中国外汇储备的规模与运用——兼论汇金公司的利弊，本文主要内容关键词为：利弊论文,中国论文,外汇储备论文,规模论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、部分国家外汇储备的规模与应用
(一)部分国家外汇储备的规模变动情况
据IMF年报数据显示，在1994年末，全球外汇储备总额为8113亿美元，其中发达工业国家和发展中国家几乎各占一半份额，分别为3939亿美元(48.6％)、4173亿美元(51.4％)。截至2004年，全球外汇储备总额为24072亿美元，其中发达工业国家为8454亿美元，占12％，发展中国家为15618亿美元，占65％。
在发展中国家和地区中，亚洲国家和地区外汇储备增加非常迅速。其中，1996～2004年间，韩国外汇储备由332亿美元增加到1991亿美元，中国香港由696亿美元增加到1238亿美元，分别增加4.99倍、0.78倍。
在主要发达国家中，日本是外汇储备增加非常显著的国家；相比之下，美国的外汇储备始终维持在300～450亿美元，英国的外汇储备自1999年后维持在300～400亿美元之间。
(二)部分国家外汇储备的运用
外汇储备作为重要的经济资源，其合理、有效的运用是各国外汇管理当局的重要职责。世界上主要发达国家对外汇储备采用双层次的储备管理体系，即：财政部处于主导和战略决策地位，负责关于运用储备干预外汇市场的决策以及储备管理的指导意见的确定；中央银行则依据财政部拟定的原则和指导，负责对外汇储备进行日常管理。
在外汇储备运用上，追求中度或高度流动性是其最重要的原则。如美国、日本、欧盟、英国都以流动性为基本要求，在流动性的基础上追求盈利性的目标，主要投向流动性很高的投资渠道。而韩国、新加坡均将其外汇储备分为几个部分，部分为注重流动性，投资于短期的流动性强的资产；另一部分则为更注重盈利性，投资于长期的收益性较高的资产。
在外汇储备的资产选择上，由于国债等有价证券流动性强、收益性高，所以世界各国的外汇储备大都投资于外国政府发行的国债等有价证券。由于美国是世界第一经济大国，20世纪90年代出现了长期经济繁荣，因此在美国财政赤字扩大、国债发行增加的情况下，各国都不约而同地把其外汇储备的相当部分用于了对美国国债的投资。
值得注意的是，由于亚洲国家近年来外汇储备的规模普遍较高，为降低外汇储备的机会成本，规避储备货币汇率波动所带来的风险和增加其收益，不少国家在满足流动性需求之外积极探索外汇储备新的、不同的运用模式。如新加坡早在1981年成立了政府投资公司(GIC)，负责管理一部分外汇储备资金，以此获得长期持续和较高的回报率，以保障资产的实际价值。目前GIC所管理的资金规模已超过1000亿美元。GIC内部设置了针对不同投资产品的子公司，分别为：GIC Public Markets、GIC Real Estate以及GIC Special Investments。在这三者之中，GIC Public Markets占有最大投资比例，主要投资于欧美等发达市场的股票、债券以及货币市场工具。相比之下，GIC房地产公司和GIC直接投资公司的投资更为长线，前者专门投资房地产项目，后者则从事直接投资以及私人股权投资。
2005年7月，同样面临巨额外汇储备的韩国，成立了韩国投资集团，并开始正式运作。该集团的主要职能在于提高韩国巨额外汇储备的利用效率。在成立之初，韩国投资集团掌握约200亿美元的外汇资金，其中170亿美元左右来自于韩国央行，其他30亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金。该集团在进行投资业务时，资产的80％～90％委托给国内外的民间投资机构，余下的10％～20％则由该集团自身进行投资，其中大部分美元资产可能交给海外投资机构进行管理。
二、中国外汇储备的规模
(一)中国外汇储备增长概况
自1994年外汇管理体制改革以来，中国外汇储备便开始进入了一个高速增长期。1996年，中国外汇储备余额首次突破1000亿美元，达1050.49亿美元。截至2005年12月末，我国外汇储备余额为8189亿美元，全年增加2089亿美元。
面对中国较大的外汇储备规模和增长速度较快的现象，有必要对其影响因素进行分析。目前，普遍认为影响一国适度外汇储备规模的因素有以下几个：GDP、进口规模、贸易差额的波动、实际利用外资情况、国际收支经常账户变动、国家每年外债规模及汇率变动。同时，结合官方公布的有关统计数据：外汇储备量(FR)、国内生产总值(GDP)、进出口贸易差额(IOP)、实际利用外资额(BD)、国家外债余额(DEB)、年均人民币汇价(A)，见表2。
在对外汇储备的影响因素进行实证分析时，应考虑到当年进出口贸易差额与GDP的高度相关，因此仅以进出口贸易差额(IOP)、实际利用外资额(BD)、国家外债余额(DEB)、年均人民币汇价(A)这几个指标作为自变量，通过对外汇储备(FR)的回归，进行多元线性拟合，以确定各个因素对外汇储备量的具体影响。对以上数据进行多元线性回归分析，建立回归模型：
FR=B0+B1*IOP+B2*BD+B3*DEB+B4*A+E
运用SPSS统计软件进行线性回归分析，在回归中采用“Backward”方法。即：首先将所有变量全部引入回归方程，然后进行回归系数的显著性检验，在一个或多个t检验值不显著的变量中，将t值最小的那个变量提出，然后再重新拟合回归方程，并进行各种检验。如果新方程中所有变量的回归系数的t值都是显著的，则变量的筛选过程结束。否则，按照上述方法再剔除最不显著的一个自变量，直到再也没有自变量可剔除为止。在最后的模型中只保留了2个变量DEB与A，拟合得到方程：
FR=586.377+3.819*DEB-5.085*A，
即国家外债余额、汇率变动直接影响到中国外汇储备的大小，其影响系数分别为：3.819，-5.085。
(二)中国外汇储备高速增长的原因
外汇储备的增幅和余额扩大的具体原因分析如下：
1.统计分析。(1)通过回归模型分析可知，国家外债余额是影响中国外汇储备的主要原因。通常，一国外债规模越大，短期外债越多，其带来的还本付息的压力就越大；为维持清偿力，所必需的外汇储备就越多。截至2004年末，中国外债余额2286亿美元，比上年末增长18.1％。其中，短期外债1043亿美元，占全部外债的45.6％，高于国际警戒线水平。出现这种情况，主要有以下原因：一是随着中国对外贸易的快速发展，与贸易相关的债务相应增长较快。二是在本外币利差较大情况下，外商投资企业通过借入外资金融机构的外汇贷款并结汇成人民币使用，降低融资成本，由此带动境内外资金融机构对外负债规模的较快增长，导致短期外债余额和流量大幅上升。三是受到人民币升值预期的影响，境内机构纷纷增加外币负债，减少人民币贷款。
(2)中国现行的外汇管理体制也是外汇储备大幅增长的重要原因。1994年年初，中国在对资本与金融项目实行严格管制的同时，对经常项目实施强制的结售汇制度。近年来，虽然管理当局已经允许外贸企业开设外汇账户，留存部分外汇，企业可以留存外汇的比例也不断提高，但企业实际持有的外汇份额远远低于允许留存的限额。究其原因主要是：第一，经常项目逐步实现自由化的趋势下，企业在进口需要用汇时，不必担心买不到外汇，外汇已不是稀缺资源，所以持有外汇与否对企业显得并不重要。在当前较强的人民币升值预期下，企业更是意愿持有人民币。第二，就算企业持有了外币，由于中国并未放开资本项目，其资金流出受到较大的制度限制，国内金融市场上又缺乏多样的以外币计价的金融投资工具，由于持有外币的收益很有可能低于人民币，从而导致企业不愿意持有外汇。
(3)人民币钉住汇率制度也是中国外汇储备高增长的原因之一。1994年，中国实现汇率并轨，宣布人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率从1994年的US＄1=RMB￥8.62上升至1998年底的US＄1=RMB￥8.28。亚洲金融危机后，人民币汇率一直稳定在US＄1=RMB￥8.20～8.30。结售汇制和结售汇周转头寸限额管理的实施，在国际收支连年巨额顺差这一源头的作用下，中国外汇市场外汇长期供大于求，中国人民银行为了维持住人民币钉住美元的汇率制度，必须在外汇市场购入外汇，其结果必然是外汇储备的增加。
2.其他原因。一是中国经济多年来持续稳定的增长是外汇储备量增加的深层次原因；二是外汇储备增长的直接原因是中国国际收支的双顺差。
(三)中国外汇储备的规模衡量
理论上，外汇储备主要用于国际收支逆差时满足正常必需的经常性支付以及偿还到期的对外债务。因此，在探讨外汇储备适度规模时，主要是以当年国际收支逆差为假定条件，将一国必须具备的最低进口和债务偿还能力作为判别标准。具体而言，通常使用的分析指标有：外汇储备量与月进口额之比；外汇储备与短期外债之比；外汇储备与外债总额之比。
1.外汇储备与月进口额之比(FR/IMP)。该标准认为，一国外汇储备量占贸易进口额的40％为宜，以20％为最低线，一般按全年储备对进口的比例计算，约为25％左右，即应满足三个月进口需求，不足或超过3个月则表明储备的缺乏或过剩。在1993年以前，该比率较低，维持在35％以下。1994年后增长较为迅速。1998年首次超过了100％。2004年，中国进口总值增长到5613.8亿美元，外汇储备可支持进口的月数高达近11个月，说明中国外汇储备规模远远超过正常进口用汇的需要。
2.外汇储备与短期外债之比(FR/SD)。这是衡量一国快速偿债能力的重要指标，也是债务国对外融资举债的重要保证。通常情况下该指标不应低于100％，即必须确保国家外汇储备能及时清偿全部短期债务。1989该比率远低于1，此后迅速增加。亚洲金融危机前的1996年该比率已高达7.445，2004年中国短期外债为1043.1亿美元，外汇储备与短期外债之比已高达5.847，远超出快速偿债所需储备。
3.外汇储备与外债总额之比(FR/DEB)。该指标反映一国外汇储备对全部外债的清偿能力。按照国际经验，这一指标不应低于30％，否则可能诱发债务危机。1994年之前，该比率低于30％(1991年除外)；2004年该比率已上升到2.668，表明中国外汇储备超过对外清偿的需要。
通过将按上述三个指标衡量的外汇储备与实际外汇储备对比分析可知，近年来衡量中国外汇储备适度规模的指标普遍大大高于国际最低警戒线水平，指标数据显示目前中国外汇储备水平已超过了适度规模的目标范围。过多的外汇储备在给中国社会经济带来收益的同时，也带来相应的成本。在边际收益递减规律和边际成本递增规律的作用下，随着储备的快速增加，储备带来的边际成本会越来越大，而边际收益会越来越小，甚至为负数。
三、中国外汇储备的运用
对外汇储备进行良好的操作不仅可以使其达到保值增值的目的，还将有助于达到诸如维持货币汇率稳定，在遭受外部投机冲击时维持外汇的流动性、保证政府对外清偿力等一系列的政策目标。
传统上，中国外汇储备运用大体分为两大类：一是购买外国国债、评级优秀的公司债，委托外国著名机构投资等；二是借鉴国际经验，主要是新加坡和韩国经验探讨过多外汇储备运用的新途径与新模式，如建立的汇金公司。
(一)汇金公司外汇储备运用新模式
在中国外汇储备规模过大的前提下，借鉴类似于新加坡“淡马锡”或GIC的经验，由中央银行从国家外汇储备中划拨600亿美金成立“中央汇金投资有限责任公司”，汇金公司的外汇储备的运用是：
(1)2003年12月31日向中国银行和中国建设银行注入450亿美元外汇储备作为两家银行的资本金。(2)2005年4月，汇金公司向中国工商银行注资150亿美元，与财政部分占50％股份。(3)汇金公司将要对进出口银行注资50亿美元。(4)华夏证券，由建银和中信证券联手收购其主要业务，组建一家证券公司和一家资产管理公司。
通过外汇储备的拨付来建立的汇金公司表面类似于新加坡“淡马锡”或GIC或者类似于韩国投资公司，但事实上是一种典型的中国国情的运用。从汇金股权投资的对象和目标可以看出，汇金股权投资的对象是国有金融企业，其目标是进行股份制改造，在国有完全控股的情况下，引进外国战略投资者和改善金融企业的内部治理结构。故汇金公司实质上是“中国国有金融企业改革投资基金”。
(二)汇金公司的外汇储备运用的优点
1.一般地讲，外汇储备中的外汇本质上是一种“法定纸币”。从“法定纸币”的角度看，货币的边际生产成本为零或趋近于零。但无论一国政府、公司还是个人持有货币(外汇)的边际成本是不为零的，持有单位外汇的边际成本可由单位外汇的其他资产(如股份、房产、存货等)的边际收益来表示。那么，经济体为什么还要持有货币呢?持有货币(外汇)的收益由货币所能提供的什么样的服务来抵消它在收益方面的缺陷，才使得经济体愿意持有货币?第一，货币可以用来对相对价格和利率的变化进行保值。即在一个对未来价格变化无法准确预测的世界中，由于货币的购买力受相对价格变化的影响较小，货币就提供了一种对抗价格变化不确定的廉价保值手段。第二，货币具有的媒介功能使得货币与其他资产交易时，零或接近于零的交易成本。故持有货币(外汇)的最优选择为：边际收益等于边际成本来确定。过多的货币(外汇)持有只能增加其成本。同时，通货膨胀的影响下，任何一种“法定纸币”的价值都处于长期的下降之中。对世界上任何一个国家通货膨胀和货币的实际购买力的实证都表明了这一事实。因此，过多的货币(外汇)持有只能增加其成本。
2.过多的外汇储备会给本国带来通货膨胀的压力。在中国现行的外汇管理体制下，增加的外汇通过银行结售汇体系最终集中在中央银行，这成为中国中央银行投放基础货币的主要渠道。因此中国中央银行每年货币投放量的大小，在一定程度上决定于当年外汇的流入量，当外汇储备增加时，外汇占款也增加；在其他条件不变的情况下，中央银行的货币投放也随之增加。特别是近年来，外汇占款在基础货币中的地位明显提高，且增幅较大；外汇占款已取代了再贷款成为中国基础货币投入的最主要渠道。这不仅加剧了通货膨胀的压力，而且弱化了中央银行制定货币金融政策的自由度。其次，过多的外汇储备还可能产生由于储备币种汇率波动而蒙受巨大损失。估计，中国外汇储备和个人外汇存款中有80％左右是美元资产，中国有大量的外汇用于购买美国债券，其中绝大部分是美国国债、政府下属机构或者政府担保的债务。而美元近年来持续贬值，意味着中国外汇储备的实际价值大幅缩水。如果抛售外汇储备中的美元资产，将可能导致美元继续贬值，从而使中国的外汇储备进一步贬值。为了维持美元的购买力，央行将不得不把积累的外汇储备重新投回美元债券，纵容美国的过度消费，其最终结果是中国的外汇储备将随美国通胀上升和美元汇率下跌而缩水。最后，持有超额外汇储备具有较大的机会成本。目前中国向国外借入大量外债，向国外商业银行的借款利率一般比存款利率高2～3个百分点，按高2个百分点计算，一年要多支付利息数十亿美元。一方面持有巨额外汇储备，一方面又借入大量外债，这种行为的实质就是国际货币流通国无偿或是低息长期使用外汇储备国资源，使中国变相地成为资本输出国，出现穷国反而向富国输出资本，刺激发达国家的高消费的情况。同时，外汇储备作为金融资产并没有转化成技术、设备、生产资料等生产要素，不能形成现实的生产力，不能用于扩大投资，进而不能创造新的国民收入，这是一种资源的闲置。
3.如果一国外汇储备规模过大，会对国民经济产生许多其他负面影响：如外汇储备的迅猛增加会推动人民币的不断升值；外汇储备的规模过大会使国家财富处于巨大的风险之中，高额的外汇储备给储备资产的保值增值管理带来了难度；超额外汇储备还会使中国失去国际货币基金组织的优惠贷款。
4.汇金公司对国有商业银行的外汇注资有助于国有商业银行的后续系列改革。如为财务重组、引进国外战略投资者、设立股份公司、到境外资本市场上市融资等提供了基础。
5.汇金公司对国有商业银行的股权投资分享了中国经济成长的收益。以建设银行为例，汇金公司对建设银行的225亿美元资本金投入至今已形成500亿美元的价值，内部回报率约为52％。再以交通银行为例，投资的内部回报率高达140％左右。
所以，无论是从外汇的“法定货币”角度还是在中国目前给定的约束条件下，过多的外汇储备通过汇金公司的股权投资运作是更经济地运用外汇储备资金，提高运用效率的一个好的模式。
(三)汇金公司运用模式存在的问题
但是，汇金公司的运作模式存在如下问题：
(1)汇金的资金来源是以外汇储备表现的国有资产，所投资的企业是典型的国有企业。而在汇金成立之前，对国有企业的投资、股份制改造和对国有资产的“保值增值”管理是由财政部和国资委负责的。那么，汇金公司是否是“第二财政”?或“第二个国资委”?彼此之间的关系如何理顺?
(2)据央行有关人士透露，汇金公司是金融稳定局的“窗口”。有关金融稳定的行政性措施是由金融稳定局制定并执行的，而市场化的措施则是由中央汇金公司来操作。因此可以说，汇金公司是国务院维护金融稳定、防范和化解金融风险的一个“工具性”公司。而在汇金成立之初，外管局新闻发言人阐述其职责为：用外汇储备向试点银行注资不是财政拨款，而是一种资本金投入。汇金作为出资人，将督促银行落实改革措施，完善公司治理，力争使股权资产获得有竞争力的投资回报和分红收益。究竟是维护金融稳定、具有政府性质的机构还是对外汇储备保值增值负责、高效运用外汇储备的投资机构，汇金自身又该如何定位?
(3)在汇金整个控股的框架中，涉及多家银行、证券公司(如图1所示)，汇金已成为一规模庞大的金融控股公司。由此产生的金融垄断与集中与建立竞争性的金融市场秩序具有理念上的冲突。
同时，央行作为货币政策的制定者，汇金作为其行使金融稳定职责的功能的外在机构——股权投资框架下存在多家银行，这种“母公司、子公司”甚至以后还将衍生出的“孙公司”的关系，是否会“自下而上”影响央行的独立性?
此外，在汇金框架下，中行、建行、交行及多家证券公司都有一个共同的控股人。汇金如何处理旗下各机构之间可能出现的关联交易与利益冲突?能否客观公正地对对待旗下的各控股机构?各机构又该如何保证交易的公正性?
(4)由于汇金公司与国资委一样都是全民“委托”的国有资产“代理人”，在理性选择行为的最大化与真正的“东家”(“名义上”的全民)的最大化上具有不一致性。代理人所选拔的国有董事“大多是司局级干部”就是一个例证。为什么不是处级、科级干部，甚至一般干部?为什么不从专家或其他人中选拔?更主要的是，汇金公司所投资的国有金融企业董事会是否起到对国有资产的保值增值作用在中国目前给定的约束条件下是一个非常复杂的问题：第一，取决于“新三会”与“老三会”的关系；第二，取决于董事会本身的工作绩效。学术与实证的研究表明，新兴市场公司董事会的工作绩效又主要地取决于股权结构、聘用流程与经验丰富的董事、信息的充分程度和法制等因素。所以，由汇金公司选派国有董事不一定必然起到对国有资产的保值增值作用，但权力的扩张到一定是必然的。而不受约束的权力必然地导致腐败。
(5)汇金公司利用外汇储备进行投资，其是否需要为外汇储备的高效率运用承担考核的责任?汇金公司作为央行金融稳定框架的一个组成部分，其投资的机构，究竟是应当严格限制在可能引发系统性金融风险的银行部门，还是可以不受限制地延伸到主要为微观个体金融风险的证券部门、保险部门?如果没有限制地向这些部门延伸，可能会在客观上放大这些金融机构投机冒险的动机和不承担投机失败责任的普遍的道德风险，实际上对整个金融市场稳定是不利的。
(6)汇金公司的资金来源是国有资产的拨付。过多的外汇储备既然可以以拨付的方式成立汇金公司来运行，而汇金又具有控股股东派“国有董事”的权利，那么理论上讲，仍然过多的外汇储备也可以用于成立类似于汇金公司的“全球房地产投资基金”或“全球能源投资基金”等用于全球投资。事实上，有人已经提出将部分外汇储备转化为实物储备、外汇储备用于改善提高国民福利的基础设施、外汇储备证券化等建议。汇金公司对外汇储备的运作打开了外汇储备运用的“潘多拉盒子”，正是由于具有向控股股东派“国有董事”的权利，各利益主体对国有资产获取占有和使用权的欲望会紧盯着过多的外汇储备。
四、中国外汇储备新的运用途径与模式的政策选择
(一)中国外汇储备运用的原则
在对汇金公司运用新模式利弊得失充分分析的基础上，本文提出外汇储备运用的原则，在该原则基础上进一步提出政策选择的建议。由于外汇储备的国有属性、外汇属性和储备的属性，在如何运用外汇储备时应遵循的原则有：
(1)尽可能地在现有国有管理体系中运行，不打破现有格局以便于理顺关系，但又能做到有效的管理。(2)在人民币预期升值的情况下，外汇储备的运用应以国际投资为主，避免外汇对人民币的兑换，以减轻人民币汇率升值压力。(3)规模不宜太大，不要影响外汇储备在保障国际支付、稳定汇率的作用。(4)追求稳定的、低风险的收益。(5)对外汇储备运用的权力约束。
(二)中国外汇储备运用的政策选择
在以上原则下，对过多外汇运用的大体方式与途径是：由财政部专门发行类似于“中国国有金融企业改革投资基金”的债券，再用该债券去外汇管理局兑付美元进行再投资。该运用模式不仅可以直接减少外汇储备规模，提高外汇利用效率，而且还使得问题简单化。
(1)通过立法理顺汇金公司与财政部和国资委之间的关系。
(2)在目前条件下，首要的是在汇金公司内部建立银行与证券公司之间的“防火墙”，割断银行与证券公司之间的风险传递，明确规定汇金公司不能控股证券公司，已发生的控股要进行股权转让。
(3)规范汇金公司的运作，对汇金派国有董事的权力加以约束。汇金仅有国有董事的提名权，否决权交由全国人大财经委，最重要的是增加其透明度，让全国人民有发言权、参与权乃至最终否决权。
(4)加强相关信息的披露。汇金公司无论是动用外汇储备，还是基于国家信用借入的外部贷款等，都涉及到公共信用和公共资源的动用，因此加强透明度和信息的披露十分重要。例如，汇金公司注资的决策程序如何?谁为注资的后果负责?汇金公司的资产组合及其变动如何?回报水平如何?与同类型的投资回报相比较如何?目前通常容易把汇金公司与新加坡淡马锡公司类比，值得提醒的是，淡马锡的投资效益并不突出，在许多重大的投资决策上往往付出更高的价格，这实际上也是政府决策参与市场运作所付出的代价。
(5)可以考虑设立“全球能源投资基金”公司。具体操作步骤是，由财政部发行“全球能源投资基金”人民币债券，再将该人民币债券拨付给“全球能源投资基金”公司，公司用债券向外管局兑换等额的外汇规模，将该规模的外汇资产进行直接或委托式全球能源投资。此举既能化解目前高额外汇储备的压力与风险，又能部分缓解中国日益面临的能源安全的威胁，应该是一举两得的好事。
对外汇储备运用的以上方式存在的问题是：(1)这些公司的资金来源都是国有，由谁来或以什么样的方式设立与选拔，以保证优秀的专业人才对公司的控制权?(2)如何保证公司的投资收益大于公司的运转成本，不会对公司的“不良资产”进行再剥离?
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