股权结构对非经营性资金占用影响的实证研究——民营上市公司与国有上市公司的比较，本文主要内容关键词为：上市公司论文,股权结构论文,民营论文,经营性论文,资金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F832.5 F276 文献标识码：A文章编号：1003—9031 （2006）11—0014—06
一、问题的提出
2006年7月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所联合发布“关于上市公司大股东及其附属企业非经营性资金占用的通告（2006年第2号）”。这是继2006年6月1日两所首次集中曝光上市公司大股东资金占用情况以来又一重要的持续监管举措。本次通告中，公开披露了截至2006年6月30日，沪深两市还有148家公司存在非经营性资金占用问题，占用余额仍高达315.70亿元。
非经营性资金占用有别于经营性资金占用，后者是通过采购、销售等生产经营环节的关联交易产生的资金占用。非经营性资金占用常常是为大股东垫付工资与福利、代偿债务及其他在没有商品和劳务对价情况下提供给大股东及其附属企业使用的资金等①。因此存在这种占用情况的上市公司的独立性值得怀疑，非经营性资金占用可以被理解为是控股股东更为明显的掠夺行为，是更为严重的公司治理问题。
对大股东通过种种正当及非法的手段侵占中小股东的利益，Johson等形象地将这些手段描述为隧道挖掘（Tunneling），意指企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法或者非法的行为。[1] 拥有控制权的大股东往往有动机采用各种方式获取控制权利益，例如超额的管理层薪金、贷款担保、掠夺性的关联交易、占用资产、稀释股权等，隧道挖掘不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存在于欧美发达的证券市场，即使是资本市场监管最为严厉的市场，也可能出现少数利益群体利用隧道行为来损害中小投资者利益的行为。不过，在新兴市场上，这类问题尤其严重。[2] 唐宗明和蒋位（2002）的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英国家。[3]
我国上市公司根据控股股东的类型可以划分为：国有上市公司和民营上市公司②。国有上市公司包括国家股或国有法人股股东控制的上市公司；而非国有上市公司都被视为民营上市公司，包括自然人、外资及其他非国有性质的一般法人股股东控制的上市公司。在交易所公布的存在大股东占用现象的148家上市公司中， 民营上市公司有63家。上海证券交易所研究中心撰写的《中国公司治理报告（2005）：民营上市公司治理》以截止2004年底沪市212家民营上市公司为样本进行研究，结论显示，国内民营上市公司盈利能力总体上比非民营上市公司差；从公司治理状况看，民营上市公司大股东侵害小股东利益的情况更为严重。
陈国进、林辉等（2005）对我国上市公司违法违规行为的实证研究认为：从公司治理角度看，在所有权结构高度集中的模式下，第一大股东的集中持股可以在一定程度上约束上市公司违法违规行为，但是第二大股东在制衡第一大股东方面还没有起到有效的作用。[4] 但是笔者认为，该文与大多文献类似，既没有区别上市公司的类型，也没有对关联股东的持股进行加总计算，存在一定的缺陷。
本文通过对交易所公布的资金占用数据进行实证分析，从两个角度探讨上市公司股权结构对资金占用的影响：第一，考虑控股股东的类型因素，在占用资金上，民营上市公司是否比国有上市公司有更高的发生概率？是否更为严重？第二，考虑控股股东的持股比例因素，不同的持股结构对资金占用有何影响？
二、理论分析与研究假设
La Porta等（1999）发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的企业股权并不是高度分散的，相反是相当集中的。[5] Grossman和Hart（1983）认为一旦股权集中在少数控股股东手中，就会产生控制权收益，这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享。[6] Shleifer和Vishny（1997）指出，控吸股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利。[7] 因此，公司治理问题的研究重心已从股东和管理者之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突。
周业安对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验，得出国有股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系。[8] 如前所述，上海证券交易所的研究报告认为相对于非民营上市公司，民营上市公司的业绩和公司治理水平都较差。国有资本的代理人：国有上市公司控股股东的经营者并不能完全占有侵占的资金，在占用资金的动力上比民营上市公司的控股股东要弱。在法律的威慑力不足的我国证券市场中，民营上市公司的控股股东在切身利益的驱动下，表现出更强的掠夺性。因此，笔者从资金占用的普遍程度和严重程度的角度提出：
假设1：在第一大股东③ 非经营性资金占用方面，民营上市公司比国有上市公司有更高的概率，或者说是更为普遍。
假设2：在第一大股东非经营性资金占用方面， 民营上市公司比国有上市公司有更高的资金占用率（去除了规模的影响），或者说是更为严重。
股权制衡度主要是反映前几大股东间的制衡关系，它是指由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督和抑制掠夺的效果。[9] Wang和Wong发现，当公司第二大股东比例较高时，可以起到明显的监督作用，从而使公司的治理结构优于那些第二大股东监督作用较弱的公司。[10] 因此笔者再次提出：
假设3：股权制衡度越高，资金占用率越小。
假设4：第一、二大股东持股比例之差越大，资金占用率越高。
Jensen和Meckling研究认为，控股股东持股比例在很高和很低两种情况下的行为是不相同的，由此产生了两种效应，分别称为协同效应（Alignment Effects）和壕沟效应（Entrenchment Effects）。[11] 当在较低的持股水平上， 第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，产生壕沟效应；但当持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司占的利益很大，通过对中小股东利益侵占所获得的比例降低。这时第一大股东的侵占行为就会减弱，形成协同效应。李增泉等的研究也发现，在较低持股比例上，第一大股东占用的上市公司资金随第一大股东持股比例的提高而增加；一旦第一大股东的持股比例超过50％，利益协同效应则占主导地位，第一大股东占用的资金随着持股比例的提高而降低。[12] 因此，笔者根据这两种效应，提出如下假设：
假设5：在第一大股东持股比例S1较低（≤50％）时，体现的是壕沟效应， 即S1越大，资金占用率越高。
假设6：在第一大股东持股比例S1较高（＞50％）时，体现的是协同效应，即S1越大，资金占用率越低。
再次考虑民营上市公司与国有上市公司的不同，国有上市公司的第一大股东绝大多数是国有企业集团，如中国华源集团有限公司是华源股份（600094，SH）的第一大股东，这些上市公司都是当初从集团中改制剥离出来的优质资产，承担包袱的集团母公司于是有了“正当理由”去寻求上市子公司的补偿，而高持股比例支持了补偿行为的实施。李增泉等提供的证据也表明，控股股东和地方政府有强烈的动机和足够的能力通过资产重组从上市公司转移资产，以支持母公司的存续或地方的发展。[12] 国有企业集团的“顾全大局”式的隧道挖掘一般是有政府支持和默许的，我们把这种现象称为“政府主导的壕沟效应”。
另一方面，国有企业集团的经营者只是代理人，并不是所有者。[13] 这与民营上市公司的第一大股东或实际控制人是有本质区别的。在高持股比例情况下，虽然集团公司在上市公司占的利益很大，但对于代理人来说却未必如此，反而为代理人的隧道挖掘提供了保障。第一大股东的代理人可以通过第一大股东对上市子公司的资金占用，达到更多地从第一大股东渠道转移资产或者提高职务消费的目的。在高控制权下的这种隧道挖掘，是“损公肥私”式的个人利益输送，我们称之为“控股股东代理人的壕沟效应”。由此提出：
假设7：国有上市公司的第一大股东持股比例S1较高（＞50％）时，体现的是壕沟效应，即S1越大，资金占用率越高。
假设8：民营上市公司的第一大股东持股比例S1较高（＞50％）时， 体现的是协同效应，即S1越大，资金占用率越低。
三、样本筛选、数据来源与变量解释
1.样本筛选与数据来源
本文选择沪、深交易所联合发布的“关于上市公司大股东及其附属企业非经营性资金占用的通告（2006年第二号）”（以下简称“2号通告”）披露的148家公司中的 122家，作为研究样本。样本筛选遵循信息披露的充分性和可靠性原则，具体过程如下：（1）剔除未披露H股具体股东的公司4家；（2）考虑到当年占用金额与现在的余额已发生重大变化的情况，剔除资金占用发生在2001年及以前年份的公司6家；（3）剔除公司已经过重大资产重组，并且原大股东的关联关系在公开信息中不明确的公司12家；（4）剔除指标变异性较大（资金占用率与第一大股东持股之比
1.5或
0.04）的公司4家。最终得到有效样本122家。
样本公司的非经营性占用资金余额来自“2号通告”， 前五大股东持股比例和总资产数据来自巨潮资讯网。
2.变量解释
本文采用的因变量是资金占用率；三个自变量包括：第一大股东持股比例、第一和第二大股东持股比例之差、股权制衡度；两个分组变量为D1、D2。这些自变量和分组变量代表了股权结构的两个内涵：股权性质和大股东持股比例与结构。
（1）资金占用率（ocr）（因变量）
资金占用率（ocr）＝非经营性资金占用余额／发生占用当年的期末总资产。
发生占用当年的期末总资产的运用，是为了消除公司规模对占用金额的影响，采用的是资金占用发生当年的年报的总资产的数据，来源于巨潮资讯网的上市公司资料库。
（2）第一大股东持股比例（S1）
本文用第一大股东持股比例（S1）来反映股权集中度（Concentration Ratio of Ownership），假设5、假设6、假设7和假设8都是针对股权集中度对资金占用率的影响设计的。
第一大股东持股比例的计算采用的是控股股东的概念，对存在关联方关系的股东持股进行加总。
（3）股权制衡度（dr5）
股权制衡度（Degree of Ownership Restriction）采用同济大学—上海证券课题组（2002）[10] 的公式：
dr5＝（S2＋S3＋S4＋S5）／S1
dr5代表股权制衡度，S1、S2、S3、S4、S5分别代表公司第一、第二、第三、第四和第五大股东持股比例。dr5越大，说明前五大股东中“S2＋S3＋S4＋S5”相对于S1越大，那么对第一大股东的制衡度就越高。
S1至S5是资金占用当年年度财务报告中的数据，S2至S5的计算也对存在关联方关系的股东持股进行加总，数据来源于巨潮资讯网的上市公司资料库。
（4）第一、二大股东持股比例之差（S1.2）
这是另一个反映股权制衡程度的自变量，计算公式：S1.2＝S1－S2。
S1.2越小，说明第一、二大股东的持股越接近，那么第二大股东对第一大股东的制衡就越强。
（5）分组变量1（D1）
引入变量D1进行分组：
样本可以分组为国有和民营上市公司两个子样本。
（6）分组变量2（D2）
引入变量D2进行分组：
样本可以分组为第一大股东持股比例S1＞50％或S1≤50％两个子样本。
四、描述性统计和两个检验
表1为各变量的描述性统计，共有122个样本公司，平均资金占用率（ocr）为0.1591，平均第一大股东持股比例（S1）为0.4307，股权制衡度（dr5）均值为0.3972（其中最小值0.0050，最大值1.6367）。
表1变量的描述性统计
N MinimumMaximum Mean Std.Deviation
Ocr 122 .0082 .7899 .159148
.1591321
s1 122 .1244 .7482 .430665
.1533972
S1.2122 .0041 .7464 .355216
.2085325
dr5 122 .00501.6367 .397153
.4312538
D1 12201
.59.494
D2 12201
.32.468
注：ocr，资金占用率；s1，第一大股东持股比例；s1.2，第一、二大股东持股比例之差；dr5，股权制衡度；D1，分组变量（国有上市公司取1）；D2，分组变量（S1＞50％取1）。
数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所联合发布的“关于上市公司大股东及其附属企业非经营性资金占用的通告（2006年第二号）”。
对于民营上市公司和国有上市公司的分类，中国证监会和沪深交易所都还没有明确的界定，本文根据中欧国际工商学院及《东方企业家》2006年6月评选“2006民营上市公司100强”的入围标准，确认2005 年底在沪深交易所上市的民营上市公司分别为231家和175家，共计406家。
表2 民营上市公司非经营性资金占用概率的描述性统计
存在非经营性占用的122 沪深交易所上市公司数1378
上市公司数
其中：民营上市公司50
其中：民营上市公司 406
观察概率 0.4098 总体概率0.295
注：在沪深交易所挂牌的上市公司数为截止2005年12月31日的数据，来自巨潮资讯网。观察概率＝50／122＝0.4098；总体概率＝406／1378＝0.295。
表2中，民营上市公司有50家，观察概率0.4098 是否显著高于检验概率（总体概率）0.2957采用非参数检验中的二项分布检验（Binomial test）如下：
表3二项分布检验（Binomial test）
CategoryN Observed Test Asymp.Sig.
Prop. Prop.(1-taile)
D1Group 1 0 50 .409836 .295000 .004(a)
Group 2 1 72 .590164
Total 1221.000000
注：分组变量D1，取0代表民营上市公司；取1代表国有上市公司。
表3的二项分布检验显示：单侧P＝0.004＜0.01，具有高度显著性。因此假设1是成立的，民营上市公司在非经营性资金占用方面有更高的概率，或者说是更为普遍。
表4 民营上市公司和国有上市公司资金占用率（ocr）描述性统计
D1 N MinimumMaximumMean Std.Deviation
0
ocr 50 .0082 .4824 .140166 .1263618
1
ocr 72 .0148 .7899 .172330 .1780632
注：分组变量D1，取0代表民营上市公司；取1代表国有上市公司。
表4的描述性统计显示，民营上市公司和国有上市公司的平均资金占用率分别为0.1402和0.1723，是否存在显著差异？由于参数检验显示方差是不齐的，所以我们选择用两个独立样本（2 lndependent Samples）的非参数检验。
表5检验统计量
ocr
ocr
Mann-Whitney U 1729.000
Z -.370
Wilcoxon W 3004.000Asymp.Sig.(2-tailed) .712
a Grouping Variable:D1
从表5看出，p＝0.712，检验水平a＝0.10下，仍然能接受H0，可见两组均值并无显著差异。结论为：民营上市公司的资金占用率并不会比国有上市公司的高。因此假设2是不成立的。
五、回归分析
针对假设3至假设8，设计了表7的6个单自变量线性回归模型，模型的设定考虑了两个方面的因素：其一，反映股权结构的自变量：股权制衡度（dr5）、 第一与第二大股东持股比例之差（S1.2）、第一大股东持股比例（S1）之间存在共线性问题，因此选择单自变量线性回归模型；其二，根据假设的涉及范围与分析的需要，研究样本分：全样本、D2＝0样本、D2＝1样本、D2＝1且D1＝0样本、D2＝1且D1＝1样本。样本分类情况如表6。
注：Mean S1代表第一大股东持股比例的均值；Mean ocr代表资金占用率均值。
表7股权结构对资金占用率（ocr）的回归
注：因变量为资金占用率（ocr），自变量包括股权制衡度（dr5）、第一与第二大股东持股比例之差（S1.2）、第一大股东持股比例（S1）。括号中的数字为T检验值。***表示在1％水平上显著，**表示在5％水平上显著，*表示在10％水平上显著。
从表7可知，模型1、模型2、都通过了1％显著性水平的检验，实证结果支持了假设3和假设4。说明在我国上市公司中股权制衡度（dr5）越高， 资金占用率（ocr）越低；第一与第二大股东持股比例之差（S1.2）越小，资金占用率（ocr ）越低。第二大股东在制衡第一大股东方面起到了有效的作用。
模型3的回归结果验证了假设5，说明壕沟效应的存在，在第一大股东持股比例S1≤50％时，S1越大，资金占用率越高。
模型4虽然通过了10％水平的显著性检验，但是系数为正，仍然是S1越大， 资金占用率越高的壕沟效应，这与预期是相反的。可见从总体上看，当第一大股东持股比例S1＞50％时，并没有产生协同效应，假设6不能成立。对这一结果的可能解释是，S1大于50％的样本中包含国有上市公司和民营上市公司，而这两类公司的控股股东的行为是不同的。
模型5、模型6涉及的两个子样本是对模型4的S1大于50％样本的再分组， 从结果看，民营组（D2＝1；D1＝0）和国有组（D2＝1；D1＝1）的回归系数都通过了5％显著性检验。模型5的系数为负数，支持了假设8，民营上市公司的第一大股东持股比例S1＞50％时，体现的是协同效应，S1越大，资金占用率就越低。而模型6的系数是正的，说明S1越大，资金占用率越高，所以假设7是成立的，国有上市公司在S1＞50％时体现的是壕沟效应。
由此，对模型4回归结果的进一步解释是，S1＞50 ％的样本中国有上市公司（31家）的壕沟效应，相对于民营上市公司（8家）的协同效应， 发挥了更大权重的作用。导致在总体上体现了壕沟效应。
同时我们发现，模型5的调整R[2]是0.547，明显大于其它模型，一方面是S1在该模型的解释力强，说明民营上市公司的第一大股东在持股比例超过50％后明显的侵占动机的消退；但是，另一方面的可能原因是样本量（8家）太少，所产生的异常。
关于其它模型的调整R[2]都较小的原因可以解释为：上述模型表述的仅是股权结构对资金占用率的解释，而忽略了其它变量（非股权结构变量）对资金占用率的解释作用，因而得出的调整R[2]值比较小，但仍然能满足显著性水平的要求。
六、结论与启示
根据以上的理论和实证分析，本文得出的结论和启示到少包括如下三点：
第一，相对于国有上市公司，民营上市公司的第一大股东非经营性资金占用的现象更为普遍。因此认为，民营上市公司的非经营性资金占用问题，应成为监管工作的重点之一。
第二，当第一大股东持股比例大于50％时， 民营上市公司表现为协同效应（Alignment Effects），而国有上市公司表现为壕沟效应（Entrenchment Effects）。“政府主导的壕沟效应”和“控股股东代理人的壕沟效应”的存在，说明由于受到行政干预和初始委托人缺位的影响，国有上市公司的独立性和有效的委托代理关系面临挑战。在股权分置改革与实现全流通后，应当引导和支持通过股权转让，减少国有上市公司在证券市场的比重。
第三，当第一大股东持股比例在50％以下时，持股比例越大，资金占用率越高。而通过股权制衡作用可以抑制资金占用。所以提高第二至第五大股东持股比例，或者由制度安排（如累积投票制）提高其它股东的制衡能力，有助于减少第一大股东的资金占用，从而保护中小股东的利益。
收稿日期：2006—08—16
注释：
① 非经营性占用资金和大股东及其附属企业的含义来自深圳交易所——信息披露工作备忘录2006年第2号“非经常性资金占用及其他关联资金往来的披露及报送要求（修订）”。
非经营性占用资金是指上市公司为大股东及其附属企业垫付的工资、福利、保险、广告等费用和其他支出；代大股东及其附属企业偿还债务而支付的资金；有偿或无偿、直接或间接拆借给大股东及其附属企业的资金；为大股东及其附属企业承担担保责任而形成的债权；其他在没有商品和劳务对价情况下提供给大股东及其附属企业使用的资金等。
大股东及其附属企业指控股股东或实际控制人及其附属企业、前控股股东或实际控制人及其附属企业。附属企业是指控股股东、实际控制人直接控制的企业。
② 按照国际惯例，除绝对国有的企业外，其他所有非国有（non-state-owned）的企业部属于民营经济范畴（private sector）；另外， 中欧国际工商学院及《东方企业家》等对民营上市公司的界定标准也已变更为：非国有上市公司就可以被视为民营上市企业。
③ 第一大股东持股比例的计算采用的是控股股东的概念，对存在关联方关系的股东持股进行加总。