股权投资者异质性对董事会职能演进的影响——以平高电气为例，本文主要内容关键词为：为例论文,董事会论文,股权论文,职能论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
大股东(blockholder)与机构投资者作为控制代理问题的另一种解决方式(Shleife与Vishny，1997；姜国华等，2006)成为公司治理领域研究的一个热点问题。以往对于大股东或者机构投资者的研究都依赖两个概念：股权的集中度与控股大股东。一部分学者(Tihanyi et al.，2003；Pollock et al.，2002；白重恩等，2005)依靠上市公司前5家或10家持股股东的股权比例对公司治理以及企业产出的影响来检验机构投资者监控行为对公司治理的影响；而另外一些学者(Core et al.，1999；Mehran，1995；徐晓东、陈小悦，2003)利用是否存在控股大股东的(通常是将其作为哑变量)企业绩效差异来检验控股股东的监控行为。这些大样本研究都倾向于将机构投资者或者大股东视为同质的持股人，忽视了不同类型大股东或者机构投资者在能力与意愿方面的差异对他们监控行为的影响(Dharwadkar et al.，2008)。这种对机构投资者简单的同质化处理加剧了有关机构投资者是“近视的投资人”还是“积极的干预者”的争论，进而影响到机构投资与研发投入、管理者报酬、企业产出等变量之间关系的研究。
我们认为解决这一争论的关键在于进一步区分不同类型的机构投资者与大股东，深入探讨机构投资者或者大股东为什么要参与公司治理，他们参与公司治理的途径是什么，以及各自的治理行为对最终内部治理机制的影响是什么。只有将不同类型机构投资者参与公司治理的动机、能力与意愿区分开来，才可能更好地揭示机构投资者对公司治理的影响。David等(2001)也指出虽然投资者持有的股权使他们具有足够的权力基础，但是如果他们保持消极态度，那么所有权结构并不足以监督经理人员的行为。
本文另外一个学术贡献在于直接将董事会职能的演进作为研究对象。在以大样本调查研究为主要方法的董事会理论文献中，通常将董事会规模(于东智、池国华，2004)、领导结构(蒲自立、刘芍佳，2004)和独立董事比例(黄张凯等，2006)作为衡量董事会治理效率的基础。这些变量能够区分出不同企业董事会治理效率的高低，但是却无法根据这些变量研究董事会职能的演进。因此，绝大部分文献(除了Lynall等的理论文献，2003)对董事会的研究都停留在静态比较上，缺乏对董事会进行纵向的、动态的过程研究。这种静态的研究方式也是导致学者们批评现有文献太过于关注成熟企业董事会(Daily and Dalton，1993；Dalton and Kesner，1983)的重要原因。实际上，中国大部分上市公司董事会的各项职能均处于建设与发展过程中，因而，这种基于动态视角的董事会职能研究对我国公司治理的理论与实践都有重要价值。
本文以国有上市公司平高电气为研究对象，描述包括国有股权、产业投资者、财务投资者及职工持股会在内的不同类型投资者参与上市公司治理的动机与途径，同时对董事会职能的演进过程进行了描述与分析，并在此基础上，结合现有研究成果，提出股权异质性如何影响董事会职能演进的相关理论命题。
二、研究方法与信息收集
传统上，学者们通过综合已有研究文献、常识和经验来构建理论。这些从理论到理论的方法与实际数据之间的关联非常微弱(Perrow，1986；Pfeffer，1982)。案例研究方法则遵循从数据到理论的方向，能够很好地体现并归纳那些存在于特定研究对象中的动态变化的现象，所构建的理论在创造力、可验证性以及经验效度上具有明显的优势(Eisenhardt，1989)。案例研究方法的这种优势与我们研究问题的特征有很好的契合性。因此，我们主要采取案例研究方法进行相关理论命题的构建。在案例分析过程中，我们特别注重数据来源的多元性以及不同数据之间的相互印证。研究过程中的数据来源包括公开数据、档案文件、关键事件、当事人观点和公开报道等定性与定量数据。
(一)案例选择与案例基本情况
案例选择河南平高电气股份有限公司(平高电气，600312SH)作为研究对象。平高电气在改制前是一家国有独资的工厂制企业——平顶山高压开关厂(平开厂)。工厂设立于1972年，是当年国家“三线建设”战略时在东北沈阳高压开关厂分出一个车间的基础上建设而成。改制前，企业所存在的问题基本与其他国有企业一样：资金缺乏、产业规模偏小；产品单一、技术和设备亟待升级改造；员工来源相对封闭、企业社会负担偏重。1999年，为了解决资金问题，并顺应当时国家关于国有企业改制的政策，平开厂开始引进民营资本作为战略投资者。其后在2001年，以上市方式完成了一个国有独资工厂向公众公司的转变。公司上市以后，在2006年，由于产业投资者的更替引起了股权变化，国有股东也曾面临过失去第一大股东地位的威胁。
我们选择平高电气作为股权投资者异质性对董事会职能演进的影响这一问题的研究对象，主要基于以下3个方面原因。
其一，在平高电气改制并且上市过程中，国有股东、民营性质的财务投资者与产业投资者、职工持股会，以及大量的机构投资者都曾经出现在平高电气10大股东名单之中。在平高电气的股权结构调整过程中出现了以争夺第一大股东地位为主要特征的控制权之争，并且国有股东与民营股东都卷入其中。因此，平高电气股权结构的动态变化过程对于我们研究不同类型股权与董事会职能的关系非常有价值。
其二，平高电气以董事会为核心的内部治理制度经历了逐步建立与健全的过程。平高电气董事会的建设与发展过程向我们展现了改制后国有企业董事会的动态演进过程。结合平高电气股权结构的动态变化，我们可以利用这一情境对两者之间的关系进行较为深入的研究。
其三，平高电气的行业属性与国企特征也是我们选择案例研究对象的重要理由。高压电气行业属于涉及国家经济安全的重要行业，平高电气则是国有控股的上市企业。在如何通过引进其他类型投资者，来改善公司治理效率，并保障企业发展与稳定的问题上，可以为其他诸多涉及国家经济安全的国有企业改制提供一个较好的参照。
(二)数据收集
在研究过程中，我们从多种渠道收集数据，以便在数据分析阶段能够相互印证。数据主要来源于上市公司公告、企业内部文档、媒体报道与访谈等(具体见表1)。需要特别指出的是，我们的访谈经历了3个阶段。第一阶段在其他数据收集之前，其目的是帮助我们更有效地收集相关数据与设计问卷；第二阶段则在其他数据收集并且初步分析之后，旨在帮助我们更深入的掌握第一手信息，以更好地完成数据分析；第三阶段是补充访谈①。
(三)数据分析
本文进行数据分析的基本思路是，从收集到的各类数据出发，在比较数据异同基础上，基于相关理论来识别重要概念，并理清概念之间的相互关系。这些概念和主题在各类数据的相互印证下得以清晰和确认，从而形成我们的研究发现并实现理论的构建。
首先，我们逐行阅读访谈记录、董事会会议纪要等数据内容，按照描述性编码(见表2)将各类数据进行缩写、提炼和归纳。
其次，在整理平高电气2001-2007年董事会会议纪要、董事会公告、董事会决议、董事会会议议程等文件的过程中，共得出57项董事会工作内容。为了进一步分析董事会职能，我们将同等性质的工作进行归类，共得出9项平高电气具有代表性的职能，形成分析性编码表(见表3)，并据此将董事会工作进一步分类。
三、案例发现
通过数据分析，我们发现平高电气在投资者类型与股权结构、不同类型投资者参与公司治理的行为、董事会职能分类及其演进过程这4个方面的一些基本特征与现象。
(一)投资者类型与股权结构
在平高电气的发展历程中，出现过几种不同类型的股东。我们统计了平高电气2001-2007年各年度、季度公告中的前10大股东，发现共有83家机构或个人曾经出现在上市公司10大股东名单之中。我们将这83家股东按照持有者的性质分为8类，分别是国有法人股、职工持股会、财务投资者、产业投资者、社保基金、证券基金、个人持有者以及其他(见表4)。
国有法人股指的是发起股东中资产属于国有性质的法人单位。在平高电气历年10大股东中国有股东包括两家：平顶山天鹰集团有限责任公司(2005年改名为平高集团有限公司)与平顶山天鹰投资咨询有限责任公司。实际上，前者是后者的控股母公司，两家股东为一致行动人。平高集团职工持股会控制的河南安泰达创业投资有限公司在2006年的第一季度季报的10大股东中出现，持股比例为5％。我们将平高电气的另外3家发起股东——科瑞集团有限公司、北京亚太世纪科技发展有限责任公司与北京瑞泽网络销售有限公司称为财务投资者。之所以将它们称之为财务投资者是因为这3个公司与平高集团之间没有任何业务关系，也不存在产业链上的任何联系，投资平高电气更多出于投资收益方面的动机。3家公司实际的控制人相同，因此，它们也是一致行动人。2006年，科瑞集团将所持有的股权转让给了另外一家上市公司——上海思源电气股份有限公司(思源电气，002028SZ)。这使得平高电气的10大股东名单中出现了一家我们称之为产业投资者的机构——思源电气，该公司与平高电气之间的业务存在较高的关联性，而且从其投资动机来看，思源电气旨在通过平高电气进入相应的细分市场。
证券基金与社保基金一共有46家曾经出现在平高电气10大股东名单中。其中1家社保基金，45家证券类基金。证券基金虽然持股时间较短(平均1.7个季度)，但是从2001年开始持股比例逐年递增(2001年年末为0.34％，2007年第2季度为12.23％)，逐步成为平高电气的重要股东。而且，单个证券基金的持股比例也在逐步增加。以2006年年报为例，富国基金管理公司管理的3只基金——汉兴基金、富国天合与富国天益共持有4.8％的股权。从证券基金持有的比例来看，它们具备影响公司内部治理的力量。
从平高电气历年股权结构的变化来看，具有以下几个特点：(1)前10大股东持股超过60％以上，是平高电气股东中的绝对力量；(2)在相当长的一段时间中，国有股东并不是真正意义上的第一大股东，而民营性质的财务投资者是企业的第一大股东，说明国有股东并不简单依赖股东权力对公司进行控制；(3)证券基金持有公司的股权比例呈现递增趋势，有些基金属于同一家管理公司，它们具备相互联合，并影响公司决策的基本条件；(4)总体上看，证券基金持股时间较短，流动性大，对于它们是否具有介入公司治理的动机值得进一步探讨。
(二)不同类型投资者的治理途径与潜在行为
在完成对平高电气主要股东的分类及持股特点等数据的分析之后，我们主要依赖来源于多渠道的数据，运用三角测量对不同类型投资者参与公司治理的途径及其治理行为进行分析。首先按照表2所示主题及概念类型对访谈记录、上市公司公告、企业内部文档、媒体报道进行编码，形成初步的数据分析表格。其次，将初步分析结果与已有关于不同类型投资者投资动机与治理途径的相关理论进行比较。最后，整理形成关于该问题的研究结果(见表5)。我们发现不同类型投资者在投资动机、参与公司治理的途径以及潜在的治理行为上均存在一定差异。这种差异一方面验证了我们对于投资者分类的合理性，另一方面也表明股权异质性对公司内部治理确实存在影响。
国有股东。作为平高电气的国有股东，平高集团还间接持有2家中日合资公司的股权，拥有其他20多家全资、控股子(分)公司。2003年之后，平高集团剥离了非相关产业。现存的主要分、子公司均围绕高压开关行业展开经营活动，因而，集团存续部分与上市公司之间存在着密切的产业链联系。无论是在技术水平、资产质量还是人员配备方上，上市公司都是整个集团最为重要的组成部分。从平高集团的总体经营状况来看，核心资产与核心产品都来自于上市公司——平高电气，其余收入主要来源于为平高电气提供原材料，中间产品及劳务服务。
正是由于平高集团采取了依托上市公司发展的思路，使得集团与上市公司之间利益相对一致。虽然集团仍拥有存续企业，并会通过适当的方式(例如关联交易与资金占用行为)使存续企业获得一定程度的发展，但是作为经营者的集团与作为上市公司股东的集团之间的利益分歧将会逐步减少。相对于很多拥有多家上市公司的集团公司而言，或者相对于上市公司资产在大股东的经营活动中不占有核心地位的企业而言，平高集团发生“隧道”行为——也就是掏空上市公司行为的动机相对较小(如图1)。
图1 平高集团与平高电气关联交易②
保持企业完整性与扩大企业规模是国有股东两个重要的投资动机。思源电气在2006年谋求成为平高电气控股股东的收购行为遭到了挫败，一个重要原因在于思源电气的战略破坏了平高电气企业完整性这一基本要求。企业完整性反映了多个利益相关方的综合要求。地方政府希望通过保持企业完整性以增加就业及税收。员工也反对企业完整性遭到破坏，因为完整性的破坏必然涉及员工工作岗位的流失，或者工作技能的重新投资。因此，从国有股东的角度来看，企业本身的独立性与完整性是高于股东利益的。正如一位企业领导人所指出：“不论股东是谁，企业完整性不能遭到破坏。”这种保持企业完整性验证了Dharwadkar等(2000)提出的国有企业内部人反对新进入投资人对企业重构的理论假设，也是国有股东的效用函数多元化的一种表现(田利辉，2005)。国有股东另一个重要投资动机是追求规模与影响力。平高集团希望能够成为亚洲最大的高压、超高压产业集群。为了达到这个目标，企业可以利用不同投资者的资金，形成多种所有制的企业集团。访谈中我们发现国有股东代表与管理层都认为，只要企业能够快速发展，各种性质股权的不同利益都能够在企业发展中得以满足，企业发展高于某个股东的利益。
职工持股会。2007年半年报中称河南安泰达与平高集团是一致行动人，实质上，这家一致行动人便是带有职工持股性质的公司。与引进科瑞集团并上市的最初动机一样，平高电气成立职工持股会的一个重要原因是解决企业资金紧张问题。职工认购公司股份主要是为了避免成为组织内部的边缘人员，保持与企业之间的心理契约，获得在企业里永久工作的权利。他们当初并没有希望通过持股来影响企业的经营决策，也并没有对投资收益有过高的期望，而仅仅是不希望由于没有持股而失去与其他员工一样的身份。
除了通过投资得到“身份”认可之外，获得稳定的分红，或者二级市场上溢价收益也是员工购买股票原因之一。例如三届五次职代会的提案中便有：“职工持股会购买了平高电气股票。建议职工持股会每年都要发布信息，要为员工的利益着想。”说明员工不仅希望通过持有股票避免边缘化，同时希望了解职工持股会所持股份的收益情况，确认自己可以获得的投资收益。然而，员工并不是通过职工持股会或者股东身份参与公司治理，而是通过传统的职工代表大会对管理层进行监督。对职代会文件内容分析显示监督范围主要包括职位消费与高管薪酬。
财务投资者。根据上市公司披露，在平高电气的发起股东中，有3家企业(科瑞集团有限公司、北京亚太世纪科技发展有限责任公司与北京瑞泽网络销售有限公司)的实际控制人都属同一人，即科瑞集团。科瑞集团是一家以资本经营为主的企业，目前投资领域所涉及的产业包括：电气产业、果汁产业、生物制药产业、金融产业、健康管理产业及互联网产业。从其投资领域及所投资企业可以看出，科瑞集团是一家以投资实业，并在适当时机退出为主要盈利模式的企业。企业领导人在公开场合表示，将会以资本经营为主要手段来快速发展企业。所以获取高回报的财务收益是科瑞集团的投资目标。在对被投资企业的管理方面，它们的基本模式是：进入被投资企业的董事会，但不干预具体的企业经营。
科瑞集团在投资平高电气的过程中，利用其控股公司分别出资，取得了相对控股的地位。在2001年7位董事会成员中，科瑞集团及其控股的亚太共占据4席，成为董事会中的大多数。虽然这使其具备对企业进行实际控制的基础，但是科瑞集团并没有进入管理层，董事长与总经理仍然由平高集团的人员担任。科瑞集团保护自己利益的方式是通过进入董事会与监事会，积极参与公司治理，并试图更好的激励管理层。
邵军与刘志远(2007)在对鸿仪系内部资本市场效率的分析时指出这种系族企业有可能因为整体投资战略做出有损控股成员企业中其他股东的行为。我们在内部文件与年报的分析过程中，并没有发现很多学者提到(张光荣、曾勇，2006；吕长江、肖成民，2006)的民营投资者对上市公司的隧道行为。然而，我们也注意到在平高电气2002年报中显示科瑞集团将所持有股份的72％质押给了华夏银行北京平安支行，质押的期为18个月。2003年报显示科瑞集团将所持有股份的68％质押给华夏银行总行营业部，为瑞泽网络进行担保。2004年年报则显示亚太世纪把全部持有的股份进行了质押。2005年与2006年，科瑞持有的股权基本处于质押状态。可以认为，财务投资者对于资金的需求量比较旺盛。
产业投资者。思源电气通过协议收购科瑞集团及亚太股权的方式进入平高电气。从其进入平高电气到开始减持平高股票，历时不到两年，但正如一位受访对象指出：“思源电气对平高电气管理层的触动却是科瑞集团作为段东时期无法达到的。”在这场类似企业控制权的收购中，思源电气作为产业投资者的特征表现得十分明显。与科瑞集团相比，它们积极地介入管理层，并有更换管理层的倾向，对上市公司提出更高的绩效，对关联交易的高度关注。
思源电气成立于1993年，3位核心创业者都是高电压专业的毕业生，身上都有高电压产业的烙印。公司于2004年在深圳中小板上市。从公司提供的材料看，思源电气拥有11家控股子公司，4家间接控股公司，3家参股公司，这些子公司或参股公司都是专业化的公司。思源电气将自身定位成输配电设备行业的供应商。正如思源电气副总经理在接受记者采访时所说：“我们的战略目标是准确把握细分市场发展的方向，选择技术含量高、利润大的产品为突破口，进行自主研发，并通过提供在各细分市场上领先的输配电设备，成为一家具备国际竞争力的企业”。
在思源电气发展的历程中，资本经营一直是其扩张的一个重要手段。2004年，收购并整合江苏如高高压电气有限公司，成功进入一次设备生产企业行列，同时扩大了高压断路器、高压互感器的产能和市场占有率。显然，收购平高电气股权既符合思源电气长远战略，同时符合思源电气收购式扩张的战略路径，并在产品升级方面也能获得较大的突破。正如一位产业分析人员指出：思源电气投资平高电气的初衷显然是看中平高电气在开关设备领域的综合技术优势，如果完成对平高的收购，思源电气将形成从二次设备的电力保护设备到一次设备的电力开关和电容器产品生产的跨越式发展。思源电气独立董事在收购意见书中指出：“由于公司战略目标是提供在各细分市场领先的输配电设备，成为一家具备国际竞争力的企业，如果有机会继续增持平高电气的股份，公司可以整合平高电气及其相关方的资源和优势，把平高电气发展成为一家在高压开关行业领域居于国际领先地位的公司，投资平高电气符合思源电气的长期战略”。所以思源电气的投资动机更多来自战略收益上考虑，而非简单获取财务收益。
思源电气于2006年12月12日发出公告：思源电气合计持有平高电气17.8％的股权。同年，思源电气的董事长与另外两名人员进入平高电气董事会。思源电气董事会秘书则进入平高电气监事会。至此，平高集团占据平高电气第一大股东(占22.71％)的位置，思源电气作为产业投资者成为第二大股东(占17.8％)。由于无法获取平高电气的控制权，改造其管理层过程中遇到困难，思源电气放弃了收购初衷，改为股权投资，于2008年开始减持平高电气股票。
机构投资者。平高电气作为公众上市公司，股东中还存在社保与证券基金这样的机构投资者。从持股量可以看出，它们持有的公司股票越来越集中，是一种潜在影响公司治理的资本力量。目前，这些投资者持有公司股票的周期相对较短，所以难以发挥国外文献所描述的机构投资者的作用。从股东大会以及它们进行公司调研的记录发现，证券基金的关注点主要集中在高层管理者的激励、分红或高分配等政策的出台、再融资、产能扩张及成本控制等方面。它们主要通过股东大会、投资者见面会及对上市公司的调研等方式获得这些信息，而对这些问题的关注并没有给管理层太多的压力，同样不会对公司的战略选择以及日常经营产生实质性的影响。
(三)董事会职能的分类
为了研究董事会功能的演进，我们提炼得出9项平高电气具有代表性的职能(见表3分析性编码)。这9项职能涵盖了57项工作中的40项。一些为了满足监管部门需求的工作，例如企业自查报告、公司治理纲要等被忽略；一些出现频率很低的工作内容，例如变更注册地、延长公司经营期限等也被排除在统计之外。这种处理不会影响对现有董事会功能的描述，因为其出现频率都很低，而且更容易观察到核心功能在董事会建设过程中的变化。
图2 董事会议题增长
整体来看，2001-2007年，董事会议题数呈现增长的趋势(见图2)。2002年有一个突然增长，议题次数共45次；2005年也有一个突然增长，议题数为55次。我们分析这两年具体工作内容后发现，2002年董事会建设的议题数占了12次，远超过其他年份；而2005年则主要源于贷款与担保事项的增多。如果剔除这两项职能的影响，董事会工作议题数随着时间推移而逐步增长，表明平高电气董事会职能在总体上得以强化。
我们将不同职能在2001-2007年的议题次数进行加总，得到不同议题7年中议题数的总和，以此来比较不同职能在董事会工作中的地位(见图3)。比较发现，外部职能的议题数最多，达到65次③。进一步分析，外部职能基本是各年度议题数最多的职能，这说明在董事会功能演进过程中，处理基于上市公司监管要求的对外事项仍然是董事会的主要功能。董事会建设在各项职能中排序第二，表明董事会的自身发展有一个渐进过程，需要花费大量精力在董事会建设方面。内部管理的议题数很少，只有7次，且均发生在2004年之前，此后没有这类议题出现。
(四)董事会职能的演进阶段
我们将平高电气董事会的演进过程分为2001-2003年底、2003-2006年底和2006年之后3个阶段。主要基于两点原因：其一，董事会的职能在这3个阶段发生了比较显著的变化，单纯从职能演进角度，确实存在着阶段性特征；其二，这3个阶段有两个重要事件影响了董事会职能演进的方向与速度。在2003年底，平高电气董事长换届。曾经引进财务投资者(科瑞集团)的董事长退休，且新任董事长不再兼任上市公司总经理，从而导致科瑞集团参与公司治理的动机与行为发生一定程度的变化。2006年底，思源电气作为产业投资者进入平高电气董事会，而科瑞集团则全面退出。这一事件同样也对平高电气董事会职能演进产生了影响。
图3 董事会职能分类
图4 董事会职能演进下的议题数量对比
我们重点对比不同阶段董事会在战略与投资、经理层的聘任考核与激励、审计与内控、利润分配、贷款与担保、关联交易与资金占用这6项职能上的差异(见图4)。发现在第二与第三阶段，后面两项职能产生了显著的变化。根据董事会记录，思源电气的派出董事就曾经提请独立董事尽快聘请专业会计师事务所对关联交易进行审核；认为审计报告中应付账款前五名不显示，应予补充；对平高集团的应收款过大提出质疑；明确指出上市公司与集团之间的关联交易增长过快，应该加以控制。第三阶段，董事会第一次对担保存在的风险提出明确担忧，希望对担保对象的偿债能力进行评估。需要指出的是，在第三阶段，董事会第一次出现反对票。这些情况说明无论是议题数量，还是董事会在具体议题上所起的监督作用，都发生了显著变化。
四、理论命题的构建
(一)股权异质性
在大样本研究范式下，对于投资者异质性的讨论主要停留在所有权性质这个层面。例如，徐晓东与陈小悦(2003)区分了国有股权与民营股权的差别；邹风(2006)则将上市公司的控股股东分为政府职能及其代表与企业性质的机构股东；中山大学管理学院课题组(2008)研究非上市公司控股股东对治理结构的影响时，采取了私人股权、国有控股与国有资产管理机构的分类方式。国外学者在研究新兴经济上市公司时通常也对投资者进行分类。例如，Douma等(2006)发现印度经济中国外所有者与国内投资者具有不同的兴趣，这导致了上市公司绩效的差异。
这些研究成果表明，基于所有权性质的分类确实对企业治理结构安排的差异问题具有一定的解释力。我们的案例研究也表明，国有性质的平高集团在投资动机方面、治理手段以及潜在治理行为方面确实与民营性质的投资者存在较为明显差异。但是研究还发现，即使同是民营性质大股东，科瑞集团与思源电气在治理过程中表现出来的行为差异也非常明显，而且对董事会职能演进具有不同影响。我们认为，只有关注到大股东之间的这种行为差异才能够更好理解大股东对公司内部治理的影响。正如McConnell与Servaes(1990)指出：“一些大股东也许是完全的消极投资者，而另外一些则更加积极，并且实施了一些重要的监控。一种好的分类方法能够更好地揭示大股东在公司治理中的角色”。因此，基于对案例中各类投资者行为差异的分析，我们提出从投资者的投资动机与治理能力来对其进行分类，这比简单的依据所有权性质进行分类能更准确地体现股权投资者的异质性。
我们将投资动机定义为投资者对目标企业进行股权投资的目的。这种动机在案例里面可以分为4类：短期财务收益、长期财务收益、战略收益与非经济收益。战略收益主要指投资者原有的业务与投资业务之间由于战略协同超出直接财务收益的部分。而非经济收益在案例中表现为职工就业、管理者收益、政府收益等方面。有的投资者投资动机比较简单，只是四种收益中的一种，而有的投资者则动机相对复杂，可能既有长期财务收益需要，又有战略收益的要求。投资动机一方面会影响投资者持有被投资企业股权的时间，另一方面会影响他们对被投资企业的干预冲动。
治理能力被定义为投资者监督管理层以及影响董事会决策过程的能力。对于同一被投资企业来说，不同类型投资者的治理能力并不完全相同。这种区别主要来源于：(1)对被投资企业所处行业知识了解程度不一样。这直接影响到他们对被投资企业信息的获取情况，我们在案例中的研究发现在这方面表现得非常突出。(2)投资者投资组合的数量影响了治理精力的投入。以证券投资者为代表的机构投资者的投资组合远超过产业投资者，所以他们花费在单个被投资企业的时间也远少于产业投资者。(3)不同类型投资者能够接近管理层的能力也不同。
图5 股权投资类型
根据治理能力与投资动机两个维度，把在案例中出现的5种主要投资者放在坐标系中(如图5所示)，形成3类不同投资者：第一类投资者追求长期投资价值，并且具有较强干预和监督管理层的能力，如平高集团与思源电气；第二类投资者追求相对较长期的投资价值，但是它们缺乏必要的治理能力，对管理层的监管能力较弱，如科瑞集团与职工持股会；第三类是被文献广为研究的机构投资者，它们通过二级市场股票交易来完成投资目的，持有股票时间相对产业投资者与财务投资者都短，并且缺乏参与公司治理的途径与能力，主要依赖外部治理环境的改善来保护自身利益。
需要指出的是，Brickley与Smith(1988)根据承受管理层所施加压力的能力的不同，将机构投资者分为压力抗拒型(pressure-resistant)、压力敏感型(pressure-sensitive)与压力模糊型(pressure-indeterminate)3种类型。在这个分类基础上，很多学者对股权异质性进行了研究。例如，David与Kochhar(1996)的研究表明，压力抗拒型机构投资者(例如养老基金、互助基金)与被投资公司没有业务上的往来，所以对于管理层的干预更为积极。那些与被投资公司有业务关系的基金属于压力敏感型(例如保险公司、银行)，它们对管理层的干预要消极得多。但是在我们的案例研究中，并没有发现机构投资者之间存在这种差异。中国的机构投资者普遍对参与被投资企业的治理缺乏动力，也不具备相应的途径。因此，我们认为现有西方文献中常用的机构投资者分类标准并不适用于国内上市公司的研究。
(二)投资者类型与董事会职能演进
基于投资者的分类，我们进一步研究投资者类型对董事会职能演进的影响(如图6所示)。为了简化董事会职能种类过多给理论研究造成的复杂性，我们按照代理型与剥夺型治理问题的分类(宁向东，2005)，将董事会职能分为代理型治理职能与剥夺型治理职能。前者主要指有关激励与约束管理层的相关工作，具体包括经理层聘任考核与激励等职能；后者主要指监督大股东对小股东剥夺行为的职能，具体包括关联交易与资金占用等职能。这种简化处理，并不会对研究结果产生影响。
影响平高电气第一阶段董事会职能建设的主要是国有股东、财务投资者与职工持股会。与管理层合作并在局部向管理层妥协，是财务投资者——科瑞集团参与治理的一个重要策略。科瑞集团能够进入平高电气的企业改制，更多依靠与管理层之间良好的合作关系。投资之后，由于在管理能力与战略能力上并不能够有效地约束与支持企业，所以他们在战略方向、经营方针与企业内部管理方面并没有产生实质性的影响。企业仍然按照管理层的意志发展。对于董事长——这位企业一把手所提出的大多数建议，科瑞集团都采取了合作的态度。因此在董事会职能的演进上，财务投资者主要侧重于积极推进管理层激励。在短期激励方面，科瑞集团曾经建议提升主要经营者的薪酬。科瑞集团也曾经通过非正式的方式提出利用股权激励对管理层进行长期激励，但最终并没有体现在董事会文件中。值得注意的是这些未实施的激励方案建议均未与管理层未来业绩表现有一定程度的结合。而对于上市公司与集团之间的关联交易，科瑞集团则采取回避态度，没有过于严格的监管。从科瑞集团参与的历届董事会文件来看，科瑞集团的派出董事从未对关联交易事项提出书面意见，也没有对每年的关联交易提出质疑。
平高集团是平高电气的唯一国有股东。平顶山国有资产管理委员会是其唯一出资人代表。在2001年平高电气上市之前，平高集团也同时完成了公司制改造，并且按照公司法要求成立了董事会、监事会等。在第一阶段，正是国有股东秉持的上市公司与存续企业总体利益最大化的视角，影响了平高电气董事会职能的演进。其一，上市公司董事会监督关联交易与资金占用行为的职能不能有效地实施。表现为关联交易在这一阶段明显增加，且董事会文件中关于该项职能更多体现为制度建设，却缺乏对具体交易行为的控制。其二，总体利益最大化使管理层激励职能没有得到有效的推进。事实上，财务投资者提出的激励建议，正是由于这种平衡而未能有效实施。其三，平高集团董事长兼任了上市公司董事长与总经理的职务，国有股东的产权代表成为集团与上市公司实质上的“一把手”。这种职位设置的重叠限制了董事会监管上市公司管理层职能的开展。
图6 董事会职能演进机制
虽然职工持股会在平高电气董事会中并没有代表，但职工可以通过职工代表大会影响经理层。根据2008年平高集团(电气)第三届六次职工代表大会的材料，大会涉及公司治理的领域包括：审议董事长工作报告、对公司业务招待费使用情况的报告、经理层与职工签订双向业绩合同、确认年金方案与薪酬调整方案。从具体内容来看，职工对经理人员在职消费等有一定知情权，而且可以提出自己的意见。职代会与经营层签订的具有绩效合同效果的双保协议将经理人员、普通职工与公司经营的业绩有效的结合在一起。
至此，我们得出以下命题。
命题1：如果财务投资者是由管理层引入，财务投资者对于董事会监督与激励经理层的职能演进具有较弱作用，对于董事会监督大股东剥夺小股东的职能演进的影响并不显著。
命题2：国有股东对于董事会监督与激励经理层的职能演进影响不明显，对于监督大股东剥夺小股东的职能演进也不明显。
命题3：职工持股会对于董事会监督与激励经理层的职能演进具有较弱作用。
第二阶段最为明显的变化是董事长人选的更替，以及董事长与总经理职位的分离。董事长的离任使原有管理层与财务投资者之间的合作受到一定程度影响。财务投资者开始关注国有股东与上市公司之间的关联交易与担保贷款等事项。从董事会职能演进来看，第二阶段有关监督大股东与上市公司之间利益转移问题的议题有了明显的增加。而且董事会文件也体现出这一阶段的财务投资者对关联交易提出了一定程度的质疑。
机构投资者的数量与持股比例在这一阶段明显增加，但持股周期仍然较短，无法对内部治理机制产生实质性的影响。我们的发现与Hendry等(2006)指出的无论是机构投资者本身还是管理层，都将机构投资者看作一个交易者相一致。机构投资者的兴趣主要在于投资组合收益最大化与流动性，而不是提高公司治理效率，更无法对董事会职能的演进起到直接作用。因此，我们得出以下命题。
命题4：当财务投资者缺乏管理层支持时，将会促进董事会监督大股东剥夺小股东职能的演进。
命题5：机构投资者对于董事会职能演进没有明显作用。
第三阶段最为明显的特征是思源电气作为产业投资者进入了平高电气董事会。思源电气通过收购科瑞集团及相关公司股权进入平高电气，在收购过程中并没有与平高集团或者平高电气的管理层达成完全默契。在进入平高电气之后，业绩目标成为产业投资者与管理层沟通的重点。一方面原因在于，思源电气是行业内的经营者，他们的管理层具备一定的行业经验，同时也拥有相当的产业资源。另一方面是因为，它以产业经营为主要盈利模式，对于所投资企业的生产经营有着自己的经验与期望。在没有进入平高电气的实质性经营层面之前，他们首先要求的是利润。例如，在董事会记录中，思源电气派出董事提出质疑：“为什么销售模式变更后营业费用会增加这么大？费用的增长与毛利率的增长不匹配。”并且指出，销售代理费用过高侵蚀了公司利润。
同时，关联交易成为产业投资者关注的另一个重点。由于关联交易涉及上市公司与集团股东之间的利益分配，这种分配将会直接影响到上市公司的利润。思源电气持股后对于关联交易显得异常关注。根据董事会记录，思源电气的派出董事就对关联交易与资金占用提请独立董事尽快聘请专业会计师事务所对关联交易进行审核；认为审计报告中应付账款前五名不显示，应予补充；对平高集团的应收款过大提出质疑；明确指出上市公司与集团之间的关联交易增长过快，应该加以控制。至此，我们得出以下命题。
命题6：产业投资者对于董事会监督与激励经理层的职能演进具有较强作用。
命题7：产业投资者对于董事会监督大股东剥夺小股东的职能演进具有较强作用。
五、对实践的启示
本文的研究结论对于国有企业改制过程中投资者的选择有一定启示作用。通过引入境外或者民营性质的战略投资者完成改制，利用不同所有制性质的法人股东改善国有企业的公司治理问题成为国企改革的一条重要路径。很多境外投资者也宣称帮助国有企业改善公司治理是他们创造价值的重要手段。但是随着一些研究者对民营投资者“掏空行为”的研究(吕长江、肖成民，2006)以及公众对类似凯雷收购徐工事件的反思，民营投资者与境外投资者在改善国有企业公司治理中的价值受到了质疑。这种质疑直接影响了国有企业在改制过程中伙伴的选择。
Dharwadkar等(2000)认为在新兴经济国家中，国有企业引进国外投资者最具效率，而国内的民营投资者效率次之，并且认为国外投资者如果是控股大股东，对于改制后国有企业的效率有更大的提升。国内学者(朱红军等，2007)则指出，民营投资者参与国有企业改制过程中，会由于公司治理问题导致改制后企业的业绩下滑。我们的研究则表明，大股东与机构投资者的治理动机和治理能力是决定投资者是否能够改善改制后国有企业公司治理效率的关键，投资者的所有权性质并不直接对公司治理的改善发挥作用。所以国有企业在选择改制伙伴时，并不能通过简单判断投资者的性质来决定，而应该根据投资者参与公司治理的动机与能力来选择改善国有企业公司治理效率的合作伙伴。
研究结果还表明，管理层与投资者之间的合作方式与程度是决定国有企业改制后公司治理效率的重要因素。由于缺乏治理能力，财务投资者更倾向采取与现有管理层合作的方式，并且希望通过激励管理层，将管理层的利益与企业发展相结合来保护自身利益。而产业投资者则更多希望通过对投资公司的重构，完成投资企业与原有企业之间的协同。因此，产业投资者更可能会更换现有管理层。而且，产业投资者具有较强的治理能力，能够对管理层的行为进行有效的监控。因此，产业投资者更倾向于采取监控的方式来保护自身利益。
注释：
①本文完整的访谈包括3个阶段。第一阶段是访谈前准备与尝试性访谈。在此基础上设计了访谈问卷。第二阶段为正式访谈。全部访谈由一位研究者与助手(主要负责记录)完成，正式访谈共花费3天时间。由于受访者均不允许录音，所以采取当场记录并在24小时之内整理完毕的方式。我们在提问时尽量避免带有倾向性的引导，而是帮助他们把观点说明得更加详细、充分。为了更加深刻了解受访者的想法，我们会请受访者针对他的回答举出具体的事例，回忆事例发生的过程和结果。在他们说出基本想法之后，会通过中性的提问方式来拓展内容。第三阶段是补充访谈。这在全部正式访谈之后，初步案例分析完成的情况下进行。我们与访谈对象对数据处理过程中出现的一些问题进行了互动式的探讨。该阶段受访者的意见是数据分析的重要内容，特别是受访者对于初步结论的修正和事实补充尤为关键。
②关联交易的数据主要来自平高电气年报中附注6关联方关系及其交易。根据年报披露，平高电气关联交易主要包括：支付土地租赁费用(租赁行为)，销售原材料、半成品、产成品及提供劳务等，采购原材料、半成品、产成品及提供劳务等，费用分担行为，代理合资公司与母公司的产品销售，国有股东提供的资金担保。总资产的数据亦来自上市公司的年报。
③外部职能涵盖的议题数比例很高，说明上市公司董事会的建设仍然停留在对外的象征意义上；相反，监督、激励以及战略制定等职能相对不足。该分布与宁向东(2005，第174页)引用的国际上一般董事会会议时间分布相比，案例中董事会的职能分布明显偏向程序性的工作。
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