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中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：1002-9753(2010)12-0125-07
修回日期：2010-11-16
一、引言
信息披露是资本市场中最基本的制度安排之一。由于筹资者与投资者之间存在信息不对称，拥有信息优势的筹资者有利用信息优势侵害投资者利益的道德风险，因此，投资者会进行逆向选择，对信息不对称程度较重的公司索取更高的风险溢价。故此，信息披露无论对于筹资者还是投资者均有重要意义，投资者可以据以选择被投资对象，并对其进行更好地定价。筹资者通过信息披露可以降低公司内外部的信息不对称，从而降低投资者索取的风险溢价，也即降低公司的资本成本。很多理论模型证明了信息披露质量的提高与资本成本负相关[1-3]。其理论逻辑是，高质量的信息披露有助于减少不同投资者之间的信息不对称，提高股票的流动性，降低交易成本，增加股票需求，从而降低权益资本成本。另外，高质量的信息披露有助于降低投资者对公司未来收益进行预测时的估计风险，从而降低投资者对股票所要求的报酬率[4-5]。实证研究结果则有一些分歧。Botosan(1997)建立了自愿信息披露指数，采取直接计量权益资本成本的方式，发现信息披露质量与权益资本成本负相关[6]。Botosan和Plumlee(2002)发现权益资本成本与年报披露水平负相关，但是权益资本成本与季报和其他公告数量正相关[7]。Botosan等(2004)检验了公共信息和私人信息的准确性对权益资本成本的影响，他们认为这两类信息的准确性对权益资本成本的影响是不同的，而且存在互动效应(替代或互补效应)[8]。Francis等(2004)发现在控制贝塔系数、公司规模和账面市值比的条件下，信息披露质量越差的公司股权融资成本越高[9]。Hribar和Jenkings(2004)把会计报表重述和权益资本成本联系在一起，发现重述后权益资本成本提升7％～22％(根据不同的权益资本成本计量模型)[10]。在针对我国资本市场的研究中，汪炜和蒋高峰(2004)用临时公告和季报的数量来衡量公司自愿信息披露水平，发现信息披露水平的提高有助于降低权益资本成本[11]。曾颖和陆正飞(2006)用收益透明度和深交所的信息披露评级作为信息披露质量的主要衡量变量，发现上市公司信息披露质量与公司权益资本成本呈显著的负相关关系[12]。吴文锋等(2007)却发现，提高信息披露质量并没有降低股权资本成本[13]。总的来说，关于我国的经验证据相对较少且有争议，而且尚未找到很好的信息披露质量度量指标。另外，研究者往往只关注自愿或强制信息披露对权益资本成本影响，但较少关注二者的联合影响。本文利用财务重述和自愿信息披露指数来衡量信息披露质量，并研究强制信息披露质量和自愿信息披露质量对权益资本成本的联合影响，试图对这方面的文献有所贡献。
二、研究设计
(一)研究假设
上市公司信息披露可以分为强制信息披露和自愿信息披露。强制信息披露是指对由公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须披露的信息进行的法定披露。如基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见等信息的披露。自愿信息披露是指上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露除强制性披露信息之外的信息。如管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司治理效果等。基于文献中主流观点的分析和逻辑，我们提出假设1和假设2：
假设1：强制信息披露质量和权益资本成本负相关。
假设2：自愿信息披露质量和权益资本成本负相关。
(二)模型设计与变量计量
上市公司在具体运用国家统一的会计制度所允许的会计政策，以及企业在具体运用会计估计时，未按照规定正确运用或随意变更，从而不能恰当地反映企业的财务状况和经营成果，这种情形被称为滥用会计政策、会计估计变更。许多上市公司正是利用会计政策、法规的灵活性，滥用会计政策、会计估计变更，在以后期间再进行会计差错更正，从而达到盈余管理的目的。由于会计项目本身具有“转回”的特点，如果以前年度利用应计项目等方法操纵了盈余，随后的年度将难以为继。因此，部分上市公司利用会计准则中的规定，堂而皇之地追溯调整，既甩掉历史包袱，又粉饰了当期报表。张为国和王霞(2004)从公司治理的角度出发，分析了差错产生的经济动机，认为高报盈余的会计差错是盈余管理造成的，一定程度上验证了上述现象[14]。此外，即使不是出于操纵利润的动机，上市公司进行财务重述也无异于承认了以前年度报表存在重大的、足以引起投资者误解的错误，所以我们利用是否发生财务重述作为强制信息披露质量的衡量指标，认为发生财务重述的公司强制信息披露质量较低。我们定义财务重述变量为Reratio，发生财务重述取1，没有发生则取0。
我们采用内容分析法来衡量自愿信息披露质量，即将自愿披露的信息按种类编码来获得数量化的分数。我们主要参照Meek等(1995)的方法，将自愿披露信息分为战略信息、非财务信息、财务信息等三类[15]。具体条目的内容则参考Botosan(1997)、王咏梅(2003)来设计[6，16]。这些条目的重点放在能反映未来信息的有关指标上，并包括了围绕企业核心竞争力的相关信息。接下来根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——第2号〈年度报告准则与格式〉》(2004年修订稿)进行逐条分析，由于《准则与格式》规定的是信息披露的最低要求，属于强制披露范畴，所以要去掉相应的强制披露要求，得出相应的自愿信息披露项目，共有38项，每项2分，共计76分，不分配权重。对于定性项目，简单的得1分，详细的得2分；对于含定量的项目，只有定性分析得1分，定性定量分析结合得2分。自愿信息披露指数按类别划分为：战略信息披露指数Index1；非财务信息披露指数Index2；财务信息披露指数Index3；综合信息披露指数Index。计算方法为每部分的实际分数除以该部分可能达到的最大分数。综合披露指数的计算方法为三部分各自的实际分数之和，除以总最大分数76。
我们首先用模型1来检验假设1：
模型1：
本文假设第t+4期至第t+11期的EPS按公司历年平均复利增长率进行增长，DPS=EPS*股利支付率，考虑到我国股利发放的不稳定，我们按公司历年平均股利支付率计算。
Beta、Size、Lev、B/M、Growth、ROA均为控制变量，分别为贝塔系数、企业规模(用总资产的自然对数衡量)、杠杆率(用资产负债率衡量)、账面市值比、成长性(用平均复利增长率衡量)和盈利能力(用资产利润率衡量)。
接下来，我们用模型2和模型3来检验假设2：
模型2：
(三)样本选取与数据来源
我们选取2001年至2003年沪市A股制造业中发生财务重述的上市公司及其配对样本(配对样本选择标准为同行业、规模和市盈率相近的上市公司)作为研究对象，考察了它们在t-1年(2001年，2002年，2003年)的披露水平对第t年(2002年，2003年，2004年)权益资本成本的影响。由于本文研究的是股权再融资成本，而亏损公司不具备股权再融资资格，所以本文首先从发生财务重述的样本中剔除了ST公司。其次，由于计算权益资本成本的剩余收益模型对公司的盈利水平敏感，盈利水平较低可能造成方程无法求解，部分公司的权益成本无法通过计算得出，本文剔除了这部分数据不完备的样本，同时还剔除了最终计算结果畸高的样本(整体样本的1％)以免异常值影响整体的真实结果。最后，本文得到2001年至2003年总有效样本共247个。其中2001年88个；2002年88个；2003年样本70个。本文的市场数据、财务数据等均来自于天相证券分析系统。
三、实证结果与分析
(一)描述性统计
从表1和表2不难看出，发生重述公司的权益资本成本最大为61.1％，最小的仅为0.03％，平均值为3.19％；而没有发生重述的样本公司的权益资本成本最大值为9.71％，最小值为0.1％，平均值为2.58％。这说明强制信息披露质量——是否发生财务重述可能是影响权益资本成本的一个因素。另外，注意到财务重述公司的权益资本成本的标准差要高于非重述公司，说明重述公司间权益资本成本的差异较非重述公司来说差异更大。
对于3种不同的自愿信息披露指数(战略信息披露指数，非财务信息披露指数和财务信息披露指数)，两张表显示了类似的结果。财务信息披露指数Index3最高，非财务信息披露指数Index2最低，而战略信息披露指数Index1处于二者之间。这与我国目前资本市场信息披露的状况是一致的。经过这些年的发展和各方的努力，上市公司的财务信息披露已经比较充分；部分公司为了让股东更好地了解公司经营状况和发展前景，也会披露盈利预测信息以及公司的战略等信息；而对于研发政策，环保政策，人力资源政策等信息，则披露的水平还远远不够充分。对于综合反映自愿信息披露水平的指数Index，非重述公司为0.2501，要高于发生重述公司的0.2287，初步说明强制信息披露好的公司可能自愿信息披露质量也较高。
(二)自愿或强制信息披露质量对权益资本成本的影响
在表3中，模型1检验了强制信息披露质量与权益资本成本的关系，解释变量Reratio虽然和权益资本成本正相关，但并没有通过显著性检验。造成此种结果的可能原因至少有两种：第一种是财务重述使得财务报告的披露质量受到影响，但这种影响可能在披露年报后的一段时间内存在，并随着时间的流逝而逐渐减弱。由于本文研究的是上年披露信息对当年权益资本成本的影响，所以可能这种关系已经变得不再显著。还有一种原因是，仅仅用是否发生财务重述来衡量上市公司信息披露的质量还略显单薄。模型2和模型3检验了自愿信息披露质量与权益资本成本的关系。两个模型不同之处在于，模型2的解释变量是综合信息披露指数，而模型3把三种自愿披露信息指数分别作为解释变量。我们发现模型2中综合自愿信息披露指数与权益资本成本呈正向不显著关系，而且与预测方向并不一致。在模型3中，我们发现财务信息的披露(Index3)虽然并不显著，但也是与权益资本成本呈负向关系的。应该说，认为这样的结果正是信息披露环境得到改善、投资者逐渐走向成熟与理智的一个写照。在翻阅年报评价各上市公司的披露状况时，我们发现上市公司财务方面的信息披露得比较充分，这说明上市公司主动披露信息的意识普遍都在提高，充分披露财务信息已经不能使上市公司获得投资者特别的“青睐”了；而且鉴于我国资本市场上普遍的盈余管理现象，单纯的财务数据已经越来越不能满足投资者对信息的需求——他们需要更多其他的相关信息来构建财务数据背后的企业的形象。这也就合理地解释了为什么财务信息披露质量(Index3)和权益资本成本没有特别显著的相关关系。进一步地，在模型3中，战略信息披露质量(Index1)在10％的水平下与权益资本成本呈负向显著关系。战略信息包括企业的发展战略、战略实现的时间表、对业绩的影响、实现战略的困难、对盈利信息的预测、未来风险的估计等等。这些信息使得投资者能够透过财务数据，了解到企业具体的经营状况。但正如前面的描述统计中所显示的那样，无论是否发生财务重述，上市公司的财务信息披露水平要远远高于战略信息披露水平(重述公司财务信息指数为0.5058，战略信息指数仅为0.2204；非重述公司财务信息指数为0.5230，战略信息指数仅为0.2401)。一方面投资者迫切地需要了解这些战略的相关信息，另一方面上市公司却吝于披露这些信息，财务信息和战略信息的披露严重不匹配，信息不对称的问题依然存在。再看模型3，也就不难解释为何战略信息的披露和权益资本成本呈显著负相关关系了。需要指出的是，模型3中的非财务信息披露质量(Index2)和权益资本成本呈现出正向显著的关系，和我们的预期不符。非财务信息包括了除财务信息和战略信息以外的一些自愿披露信息：市场竞争的信息如占有率；人力资源方面的信息如员工福利、培训政策；公司治理方面的信息如董事会成员的经历；此外还有环保政策、社区计划、研发费用和计划等等。一种可能的解释是，投资者可能对这类信息还不是很敏感，需求不是很强烈，企业也就没有动机去主动披露，而且这类信息许多是属于企业的商业机密，如果被竞争对手知晓于企业的发展不利，所以相对于财务信息披露和战略信息披露来说，这些信息的披露非常之少，以至于这项指标的可靠性出现了整体的偏差。而这也合理地解释了模型2中综合信息披露指数(Index)和权益资本成本呈不显著正相关关系。这就要求我们尽快改善自愿信息披露的环境，制订可操作的具体规范和配套监管政策，提升自愿信息披露的信息含量。
综上所述，模型1和模型2表明强制披露信息质量或自愿披露信息质量自身和权益资本成本的关系都不是非常显著；模型3表明，当自愿披露信息被分解为战略信息、非财务信息和财务信息时，结果出现了明显的分化。战略信息披露与权益资本成本呈显著负相关关系，可以说假设2部分得到了验证。
(三)两类信息披露质量对权益资本成本的联合影响
以上我们分别检验了强制信息披露质量(模型1)和自愿信息披露质量(模型2、模型3)对权益资本成本的影响。模型1和模型2表明强制披露信息或自愿披露信息本身和权益资本成本的关系都不是非常显著。但是仅仅凭此就做出我国资本市场中信息披露质量与权益资本成本无关的结论则过于草率。
在我国资本市场上盈余操纵现象较为常见、信息披露质量得不到有效保证的前提下，投资者可以通过两种类型信息来互相印证，从而形成对上市公司较为完整和真实的评价。例如，定期报告中显示利润有大幅增长，但如果没有其他信息，如战略制定、行业市场分析、研发投入、人力资源等分析作辅助支持，投资者可能会对利润的增长产生怀疑。反之，如果自愿披露信息较为充分，但经常发生差错更正，强制信息披露质量得不到保证，投资者也要怀疑盈利预测、战略远景这类信息的真实性了。所以，两类披露信息的状况经过投资者的权衡，可能对权益资本成本存在联合影响，任何不对某一类信息加以控制的做法都可能引发严重的遗失变量错误。为了进一步验证强制信息披露质量和自愿信息披露质量与权益资本成本的确切关系，我们利用模型4和模型5进行检验。
模型4把衡量强制信息披露质量的变量——是否发生财务重述(Reratio)，以及自愿综合信息披露指数(Index)同时纳入模型中分析。我们发现，与单独检验强制信息披露变量相比(模型1)，t值从1.24提高到1.42；与单独检验自愿信息披露信息指数相比(模型2)，t值从0.83提升到1.08。调整的
为5.78％，高于分别检验的5.71％和5.38％。说明综合考虑两种信息披露质量很可能优于单独考虑它们中的任何一种。
鉴于前面提及的非财务自愿信息披露质量(Index2)可能对综合自愿信息披露指数(Index)造成偏差的影响，模型5尝试把自愿信息披露加以拆分，再和强制信息披露质量做联合检验。结果发现，不仅战略信息披露质量依然在10％的水平下和权益资本成本呈显著负相关关系，强制信息披露质量也在10％的水平下和权益资本成本呈现负相关关系。与此同时，调整的也提升至9.63％，高于分开检验的5.71％(模型1)和8.83％(模型3)，方程的解释力得到提升。可见，模型1没有得到验证并不代表是否发生财务重述对权益资本成本没有影响，而是因为模型1没有把自愿信息披露质量的影响，尤其是战略信息披露的影响考虑进来。
综上所述，我们认为模型5的结果基本上验证了假设1和假设2，信息披露质量与权益资本成本呈负相关关系，即信息披露质量越高，权益资本成本越低。结合我国资本市场的现状来看，基于投资者保护观的强制信息披露经过监管方、投资者、上市公司自身等各方的努力推动，已经趋于成熟与完善。投资者对信息质量的评价已经不再满足于上市公司的强制信息披露，甚至不满足于自愿信息披露的财务信息部分，这时基于投资者需求观的自愿信息披露就显得越发重要了，因为投资者对自愿披露信息质量较高公司的认同会非常明显，即自愿披露的边际效应是非常显著的。相信本文的研究结论对鼓励上市公司信息披露有所启示：对那些希望降低权益资本成本的上市公司而言，在努力提高强制信息披露的同时，还要关注投资者对自愿信息披露的需求。另外，在研究信息披露质量与权益资本成本关系的文献中，多数都没有把强制信息披露质量和自愿信息披露质量放在一起综合考虑，这可能对真实的结论造成影响。
四、结论
提升信息的透明度，建立公平、公正、公开的资本市场，有利于提高资源的配置效率，一直是各国监管机构追求的目标。然而在我国现阶段的资本市场上，推动信息披露质量提高的动力主要来自监管机构和加强投资者保护的外界舆论，上市公司管理者自身往往缺乏提高透明度的动机，在很大程度上制约了中国资本市场健康发展。
在这样的制度背景下，本文把上市公司降低权益资本成本的动机和提升信息披露质量联系在了一起，考察了我国资本市场中信息披露质量(强制披露信息以及自愿披露信息)对权益资本成本的影响，在借鉴国外成熟模型的基础上，积极探索适合我国实际情况的多种计量方法和变量。对强制信息披露的质量(关注准确性)，尝试采用是否发生财务重述作为衡量变量；对自愿信息披露的质量(关注相关性)，借鉴内容分析法，构建了自愿信息披露指数。我们发现，检验强制信息披露质量和自愿信息披露质量对权益资本成本的联合影响，要优于检验它们各自对权益资本成本的影响。因为投资者可能会综合权衡这两类信息的披露状况，最终形成对上市公司较为完整的认识。所以在模型中忽略任何一类信息披露质量都可能对最终的检验结果产生影响。实证结果表明，发生财务重述公司的权益资本成本要高于没有发生财务重述的公司，即强制信息披露质量与权益资本成本呈显著负相关关系。我们发现，将自愿信息披露质量的几个方面分开考察，其对因变量的解释效果要优于综合自愿信息披露指标。
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