我国股票市场寻租现状及其成因的信息经济学分析，本文主要内容关键词为：成因论文,股票市场论文,经济学论文,现状论文,寻租论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、寻租理论简述
寻租是指寻求直接非生产性利润，从事这种直接非生产性活动而获取租金的过程将导致社会资源的浪费。租金的存在是政府干预的结果。由于政府可以借助于法律和行政权威，运用强制手段创造不平等的市场竞争环境，从而导致对于超过机会成本的额外收益的正常逐利过程受阻。但是潜在竞争者仍将追求个人利益最大化，通过各种合法的、非法的行为以获取垄断权益。这种寻租过程将导致资源的非生产性使用和价值的纯粹损失。政府干预的理由是市场失灵，诸如市场竞争不安全、或信息不对称、或存在外部性，此时市场均衡点并非帕累托最优。而在发展中国家政府还往往以加速经济发展为理由进行宏观调节和微观管制。在政府干预的过程中，存在各种利益集团参与设租与寻租，设租是指政府干预下形成租金的过程。在“权—钱”交易中，设租是由“权”到“钱”，而寻租则是由“钱”到“权”再到“增加的钱”，设租与寻租是一个过程的两个方面（陈裔金，1997）。正是通过设租与寻租，各个利益集团共同参与对租金的瓜分和资源的浪费，并且作为既得利益阶层阻碍减少寻租行为的努力，不利于社会的变革与发展。
二、我国股票市场寻租现状
自1984年我国发行第一只股票（上海飞乐），1990年及1991年沪深证交所成立至今，我国股票市场经历了从无到有、从小到大的发展历程，股票发行及流通市场也日趋成熟。股票市场在我国得以发展的动因在于国有企业的股份制改造作为国企改革的主要方向。由于股票市场具有直接融资、转变企业经营机制和提高投资流动性、减少投资风险等功能，从而能够为股份公司开辟新的筹资渠道，改善公司治理结构，对于促进国企改革具有重要意义。但是由于国企改革的渐进性，国企股份制改造的过程具有明显的“双轨”特征。政府的计划干预与市场的竞争运行并存，结果导致我国股票市场蕴含着巨额税金，并吸引众多利益集团参与分享税金。不仅造成资源的极大浪费，而且还严重扭曲了新生的股票市场，从而不利于国企改革的顺利进行。
1.股票发行市场
（1）股票发行结构
我国政府将国有企业作为上市公司的主要主体，同时我国的股权结构人为分割成国家股、法入股和社会公众股，同股不同权。国家股与法人股约占总股本的2／3，而社会公众股则占1／3左右。社会公众股可以上市流通，国家股与法人股不能或不易上市流通，但具有与社会公众股相同的投票权。社会公众股一般为溢价发行，而国家股与法人股则是根据资产评估与产权界定后的企业资产净值完全或不完全折股，但社会公众股溢价发行倍数（股票发行价格／股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有资产净值／国有股股本）。这种股权结构安排导致国家股与法人股可以较小的价值持有控股权从而控制股东大会及董事会，国有股的份额成为政府控制国有上市公司的主要手段。股票市场在正常情况下通过外部接管、签订以股票价格为基础的管理合同，以及股东的直接干预方式来转变上市公司经营机制的功能无法充分实现，融资功能成为其主要功能，上市公司借助股票市场向社会公众进行圈钱。从广义上来说，所有的圈钱都可以看作是租金，设租与寻租主体则是政府和国有企业。从狭义角度来看，国家股、法人股的价值在拥有与社会公众股相同投票权的前提下与社会公众股发行价格之间的差额即是租金所在。另一方面由于非国有企业总体上被排除出上市公司的主要来源，政府实际上是在为国企设租，反过来非国企的租金被政府所剥夺，增加了国企的租金总量。而在寻租过程中，资源因国企经营机制未能实现切实转换，很难得到最优配置，造成资源使用的低效率。
（2）股票发行规模
我国股票发行采取审批制，实行发行额度计划管理，由省、市政府与中国证监会就额度申请进行初审与复审。尽管1997年中央政府将发行政策由“总量控制，分解额度”改为“总量控制，限报家数，控制发行价格”，额度管理的计划色彩仍然非常浓厚。在我国特有的股权结构下，获得发行额度即可圈钱，因此各地企业和地方政府为了争夺额度而进行公关活动。一般来说每个企业用于发行的公关费用在50—300 万之间不等，按此计算每年每发行100元股票约需公关费用0.34—0.98 元（周业安，1998）、公关费用作为寻租费用增加了资源的浪费。而在此过程中，上市公司与券商、中介机构联手通过虚假财务报表和招股说明书将劣质企业包装上市，权—钱交易盛行，滋生了大量的腐败现象，严重败坏社会风气。
（3）股票发行价格
a.新股发行
根据前述的股权结构，我国股票的新股发行价是按照全部股份都流通的市盈率来确定的，而市盈率的确定又受到证监会的行政干预，发行公司和券商计算出市盈率后须报证监会核准方才生效。市场则是根据占大头的国家股与法人股不流通的情况形成供求均衡价，再加上股票发行额度控制形成的供给刚性，需求拉动价格上涨，从而导致新股一、二级市场市盈率相差悬殊。
目前我国新股发行市盈率一段在14—15倍之间，新股上市首日加权平均价大都比发行价高出1—2倍，股市总体市盈率水平在35—40倍之间，新股发行的一、二级市场之间存在着巨额租金（见下表）。
年份
上市新股(只) 筹集资金
上市首日加权平均价/ 租金(亿元)
(亿元)发行价(%)
1996 109 243.3
200 486.6
1997 222 791.3
160 1266.1
1998 104 373.1
110 410.4
综合 4351407.7 156.7 2163.1
资料来源：郭晋刚，马晓维《我国股票市场寻租行为初探》，《改革》1999年第2期
巨额租金的存在诱使每只新股吸引申购资金高达几百亿至几千亿元。1996—1998年这三年新股投资回报率平均在50%左右，进入1998年，二级市场市盈率有所下降，但新股申购资金仍有增无减，最高达2200亿，同时投资回报率降至20%左右（郭晋刚，1999）。新股一、二级市场差价则由一级半市场的短期投机者依靠其资金实力和运气而获得。同时巨额申购资金在申购冻结期间的利息则归发行企业所得，这也同样是达数千万元的数量不小的租金收入。这种格局一方面导致发行企业募集资金数量的减少，减少的部分由于无法用于生产经营从而降低了资源的配置效率，同时也助长了股市的投机性。
按股市总体市盈率水平35—40倍计算，上市股票融资成本在2.5 %—2.9%之间，低于借款利率。 实际由于我国上市公司派发现金红利比例很低，如1997年为108.72亿，占上市公司市价总值的0.64%，因此实际融资成本为0.64%，更是低于借款利率（文宏，1999），其中的差额部分也构成发行股票的租金。
b.配股发行
虽然上市额度能够给发行企业带来巨大收益，新股发行只是实现了其中的一部分，剩余部分则在配股过程中实现。由于一、二级市场市盈率的悬殊，配股价在摊低股价以吸引股民的情况下仍然在市价的1／2—2／3之间，一般为每股净资产的2—3倍，从而使得上市公司得以低成本配股融资并获取租金、同时由于股权结构的特殊性，国家股与法人股在自身不参加或少参加配股时，配股收益将主要归其所有。
2.股票流通市场
（1）股票价格操纵。股票市场可以提供流动性保障， 投资者可以采取低成本的“用脚投票”方式退出，对企业实行被动性监控，为主动性监控奠定基础，同时便于进行资产最优组合。在此过程中信息融合到股价之中，提高价格反映信息的速度。由于我国的特殊股权安排，“用手股票”方式的主动监控企业失效，因此“用脚投票”所产生的信息失去其监控意义。另外由于股市容量过小，个股盘子小，流通盘则更小，易于形成股市垄断和股价控制。这样投机炒作股市完全成为可能，其目的在于追逐暴利，寻求租金。
（2）政府干预救市。由于我国过于强调股市为国企融资的功能， 导致政府对二级市场往往采取“为融资而维系繁荣，为繁荣而支撑交易”张亦春，1997），通过二级市场升温逆向拉动一级市场扩容。政府不仅通过控制新股发行规模和掌握上市节奏来调控二级市场，而且在必要时直接干预如《人民日报》发表评论等。政府干预导致股市成为“政策市”、“消息市”，导致投资者的非理性预期。这些“政策”和“消息”则成为巨额租金的载体，广大投资者则一往情深，“为之欢喜为之忧”。
（3）信息披露失真。 信息的充分性与准确性是股市效率的核心问题，但我国上市公司信息披露极不规范，故意造成对信息的垄断。券商与会计师事务所及律师事务所等社会中介机构在信息披露方面也有失公正和客观，从而加大了信息的获取成本。据统计1993、1994年沪市股价的信息含量平均在40%左右，而纽约交易所股价的信息含量高达88%。也即是说沪市股价变动有60%是由非信息因素如投机、市场操纵所造成的（许小年，1997）。信息垄断产生租金，信息获取成本的增加意味着寻租费用的上升，同时也为股价操纵和“政策市”、“消息市”的盛行打开了方便之门。
三、股票市场寻租成因分析
信息经济学的理论认为，金融中介和金融制度是为解决经济运行中交易信息的不完全和不对称而发展起来的，但另一方面信息永远不可能达到完全和对称的程度，因此非对称信息交易中具有信息优势的代理人和信息不完全的委托人之间存在逆向选择和道德风险问题（张维迎，1996）。
股票市场作为上市公司筹资和投资者投资的中介场所，正是为了解决股票投资者和上市公司之间的信息不对称而得以建立和发展的。股票市场同样存在逆向选择和道德风险。逆向选择主要体现在股票市场的直接融资功能方面。非对称信息发生在委托人与代理人签订合同之前，委托人对代理人的私人信息缺乏了解。上市公司作为代理人比作为委托人的投资者更加了解本公司的经营状况，具有信息优势。上市公司股票中的绩优股和垃圾股因投资者的信息劣势无法有效加以区分，只能根据平均值作为判断标准，结果是绩优股为垃圾股所累，市场不能自然选择绩优股.反而是垃圾股流行。而为了减少逆向选择对股市的危害，行之有效的办法就是制定并严格执行信息披露制度。目前我国股市正是由于信息披露失真而形成信息垄断租金并增加寻租费用。道德风险则体现在股票市场的转变企业经营机制功能方面。信息的非对称问题发生在委托人与代理人签订合同之后，签订合同时双方之间信息完全，而之后代理人利用隐蔽行为或隐蔽知识的信息优势在最大限度地满足自身利益时损害委托人的利益。前者则产生代理人的偷懒问题，代理人所付出的努力小于其获得的报酬，后者则产生代理人的机会主义问题（opportunism ），代理人是为其自身（而非委托人）的利益而努力。偷懒可以通过分享剩余索取权的激励机制加以克服，而解决机会主义则必须通过建立在信息交流基础之上的监控机制。我国上市公司的偷懒问题由于国有企业经理的控制权收益所形成的对货币收益事实上的占有权（即剩余索取权）（张维迎，1998）而得以解决。上市公司的机会主义行为往往表现为收益内化，其原因就在于缺乏具备监控功能的信息交流机制，无法逼出上市公司的隐蔽知识。由于国有上市公司的国有性质，上市公司为国家所有，同时国家也是上市公司控股股东而成为主要委托人。机会主义行为所牵涉的利益主体包括投资者、国家与企业三方，信息交流在三方之间能否正常运行，信息的及时性与准确性如何直接关系到监控效果。我国股票发行市场中的股权结构、发行规模与发行价格以及流通市场中的股价操纵、政府干预救市与信息披露失真则是信息交流机制的具体表现，存在着严重的监控功能障碍，导致股市寻租盛行。
信息经济学的多任务模型认为，代理人可能有多项任务，而且这些任务并不对称，有些任务的结果是可观察的，有些则视察不清，因此委托人提供激励的效果就可能不同。而各种任务之间会相互作用，一种激励对某项任务是正激励，而对另一项任务则可能是负激励，从而有可能导致资源配置的扭曲。考虑到我国股票市场中国家、企业与投资者三者中企业作为代理人既要通过股市直接融资，又要借助股市转变经营机制，前者可由筹资数额直接观察到，后者则难于看清。因此国家对于企业筹资的过分激励诱使企业股市圈钱而忽视转变其经营机制，从而造成资源配置扭曲，表现为在股票发行规模及发行价格上寻租现象严重，致使社会资源浪费。而投资者对于企业转变经营机制的激励由于特殊的股权结构安排被弱化，无法发挥其制衡作用。
信息经济理论认为激励问题不仅与收入分配有关，还与控制权分配有关；不仅存在货币收益，而且还存在控制权收益。在股票市场中，国有上市公司正是通过约占2／3的国有股权获得控制权收益，并进而占有相当的货币收益事实上的分配权，而国有股权占多数也使国家获得控制权收益。因为上市公司也为国家所有，国家既是委托人，也是代理人，自己委托自己代理，国家与上市公司二位一体。这也说明了股权结构中国有股与社会公众股各占2／3和1／3左右的必然性，而恰是这种股权安排为寻租奠定了基础。
由于国家与上市公司间的二位一体，则产生信息经济学中的多代理人“共谋”问题。前述的国家股与法人股占总股本的2／3、不可流通但享有与社会公众股相同股票权即是一例，并进而导致国家与企业共谋圈钱。此外券商、会计师事务所与律师事务所等社会中介机构也与企业进行共谋，提供的信息有失公正，甚至出具虚假报告，并诱发许多寻租行为。
从动态的、多阶段角度来看。代理人会形成对委托人的预期，需要得到委托人的承诺，而委托人在做出是否承诺时控制权越大、信息越多并不见得效率越高，反而可能是坏事。在股票二级市场，企业对国家的预期导致政府干预救市，促进二级市场升温以逆向拉动一级市场扩容，同时引发投资者的非理性预期，认为政府会在股市低迷时出面救市。政府干预股市的过程也同样产生寻租现象。
四、结论及其政策含义
1.我国股票市场寻租主要体现在股票发行市场的发行结构、发行规模与发行价格（其中又分为新股发行价格与配股发行价格）方面，以及股票流通市场的股票价格操纵、政府干预救市与信息披露失真等方面。形成的原因在于股票市场中的逆向选择和道德风险中的机会主义行为。针对前者应制定并严格执行信息披露制度，而针对后者则应建立与完善具有监控功能的信息交流机制。
2.1998年底出台的《证券法》明确了强制性信息公开制度，股票发行制度由审批制改为核准制，发行定价该为协议定价，同时对证券市场实行高度集中、统一的监管，遏制股票价格操纵。这些措施将有效减少股市寻租行为。
3.多任务模型中上市公司的筹资与转变经营机制两项任务不可分离，必须降低国家对于筹资的激励过分而强化投资者对于转变经营机制的激励也就是减少圈钱行为。
4.控制权配置中国家既是委托人又是代理人及由此形成国有股约占2／3、社会公众股约占1／3的股权安排应当引起高度重视。首先要解决国家的双重身份问题，然后才能有效处理国有股流通问题。《证券法》事实上承认国有股的协议转让即“壳”交易；反过来，这将有助于逐步剥离国家的双重身份。
5.解决国家与上市公司二位一体及形成的共谋问题，同样需要剥离国家的双重身份，这对于减少股市圈钱和政府干预救市行为也同样至关重要。就此而言，这是经济转轨能否成功的一项关键之处。
标签：股票论文; 政府干预论文; 委托人论文; 股票发行论文; 投资论文; 二级市场论文; 股票市场论文; 证券论文; ipo论文;