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金融市场是现代经济体系保持通畅运行的枢纽。广义的金融市场包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场，狭义的金融市场则仅指前两者。本文将主要回顾改革开放以来，尤其是90年代以来，我国货币市场和资本市场的发展历程和对经济改革与经济增长产生的积极作用，分析当前我国金融市场发展中存在的问题，并对今后我国金融市场的发展提出一些建议和设想。
一、我国金融市场发展历程回顾
我国的金融体制改革始于1984年中央银行体制的建立，此后逐步形成了以中央银行为核心，国有商业银行为主体，多种金融机构并存和协作的金融机构体系。金融市场的建设则滞后于金融机构体系的改革，90年代以后，才逐步形成了以同业拆借市场、票据市场、债券市场和股票市场为主体的相对完整的金融市场体系。
1.同业拆借市场。1996年元月3 日通过联网运行初步建立了全国性的同业拆借市场，目前的网络由一级和二级网络组成。至1997年12月，银行间同业拆借市场一级网成员共96家，其中商业银行总行16家，城市商业银行45家，融资中心35家。其他金融机构通过融资中心参加二级网拆借。依托同业拆借市场网络，中央银行建立了公开市场操作的平台——货币市场，对公开市场操作的一级交易商进行了规定和认证，将一级交易商数量由原来14家扩大到25家，确定了国债为公开市场操作的主要工具。1997年6月， 中国人民银行发布关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知，商业银行停止在上海、深圳证券交易所的证券回购和现货交易，从6月6日起商业银行的证券回购业务在全国同业拆借网络上进行。6月16日，银行间债券市场成功运行， 中央银行通过银行间债券市场吞吐国债和基础货币。
2.票据市场。为推广使用商业票据，扩大票据承兑、贴现和再贴现，进一步加强对商业汇票业务的宏观管理和制度建设，中国人民银行先后发布了《中国人民银行对国有独资商业银行总行开办再贴现业务暂行办法》和《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》；同时，各商业银行配合中国人民银行的监管工作，进一步完善了票据内控制度，加强了票据业务的风险防范。1997年，商业汇票年度发生额达到4600亿元，同期商业银行办理的贴现额为2740亿元，中央银行办理再贴现1332亿元。商业汇票业务稳步增长，承兑、贴现与再贴现结构比例得到改善。
3.债券市场。理论上讲，债券市场应当包括国债、企业债券和金融债券。但是由于我国企业债券和金融债券发行数量极为有限，流通规模更微乎其微，我国目前的债券市场主要的交易品种就是国债。我国国债的二级市场是从1988年开始建立的，经历了一个曲折的发展过程。1991年一些证券交易场所引进了国债回购交易方式，国债回购交易是国债交易的主要形式。但是，由于国债卖空现象严重，实行较低比例的所谓“债券抵押”，“铺底债券”额占回购合同金额的5%左右， 国债回购完全演变成资金的违规拆借行为。随之而来的治理整顿，使卖空所导致的诈骗现象开始暴露，几乎所有的金融机构都陷入了由国债回购交易引起的债务拖欠之中。国债回购交易暴露的问题严重影响了国债场外交易市场的发展，使得国债市场主要集中于场内交易。上海证券交易所是我国目前国债场内交易的主要场所，到1995年底，上交所国债总成交金额占全国国债总交易额的98.5%。1997 年6月商业银行的国债回购和现券交易退出沪深交易所后，上交所的国债成交量一度受到影响。在国债市场参与主体方面，由于各种养老保险基金的迅速发展和《证券投资基金管理暂行办法》的出台，国家对这些机构都规定必须持有一定比例的国债，这些措施壮大了国债市场的机构投资者队伍，进一步丰富了国债市场的持有者结构。同时，国债一级自营商制度、统一国债托管清算等法规的出台有助于健全国债市场的基础设施，完善市场监控机制，统一国债市场，杜绝卖空行为，为国债市场健康发展奠定了坚实的基础。
4.股票市场。我国的股票市场最早出现于1986年，但是比较规范的股票市场则应该以1990、1991年上海证券交易所和深圳证券交易所的成立为标志。1992年中央允许全国各地经批准的上市公司股票在深、沪证券交易所上市交易，这就使之由地方性股票市场转变为全国性股票市场。同年，中央批准成立国务院证券委和中国证监会，执行证券市场监管职能。这两项重大举措极大地推动了中国股票市场的健康发展。从1992年至今短短6年内，沪深交易所上市股票达到800多家，市价总值超过2万亿元，流通市值近8000亿元。在股票市场迅速发展的同时，股票市场规范化建设也取得了很大进展。
二、我国金融市场发展现状评价
我国金融市场的迅速发展为改善金融体系的运行效率，提高资金使用效益，促进经济稳定增长发挥了积极作用，具体表现在以下几个方面：
1.金融市场的发展为金融资产提供了流动性，为金融资产在全社会资产中的比例得以不断提高奠定了基础，拓宽了储蓄投资的转化渠道，提高了转化的效率。金融发展理论将一国金融资产总值占国民生产总值的比例作为衡量金融体系媒介效率的标志。然而流动性是金融资产的第一生命。金融资产规模的扩大与资产流动性的关系在我国的金融市场发展中表现得很明显。我国国债发行之初由于缺乏国债二级市场，极大地抑制了国债投资者持有国债的热情；同样，商业汇票在我国多年来一直难以推广，其根本原因也是流通性不够。90年代以来，债券市场和票据市场的发展改变了债券和商业票据的性质，其流动性的改善使得国债和票据的发行规模迅速扩大。90年代以来金融资产占全社会资产的比例不断提高，表明金融市场的功能在我国逐渐得到体现。
2.金融市场的资产定价制度引导资金合理流动，提高整体资金配置效率。同时，金融市场的价格波动能及时反馈经济运行情况。资产收益在同业拆借市场上表现为拆借利率，在票据市场上表现为贴现率，在债券市场上表现为债券收益率，在股票市场表现为股票的价格。金融市场上的资产收益率能够及时地反映市场供求情况，引导资金的流向。此外，金融资产的价格波动具有前瞻性，在金融市场中，由于价格的波动能够迅速传递经济运行信息，从而使宏观经济管理部门对经济未来走势可以得出相对准确的判断，例如，同业拆借市场的利率变动可以及时地反映金融系统资金头寸和短期资金供求变化；票据业务量的变化能够反映全社会商品劳务交易结算情况；国债市场收益率的变动能反映中长期资金供求情况；股票市场则能够反映企业经营状况和经济景气指标等等。
3.金融市场的发展为金融间接调控体系的建立提供了条件。金融间接调控体系必须依靠发达的金融市场传导中央银行的政策信号，通过金融市场的价格变化引导各微观主体的行为。中央银行1996年4 月曾尝试介入国债场内交易市场，1997年中央银行依托同业拆借市场成功地建立了银行间债券市场，并以此为基础建立货币市场开展公开市场操作。同业拆借利率是商业银行的资金成本，它的变化可以影响到金融机构信贷扩张能力，达到调节货币存量的目的。随着各类金融资产在金融机构储备头寸和流动性准备中比例的提高，金融机构会更加广泛地介入金融市场运行之中，中央银行公开市场操作影响的范围和力度将会伴随金融市场的发展而不断得当加强。
4.股票市场的发展提供了有效评价企业经营状况的窗口，并为企业实施资本运营战略提供了场所。多年来我们一直凭借企业的生产、销售和利税情况来评价企业经营状况，这些指标具有滞后性。股票市场的发展给我们提供了一个新视角，即上市公司的市值。因为上市公司的市值变化体现公司未来的获得能力，而且上市公司市值变动具有连续性，便于我们连续观测。尽管我国的股票市场还不是很规范，效率也并不高，但是上市公司股票的价格确实给企业的经营状况作出了较为准确的反映。此外，通过股票市场实现资产重组，这与传统的破产清算和关停并转的资产流动方式相比具有更高的效率。
三、当前我国金融市场运行中存在的主要问题
我国金融市场发展时间不长，相关配套措施还较为滞后，在近几年的运行之中暴露出了许多问题，具体来说主要表现在以下几个方面：
1.市场参与者结构。我国目前的同业拆借市场存在市场主体不充分，绝大多数国有商业银行省以下的分支机构未能获准进入拆借市场，使同业拆借市场难以真正反映市场资金供求关系。商业银行如何介入债券市场还没有妥善解决。由于商业银行的资产中国债所占比例很小，债券市场的变动很难影响商业银行的经营行为，这不仅影响到债券市场的进一步发展，而且也使中央银行公开市场操作难以展开。我国股票市场一直是以个人投资者为主的市场，市场主体的风险承受能力过于脆弱，同时也不利于股票市场效率的改善。目前的机构投资者主要是证券经营机构和工商企业，这些机构从事股票市场投资的资金来源大都来自违规拆借资金或生产经营中所需的流动资金，与规范的机构投资者相去甚远。
2.证券发行制度。我国目前的证券发行制度还存在需要进一步改进的地方。首先在发行额度或发行家数的分配上不可避免地以撒胡椒面方式为主，以平衡各方面利益。这样做的结果是上市公司中行业主导企业比例很低，截止到1997年沪市10 家黑色金属冶炼业的上市公司中只有2家属于最大的100家企业；在12家石化工业上市企业中只有1家属于最大的100家企业；而17家机械制造业上市公司中没有1家列入最大的100 家企业。股票市场募集资金是典型的资金分散化倾向，与国家产业政策之间基本上没有联系。其次，我国的股票发行定价属于固定价格方式，即在发行前由主承销商和发行企业根据市盈率法来确定新股发行价，企业为争取更多的募集资金在每股税后利润上大做文章，结果是给二级市场带来极大的隐患。几乎所有的上市公司每股税后利润水平在上市一年内都大幅度地下滑，更有甚者，有的上市公司在上市不到半年之内竟会亏损一半以上的净资产。此外固定发行市盈率不利于体现不同上市公司的价值。掩盖了企业上市前经营状况和上市后发展前景等方面的差别，不利于资本市场有效配置资金功能的发挥。最后，企业债券发行管制较多，主要表现在政府对企业债券发行控制过多过死。
3.市场效率。在高效率的金融市场中，金融资产价格波动能够对相关的信息作出及时准确的反映，以此引导资金在全社会范围内得到有效的配置。由于货币市场和债券市场的利率还没有实现市场化，所以市场效率主要指的是股票市场。我国股票指数波动剧烈，市场投机性强，价格波动信息含量远低于成熟的股票市场，市场效率还不尽人意。造成我国股票市场效率低的原因是多方面的。首先，我国股票市场运行规则和发展战略仍处在形成过程中，许多重大问题亟待澄清，市场主管部门出台的政策措施缺乏连贯性和一致性，不可避免地对股票价格波动带来巨大的影响。其次，我国的股票市场一直是依赖个人投资者发展壮大的，由于我国个人投资者对股票市场认识极为有限，特别是在市场研究方面天然的局限性，使投资决策缺乏理性基础。最后，市场信息中介组织发展滞后，现有的市场信息服务体系业务水平参差不齐，有的甚至误导误信，难以为投资者决策提供强大的社会支持。
4.市场组织结构。目前的债券市场还只是以场内交易市场为主体的市场，债券场外交易市场是残缺的。这使得交易商进入二级市场只有交易所一条路。由于债券差价比股票小，普通投资者一般买卖量也很小，特别是个人投资者对于只有在场内交易感到不便，场内交易特有的高成本更使其望而却步。而机构投资者债券交易具有批发性质，大额的交易只能通过交易所而不是场外市场，这就阻碍了大宗交易的成交，尤其是商业银行调剂储备头寸时的债券买卖则更是这样。事实上，西方国家债券市场是场内市场和场外市场相互配合，以场外市场为主的市场格局，大宗交易一般都是通过场外交易市场进行。我国债券市场单一的市场结构由于缺乏层次性，已经难以满足市场发展的要求。我国股票市场从一开始就处于分割状态。目前的股票市场仅仅是社会可流通股市场。未流通股本国有股和法人股在我国上市公司的股本结构中大约占60%以上，居主导地位，使我国股票市场的股价难以对公司的经营管理层构成强大的约束，而且对通过股票市场实施收购、兼并构成障碍。目前我国上市公司资产重组多数都是通过场外协议进行的，股票的市场价格对收购价的影响有限，股票市场功能难以得到充分发挥。
5.市场基础建设。市场基础建设包括硬件和软件两个方面，软件是指维持市场运行的法律法规和政策，硬件是指支撑市场运行的机构设置和设施建设。在法规建设方面，仍存在许多滞后的地方。维系债券市场和股票市场运行的基本法《证券法》至今仍未出台。执行中的企业债券管理办法，股票发行审批程序和发行价格的确定方法，股票市场准入制度，信息披露的动态监管和事后检查，违规、违法行为的量化标准，市场兼并的效率准则和自主原则等都存在需要进一步改善的地方。在市场硬件建设方面，一个突出的问题是缺乏统一的证券托管结算系统。国债市场上这个问题显得尤为突出。这几年基本是分散的市场格局，表现为各交易所和交易中心（报价系统）均有附属自己的托管清算结算系统，甚至各省还有证券托管结算公司。1991年以来在国债回购交易中出现的卖空现象，在一定程度上与缺乏统一的国债托管结算系统是分不开的。
6.市场监管和内部控制。这几年由于监管不力、内控不严，违规行为屡有发生，不仅严重影响金融市场的正常运行，危及金融体系安全，甚至阻碍了金融市场的发展。“3.27”国债期货的虚开保证金， 1996—1997年股票市场中出现的内幕交易、虚假陈述、恶炒个股等行为都给宏观经济带来极为恶劣的影响，这些现象的出现表明我国金融市场的监管和金融机构内控制度方面存在严重缺陷。在市场监管体制方面，中央银行与中国证监会分工不清，权责不明，在中央和地方两级监管体制中，也存在类似问题，是亟待解决的。另一方面，由于交易所在我国目前的金融市场中具有特别重要的地位，交易所一线监管就显得尤为重要，但从目前情况看，其自律监管职能远没有得到充分发挥。在市场监管手段方面，监管部门缺乏评价考核金融机构市场风险的标准，缺乏对市场异常变动及时认定、分析和处理的监管技术，不能及时发现问题，监管大多是事后监管。而且事后监管发现的问题处罚又存在力度不够的趋势，对违规行为没有构成威慑作用。
四、进一步发展完善我国金融市场的建议和设想
1.完善金融市场准入制度，优化市场参与者结构。在同业拆借市场方面，改造现有的二级网络，使所有具有法人资格的金融机构经过资信审查后都可以根据所在地和资产规模标准入网拆放资金。如城市商业银行、农村信用合作社应当就地入网。对于一部分非法人的地、市级金融机构经过其总行授权也可参加网络拆放。总之，所有金融机构都应该在具有一定清偿能力的情况下进入同业拆借网络。在债券市场方面，应当逐步扩大国债在商业银行储备资产中的比重，以优化国债持有者结构，扩大中央银行公开市场操作的影响范围。同时，继续巩固国债一级自营商制度，修订1993年《国债一级自营商管理暂行办法》，强调国债一级自营商在国债市场中的责任，并及时做好一级自营商一年一度的复审和社会公告工作。在股票市场方面，继续根据《证券投资基金管理办法》规定的标准和程序组建规范的证券投资基金，同时严格执行和审查一月一次的投资基金业绩公告。对于管理水平落后，操作不规范的投资基金管理公司应依照《证券投资基金管理办法》的规定取消其受托资格，更换投资基金管理公司，保证证券投资基金管理公司的规范操作和提高管理水平。对于现有的证券兼营机构，应根据分业经营的原则，逐步完成证券业务与其他业务的分离。由于历史和制度的原因，我国股票市场还缺乏形成以机构投资者为主体的基础，传统的机构投资者如养老基金、个人信托基金等在我国目前还没有形成一定的规模。但是相信随着社会主义市场经济体制在我国的建立和不断完善，机构投资者将会逐渐成为我国股票市场投资者的主流。
2.改革证券发行制度，逐渐向证券发行市场化方向过渡。目前采取完全市场化的证券发行方式的条件还不成熟，应当对现有的证券发行方式，根据实践中执行的情况逐步加以完善，为最终过渡到市场化方式的证券发行制度创造条件。当前应该进一步放松发行市盈率的限制，以体现不同的上市公司内在价值上的区别，留给承销商与发行企业一定的协商空间以促进双方加强对企业内在价值的研究。另一方面，放宽发行市盈率幅度也可有效消除我国发行市场上存在的新股申购预期超额回报率。
3.完善金融市场结构，保持市场层次性。在票据市场方面，应该在具备条件的中心城市着手筹建区域性的票据市场。以票据市场为依托，大力发展转贴现业务，推动商业汇票在金融机构间的背书转让，通过转贴现替代一部分信用拆借，并使转贴现逐步成为商业银行流动性管理和头寸调剂的重要手段。在国债市场方面，在统一的国债托管清算结算系统的基础上，加紧协调各交易所之间的工作和有关技术系统的开发建设，在能够有效控制债券卖空的前提下，重新启动国债交易场外市场，形成合理的分工。大量的小额的、分散的投资者的交易主要通过场外市场进行，场内则主要进行机构间的大宗买卖，并允许机构交易商在场外一定技术系统的支持下进行一对一的交易。在建立国债场外交易市场的同时，还应当建立联系自营商之间的经纪人制度，增加场外交易的透明度和竞争性，也使得自营商为调剂柜台交易头寸而买卖债券时有多种选择，既可以到场内交易，也可以在场外利用同业经纪人的网络寻找大宗交易对象。同时发展场外交易做市商制度，以维持市场秩序，增强国债市场的流动性。在股票市场方面，应当将国有股、法人股的流动问题纳入考虑范围，有计划、分阶段地予以解决。
4.加强市场基础建设，为金融市场进一步发展创造良好环境。金融市场是市场经济的高级形态，对金融市场的管理必须突出法治精神，淡化计划经济的行政管理色彩，加强金融市场法规建设，争取《证券法》早日出台，形成以《证券法》、《票据法》等基本法律为主体的金融市场法规体系；根据金融市场运行的实际情况和需要，随时修订和颁布新的法规条例，争取做到金融市场运行的每个环节都有法可依，有章可循。加快建立我国统一的证券托管清算结算系统建设，作为第一步，中央国债登记公司应当努力协调深、沪交易所、同业拆借市场、银行间债券市场和地方证券交易中心各自的国债托管结算体系，尽快建立统一的国债托管清算结算系统，将各个分割的市场统一起来。
5.加强市场监管和金融机构内控制度建设，降低金融市场运行风险，规范金融市场运作。目前我国以人民银行和证监会两家分头实施市场监管的模式不尽合理，从长远来看，应当建立统一的金融监管局，全面负责金融市场和金融机构的监管，并按照经济大区设置地方监管机构，地方监管机构作为中央监管机构的派出机构。必须强化交易所一线监管的职能，充分发挥交易所的优势，及时发现市场运行中暴露的问题，根据有关规定作出处理或移交监管部门处理。金融监管部门须会同金融机构共同制定符合我国金融市场特征的监管标准，继续强化定期报告和现场稽核工作。建立金融市场异常变动认定的数量模型和信息传递系统，提高监管部门的监管技术水平。同时，对金融市场中出现的违法违规行为，必须严格依照《刑法》和有关管理办法的规定，坚决予以处罚，以维持市场秩序，维护市场声誉。从事金融市场业务的金融机构必须根据自身业务的特点，加强内部控制制度的建设，建立经常性的内部监督制度，对内部违规违章行为进行处罚，及时发现问题，堵塞漏洞，根据业务程序设置内部监控防线和分级授权制度，有效防止从事金融市场各项业务的风险。
6.继续坚持证券市场规范化建设，提高证券市场效率。证券市场发展到今天，有必要明确发展方向和发展战略，保证各项政策的一致性和连续性，避免无意义的反复和前后矛盾，将新兴市场特有的政策风险降低到最低水平。正如前面已经提及的，我国股票市场以个人投资者为主体的局面短期内不会有根本性改变。为了引导个人投资者投资行为趋于理性，不仅要长期坚持对投资者的风险教育，而且要大力发展投资咨询服务业，通过专业化、规范化的投资咨询引导投资者决策。同时，市场主管部门应当强化对证券市场中出现的操纵市场、内幕交易、虚假陈述等违规现象的处罚，防止各种违规行为扰乱市场秩序，影响市场效率。
7.根据市场需要不断地增加上市交易金融工具的品种，满足日益多样化的投融资需求。金融工具是一组预期收益和风险相结合的标准化契约，多样化金融工具使得对风险和预期收益持不同态度的投资者能够寻求到最符合其需求的投资，同时金融工具发行者的多样化融资需求也同样能够尽可能地得到满足，从而有利于提高储蓄向投资转化的效率。因此，金融工具多样化往往是发达金融市场的一个标志。我们既要使现有的市场品种如股票、债券、基金等更加丰富，又要研究、开发并在条件成熟，时机适当时推出一些新的金融工具，如可转换公司债、优先股等，还可以研究一些衍生金融工具。不能因为近几年国际金融市场由于应用衍生金融工具而引发了一系列重大事件，就简单否定金融工具创新的必要性。
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