对我国银行间外汇市场运行的分析，本文主要内容关键词为：外汇市场论文,银行间论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1994年我国开始的外汇体制改革，把建立银行间外汇市场作为改革的一项重要目标。本文将首先对1994年的外汇体制改革作一简单的回顾和分析，然后对我国银行间外汇市场运行中所存在的问题进行粗浅的探讨。
一、1994年的外汇体制改革
1994年初，根据中央提出的建立社会主义市场经济体制这一指导思想，国务院推出了我国改革开放以来最为综合的一揽子改革方案，内容包括财税体制、金融体制、外汇体制、外贸体制、投融资体制、企业机制等方面。
在外汇体制改革上，中央所提出的总体目标是“改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换的货币”。 根据这一设想， 中国人民银行于1993年12月28日公布了《进一步改革外汇管理体制的公告》，对新一轮的外汇体制改革作了详细的布署，其主要内容包括：
·自1994年1月1日起，通过官方汇价提高50%，实现同调剂汇价的并轨，并轨后实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。
·取消外汇留成和上缴，国内企事业单位所取得的外汇收入，一般应按银行牌价结售给外汇指定银行〔1〕；作为一项临时措施， 出口企业可按结汇额的50%在外汇指定银行设立台帐，用于出口所需外汇和贸易从属费的支出。
·取消经常项目下外汇支出的计划审批，进口用汇实行贸易措施管制下的银行售汇制。
·取消国内企业的外汇调剂业务，保留外商调剂市场，建立统一的银行间外汇市场，并以银行间外汇市场所形成的汇率作为中国人民银行所公布的人民币汇率的基础。
整个改革过程可以划分成两个阶段，第一阶段从1994年1月1 日至3月31日，这一阶段为过渡阶段，主要完成汇率并轨、取消外汇留成和上缴〔2〕、实行银行结汇，并轨后以全国18 个外汇调剂中心的加权平均价作为所公布的市场汇率。〔3〕。第二阶段从4月1日开始， 银行间外汇市场开始运作，全面实行银行结售汇制，对经常项目下的外汇支出原则上不再计划审批。4月4日，作为银行间外汇市场标志的中国外汇交易中心在上海正式成立并开始营业。
从总体上讲，这次外汇体制改革有以下几个方面的现实意义。首先，通过汇率并轨和取消对经常项目下外汇支出的审批，使我国的外汇体制更符合国际货币基金组织和关贸总协定的要求，有利于我国尽早加入世界贸易组织。不仅如此，通过这次改革还向世界表明，实现经常项目的自由兑换将是我国近期所要实现的目标，这大大增强了国际上对我国经济的信心。第二，通过汇率并轨，以银行间统一的外汇市场取代调剂市场，消除了汇率的地区间差异，使外汇资源从平行市场又回到官方市场，这一改革顺应了当今各国在塑造外汇市场方面的主流趋势。在旧体制下，高估的官方汇率实际上起着对有无偿上缴外汇任务的出口企业征税的作用，结果造成国内出口企业和外商投资企业在竞争上的不平等，而汇率并轨和外汇留成制度的取消则消除了我国外汇和外贸体制中的这一扭曲。最后，此次汇率并轨是改革开放以来，我国对官方汇率所进行的最为彻底的调整，虽然很难说并轨前的调剂汇价同均衡汇率之间的差距到底有多大，但它基本上反映了在现行的贸易管制程度、出口退税水平和货币政策条件下，出口行业可接受的汇率水平，汇率并轨后黑市虽仍然存在，但规模明显缩小。
但改革也存在着不完善的地方。在改革中，为了照顾出口企业的利益，允许其按照出口结汇额的50%设立台帐，在实际中这一措施降低了人们对银行间外汇市场的信心。〔4〕保留外商投资企业间的外汇调剂市场造成了外汇市场新的分割，由于对外商投资企业的外汇不实行银行结汇，结果减少了进入银行间外汇市场的外汇数量。改革后银行间市场汇率同调剂汇率的统一是通过一些行政措施人为地将银行间市场汇率适用于调剂市场来实现的，这实际上加强了中央银行对市场汇率的行政控制。由于改革后外资大量流入，调剂市场外汇供应充裕，同时中央银行又需要增加外汇储备，在这一情况下，维持两个市场汇价的统一相对比较容易，但一旦调剂市场出现持续性的外汇短缺，则可能会出现两个汇率分离的危险。总之，两个市场的存在隔断了资源的流动，并在相当程度上增加了中央银行监管汇率的复杂性。
汇率并轨虽部分抑制了国内对外汇的需求，但我国在放宽用汇限制上并未迈出较大的步伐，对资本项目下的外汇交易仍维持十分严格的限制，经常项目下的用汇仍存在着配额管理、许可证管理和自动登记制等贸易性限制措施，这些管理措施在客观上起到了促使人民币汇率高估的作用。对用汇实行严格限制的另外一个副作用是促使外汇资金外逃，这可以部分地通过我国的国际收支中的错误和遗漏项目中反映出来。近些年来，我国国际收支中的错误和遗漏项目一直显示资金的净流出，而且金额非常大。例如，1991年我国的错误和遗漏项目的金额为—67.92 亿美元，1992年为—82.74亿美元，1993年为—98.04亿美元，1994年为—97.75亿美元，这反映出我国境内相当数量的资本未经审报而流出。 实际上，导致这一问题的根本原因是汇率的不合理和对用汇限制过严。
1994年的外汇体制改革方案付诸实施之后，我国的经济出现了一系列的变化。外贸出口摆脱了1993年低速增长的局面，1994年全年出口增长31.9%，贸易也从1993年的逆差转为顺差；与此同时，外资的大量流入使资本项目在1994年出现326.44亿美元的顺差。这样，我国的国际收支顺差达305.3亿美元，外汇储备（不包括黄金）从1993年底的229.3亿美元增至1994年底的529.2亿美元，进入1995年以后， 外汇储备增加的势头仍在持续，9月底，外汇储备达到698亿美元。
国际收支顺差反映在外汇市场上是结汇额远远超过售汇额，1994年4月至12月，全国银行结汇达857亿美元，但由于进口增长速度相对较慢，银行售汇仅为519亿美元，结汇大于售汇338亿美元；同时，外商投资企业在外汇调剂市场卖出的外汇大于买入31.2亿美元。进入1995年以后，外汇市场仍然保持着上述特征，第一季度结汇313亿美元，售汇229亿美元，净结汇84亿美元；同期外商投资企业在调剂市场卖出外汇26.8亿美元，买入21.3亿美元，卖出大于买入5.5亿美元。
在外汇供大于求的形势下， 尽管国内通货膨胀率较高， 人民币从1994年下半年开始逐渐升值，到年底人民币兑美元的汇率从年初的8.7元/美元降至8.4元/美元，人民币升值3.5%，到1995年底，人民币汇率又升至8.31元/美元。〔5〕
表1 我国的外汇储备（不包括黄金）
（单位：亿美元）
月份 1993 1994 1995
1 263.6561.0
2 290.7587.2
3 298.3593.5
4 313.7614.1
5 317.8621.6
6 331.0642.3
7 363.7
8 375.6
9 412.4
10450.1
11503.0
12
223.9529.2
注：表中数字均为月末值
来源：国际货币基金组织：《国际金融统计》（1995年9月）
为了防止人民币升值过猛，中央银行在外汇市场上进行了积极的干预，这一点可以从我国1994年1 月以来我国外汇储备的变化中看出（见表1）。中央银行在外汇市场上大量购入外汇， 使基础货币投放量增加，从而进一步增大了国内物价上涨的压力。由于国内金融市场不完善，中央银行不是采取公开市场操作，而是通过收回再贷款、减少专项贷款等冲销政策来抵销因购入外汇所引起的货币投放量的增加。〔6〕但由于这一政策的实质是维持货币总量的不变，因而又无助于从根本上制止人民币升值的势头。
国内物价上涨、人民币升值， 加之出口退税拖欠严重， 国家又在1995年7月1日降低了出口退税率，1996年1月1日，国家又再度降低出口退税率，这些因素使我国出口部门所面临的环境趋于恶化。汇率并轨后的另一个重要启示是，政府依赖货币政策这一政策工具，不能同时实现汇率和国内物价的稳定，要干预人民币的升值，就要冒物价上涨的风险；要控制物价，就得放弃干预，任汇率升值。在这一情况下，进一步放松进口的限制成为一项十分必要的措施，这样做，可以使市场汇率更接近均衡水平，减少中央银行在外汇市场上的干预，降低通货膨胀的压力。除此之外，这一政策还可减少资源（包括外资）过份集中于进口替代部门，促进产业结构的调整，减少汇率对出口的歧视。〔7〕
二、发达国家外汇市场概述
外汇市场是世界上最大的市场，据国际清算银行统计，九十年代初全世界外汇市场的日交易额达6500亿美元。规范的外汇市场一般包括两个运作层次，一是银行间外汇市场，也称批发市场，另一个是零售市场。零售市场一般指银行同其顾客之间进行小额外汇交易所形成的市场，在这一市场上外汇的最终买主和卖主并不直接见面，而是通过银行这一中介渠道进行交易。零售市场交易的参加者主要包括个人、进出口商、金融投资商、商业银行和一些非银行金融机构。银行间市场则指商业银行彼此间进行大额外汇交易所形成的外汇市场。银行间外汇市场产生的原因是由于银行在同零售顾客进行交易时，会常常出现外汇的买入和卖出的不平衡，因而有必要在入超时向其他银行出售多余的外汇，在外汇出超时，从其他银行购入外汇以弥补不足，商业银行的这一活动形成了银行间的外汇市场。银行间外汇市场的重要性不仅在于其交易规模大〔8〕，而且大银行间所进行的交易活动具有生成市场汇率的功能， 这一汇率为零售价格的确定提供了基础。银行间外汇市场的参加者不仅包括商业银行和一些非银行金融机构，而且还包括中央银行和一定数量的外汇经纪人，中央银行通过其所进行的外汇市场的干预活动，成为银行间外汇市场的一个重要参加者。外汇经纪人的职能是充当银行间市场交易的中介，他的存在反映了现代外汇市场专业化分工的重要性，大大加快了市场的成交速度。〔9〕。根据美国纽约联邦储备银行1983 年对全美119家银行和10个外汇经纪行的调查，约50 %银行之间的即期外汇交易是通过外汇经纪人成交的。
国际上发达的银行间外汇市场是开放式的，现代化的通讯手段将世界主要金融中心的银行和经纪人连接起来，为交易和结算提供了极大的方便，外汇市场的这一特征消除了距离上的障碍，使无形市场成为现代银行间外汇市场的主要形式。但在一些国家，如日本、德国、法国、意大利和一些北欧国家，仍然存在着一些固定的交易场所（有形市场），参加者包括各银行的代表和中央银行，交易采取当面交换买卖合同的形式，但由于这种市场模式的交易量相对较小，因而仅为一个补充的市场形式，其所生成的汇率也只具有有限的作用。
三、我国银行间外汇市场的特征
八十年代中期以来，发展中国家纷纷以市场为导向改革其外汇体制，在改革中， 这些国家一般选择银行间外汇市场或拍卖体制（auctionsystem）或这两种市场形式的结合作为外汇市场的模式。最常见的外汇市场拍卖体制是中央银行将从结汇中所获得的外汇，通过定期拍卖将外汇售给符合条件的竞价者，例如，玻利维亚、加纳、牙买加、赞比亚、几内亚、尼日利亚、乌干达都曾采用过这种形式。但这种外汇市场的一个主要缺陷是外汇的供给数量控制在政府手中，不利于市场的发展，另外，由于拍卖一般是定期举行，因而难以形成一个在时间上连续的市场。这些缺陷使得银行间外汇市场成为被人们所广泛接受的外汇市场模式，而拍卖则是在市场组织欠发达和经验不足的情况下所采用的一种过渡形式。
我国的银行间外汇市场是在国内金融体制改革、国有专业银行向商业银行转换这一背景下，作为一项改革措施而出现的。我国的银行间外汇市场是一个有形的市场，1995年4月4日设在上海的中国外汇交易中心开始正式运营，这标志着我国银行间外汇市场的诞生。
中国外汇交易中心是中国人民银行领导下的独立核算、非盈利性的组织，其业务宗旨是为各外汇指定银行提供一个集中交易和清算的场所，各外汇指定银行在办理顾客结售汇中所出现的头寸余额都最终集中到中国外汇交易中心，进行现场交易。中心的交易方式采用交易者随时报价，按照价格优先、时间优先的原则，由计算机搓合成交。中心最初只开办了人民币对美元和港币两个交易品种，1995年3 月又增加了人民币对日元的交易。中国人民银行根据前一天成交的加权平均价，公布次日人民币对美元的基准汇率，实际上，由于规定银行间外汇市场买卖汇价的波动不超过中央银行所公布基准汇率的±0.3%， 银行与顾客的买卖汇价不超过±0.25%，所以市场汇率每日的波动是非常小的。
参加中国外汇交易中心现场交易的有13家国内外汇指定银行〔10〕、经国家外管局批准经营外汇业务的部分非银行金融机构和部分外资银行。由于目前非银行金融机构和外资银行只能经营有限的结汇业务，不能经营国内机构进口项下的银行售汇业务，因而在银行间外汇市场上只能单向卖出外汇，所以银行间外汇市场的主体是国内13家外汇指定银行，其中目前以中国银行所起的作用最为重要。此外，中央银行也派代表作为市场的参加者，对汇率的变化实行监督和干预。外汇交易中心实行会员制，凡成为会员的都可进入中心的计算机网络，经过批准经营外汇业务的银行及其分行、非银行金融机构、外资金融机构都可成为中心的会员，目前国内商业银行成为会员的主要是总行及其省级分行。到1995年10月，全国共有25个城市进入中心的联网交易系统，会员达366 家，其中中资银行及授权分行220家，外资金融机构111家，非银行金融机构35家。
根据中国人民银行1993年底发布的《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，各外汇指定银行办理结汇所需的人民币资金原则上由各银行自行解决，中央银行按照各银行的资产和外汇结算实际工作量核定周转外汇的比例，如果银行持有的外汇数量超过或低于所规定的比例时，应向其他银行或中央银行出售或买入。从1994年4月4日中国外汇交易中心开始运行到1995年4月4日，我国银行间外汇市场累计成交额为568 亿美元，约占同期进口额的48%。表2 为我国银行间外汇市场的一些主要特征。
四、对我国银行间外汇市场的评价
通常可以使用两个标准来判定银行间外汇市场的存在，一是商业银行和获准许可的非银行金融机构在同零售顾客的交易中，可自行决定价格；二是商业银行和获准许可的非银行金融机构可按自由确定的价格彼此间进行交易。第一个标准强调银行在同顾客进行交易时，对于价格的决定具有充分的决定权；第二个标准则一方面强调交易商有价格自主权，另一方面强调交易商应积极地进行头寸调剂。
同这两个条件相比，我国现行的银行间外汇市场尚存在着较大的差距。从银行同顾客的交易来看，由于价格波动幅度不能超过基准汇率的±0.25%，而这又同银行间外汇市场±0.3%的限价相连系， 结果不利于正在发育中的银行间外汇市场的活跃。对比第二个标准，我国现行银行间外汇市场的差距主要表现在两个方面，首先，同零售市场的外汇交易相比，银行间外汇市场的交易规模明显较小，例如，中国外汇交易中心从1994年4月4日开始营运到1995年4月4日，累计成交额为568 亿美元，约占同期进口额的48%，1995年上半年累计成交额为326亿美元， 约占同期进口额的58%，这反映出我国现行外汇市场上银行间的交易不十分活跃。其次，我国的现行银行间外汇市场具有极高的垄断性，中国银行在结售汇业务中所占的比重超过70%，银行间外汇市场约70～80%的外汇也是由中国银行出售的，与此形成对照，中央银行部分地为了增加外汇储备，部分地为了平抑并轨以来人民币在外汇市场上的升值势头，在银行间市场上大量购入外汇，比重占整个市场购入总量的70～80%，成为市场上最大的买主〔11〕。中央银行和中国银行对银行间外汇市场买卖外汇的控制，使这一市场从一开始就存在严重扭曲，整个市场呈现出明显的“双边垄断”（bilateral monopoly）的特征。要使银行间市场具备合理的汇率形成机制，应鼓励大量的外汇进入这一市场，并在银行间直接进行交易，同时还要保证这一市场的竞争性，外汇交易过份集中在零售环节和垄断的存在是不利于合理汇率形成的。
表2
我国银行间外汇市场的特征
保留外商投资企业间的外汇调剂市场是造成现行银行间外汇市场不完善的另一个方面，它使得我国的外汇市场处在分割状态，即由国内企业所组成的银行间外汇市场和外商企业根据外汇自求平衡原则所组成的外汇调剂市场。这两个市场的运行适用不同的规则，国内企业实行强制性银行结汇和售汇制，外商投资企业则允许保留现汇帐户，也可将外汇在调剂市场上售出，对于国家允许范围内的用汇，若超过其外汇帐户的余额，经外管局批准，外商企业可从调剂市场购入。〔12〕这两个并行存在的外汇市场实际上为双重汇率提供了基础，目前国家只是通过一些干预（如中央银行吸收调剂市场过剩的外汇）和控制措施，人为地使调剂市场汇率服从于银行间市场汇率。
全面地评价立即统一两个市场所可能带来的后果应考虑多种因素，但单从发展银行间外汇市场这一角度，外商企业调剂市场的存在降低了银行间外汇市场在汇率生成中的作用。汇率并轨前的1993年，外商在我国外汇调剂市场出售的外汇数量曾达100.7亿美元， 外商投资企业调剂外汇总量占调剂市场交易总量的62%〔13〕，但目前外商投资企业被排除在银行间外汇市场以外，这减少了进入银行间市场外汇的数量。另外，外商投资企业所持有的外汇现汇帐户具有较大的投机性，例如，当预计人民币升值时，外汇帐户持有者会提前抛出外汇，这会加大外汇管理部门维持汇率统一的难度。最后还要指出的是，保留外商调剂市场会影响人们对银行间外汇市场的信心，降低对它的依赖程度。
总之，银行间外汇市场在我国刚刚起步，目前尚有许多地方需要完善。现行的以中国外汇交易中心为基础的银行间外汇市场只是一种过度性的市场模式。现阶段这一市场的主要功能是提供一个生成市场汇率的场所，并将所生成的汇率作为全国外汇交易的参考，这比起过去采用行政手段确定官方汇率来说，无疑是一个进步。另外，银行间外汇市场在初期采取有形市场模式的一个好处是，它便于维持汇率的统一。目前我国的商业银行缺少银行间市场交易的经验和专门人材，银行的运行机制和管理水平仍亟需改进，通讯和结算手段也比较落后，在这一条件下，如果采用无形市场交易的模式，势必会出现不同银行报价差异较大的情况。但从未来看，随着外汇交易规模的扩大，以低成本并且日新月异的现代化通讯手段为基础的、分散灵活的无形市场将会取代我国现行的有形市场，成为我国银行间外汇市场的主流形式。
一个理想的银行间外汇市场应能为中央银行确定基准汇率提供准确可靠的依据，为此目的，以下特征尤为重要：
·银行间外汇市场要能消除市场的分割，保持汇率的统一，不仅官方基准汇率同市场（黑市）汇率要统一，而且不同交易商的报价也应趋于统一；
·应吸引大量的外汇进入银行间市场进行交易，同时要防止市场垄断，保持市场的充分竞争性；
·汇率应能反映市场供求的变化；
·应建立完善的现代化电子信息网络，使市场参加者可及时获得交易信息，并且应由专业人员从事市场分析和交易工作；
·市场交易机构要及时向中央银行汇报交易情况，而中央银行应通过信息网络随时了解到市场的变化，以便在必要时进行直接干预。 〔14〕
在我国，中央银行在外汇市场中的作用是一个非常重要的方面。一般说来，中央银行在外汇市场中的作用应包括两个方面：一是通过外汇的买进和卖出干预汇率的变化；另一个方面是通过制定一系列的规则和采取必要的措施，来保证市场的有效运行。这要求中央银行不仅要重视市场的运行，而且还要使自身的行为规范化。我国银行间外汇市场运行一年多来，由于担心汇率会失控，因而中央银行似乎把注意力多集中在市场干预上，而对其他方面的工作则有所忽视。为了提高监管和干预市场的能力，中央银行应在市场干预、研究、监管和结算四个方面有明确的分工，并通过严格的管理使这四个部门能协调一致，为中央银行参与外汇市场活动提供组织上的保障。除此之外，中央银行应通过制定一系列的规章制度来保证市场的有效运行，这包括规定银行的周转头寸。降低交易风险、批准交易商入市、防止垄断、促进市场信息的流通、向市场提供咨询、减少行政限制措施等。最后，中央银行所实施的利率和货币政策应有助于宏观经济环境的稳定，最终应放弃使用货币政策刺激经济或微调经济等不利于经济稳定的随意性政策，在外汇市场上应尽量避免过度地干预汇率的变化。
最后要分析的是关于强制结汇对银行间外汇市场的影响。国内学者对强制性结汇的批评主要集中在以下三个方面，一是强制结汇使国内企业和外商投资企业处于不平等的竞争地位，这主要表现在国内企业实行强制结汇，因而缺乏暂时存储待机的灵活性，对防范外汇风险无能为力，另外，强制结汇使国内企业损失买卖差价；二是强制结汇和银行售汇，导致外汇市场买卖限制不平衡，使汇率失真；三是强制结汇使企业对汇率无法施加影响，成为汇率的被动接受者。根据以上问题，国内学者所提出的改进建议包括改强制结汇为自愿结汇或限制结汇、让外商企业参加银行结售汇、开办远期外汇业务等。
毫无疑问，强制结汇是一项扭曲性的措施，它使企业不能依据市场需求情况来自由支配外汇资源，同时在汇率浮动的情况下，强制性结汇会增加企业的外汇风险。但是在市场不完善的情况下，取消强制结汇并不一定能取得良好的结果，正如前面所指出的，强制结汇的根本原因是汇率高估，它导致外汇供不应求，结果政府只有引进对用汇的限制来缓解这一矛盾。因此，问题的关键是汇率的不合理和对用汇的限制，实际上，企业在结汇时最担心的也就是这两个问题。如果汇率自由浮动并能反映结汇的机会成本，用汇条件也比较宽松，那么强制结汇就会成为一项多余的限制性措施；相反，如果汇率高估，对用汇实行严格的限制，取消强制结汇势必造成外汇资金出逃加剧或流入黑市，结果使进入银行间外汇市场的外汇减少。由此可看出，取消强制结汇同汇率高估的消除和用汇条件的放松是连系在一起的，如果不能解决后两个问题，保留强制结汇也就成为一种合理的选择。从长期来看，政府应依赖市场杠杆来吸引企业结汇，而不是采取限制性措施，这要求合理的汇率浮动、较为宽松的用汇条件，同时应开办远期外汇业务以降低企业的结汇风险和实施合理的利率政策。
虽然在强制结汇下，企业是银行汇价的被动接受者，但这不会影响银行间外汇市场汇率生成机制的基本特征。例如，当汇率由于某种原因出现高估时，企业的出口会下降，虽然企业仍必须到银行结汇，但这时结汇的数量由于出口减少而下降，结果导致银行间市场外汇短缺，促使本币贬值，这样可刺激出口回升；相反，如果汇率低估，在其他因素不变的情况下，结汇数量会增加，银行间市场外汇供过于求，促使本币升值，使出口数量回落。因此，在强制结汇下，只要汇率能反映市场的供求，强制结汇不会对市场汇率的生成形成根本的阻碍，至少对我国目前的情况是如此。
注释：
〔1〕外汇指定银行的定义是经批准经营外汇业务的银行， 它包括在中国境内的中资银行，外资和中外合资银行，见《中国外汇管理》，1994年第1期，第5页。
〔2〕按照规定， 改革前企业所持有的留成现汇和额度可以继续使用，直至用完为止。据国家外管局的非正式统计，全国当时尚存的外汇额度约80—90亿美元。
〔3〕这一阶段外汇调剂市场变得十分冷淡， 调剂价格基本稳定在1美元兑8.7元人民币的水平上，只是海南曾一度出现外汇的供不应求，价格达到1美元兑8.77元人民币，后由于人民银行入市干预， 价格才回落至同其他市场相一致的水平。
〔4〕台帐是为了消除外贸企业对购汇的担心而设立的， 但由于新体制实行后外汇市场出现外汇供大于求，因而实际中台帐没有起到太大的作用。
〔5〕人民币持续升值和国内物价上涨并存这一现象， 并未违反购买力平价理论，按照Cassel的购买力平价理论，两国商品的相对价格是决定汇率的最重要的因素，但不是唯一的因素，在长期资本流入的情况下，汇率会偏离购买力平价。
〔6〕教科书中讨论最多的冲销（sterilization）政策是公开市场业务，即中央银行在公开市场上通过出售相应数量的债券来抵销因在外汇市场上购入外汇所导致的货币投放量的增加。但这一政策一般多在国内金融市场较为完善的国家，尤其是美国采用，而发展中国家则采用较少。九十年代以来，由于外资大量流入拉美和一些亚洲国家，结果迫使这些国家的中央银行在外汇市场上进行干预，为了抵销由此而引进的货币投放量的增加，这些国家一般采取提高商业银行准备金要求，将政府在商业银行的存款转换成政府债券等措施来控制货币投放量的增加；另外，这些国家一般多采取折衷的政策，即部分干预市场以限制本币的升值，允许汇率部分浮动，再兼用一些冲销政策。
〔7〕在国内对进口实行高保下，外资会被吸引到高保护部门， 造成资源配置的扭曲，这一现象被西方学者称为是“投资贫困化”。
〔8〕据估计，世界主要金融中心约85 %的外汇交易是在银行间进行的，见J.Orlin Grabbe,International Financial Makets,SecondEdition (Prentic Hall,New Jersey,1991) 第69页。
〔9〕利用外汇经纪人进行交易的另一个重要特点是， 在买卖双方成交前，经纪人不披露买卖双方的身份，这样可以避免银行姓名对成交价格产生影响。
〔10〕这13家外汇指定银行为：中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国人民建设银行、交通银行、华夏银行、中国光大银行、广东发展银行、深圳发展银行、蛇口招商银行、上海浦东发展银行、福建兴业银行、中信实业银行。
〔11〕外汇指定银行选择同中央银行进行交易是由多方面原因造成的，其中一个方面的原因是实行结售汇制后，外汇市场普遍出现外汇供大于求，加之中央银行对各银行周转外汇实行比例限制，并曾规定全国总量不超过9亿美元（陶士贵，1995）， 因而银行之间彼此调剂余缺的必要性下降。克服供大于求，在外汇市场上可采取三种措施，即提高银行的周转外汇比例、放宽用汇限制、中央银行购入外汇平衡市场。从后两个措施来看，放宽用汇限制可缓解人民币升值的压力，促进银行间市场的发展，但会使贸易向逆差转化；中央银行购入外汇可增加外汇储备，缓解人民币升值的压力，但代价是阻碍银行间外汇市场的成长同时导致国内物价上涨，我国的决策者所选择的是后者。
〔12〕1994年1月汇率并轨后， 由于外商投资企业在调剂市场出售外汇时，经常遇到人民币资金到位晚的问题，因此一些企业曾提出参加国内企业的强制结汇制，见上海外管局外管处（1995）， 孙振宇（1995）。
〔13〕《中国对外贸易经济年鉴》1994/1995，第50页。
〔14〕这里使用直接干预一词的原因是，通常人们将外汇市场干预分成直接和间接干预两种，直接干预为中央银行通过外汇市场买卖来干预汇率的变化，间接干预则为政府使用利率、货币和信贷政策来影响汇率。
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