香港房地产投资信托基金的运作模式及启示，本文主要内容关键词为：香港论文,房地产投资论文,运作模式论文,启示论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为房地产金融创新的重要成果，房地产信托投资基金不仅可以为投资者提供高收益、低风险和流动性强的投资产品，而且可以为房地产业的发展增加新的融资渠道。香港地区在借鉴西方发达国家和亚洲新兴市场国家经验的基础上，结合当地金融市场实际，建立了高效、稳健的房地产投资信托基金运营和监管机制，有效地促进房地产投资信托基金市场的健康发展。近年来，内地房地产行业和房地产市场快速发展，对金融工具创新提出了新的要求。2008年12月出台了《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》，明确提出要“开展房地产信托投资基金试点”。内地在房地产信托投资基金试点方面尚处于筹备阶段，有必要参照香港的做法和经验，坚持立法先行、有效监管的原则，设计适用、安全的房地产信托投资基金制度安排。
一、香港房地产投资信托基金的发展状况
2003年7月，香港特区证监会发布了《房地产投资信托基金守则》，为房地产投资信托基金的发展提供了法律基础。近年来，香港房地产投资信托基金市场呈现出持续健康发展的良好态势。主要表现在：
（一）基金数量不断增多。
2005年11月，香港首个房地产投资信托基金——领汇房地产投资信托基金在香港交易所挂牌交易，拉开了香港房地产投资信托基金市场发展的序幕。2005年12月，泓富产业信托在香港交易所上市。同月，越秀房地产投资信托基金成立，成为第一只投资内地物业的房地产投资信托基金。2006年5月、12月，冠君产业信托、阳光房地产基金先后成立。2007年3月，富豪产业信托上市，成为香港第一只投资酒店业的房地产投资信托基金。2007年6月，香港第二只投资内地物业的房地产投资信托基金——睿富房地产基金上市。截至2008年12月末，香港共有7只房地产投资信托基金，市值合计464.1亿港元，占香港单位信托及互惠基金总市值的14.8％；当年交易金额为514.9亿港元，占香港单位信托及互惠基金交易总额的10.4％。
（二）发起机构趋于多元。
目前，香港房地产投资信托基金的发起人有三类：一是政府部门。香港房屋委员会分拆自有的商场及停车场设施，发起成立了领汇房地产投资信托基金。二是香港房地产企业。例如，泓富产业信托基金由蓝筹上市公司——长江实业发起，拥有该公司旗下的7项商用物业；冠君产业信托基金的发起人是香港鹰君集团，持有位于香港中环的花旗大厦；富豪产业信托基金是由富豪国际酒店集团分拆旗下5项酒店资产而成立的。三是在香港上市的内地红筹股公司。越秀房地产投资信托基金由越秀投资有限公司发起设立，主要投资位于广州的4项商业和办公楼物业。
（三）基金投资回报较高。
2008年，香港7只房地产投资信托基金的平均股息收益率达11.3％，比全球、北美、欧洲、亚洲的平均水平分别高8.8、8.0、9.1和9.4个百分点。其中，富豪、冠君、泓富和越秀等4只房地产投资信托基金的股息收益率超过10％。香港房地产投资信托基金的投资回报率较高，其主要原因在于：第一，通过房地产投资信托基金的运作，实行专业化经营，促进了物业管理效率和投资效益的显著提高。2008年，冠君产业信托、越秀房地产信托基金、泓富产业信托实现收入16.1亿、5.0亿和2.6亿港元，分别比上市前一个财务年度增长了302.2％、188.1％和60.2％。第二，根据《房地产投资信托基金守则》，香港房地产投资信托基金必须将绝大部分资金投资于可产生持续收入的房地产实业项目，而且须将其经营收益按90％的比例分红，为基金实现较高的股息回报提供了法律基础。
（四）金融风险控制有效。
2007年3月以来，国际金融危机的恶化和蔓延，导致全球发达经济体和新兴市场及发展中经济体的房地产市场持续下调，房屋抵押贷款违约风险明显上升。
据美国抵押银行协会统计，2009年3月末，全美住房抵押贷款违约率为9.1％，同比提高2.8个百分点。其中，次级贷款违约率达25.0％，同比提高6.2个百分点，优质贷款违约率亦攀升至6.1％，同比提高2.4个百分点。各类以房屋贷款为基础发行的证券化产品风险亦随之暴露出来，令国际金融体系遭受严重损失。据国际货币基金组织估计，全球金融机构因持有美国房贷证券化产品而减记资产的金额达1.2万亿美元。另据美国抵押银行协会统计，2009年3月末，美国商业按揭抵押证券违约率为1.9％，同比提高1.4个百分点。国际金融危机还引发了全球证券市场的剧烈波动。据世界交易所联盟统计，2008年末全球主要证券交易所的股票市值约为32.6万亿美元，较上年末下降了46.3％，香港恒生指数全年跌幅则达到48.3％。与全球房地产金融产品违约风险上升、证券市场剧烈震荡相比，香港房地产投资信托基金受国际金融危机的冲击相对较小，既未出现信用违约风险，市场价格波动风险也比较低，其价格波幅小于证券市场波动的平均水平。2007年3月至2009年3月，香港7只房地产投资信托基金中，有5只基金的价格波动幅度和变异系数低于恒生指数波动水平。
二、香港房地产投资信托基金的运作模式
香港房地产投资信托基金的制度设计，既吸收借鉴了美国、澳大利亚、新加坡等国家的经验，又充分结合香港房地产业和金融市场的实际，通过修改投资、信托等领域的法律规定，在房地产投资信托基金的发起设立、组织结构、资产投向、收入分配等方面形成了全面、严密的法律规范和高效、有序的实施机制。具体说来，香港房地产投资信托基金的运作模式有以下特点：
（一）组织形式：采用基金管理机构、托管机构高度独立的契约型模式。
一般说来，房地产投资信托基金有公司型和契约型两种组织形式。公司型基金是根据《公司法》成立的，具有独立法人资格，投资者通过购买股票而成为基金公司的股东，与基金公司之间没有信托法律关系，这种组织形式仅存在基金公司与基金托管机构之间的信托法律关系。契约型基金是基金管理公司与投资者签订信托契约后、又与基金托管机构签订另一份信托契约而成立的，基金不具有法人资格。根据信托契约，基金管理公司负责基金的经营管理，并委托基金托管机构保管基金、办理基金相关的资金往来。美国、日本等国的房地产投资信托基金大多采取公司型组织形式。而香港房地产投资信托基金属于契约型，具有信托所有权与利益分离、信托财产独立的特点。具体表现在：第一，房地产投资信托基金的资产必须以信托形式持有，同时与托管机构、管理公司、相关实体以及其他集体投资计划的资产分开处理；第二，必须委任经香港证监会批准的独立托管机构，以信托形式持有相关计划的资产，同时监察管理公司的活动是否符合该计划的有关组成文件及适用于该计划的监管规定；第三，必须委任经香港证监会批准的管理公司，对信托资产进行专业管理。
（二）资金运作：对投资标的、资产结构、持有年限及负债比率均有严格要求。
香港对于房地产投资信托基金资金运作的要求比美国、澳大利亚、日本、新加坡等国家严格。在投资标的上，香港房地产投资信托基金属于权益型基金，只能投资可产生定期租金收入的房地产项目，禁止投资于空置土地、从事或参与物业开发活动。而美国房地产投资信托基金不仅有权益型基金，还有以发放房地产抵押贷款为主营业务的抵押型基金。在资产结构上，香港法律规定，房地产投资信托基金90％以上的资产须由房地产项目构成；而美国要求房地产投资信托基金75％以上的资产由房地产、现金或政府债券组成，日本规定房地产投资信托基金对房地产的投资在75％以上，新加坡和韩国对这一比例规定为70％以上，均低于香港的最低比例要求。在资产持有年限上，香港要求房地产投资信托基金须持有所投资的房地产项目为期两年以上，而美国、澳大利亚、新加坡等国家对此未作要求，日本则规定，在一年之内不可出售所投资的房地产项目。在资产负债率上，香港房地产投资信托基金的借款总额与其资产总值之比不得超过45％，而美国、日本在此方面并没有作出法律限制。从实际效果看，通过设立房地产投资信托基金，香港房地产企业的资产负债率明显降低。2008年末，冠君产业信托、富豪产业信托和泓富产业信托三只基金的资产负债率为36.0％、41.4％和44.6％，分别比上市前一个财务年度下降了91.4、83.4和36.5个百分点。
（三）交易方式：按照基金持有人不得赎回的封闭型模式运作。
通常来看，房地产投资信托基金有开放型和封闭型两种交易方式。开放型基金可以根据市场情况发行新的基金份额，投资者也可以随时购买或赎回基金单位。封闭型基金在发售前已确定资本总额和发行基金份额，发售之后在规定期限内基金份额保持固定不变。美国房地产投资信托基金主要采取开放型的交易方式，而香港房地产投资信托基金均约定发售之后80年内，基金单位持有人不得追加投资或赎回其基金单位，只能通过第二市场，向第三者出售或处置其持有的基金单位。
（四）股息分配：实行高比例的收益分配政策。
香港《房地产投资信托基金守则》规定，房地产投资信托基金每年必须将不少于90％的税后净收入分派给基金持有人作为股息。从表面上看，这一比例与美国、日本和新加坡等国家的规定并无差异。然而，这些国家均规定，房地产投资信托基金分配给投资者的收入可以免缴公司所得税。相比之下，由于香港税制简单，整体税负较轻，因而并未对房地产投资信托基金管理公司分配股息提供专门的公司所得税优惠。实行高股息分配政策，提升了社会公众参与房地产投资信托基金投资的积极性。据统计，泓富、阳光、越秀等房地产投资信托基金完成公开发售后，在已发行的基金单位总数中，社会公众持有的比例分别高达71％、70.3％和59.2％。
（五）风险监控：在法律约束下强化市场自律管理。
世界各个国家和地区对投资基金业的监管大致可分为三种模式：一是行业自律模式，即不设专门的基金监管部门，也没有相应立法，而是以市场参与者的自律管理为主。这种模式以英国为代表。二是法律约束下的自律管理，即注重立法和信息披露，通过专门的法律法规和完善的信息披露制度，对投资基金市场进行监管。这种模式以美国为代表。三是政府严格管理模式，即由政府设置基金监管部门，对投资基金市场进行严格监管。这种模式以日本为代表。与美国的监管模式近似，香港对房地产投资信托基金市场采取了“法律约束下的自律管理”监管模式，同时也根据香港的实际情况有所改进和创新。主要表现在：一是制定专门的法律法规。香港《房地产投资信托基金守则》不但规定了房地产投资信托基金的组织结构、资产运作、股息分配等方面的内容，而且明确了房地产投资信托法律关系中各相关主体的资格和职责。二是强调房地产投资信托基金参与主体的独立性。根据规定，香港房地产投资信托基金必须交由受托人和管理公司进行管理，而多数国家和地区没有如此严格的职责分离和独立性要求。三是建立独立的第三方资产评估机制。房地产投资信托基金必须任命一个独立的资产评估师，定期评估基金所持房地产项目的价值，这是香港房地产投资信托基金风险监控的一大特色所在。四是制定严格的信息披露制度。对关联人士和关联交易信息披露实行严格监管，是香港对房地产投资信托基金风险控制的一个重要手段。香港证监会不仅明确了信息披露的内容，而且对信息披露的程序作出详细规定。
三、对内地开展房地产信托投资基金试点的启示
目前，我国内地房地产业处于快速发展时期，需要大量长期稳定的资金支持。然而，内地房地产企业融资渠道单一，高度依赖银行信贷，绝大部分收入来自房地产项目销售所得，这种高负债杠杆、资金运作封闭、收入来源单一的经营模式导致房地产行业风险极易向金融体系传递。同时，由于房地产业投资周期长、资金需求量大，而广大中小投资者资本规模小，无力参与房地产业投资，也就无从分享房地产业成长带来的成果。内地开展房地产信托投资基金试点，不但有利于拓宽房地产企业融资渠道，改变房地产业经营模式，促进房地产业快速健康发展，而且有利于为社会公众提供参与房地产投资的机会，分享房地产业增值所带来的收益。香港在房地产投资信托基金运营和监管方面的经验，可以为内地开展房地产信托投资基金试点提供有益的启示和参考。
（一）采取契约型信托形式，保障房地产信托投资基金投资者的利益。
香港房地产投资信托基金采用契约型的信托形式，充分发挥了专业分工、专家理财的优势，在有效防范风险的基础上，实现了较高的投资收益。对于内地来说，房地产信托投资基金是一个新兴的市场领域，可以参照香港的做法，也采取契约型的基金信托形式。主要依据在于：第一，内地当前的法律环境不适合发展公司型房地产信托投资基金。目前内地与房地产信托投资基金关系最为密切的法律是《信托法》和《证券投资基金法》。《信托法》第二条规定，“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。《证券投资基金法》第三条规定，“基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险”。根据上述规定，房地产信托投资基金的投资者与管理公司之间的关系应为信托关系，而非股权关系。由此可见，内地暂时不具备设立公司型房地产信托投资基金的法律条件。第二，内地企业的治理水平不适合发展公司型房地产信托投资基金。在公司型的组织形式下，房地产信托投资基金公司同时具有资金管理与房地产项目管理两项职能。而内地房地产企业的公司治理仍不规范，房地产信托投资基金如果采取公司型的组织形式，容易产生危害投资者利益的行为，例如，为房地产公司寻租而进行项目买卖、制定有利于公司管理人员而非投资者的房产出租价格等。第三，房地产信托投资基金采取契约型信托方式更有利于保护投资者利益。契约型基金的信托财产独立于委托人及受托人固有的财产和债务，使得投资者的利益切实受到法律保护。第四，发展契约型房地产信托投资基金有实践经验可资借鉴。内地已发行的证券投资基金均按契约型模式运作，可为房地产信托投资基金组织形式和治理结构设计提供参考。
（二）严格规范资金运作，降低房地产信托投资基金的营运风险。
香港对房地产投资信托基金在资金运作方面所作的限制，对于确保基金获得持续稳定的收益、控制投资风险具有重要意义。内地可借鉴香港经验，严格规范房地产信托投资基金的资金运营。对于投资标的，在金融市场不完善、信用体系不健全的条件下，内地发展抵押型房地产信托投资基金的市场风险较大，宜以权益型为发展方向，规定房地产信托投资基金应当主要投资于房地产实业项目。对于资产结构，出于更好地实现投资功能、获得较高投资回报的角度考虑，应规定房地产信托投资基金所持资产至少90％为可持续产生收入的房地产项目，具体可包括办公楼、公寓和购物中心等成熟物业，而且还应禁止房地产信托投资基金从事房地产开发、投资空置土地以及进行土地投机。对于资产负债比例，在房地产信托投资基金试点阶段，为降低财务风险，内地应参考香港的做法，严格限定基金的负债比率。
（三）实施封闭型的交易方式，适应房地产行业投资的特点。
香港房地产投资信托基金采取封闭型的交易方式，使得基金规模保持不变，便于投资运作，适合房产业投资项目流动性较差、投资周期较长的特点。香港房地产投资信托基金采取这种交易方式，对内地的启示意义在于：第一，由于证券市场、房地产市场都具有高度的波动性，内地如果发展开放型房地产信托投资基金，可能会加剧证券和房地产价格的波动。开放型基金在房地产市场繁荣时期行情看涨，投资者申购增多，基金规模扩大，投向房地产业的资金相应增加，这将进一步推高房地产价格，而房地产价格的上升又会提高基金的资产净值，导致基金价格不断被抬高。反之，若基金在房地产市场调整时期行情看跌，则会进一步加剧房地产价格向下调整。第二，由于房地产业的投资周期通常较长，要求资金来源具有较强的稳定性，因此，房地产信托投资基金采用封闭型交易方式，更加适合房地产业的投资特点。第三，开放型基金的申购和赎回价格以资产净值为基础，需在每日交易前对现存资产进行评估以确定价格。然而，内地的中介机构体系不健全，无法对基金所持有的房地产项目价格进行持续评估，也就难以准确提供房地产信托投资基金的每日交易报价。
（四）实行高比例的股息分配政策，提供长期稳定的房地产信托基金投资回报。
提供长期稳定的投资收入是房地产投资信托基金的重要特征，也是房地产投资信托基金市场可持续发展的必要保证。内地可参考香港的做法，明确要求房地产信托投资基金把大部分的利润以股息形式分配给投资者，从而保证投资者获得稳定的现金回报。另外，鉴于内地税收环境不如香港宽松，可以考虑在税收政策方面对房地产信托投资基金的股息分配给予支持。例如，对机构和个人从房地产信托投资基金获取的股息分红，可以免征企业及个人所得税。
（五）坚持法律监督与市场约束相结合，建立有效的房地产信托投资基金风险监控体系。
香港在立法先行的基础上，充分发挥市场约束机制的作用，构建了高效的房地产投资信托基金风险控制体系，使房地产投资信托基金市场运作处于有序、可控的状态，对于促进房地产投资信托基金业的稳健起步和有序发展发挥了重要作用。内地可参照香港的经验，把加强法规建设和强化市场约束有机结合起来，为推动房地产信托投资基金试点的有序开展提供保障。一是加快房地产信托投资基金管理立法步伐，明确规定房地产信托投资基金的发起设立、组织结构、投资范围和收入分配等事项，明确房地产信托投资关系中各主体的资格、权利和义务关系，并要求基金管理公司和托管机构具有高度的独立性。二是引入高素质的审计、会计和评估等中介机构，由中介机构对房地产信托投资基金所投资项目的收益和风险进行评估，使投资者及时、全面地获得独立第三方对房地产信托投资基金的评价信息。三是完善信息披露制度，保证房地产信托投资基金的信息披露涵盖基金运作流程的各个主要环节，使投资者准确了解基金的运作情况、全面掌握产品风险，从而达到正确引导市场投资行为的目的。
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