品高昂的仓储费用，降低实际持有成本，提高产品绩效。
5.产生协同效应，引发利益反哺，降低投资者费用。在合成结构中，ETF发行人所选择的Swap对手方经常是同一银行集团下的其他有关单位或部门。他们会利用合成ETF结构中的担保要求，将银行集团中本用作做市商业务的大量低流动性资产用作抵押担保进行融资⑥，降低这些资产的仓储成本。这种内部协同效应所产生的成本降低，与用作担保的资产质量相关，最终将通过更低费用比例的形式，部分地惠及ETF投资者。比较来看，合成结构ETF比之传统结构ETF的费率水平要低一些⑦(见图7)。
6.流动性等监管指标方面的好处。巴塞尔Ⅲ协议对银行资产流动性质量提出了新的要求。大量借用合成ETF业务进行抵押资产转移，可以有效地改善银行的流动性覆盖率(Liquidity Coverage Ratio，LCR)等监管指标，进而降低合规成本⑧。进一步来看，被用于担保的资产与ETF发行人提供的复制ETF标的指数的资产相比，质量更低，流动性更差。因此，通过担保实现的“资产置换”，有助于提高财务报表上所显示资产质量，缓解资本监管束缚与压力。
图3 传统ETF产品的运营架构
资料来源：转引自Srichander Ramaswamy(2011)
图4 合成ETF架构之非融资性互换ETF结构
数据来源：BlackRock(2011),Bloomberg,转引自Srichander Ramaswamy(2011)
图5 合成ETF架构之非融资性互换ETF结构
资料来源：转引自Srichander Ramaswamy(2011)
ETF对金融市场系统稳定性产生的潜在影响
“繁荣背后有隐忧”。ETF市场快速发展，资产规模不断膨胀，产品结构日趋复杂，参与者关系越发相互关联，原本对这个清晰简单产品的认识也逐渐变得模糊。越来越多的市场监管者和参与者开始关注ETF市场的变化及其背后所隐藏的风险，全面推进和落实宏观审慎监管，确保金融市场稳定和健康发展。例如，BIS的行长Jaime Caruana指出，目前已经可以从复杂ETF产品身上看到危机的端倪，我们要予以注意，更为重要的是投资者一定要清楚你们购买了什么⑨。
一、ETF市场不断膨胀、交易十分活跃，成为高频交易投资工具，对市场波动的影响引发美国的监管关注
受美债危机等因素影响，去年八月份，美国及全球市场上下波动较频繁。期间，高频交易商赚取大量盈利，ETF更是受到市场青睐，在美国股票及债券市场出现340亿美元的净资金流出的情况下，ETF市场出现了10亿美元的净资金流入。近两年来，美国SEC已经开始收束ETF监管，从2010年3月起暂停发行合成ETF，2011年8月开始关于共同基金、ETF和其他投资工具如何使用衍生品的公开征询，9月着手调查ETF是否加剧了当年8月份市场的波动并重点关注杠杆ETF的表现⑩，并就相关问题于10月19日在参议员银行委员会作证(11)。与此同时，英国FSB于2011年4月也指出，ETF市场的新近发展与高频交易等其他创新相互交织，可能放大负面影响，值得高度关注。对ETF市场的监管关注并非一时兴起，其背后的深层次原因包括：
第一，规模快速膨胀、交易异常活跃的ETF市场很自然地将受到监管关注。目前，ETF已经快速成长为市场主力产品之一，交易十分活跃，相比其资产规模，其交易量市场占比更加可观。尽管全球ETF资产规模仅占全球共同基金的5%，占全球证券市场资产总额的2%，但ETF资产主要集中在美国，而且据MorningStar估计，ETF交易量占到美国全部交易所交易量的35%～40%。大量资金涌入变得更为复杂的ETF市场追求更高收益，这令监管者不安。交易热度与监管关注度成正比，这是一般规律。
第二，ETF与高频交易的结合，进一步加重了对其的监管关注。一方面，在高度活跃的背后，是对冲基金等机构大量使用ETF产品进行高频交易。投资者倾向于选择流动性好、交易成本底、信息相对公开(非系统性风险信息少)、更加适用技术分析的品种进行高频交易，而ETF恰好符合这些要求。因此，正如考夫曼基金会(Kauffman Foundation)的政策研究副总裁Robert Litan所指出，目前高频交易占到交易所交易量的一半左右，而ETF成为了进行高频交易的适合工具(12)。另一方面，ETF做市商的做市行为也常以高频交易的形式存在，这也会引发监管机关的关注。英格兰银行(2010)[2]的金融稳定报告指出，做市商在提供日内流动性的同时，多利用高频交易的形式对冲管理做市头寸风险；但在市场波动较大时，做市商也可能暂停做市而成为流动性提取者，直接赚取价差收益，加剧市场流动性紧张。
第三，ETF所代表的代为组合买卖机制，可能成为加剧市场波动的因素。实际上，市场对此一直存有疑虑。ETF交易触发标的指数一篮子股票的买卖，如果市场出现一个日间或日内大幅波动，ETF做市商必须在短时间内完成大量基础资产股票的买卖，这或许将加剧市场的扰动。尤其是当投资者意识到这一点而采取行动时，市场波动可能进一步加大。SEC投资管理部主管Eileen Rominger进一步认为，ETF在交易日临近结束时加剧市场波动的可能更大一些(交易日即将结束，ETF做市商对基础资产的操作更为迫切进而集中)。
二、ETF基础资产范围积极拓展，但没能提供切实化解此类资产风险瑕疵的根本途径，反而可能加重金融体系负担
金融创新，尤其是合成结构，促使ETF基础资产不断拓展，尤其是向通常流动性更差、透明度不够、原有投资开发力度不足的另类资产领域拓展，例如从成熟市场拓展到新兴市场，从股票资产拓展到固定收益、外汇、大宗商品。这为投资者提供了更为便利地投资其他资产的可能，为ETF发行商甚至Swap对手方带来了大量新增业务和利润。
然而，从金融系统角度来看，这些另类资产的投资问题没有解决，但由于跟踪投资资金的大量增加，金融体系的风险化解负担反而加重了。具体来看，ETF市场通过合成化产品结构，提供了更加人性化的客户端，使得投资者能够更加便捷地投资其他另类资产领域，但却没有提供切实解决这些另类资产本身所蕴含的投资风险的根本途径，而只是将这种风险转移给了以Swap对手方存在的其他金融机构，而他们也将最终面临这个问题。例如，BIS(2011)[9]的研究报告就指出，转嫁给Swap对手方的ETF跟踪误差风险与其传统业务风险相混合交叉，将对金融机构风险管理提出更大挑战。英国FSB(2011)[6]也指出，应进一步研究评估高度活跃的ETF市场对基础资产市场流动性和价格表现的潜在影响，尤其是那些原本流动性较差的市场，如新兴市场等。当然，随着投资关注度增加，这些另类资产领域的风险瑕疵尽管趋向好转，但是滞后的，并为同步改善，更别提根本解决。
因此，ETF是一个治标不治本的金融需求创造手段，如何满足需求则仍旧留给了别人。在ETF市场规模尚小的阶段，此类问题不成问题。但随着ETF规模的快速增长直到如此庞大时，创造出的需求必然要求市场给予满足，此种影响就变得具有系统意义和更加棘手，亟需针对性的监管关注和风险管控措施。
三、合成ETF中资产担保环节容易产生“逆选择”，并被机构所利用甚至攻击，构成流动性隐患，加剧对手方风险
在市场风险加大进而对手方风险显著提高的情况下，合成结构中担保设计蕴含的“道德风险”，将诱发机构投资者逃离ETF产品，可能引发市场流动性危机。BIS等多家机构表示，至少到目前为止，ETF市场抵御大规模赎回的能力并没有经受实践检验并获得充分认可。
首先，担保难以给ETF投资者提供充分的安全和信心。一方面，担保本身的实际作用并非预想那样显著。根据UCITS(13)要求，担保资产需覆盖ETF净资产的90%，这就意味着存在最大10%的资产担保风险。此外，危机期间担保资产可能被破产的管理人所冻结(Fender et al，2008)[5]，实现担保的过程也可能因为融券业务而更加漫长和复杂(Ramaswamy，2011)[9]。即便超额担保难以完全奏效，2008年金融危机中评级机构对结构化产品的担保资产质量及覆盖率检验也并没有使得优先级资产持有者免于亏损(Ramaswamy，2011)[9]。另一方面，尤其是在合成ETF这一具体结构下，Swap对手方会倾向于将低质量、流动性差的资产用作担保，这些资产的质量与ETF基础资产相差较大，更加不足以让投资者放心。
其次，风险来临时，机构投资者会率先清算ETF头寸，而大量ETF赎回将引发一连串动作，进一步加剧市场流动性紧张。机构投资者十分清楚合成ETF结构下的抵押逆选择问题，因而在危机来临时会一致地率先选择了结ETF资产，以免遭受偿付损失。同时，ETF市场相对较好的流动性也将成为投资者率先了结ETF的原因，因为在这个市场上遭受的冲击成本更小些。与此同时，大量ETF赎回将迫使银行出售担保资产(包括那些支撑Swap交易的流动性较差的资产)，同时做市商为维持ETF流动性也将加大赎回力度，这就将形成负反馈循环，进一步加大流动性压力和对手方风险。实际上，货币市场经验证明，危机期间，机构投资者很可能最先逃离，以避免发生大量赎回而基金无力偿付的情况；机构的逃离也将引发整个行业更广泛的继发性逃离(Baba et al，2009)[1]。
再次，突然的大量赎回还将加剧对手方融资流动性风险(Funding Liquidity Risk)。作为Swap对手方的金融机构将ETF合成中的资产担保环节想当然地作为低成本融资渠道，但却对ETF投资者提前清偿的权力不了解进而对自己所产生的融资压力估计不足，没有将这种传播流动性风险的外部性纳入考虑范围。当ETF大量赎回时，需要集中出售担保资产以获得足够的现金用于支付，融资能力将受损，加剧对手方风险。
最后，相对集中的市场结构，进一步加剧对手方风险以及银行集团内产品发行部门和衍生品交易部门的利益冲突风险。一方面，正如前面所述，ETF发行商(标的指数发布商)的集中度很高，并且他们大多是全球金融市场上最活跃、最主要的参与者，这在一定程度上使得合成ETF市场的对手方风险大大增加。另一方面，合成ETF的发行人所选择的Swap对手方经常是同一银行集团下的其他有关单位或部门，如此密切的业务合作关系，容易引起利益合谋，绕开内部的防火墙，利用合成ETF架构进行自我谋利交易，最终损害ETF投资者的利益。
四、ETF大量参与融券交易，产生风险重叠，不但本身可能加剧市场波动，而且使ETF业务更加复杂和相互关联
ETF，无论是传统结构还是合成结构，都积极介入融券交易。对于传统结构ETF来说，市场的激烈竞争不断压榨利润空间，被动地选择通过融券交易来谋求额外收益，增厚业务利润。对于合成结构ETF来说，除了上述原因，还需要通过融券业务收入来抵补Swap交易费用。据英国FSB(2011)[6]报告指出，部分ETF的融券业务收入要超过其管理费收入。
融券业务进一步增加了ETF业务风险。第一，尽管融券交易也是在双边担保模式下运作，但这不可避免地产生与合成ETF结构下分析类似的对手方风险和抵押品风险(Collateral Risk)。信息披露程度有限的融券业务进一步增加了市场的不透明度。第二，融券交易加剧ETF流动性的脆弱性，对发行商应对大规模赎回的偿付能力提出更高要求。当ETF大量赎回时，发行商被迫大量召回融出证券，将显著该基础资产的阶段流动性。第三，将本已蕴含担保结构的ETF进一步用于更长担保链条上的融券业务中，将增加操作风险(Operation Risk)，并使得业务杠杆比率显著放大。
和其他复杂市场一样，ETF业务链条延长，交易对手及关系方增加，包括融券在内的业务操作环环相扣，相互依存依赖度高。一旦其中一点发生脱节，可能衍生出一连串问题，产生“蝴蝶效应”，引发更大危险。可见，金融创新提高了金融体系设计的精巧程度，也加剧了其脆弱程度，金融市场不断自我加强的“紧耦合性”，也将成为金融体系崩溃的重要原因(14)。
五、ETF产品复杂程度大大增加，已经透支了原有的产品风险界定，其背后所被忽视的风险正成为最大的风险源
ETF产品原有的清晰简单的结构与内涵正在随着金融创新的推进而变得复杂和模糊。第一，ETF的基础资产不断向另类资产拓展，这些原本都是投资者并不熟悉的资产领域。第二，ETF产品结构不断衍生，尤其是合成结构中互换交易、资产担保等环节的引入，大大增加了ETF产品复杂度，以及与其他机构和业务之间的相互关联度。第三，杠杆ETF以及反向ETF的发展和日趋流行，使得ETF杠杆比率和风险程度显著增加。英格兰银行(2010)[2]的金融稳定报告指出，杠杆的存在可能加大ETF跟踪误差，并且其他市场实践也证明，对杠杆的过度依赖将逐渐削减一个好市场得以存在的基础。第四，市场上还出现了基于ETF的衍生产品，如ETF期权以及远期ETF等，也比较成功，这进一步增加了ETF市场的复杂程度。第五，市场上还存在大量的与ETF相类似的产品，包括ETN(15)、ETV(16)、ETP(17)、ETC等等，这些产品的存在更使得投资者眼花缭乱。因此，现今的ETF及其市场，已经远不是传统意义上的含义。例如，香港市场就有担心，ETF尤其是更为复杂的杠杆ETF，很可能成为“雷曼迷你债”之后，又一个以简单产品之名、行复杂产品之实的透支产品原有信用的风险点。也正因此，欧洲证券和市场管理局(ESMA)主席Steven Maijoor指出，ETF已经不再只是基础而简单产品，也包含了复杂的结构化产品(18)。
更为重要的是，市场投资者和监管者可能并没有对这种变化给予足够的认识和重视，市场监管者和参与者(如ETF发行商、Swap对手方)也需要进一步采取措施加强针对性风险管控。因为ETF市场全新的发展形势对监管提出了更高的要求，金融创新规避监管的属性可能已经使得传统的监管手段和风控措施的效能大大降低直至毫无用处。BIS(2011)[9]的研究报告就着重指出，ETF不断提高的复杂程度可能会抵减金融体系现有的风险管控能力，这是ETF影响金融稳定性的重要渠道之一。它还进一步指出，作为出售给投资者的终端产品，ETF已经使得风险评估更加复杂和困难；坚信ETF市场流动好的观点，将使得对该产品的风险认知被低估，这已经在其他产品的危机事件中所被证明。FSB(2011)[6]等机构也都对ETF产品风险提出了警示。
启示与建议
后危机时代，从加强宏观审慎监管的角度，重新审视ETF市场的快速发展，并重点借鉴其他监管机构的监管反思，有助于更加透彻地理解ETF业务及其风险，更好地把握金融创新与风险控制的关系，处理好市场发展的节奏与速度。
一、ETF市场的问题
ETF产品已经比传统涵义复杂了很多，但到目前为止，ETF市场存在的还只是结构性隐忧，即风险未爆发，存在非普遍，但关注很重要。
第一，全球ETF市场总体发展态势良好，合成模式等创新点值得谨慎借鉴。截至目前，全球ETF市场保持平稳运作、交投活跃、偿付正常，尚未出现重大危险事件，也没有被证实的影响金融体系稳定的案例。即便是美国SEC开始了对ETF是否加剧市场波动的调查，但也只是一种询问和关注，在参议员作证的有关证词也基本并不认为ETF加剧了市场波动(19)。前瞻性地风险预警与评估，并不能根本上否定全球ETF市场的成功。尤其是不可简单否定合成模式。通过合成结构实现了诸多便利，解决了原本存在的诸多现实束缚，满足了投资者多样化需求，推动了市场的发展，值得在加强风险控制前提下谨慎借鉴。
第二，隐忧存在显著的结构性特点。之所以存在结构性特点，本质上还是因为ETF业务全球发展的结构性和差异化特征。一方面，欧美市场隐忧较重，其他地区对此过度担忧尚显不必。这是因为美欧是全球ETF的主要市场，资产规模分别占到了全球的七成和两成，并且杠杆ETF、合成ETF等新业务发展快，潜在问题也可能更加明显，因此他们较早提出隐忧，开展相关讨论。而其他大部分地区ETF业务发展有限，规模不大、合成比例较低，对此关注不多，实际上也无需过度担忧。另一方面，美欧市场因为ETF业务发展差异而有不同的关注重点。美国ETF市场资产规模大，交易十分活跃，且多作为高频交易标的，因此美国SEC更加关注ETF是否加剧市场波动等市场行为表现及影响。欧洲ETF市场资产规模相对不大，只是美国的30%，但是合成ETF比例较高，也是全球合成ETF的主要市场，因此以英国FSB为代表的欧洲监管机构更加关注合成ETF背后的互换交易、资产担保等环节的对手方风险和担保风险问题，及其可能造成的偿付失败引发的市场流动性问题(20)。
第三，更大、更复杂的ETF市场的确需要引起监管关注。ETF市场已经出现了很大变化，风险属性大不相同，业务关联大大加强，对金融体系稳定性的潜在影响客观上需要重新评估和针对性管控。全球ETF市场过往的成功同样不是未来平稳运作的保障，不能替代对其新发展的密切跟踪和监管。若不加以重视和针对性监管，不排除隐患实现、风险发生。
二、ETF市场隐忧的背后
市场创新突破监管，监管加强巩固创新，这是金融市场发展的不变逻辑。当前ETF市场的隐忧，实际上就是快速创新发展的ETF市场与尚未同步跟进的金融监管之间的不协调。
一方面，这个不协调首先来自ETF业务的加速发展。ETF诞生于上世纪90年代初，在本世纪初开始加速发展。其背景是低利率环境中，金融竞争加剧，金融机构加大创新力度来满足甚至创造金融需求，而ETF这一指数化新产品恰好符合了当时市场需要，于是便喷薄而出、爆发式发展。这一背景与次贷危机中CDO、CDS等产品发展情况十分类似，因此也使得有关人士对ETF市场比较担忧。而ETF市场是否与CDO等市场类似，出现过度发展的态势，这需要进一步观察。
另一方面，这个不协调集中体现在监管的尚未同步跟进。ETF市场的新发展，需要针对性的监管措施，批判扬弃创新内容，进而巩固发展成果。这些针对性监管措施还在总结和探索中(21)，但应总结SEC、FSB、BIS等监管机构的倾向性意见，包括：一是加强互换交易对手方风险管理，积极推进场内化清算/备案进程；二是加强担保风险管理，尤其是担保资产的评估及保管管理(22)；三是提高担保、互换交易等环节以及资产持有情况等方面的信息披露和业务汇报要求与标准，及时充分披露ETF产品风险、结构模式和基础资产及衍生品持仓等情况；四是限制金融机构内部的利益冲突，建立切实有效的防火墙制度；五是适度控制ETF融券交易规模及比例，防止业务杠杆比率的过度累积；六是加强ETF偿付风险管理，完善赎回条款设置，重点加强针对大额赎回的疏导机制；七是进一步调查研究ETF用于高频交易的情况、影响，并针对性地做出适度限制要求；八是加强投资者教育，帮助其清楚了解ETF产品的真正风险属性，做到“将合适的产品卖给合适的投资者”；九是将ETF产品进行重新区隔界定，在传统ETF之外，对结构复杂的ETF，包括采用合成等新型结构的ETF以及收益加倍或反向的杠杆ETF等，采用新的产品名称或加以着重标示以作区别；十是建立全球监管协调机制，共享ETF市场业务数据信息，从全球角度适度控制ETF市场衍生规模，防止ETF脱离基础资产的过度发展，加大金融市场风险压力。
三、应对建议
在我国当前市场环境中，应坚持发展，鼓励创新，控制风险，引导ETF市场健康发展，成为资本市场重要的组成部分，为投资者提供优良的指数化投资工具。
第一，内地ETF市场发展时间不长，产品结构传统、简单，品种数目较少，资产规模有限，还不存在滋生欧美ETF市场隐患的土壤，进一步发展壮大是当前主要任务。我国内地市场于2004年上市第一只ETF(华夏基金的上证50ETF)，截至2011年10月27日，沪深两市已经上市各类ETF 37只(根据Wind统计)；ETF资产总额达到786亿元，占到2.25万亿基金资产规模的3.49%，占到两市A股23.34万亿资产总额的0.34%；ETF日交易额仅有两市A股成交额的1.75%(23)。这些ETF都采用了传统的股票复制结构，都没有采用合成结构；都提供基础资产正向同期收益，尚没有杠杆及反向ETF；都是单市场ETF，尚未推出跨市场ETF；都是本土市场ETF，尚未推出跨境ETF。
第二，如何适度推进创新，重点解决制约行业发展的瓶颈，是当前加快ETF市场发展的重中之重。ETF市场的发展对于促进资本市场发展有积极作用。研究表明，ETF上市后，基础资产流动性提高、波动性降低、定价有效性提高，市场质量有所改善(24)。尽管创新不能过度，但不创新也就丧失了发展的权力。需要适度推进创新，在控制风险的前提下创造性地解决当前境内市场供给不足、需求过剩的基本局面。
第三，关注境外ETF市场监管动向，以审慎态度加强产品及市场风险管理，防患于未然。尽管内地ETF市场爆发风险可能性很小，但不能因此而置身事外。一是应该积极关注境外ETF市场监管动向，认真借鉴其监管经验和措施，并将ETF作为一个切入点，重新审视不断创新发展的市场，切实加强系统性风险防范能力。二是提前加强对境外ETF产品和市场新情况的研究分析，重点加强对ETF合成结构(25)及杠杆ETF的复杂风险的研究及监管。三是加强QFII管理，关注境外A股ETF等挂钩产品关联风险。境外市场存在不少以A股为基础资产的ETF(以及权证、期货等品种)。例如，截至2011年7月31日，我国香港市场本地注册的合成ETF共有13只(26)，均为A股ETF。这些产品最终需要通过QFII投资A股市场。应关注其风险状况，避免产生关联风险，波及境内市场。
注释：
①目前，ETF标的资产正逐渐从传统上的成熟市场股票资产向更多资产类别发展，如新兴市场、信用资产、大宗商品等。
②截至2010年底，全球共同基金市场规模约23万亿美元。
③对于一些覆盖面过大的、成分股过多的标的指数，完全复制难以执行或成本过高，因此需要采用抽样等方法进行部分复制。而非完全复制将不可避免地产生跟踪误差，发行商一般通过证券借出(Securities Lending)来降低甚至抵消其对绩效的影响。
④一般，发行商通过Creation Units过程，以批发形式将ETF发售给授权参与者(Authorized Participants)，授权参与者再作为做市商，透过交易所，将ETF出售给投资者(Kosev and Williarns，2011)。但在中国大陆市场，ETF产品中没有做市商安排。
⑤当然，这是在更低的跟踪误差与更大的Swap对手方风险之间的一个权衡。
⑥否则，银行利用这些资产进行融资，要么进行无担保融资，要么进行回购市场也将遭遇大幅折扣。
⑦合成ETF产品更低的费率，是合成结构本身产生的成本降低，还是来自这类产品自身更大风险所内含的对投资者的折扣，这是一个有趣的问题。我们在后面会继续讨论。
⑧根据LCR标准要求，在计算净现金流出额时，来自法人的无担保大额融资以及以低质量资产或30天内到期的证券作为抵押担保的融资需要100%的扣减。但是，通过合成ETF抵押担保结构，即将低质量资产作为担保资产用于合成ETF业务中时，可以大幅降低扣减比例到20%。
⑨见PWC网站，ETFs:wolves in sheep's clothing or regulators crying wolf?网址为:http://www.pwc.com/gx/en/financial-services/issues/regulation/european-fs-regulation-update/updates/week-3.jhtml。
⑩见WSJ:SEC looks into effect of ETFs on market volatility,2011-09-07。
(11)见Andrew Ackerman,SEC Reviewing Effects Of ETFs On Volatility,Dow Jones Newswires,October 19,2011.此次听证会题为《Market Microstructure:Examination of Exchange-Traded Funds(ETFs)》。
(12)见WSJ:SEC looks into effect of ETFs on market volatility,2011-09-07。
(13)UCITS(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，可转让证券集合投资计划)诞生于1985年，欧洲议会和欧盟委员会制定了著名的《可转让证券集合投资计划(UCITS)相关法律法规与行政规章协调指令》，欧盟和欧洲经济区成员国在以国内立法形式认可该指令后，即取得“欧洲护照”，享有在成员国发售UCITS产品的权利。Non-UCITS基金，即非可转让证券集成投资基金(non-UCITS funds)包括有私人股权投资基金、房地产投资基金、基础设施投资基金和对冲基金。
(14)见Richard Bookstaber等著，黄芳译，《我们自己制造的魔鬼——市场、对冲基金以及金融创新的危险性》，中信出版社，2008年。
(15)ETNs，即Exchange Traded Notes，是金融机构发行、在交易所交易的债务产品，与ETF十分相似，但不受分散化等限制要求。
(16)ETVs，即Exchange Traded Vehicles，与ETN比较相似，但是由SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体)发行，因此对手方风险更大。
(17)一般将ETN和ETV合称为ETP。
(18)见PWC网站，ETFs:wolvs in sheep's clothing or regulators crying wolf?网址为：http://www.pwc.com/gx/en/financial-services/issues/regulation/european-fs-regulation-update/updates/week-3.jhtml.
(19)美国SEC投资管理部主任Rominger在10月19日参议会银行委员会的听证全上指出，尽管SEC已经采取调查措施，但到目前为止，还不能得出结论，认为ETF扰乱了市场。
(20)对于ETF市场风险问题，美国投资公司协会(Investment Company Institute，ICI)针对性地做了回答，认为合成ETF的相关问题并不会影响美国市场。因为美国以1940年投资公司法案为代表的ETF监管法律框架已经明确地限制和避免了相关问题发生。包括，禁止连带交易及各种形式的自交易，严格控制杠杆，使用逐日定市方法确定基金净值，设定每日赎回要求，隔离担保资产，最大限度的信息披露等等。见ICI针对英国FSB的回函。
(21)在欧洲，大部分的ETF是UCITS基金。而UCITS Ⅳ于2011年7月1日起正式实施，它对信息披露、风险管理等方面提出了更多要求。这有助于加强ETF的风险管理。
(22)例如，香港证券期货事务监察委员会2011年8月29日宣布，香港本地的合成交易所买卖基金(ETF)须提高抵押品水平，至少要达到ETF交易对手风险总额的100%；在抵押品是股本证券的情况下，抵押品的市值至少等于相关交易对手风险总额的120%。而当时安硕A50中国ETF的抵押品价值占其资产净值(NAV)比例仅27.95%。港交所统计数据显示，安硕A50中国7月份成交13亿笔，总计金额达171亿港元。
(23)根据wind 2011年10月26日数据，ETF成交额为27亿元，两市A股成交额为1536亿元。
(24)见郭彦峰等，《ETF上市对中小企业板市场质量的影响》，《证券市场导报》，2007年第9期。
(25)ETF合成结构引入的互换交易、资产担保等新业务风险，恰好都是后危机时代的监管重点，因此合成结构也将成为各方最为关注的一个潜在系统性风险点。
(26)其中8只的发行商为贝莱德(Black Rock)旗下的iShares安硕。
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