互联网众筹融资及其激励约束与风险管理——基于金融市场分层的视角，本文主要内容关键词为：互联网论文,金融市场论文,风险管理论文,视角论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
互联网金融近年在我国的发展可谓风起云涌。其所具有的透明度高、参与广泛、中间成本低、支付便捷、信用数据更为丰富和信息处理效率更高等优势(PBC，2013)，引起了政府、银行、IT企业等各层面的广泛关注。从政府层面看，许多地方政府已经在建立互联网金融地方特区或者制定优惠政策；从银行层面看，传统银行正在挺进互联网金融业务，越来越多的商业银行在计划搭建自己的P2P平台(例如民生银行计划中的民生电商平台)；从IT企业层面看，则已经或正在通过互联网进军金融业(最典型的是阿里金融、阿里小贷、京东互联网金融，中国移动、中国联通、中国电信三大移动商也相继获得了第三方支付的牌照)。但上述金融平台的融资方式主要是网络贷款，而对股权融资的提供还非常少。众筹融资(crowdfunding)主要是互联网金融中的股权融资模式，在国际上尚属于萌芽期，但发展十分迅速。Massolution2013年的数据显示，全球众筹融资产业规模已从2009年不足6亿美元飙升至2012年的27亿美元，三年增长了380%。然而，在这27亿美元中，亚洲地区仅占1.2%。2012年，美国总统签署了“the Jumpstart Our Business Startups Act”(JOBS法案)，通过放宽各种限制，使已有众筹融资平台合法化。这特别在主流的关注之外，引起了人们更多的关注和兴趣。 一些研究文献围绕众筹融资系统的不同方面进行了研究和解释。Ward和Ramachandran(2010)分析了音乐融资服务SellaBand①平台上客户的信息显示效应；而Agrawal(2011)则通过对SellaBand数据的进一步分析，得出了众筹融资平台的互联网形式弱化了对投资的空间约束的结论：捐款通常开始于近亲属和朋友，他们作为该项目的信号，吸引了更多投资者的关注，并使空间距离的作用日趋减弱。Belleflamme等(2012)按照两个阶段进行了众筹融资的建模：在众筹融资阶段，消费者可以预先订购产品或投资于未来的利润份额；在正规销售阶段，被成功资助的产品进入正规市场。两个阶段的主要区别是产品的价格(第一阶段有一个固定的价格，第二个阶段则是一个新的价格)。在比较了这两种营销策略的异同(预排序和利润分享)以及在第一阶段捕捉价格歧视的可能性后，Belleflamme等(2012)指出，生产者可能为了筹集足够的资本以推动项目而降低他的利润，并因此在第一阶段采取价格歧视的形式，以低价进行销售；而随着筹资规模达到市场规则界定的阈值，则会将价格提高。Mollick(2013)围绕一套Kickstarter项目收集了大量数据，分析影响项目成功的主要因素，包括项目质量、个人网络、地理位置等。其分析表明，前两个因素与项目成功的概率密切相关，而后者与项目的类型和可实现性则仅有一定的关系。他还分析了生产者收集捐款后未用于预定项目的风险，结论是，生产者未交付项目的风险较小，但比预期往往会延迟提供他们的产品(延误程度取决于筹集资金的数量)，原因是，生产商为筹集更多的资金会调整和扩大自己的产品。Read(2013)则分析了众筹融资平台上非营利项目获得资助的几率。他认为，众筹融资模型在许多方面类似于由Andreoni(1989)提出的暖光效应。这既因为暖光模型考虑到公益事业捐赠在Kickstarter筹款机制中的作用，又因为暖光可能会成为参与者本身的一个激励。 在上述研究文献的基础上，本文的研究将从以下几个方面展开：一是描述众筹融资运作原理、模式特征和发展事实；二是从股权市场充分分层的角度，比较众筹融资与股票市场的差异，从项目选择、信息披露、回报计划等方面阐述众筹融资对正规股票市场的革新；三是对众筹融资机制进行了经济学分析，探索其内在的激励机制和迅速发展的原因。在此基础上，概括众筹融资的市场风险和规则，结合我国实际，提出了发展众筹融资、解决项目资金困境需要具备的基础条件。 二、众筹融资运行原理 (一)众包模式与众筹融资 众筹融资源于众包模式。众包的目的是有效利用一个新项目潜在参与者的知识、智慧、技能，构建一个庞大的资金池(Mwangi和Acosta，2012)。近期，互联网的迅速发展为众包提供了新的网络基础。许多专门为众包任务设计的在线平台已经用于孵化企业项目，形成众筹融资。众筹融资中，主要有两类使用者：一类是生产者或项目管理者，他们借助平台介绍新项目，如果能筹集到足够的资金，会按照募资计划执行项目生产；另一类是众筹的出资者。尽管大多数众筹融资平台采取的是“购买你想要的”(pay-what-you-want)模式，但一般都会给众筹出资者提供其他非物质的补偿，例如感谢的电子邮件、公司发行的音乐CD、观看电影制片工厂、在电影中扮演一个小角色或者赠送具有文化价值的纪念品等。众筹融资主要的回报是产品本身，但对于金额大的参与者还有其他奖励计划，例如更高的股权回报率。在众多众筹融资平台中，Kickstarter最受青睐的原因主要有两个：首先，Kickstarter上的项目范围广泛，平台的参与者和关注者较多；其次，Kickstarter作为早期众筹融资代表，其机制较为健全，因而常被后来者所模仿或复制。 (二)运作原理与奖励计划 企业筹集资金一般可分为接受捐赠、接受赞助、前端销售(预定或预售)、借贷、股权出售等模式。这些模式的复杂性差别很大：捐赠融资的复杂程度最低；赞助可能附有其他条件，复杂程度要略高于捐赠；前端销售则必须有创新产品的样本，而且要有相应的股权配置规则及未来的回报计划，因此复杂程度要高于捐赠和赞助，也是众筹融资普遍采用的模式；借款(包括银行贷款和发行债券)是企业运行稳定且达到一定规模后，常用的融资工具，复杂程度又要高于前端销售；而股票公开发行，则是复杂程度最高的模式。 但众筹融资工具的使用也具有一定的困难：它需要大量的资金支持者，还要对数目庞大的小额支付交易进行管理。许多企业启动项目，要么是经验不足，要么由于没有兴趣管理众筹融资过程，往往会将这个任务委托给所谓的“中间人”——众筹融资平台。按照众筹融资的起源，这些服务中介开始往往是网络公司或软件公司。这些中介拥有广泛的活动范围和活动强度。在发展初期，其只是一个提供信息的平台，充当项目发起人与众筹融资基金之间的中立调解人；随着参与者对平台需求的提高和众筹机制的发展，平台逐步增加了证实融资过程、监督项目执行、向项目管理者提供融资建议、为参与者组建更为广泛的社交网络、帮助成员寻求共同投资者等服务内容。 这些平台之所以能迅速发展崛起，主要是因为其具有符合筹融资关系逻辑、解决融资信息和成本的关键功能。平台主要按以下流程运作：首先，作为资金需求的一方——创新项目的管理者(生产者)与众筹融资平台进行信息交流，听取平台的建议，按照平台规则发布较为详细的项目信息、发展计划、股权配置以及奖励回报等信息。其次，创新项目在众筹融资平台发布后，资金提供方——众筹出资者根据自身效用需求，在平台上输入出资条件，并搜寻符合条件的创新项目，直接与项目管理者进行谈判；或者委托银行进行投资。银行既可以投资既定的项目，也可以投资符合条件的非既定项目，类似于信托贷款。当然，这一过程中更多的是微观的小额支付者，自由在平台上查找各自偏好的项目，进行投资。最后，随着资金的划转，项目管理者启动生产，并给予出资者奖励或回报(运作流程描述见图1)。需要注意的是，众筹融资平台对项目管理者国籍有一定要求，但对出资者则无国籍限制。
图1 众筹融资基本过程 (三)众筹融资项目分类 众筹融资平台项目，可从发起背景和组织形式进行分类。 根据发起项目的商业背景，众筹融资平台可分为非营利性、营利性和中性三类：(1)非营利性项目，一般具有重大社会目的，比如公共医疗、公共基础设施、外国援助、一般的慈善机构、公共研究项目等；(2)营利性项目，一般有清晰的商业利润目标，比如，成立公司、为现有公司内的商业项目提供资金、公司内部的研发项目、制作商业电影或音乐专辑等；(3)中性项目，长期商业前景暂不明确(比如Skype、Facebook和YouTube等，开始时主要在网络上提供新服务或社交网络，后来才发展成为商用服务)。 根据项目组织形式，可分为独立式、嵌入式和启动式三种类型：(1)独立的组织项目，一般没有机构组织背景，由独立的个体发起成立；(2)嵌入式组织项目，是由私人组织或公共组织发起，例如由公司、非政府组织和项目合作伙伴组成的联合体或跨国组织，并且将该项目作为发起组织的一部分；(3)启动式组织项目，可能开始为独立的，但成功后项目被改造成类似一个公司、协会或俱乐部等形式(见表1)。
(四)发展特征与状况 众筹融资在发达国家发展迅速(几个主要国家的众筹融资平台数量统计见表2)，2012年全球众筹融资平台交易规模达到169亿元。本文根据Hemer(2011)引用的网站数据②，选择了美国、英国、法国、德国等10家众筹融资平台(分别是美国的Kickstarter、IndieGoGo、RocketHub，英国的SliceThePie、Sonicangel，法国Ulule、MyMajor，跨美国和英国的PledgeMusic，跨荷兰和比利时的SellaBand，跨芬兰和英国的Grow VC)，对其特征和发展情况如下。
第一，众筹融资平台一般属于新兴企业，这10家平台从发起日期到引用文献给出的时间2011年1月，最长的是53个月，最短的有6个月。第二，每个众筹融资平台发布的项目取决于平台的知名度和规则健全性。其中，Kickstarter在这一时间段共发布12000个项目，平均每个月571个；10家平台共发布51477个项目，平均每家每月258个。第三，平台发布项目的选择率(出资者选择的项目数/发布的项目数)不高。其中，Kickstarter发布的12000个项目中，5000多个项目有出资者选择，选择率略大于42%；而同期，10家平台有出资者选择的项目数为11414个，选择率仅在25%左右。第四，融资成功的项目数也不高。在众筹融资阈值(threshold)机制下(下文将详细解释)，项目如果在一定时限融资金额达不到一定规模，则需中止原定融资计划，并需将所有已筹集资金返还给出资者。由于这种情况的出现，Kickstarter平台这一期间的5000多个有出资者选择的项目中有3500—4000个项目融资成功，成功率(融资成功项目数/有出资者选择的项目数)为70%—80%；而10家平台平均融资成功率则为64%。第五，出资者数目庞大。其中Kickstarter出资者达到400000个，平均每月有19000个；10家中7家有相关数据的众筹融资平台，平均每家有84200个出资者，平均每家平台每月有3900个出资者。第六，项目融资额较低。其中Kickstarter平台融资项目的筹集资金规模为2460万欧元，平均每个项目融资4920欧元；10家平台融资总规模为4500万欧元，平均每个项目融资3942欧元，每个出资者平均为62.9欧元(见表3)。
三、众筹融资与股权市场分层 众筹融资作为互联网金融最主要的构成形式之一，迅速发展的原因是对发起项目的股权市场进行了充分的分层，几乎满足了完全竞争市场的所有条件，从而使优质项目的选择、资金和项目的匹配都达到了最优状态。众筹融资与传统的股权市场相比较，具有质的不同。 (一)项目管理者自由出入的股权分层市场 传统股权市场，都是由国家统一审批的企业才能进入，例如国内的沪深股市。即使在一些城市设立了产权交易所，交易的股权范围也非常有限，会受到严重的空间制约。众筹融资平台上，全国、甚至全球的项目，企业均可以自由出入，只要遵守平台规则即可。金融市场发展的规律一般是从熟人圈层往来逐步进入到生人信用交易，如果直接实现个人、企业或政府在陌生人构成的市场上进行交易，在诚信、监督、法律等市场规则都不完善的情况下，很容易产生欺诈等行为。而这正是金融风险产生的重要根源。中国股票市场上频繁发生的违规审批、内幕交易、操纵价格等也都证明了这一点。众筹融资对股权市场进行分层，不再有区域性或全国性股权市场的概念，融资主体根据资质、创新度、信誉、预期等情况在平台上发布项目，直接由市场出资人评价项目优劣。这样既可以避免因默许融资主体“弄虚作假”在全国上市导致金融风险累积而形成金融动荡，也无需因害怕出现此类风险而关闭融资渠道，造成因噎废食。 (二)项目出资者自由选择的股权分层市场 众筹融资的项目出资者对股权对象的选择也不同于传统的股票市场。一是从企业生命周期角度看，出资者增加了对初期企业的自由投资机会。传统股权市场，看似项目出资者可以自由选择上市公司，实质上只是选择政府审批后的企业，而一些有创意、有市场前景的项目或商业计划并不一定能上市，也就不可能让投资者进行选择。众筹融资平台上，出资者则可以自由选择认为有市场潜力、符合未来发展的项目，并成为原始持股人。二是从企业项目的地域角度看，在传统的柜台交易市场，项目出资者一般只能选择距离较近的企业，这不仅有政策管制的问题，还由于外在信息的约束会让出资者面临更高的道德风险、项目风险和管理风险；而以互联网为基础的众筹融资，不仅使地域因素不再显得重要，而且配套的信息披露激励、回报激励等机制设计，还可以较为有效地解决道德风险和项目风险问题。三是从出资金额角度看，传统的项目投资，初期投资规模大，政策会将出资者限定在特定范围；而在众筹融资模式下，零散的小额出资者也可以根据自己的判断较为自由地选择企业项目。 (三)信息不对称性风险的解决 传统的股权市场，主要风险就是信息不对称风险。例如信息不对称造成的幕后操纵、上市后高层套现、公众追涨杀跌等方面。企业与监管机构的信息不对称、监管机构与市场公众的信息不对称、上市公司与公众的信息不对称，都给企业留下了弄虚作假的空间，账面财务或盈利、或亏损，全在企业因利而为。而这恰恰成为引发市场风险的根源。谢平(2013)指出，互联网精神跟传统金融精神是不一样的：互联网精神的核心是开放、共享、去中心化、平等、选择、普惠、民主；而金融业则是精英化、神秘化，制造信息不对称，然后获取最大化利润。美国次贷危机就是很好的证明。众筹融资平台能极大地改善信息对称性的原因在于，项目管理者必须尽其所能地披露创意和回报计划，不然出资者很难做出比较全面的股权投资决策。谁信息披露充分，谁的信息更为可信，谁的项目更有实际创新意义、更有市场前景、预期回报更高，出资者就会购买谁的股权；遮遮掩掩的信息披露和讳莫如深的回报计划，则很难吸引投资者，必然被市场淘汰。这使众筹融资平台的信息完善程度要明显高于传统股权市场。 四、众筹融资激励约束与风险管理的模型分析 众筹融资具有对股权市场具有充分分层、改善信息约束等作用。在此运行规则下，各参与主体可以通过选择最优化策略，达到相互利益的优化均衡。下文将借鉴Wojciech Hard(2013)的模型，进一步研究股权市场分层条件下众筹融资基金与需求企业的最优决策、激励相容机制和市场经济效应。 (一)基本假定 假定众筹融资包括两个阶段：在第一阶段，项目管理者(资金需求者)设计他们的战略，包括其对众筹融资参与者(众筹融资基金)的回报计划；在第二阶段，潜在的参与者在个人效用最大化条件下，决定他们给项目生产者的资金数额。项目管理者知道众筹参与者的效用函数，并且他们的目标就是通过众筹融资达到利润最大化。 假定众筹融资平台有N个内生的潜在参与者。消费者和生产者通过融资平台都掌握这一数量。假定存在资金规模的阈值T，在此水平上，生产者将实际能够生产基本价值为
的产品，如果众筹资金规模没有达到这一水平，最终产品仅能反映部分价值；而如果参与者的众筹资金规模超过T，则产品价值将超过
。这个阈值是固定的，不可能被生产者以任何方法加以改变，其反映的是项目管理者把产品推向市场的困难程度。产品的最终价值还依赖于激励参数δ。 消费者对众筹产品准备花费的货币量为M，如果在产品上的花费超过M，将引起消费者额外的成本以及收入效应；如果少于M，则将带来额外的利益。因为，消费者在该产品上货币支付数量的变动，会增加或降低他们对其他产品的消费。为简化分析，选择M为众筹参与者的收入变量。
显然，众筹参与者效用与基本收入M、激励参数、参与者规模N、产品基本价值
正相关，与融资阈值T负相关。即随着M增加、激励参数增加、N增加、
增加、T减少，众筹参与者效用增加。同时，众筹参与者效用
与支付价格P之间为非线性关系，呈倒置的U型曲线。当P等于0时，
等于0。随着价格的提高，效用会增加；但到一定程度后则开始下降，并变为负。 生产者利润函数可表示为：
(二)基本模型 为简化分析，先假定总反馈激励参数等于个体反馈激励参数，即
。此时，根据(1)、(2)可得：
在最优决策平衡时，(7)式的经济含义在于：当众筹参与者数量N、不影响消费时投入到众筹的资金规模M、产品的基本价值
越高时，项目管理者的利润和众筹参与者的效用就越大；而当众筹融资阈值T越高时，项目管理者利润和众筹参与者的效用则都越小。这表明项目管理者和众筹融资基金(参与者)具有激励相容，他们具有共同的目标——把项目推介给世界上所有潜在的众筹参与者。这与Mollick's(2013)对Kickstarter项目的马太效应解释相一致。因此，众筹平台在聚集更多的参与者方面扮演了非常重要的角色。值得注意的是，随着众筹参与者数量的增加，参与者的效用增长速度是项目管理者利润增长速度的平方，因此已经参加项目的投资者更有激励来扩大潜在的参与者。 (三)模型扩展 1.拓展因素I：项目阈值(Provision Point Mechanism) 上述模型忽略了一个重要现实——许多项目并不一定能成功筹集到资金。这主要是由于项目在众筹平台筹集的资金规模小于项目的阈值，不足以支撑项目运行。考虑到阈值参数，众筹参与者的效用函数可表示为：
(9)的经济含义为：如果众筹融资为参与者获取的效用为负，则参与者不会向该项目支付资金；如果项目融资规模超过了阈值，参与者支付最优价格
；如果融资规模没有达到阈值，但支付一定资金后参与者效用为正，其支付的价格为T/N。 项目管理者的利润取值也有三种情况：
阈值机制的经济含义在于：在众筹融资过程中，一定程度上存在欺诈风险和搭便车问题。通过实施阈值机制，使生产者只有在一定时期内融资达到一定的阈值水平才能进行新增融资，有助于避免资金提供者继续对无法筹集到足够资金的项目进行投资的风险。在提供公共物品和解决“搭便车”问题上，应鼓励出资者要认真甄别项目的创新性、可行性和预期市场前景；否则，如果项目因融资达不到阶段性阈值而失败，出资者虽然没有损失投入的资金，但却会损失很多机会成本。这种特殊类型的合同是一个经典的协调解决方案。因此，几乎所有的众筹融资平台都在采用某种形式的“阈值机制”来解决这个问题。 激励参数选择的经济含义在于：如果项目产品预期获得资金的机会很高，项目管理者的最优选择是在众筹融资平台上提供尽可能完善的奖励计划，提高项目信息的对称性程度，并选择项目利润最大化的激励参数。这样可以吸纳更多的倾向出资的众筹参与者，并获取更为巨大的项目盈余；同时，因为众筹参与者希望得到更高的产品价值，甚至会进一步增加投入，使支付资金超过T/N。当阈值较低、有越来越多的参与者感知产品的较高基本价值时，奖励回报计划会更高；但如果只有较少的众筹参与者，则项目管理者会倾向于设置较低的获得资助的项目奖励方案，因为在捐款人意愿付出不是很高的情况下，项目管理者更倾向于尽量减少与奖励有关的成本费用。在后一种方式下，该产品将更接近其基本价值。如果考虑众筹参与者的异质性，即同一个项目，一些参与者会选择离开，而另一些会选择支付更多的资金，项目管理者会在此基础上设置预期概率的阈值筹集资金。这与Mollick(2013)研究结果一致：大多数Kickstarter的众筹参与者如果预期项目融资会超过阈值，但他们获取更大收益的概率太低的话，不会继续参与投资。项目管理者发现，最好的设置就是使阈值恰好能满足启动生产的资金需求。 2.拓展因素Ⅱ：不同的总量激励参数与个体激励参数 在众筹参与者同质假定下，根据(1)式可得出其效用函数的简化形式：
显然，参与者效用会随着M的增加、激励参数
和
的提高、众筹参与者规模N的增长、产品基本价值的提高和阈值T的降低而增加。为追求效用最大化，求解效用
关于P的导数，并令之为
，则得出：
对(2)式的项目管理者利润函数进行简化：
联立(12)和(13)式，求解关于激励参数的导数：
根据(14)可知，随着N和
的增加，激励参数
、
都会增加。但是，
比
增加得更迅速。这是因为，存在总量激励的自我推动机制(self-perpetuating mechanism)：当参与者预期项目有超额融资和更高的回报时，会增加他们的资助和投资，由于项目的总量价值像一种公共物品，因而总量激励增加会吸引更多的群体贡献或增加他们的资金；而任何个人激励增加，则不会影响其他捐助者的支付意愿。因此，一般的总量激励在众筹融资中显得更为重要。 3.拓展因素Ⅲ：异质性众筹参与者 在上述推理的基础上，引入异质性众筹融资参与者。现实中，Kickstarter的模型优化就是异质参与者贡献的结果。以下将通过分析模型中众筹参与者收入水平的变化，检验不同的激励方案对现实中不同人群众筹参与行为的影响。 为便于分析，将以拥有随机性收入分布的众筹融资参与者替代上文的同质性参与者。这个替代并不会影响模型的平衡。每个众筹参与者都是根据自己收入和对其他参与者的预期做出决策的，其期望效用函数可描述为：
(15)式中，EP是众筹融资参与者C对其他参与者支付价格的预期，(N-1)为其他参与者的数量，
是参与者C支付的价格。通过计算众筹参与者的预期收入，估计其预期支付价格。每个参与者参加该计划之前，都会考虑其他参与者支付时的选择。因此，该问题可定义为预期效用函数的最大化：
用预期收入替代参与者的同质性收入，预期支付价格等于同质性参与者的支付价格。事实上，如果所有收入等于常数的群体等同于不变收入的另一群体，此时预期收入也等于常数，利润最大化的生产者在这两种情况下会选择相同的策略激励参数。单个众筹参与者的最优报价可用式(6)计算。现在的差别是，生产者获得了更大范围的不同捐赠，这反映了众筹融资的完全判别效果。假定有贫富两个群体，穷的群体规模为
、收入为
，富的群体规模为
、收入为
，显然
＜
，N=
+
。 在一个拥有贫富两个众筹融资参与者的群体模型中，理性参与者将支付不同的价格，较贫的群体支付价应低于较富的群体。因为，从群体中随机选择一个参与者的效用函数表示为
因此，在众筹融资平台有异质性参与者时，收入高的富裕消费者支付的价格比收入低的贫困消费者支付的价格要高。众筹平台可利用价格歧视和激励参数设计，获取最优的筹资规模。 五、众筹融资的激励相容机制 通过上述市场分层和模型推理，可以对众筹融资激励相容机制做如下归纳。 (一)对项目管理者(生产者)的激励 项目管理者选择众筹网筹集资金的原因主要有两个：一是资金成本较低，二是可获得更多信息。 1.降低资金成本 项目管理者的早期资金一般来源于个人储蓄、房屋净值贷款、个人信用卡、朋友和家人投资、天使投资和风险资本。在某些情况下，众筹融资可能使项目管理者以更低成本获得资金，原因如下：(1)更好的匹配。项目管理者可以与对该项目有最高投资意愿的出资者匹配。而且这些项目的出资者不会被局限于某些特定地方(比如，与生产者在地理位置上接近)，而是可在全球范围内进行匹配。(2)捆绑。众筹融资过程中，出资者可在一定条件下提前获得产品，确认或发现产品的创新价值，而这也在一定程度上，为项目管理者捆绑出售股权并获取他们希望的资助(比如，早期或限量版产品)提供了便利，并使其能够靠销售前期产品来降低资金成本。(3)信息。一定程度上，众筹融资比传统的早期资本来源能产生更多的信息。这个信息可能会增加出资者的支付意愿，从而降低资金成本。例如，Pebble Technology公司的创始人Eric Migicovsky就是在收到捐赠、赞助、朋友融资等之后，通过众筹融资平台发布Pebble智能手表项目并披露相关信息，证明一些出资者对其产品创新性的认可的。这吸引了更多出资者购买其产品，进而增加了筹资规模，提高了产品的整体价值，也降低了融资资金成本。 2.更多的需求信息 在众筹融资模式下，项目管理者可以根据出资者的反应和选择，判断产品的创新性和实用性，并对市场需求进行分析和推测，进一步修正前期的想法和计划，提供更加符合市场需求的产品，提升后期产品成功的概率。此外，对产品需求的市场信号，还可以使项目管理者了解未来用户和出资者对产品项目功能改进的建议，使其得以围绕产品尽快发展出更好的系统。例如，Pebble智能手表根据用户提出的需求，开发了软件应用程序，兼容iPhone和Android手机，使功能扩展到查阅iMessage短信，显示来电信息，上网浏览，实时提醒邮件、短信、微博和社交网络信息等，从而在无形中增加了新的潜在用户。 (二)对出资者的激励 出资者从事众筹融资的激励机制包括：(1)投资机会。早期企业的出资者传统上限于企业附近，众筹融资则为远距离乃至全球的出资者提供了投资机会。(2)早日得到新产品。众筹融资项目使产品爱好者成为早期股东，而他们的参与可以提高公司的价值。(3)社交网络。对于出资者而言，在众筹融资平台上的投资本质上是一种社会活动，他们通过投入部分资金可得到与项目管理者更好的沟通机会。(4)支持的一个产品、服务或观念。在众筹融资平台上，慈善扮演着重要角色。一些出资者支持项目，并没有收到有形的物质奖励，也没有参与相关的在线社区，其目标只是发现具有潜力的新产品和新企业。 (三)平台激励 众筹融资平台主要是为了盈利，一般收取交易成功项目总资金的4%～5%作为服务费用。因此，它们的目标是最大限度地提高成功项目的数量和规模。这就需要设计健全的市场运行规则来吸引优质项目，减少欺诈行为，并高效匹配创意和资本。众筹融资平台上交易成功的创新项目具有广告效应，可以引起社会媒体的关注和报道；而这又会进一步扩大出资者群体，推动项目交易成功概率的提高和平台盈利水平的提升。 六、众筹融资及其市场风险与约束机制 尽管众筹融资具有上述诸多益处，但不同的参与者仍不可避免地面临种种潜在风险，仍旧需要市场健全规则，管理风险。就项目管理者而言，其风险至少包括信息披露造成的商业机密泄漏，以及管理庞大的投资规模需支付较高的管理成本等；而就资助者而言，其风险则至少包括项目管理者或筹集能力有限，或故意欺诈，以及项目失败的风险。为避免这些风险影响或阻碍众筹融资市场的整体发展，必须设计一套规则管理风险。 市场设计规则决定市场效果。目前，众筹融资市场主要有四大类市场设计机制发挥作用，减少信息不对称引起的投资风险。这四种机制分别是：声誉信号、市场规则、人群的尽职调查和阈值机制。前三个机制的主要作用是减少生产者和资助者之间信息不对称的风险，第四个机制可能会削弱集体行动的问题(前文已经阐述)。 (一)声誉信号 早期的创意项目或企业在传统市场上融资时，严重依赖面对面的尽职调查和个人关系。而在众筹融资平台上，生产者需尽可能多地披露他们的项目信息和回报计划，然后形成一个信号——信任。市场设计通过便利市场上出资者对生产者的评价，形成市场声誉。在众筹融资市场，声誉和信任尤为重要。Cabral(2012)因此将声誉作为解决网上交易欺诈风险的一种机制：“尽管有各种机制来处理欺诈，但信誉是企业的最佳选择之一。”互联网市场的设计者已经开发了许多通过声誉建立信任的机制。广义上讲，这些工具可以分为三种类型——质量信号、反馈系统以及值得信赖的中介机构。 1.质量信号 Waldfogel和Chen(2006)阐述了在网上交易中质量信号的重要性，他们认为，产品信息越容易获得，品牌的重要性就越低。Lewis(2011)在进一步检验信息的作用后指出，披露个人信息提高了eBay上二手车的价格。即使产品的信息不能令人完全信服，也还有其它传达质量信号的方法：Robert(2011)认为，担保人的出现就是一种可靠的质量信号；Elfenbein、Fisman和McManus(2012)认为，慈善捐款也可以提供较高的质量信号。此外，在早期融资阶段信息不对称情况下，专利也可作为一种质量信号；而生产者以往的成功经验同样可作为质量信号，如企业家、高级管理人员等创始团队和创始人是否具有博士学位(Hsu，2007)。众筹融资的实例证明，教育水平与筹款成功呈正相关关系(Ahlers等，2012)。 2.反馈系统 许多网上交易市场为用户提供了一种有助于建立购买者和销售者声誉的“提交—反馈”机制。这一机制最基本的版本是简单地报告销售信息。Tucker和Zhang(2011)论证得出，报告销售信息对融资选择具有重要影响，众筹融资通过平台的网络交易记录，可以为出资者判断有关项目管理者的行为特征，进而选择项目提供参考。该机制的高级版本则是更复杂的信誉信息评级系统，如eBay的买家评价卖家机制。这一机制主要是为了让市场参与者在交易后对卖方进行评价。如果卖家总体上提供了一种高品质的体验，那么买家的评价会很好；而新买家看到网上较高的评价，将会增加对卖家的信任，并愿意付出较高的价格。一些文献资料还表明，在eBay平台上，对卖方(买方)的评价也会在其他网络平台产生非常重要的作用(Cabral，2012)。然而在众筹融资平台上，再好的生产者要想在很短的时间内反复筹集资金也不太可能。为了解决这个问题，并从网上获得较高信誉，可以让生产者将较大项目划分成一系列较小的项目。 3.值得信赖的中介机构 第三方中介机构提供的优质信号也能够促进市场参与者之间的信任。Jin和Kato(2007)论证了第三方质量证明在繁荣收藏品市场方面的重要性。他们指出，信用评级等中介机构不是简单地说“高品质”，而是要能够提供一个真实质量水平的证明，为购买者提供一个可信的质量信号。Stanton和Thomas(2012)研究发现，在网上劳动力市场上，劳动中介将单个工人组建成团队，为工人提供资质证明，可以提高新工人的就业机会。在众筹融资平台上，出资者也越来越多地使用Facebook、Twitter和Linkedin等大型社交网络中介信息，评价项目管理者的资质，以有效回避道德风险。 总之，信誉是一个解决信息不对称风险的有效方法。市场两侧的用户可以采取多种方法来维护、提高他们的声誉，如质量信号、反馈系统和值得信赖的中介机构。然而，尽管这些机制在其他互联网市场上已经相当有效，但他们可能需要适应众筹融资的具体特点。 (二)规则与监管 第二个办法是市场通过平台规则和行业监管克服信息不对称造成的市场失灵。 1.平台规则 众筹融资平台为了最大化交易规模，不断根据用户行为修改它们的规则。例如，2013年，Kickstarter增拨人力资源和系统资源来监测欺诈风险。Kickstarter管理层认为，这样做的益处是降低出资者风险、保护出资者利益，从而鼓励更多的出资者参与众筹融资平台；但相应也会提高众筹平台的监督成本。不过Kickstarter也指出，最终还是要靠资金提供者自己对生产者能力进行尽职调查，要在创造者最小化披露信息、生产者最大化信息披露以及行政负担之间寻找平衡。 2.行业监管 美国JOBS法案要求美国证监会建立众筹融资行业规则。这些规则主要为了保护出资者，其对出资者可能面临的潜在风险的防范，主要体现在三个方面。一是出资者在众筹融资的任何一笔投资必须限制在风险暴露水平之内。据此，要求出资者投资不得超过他们年收入或净资产的10%，投资额不得超过10万美元；如果他们的收入或资产净值少于10万元，则投资不得超过他们的收入或资产净值的5%，投资上限为2000美元。二是要求众筹融资平台必须在美国证监会注册，并对出资者进行投资风险教育，同时采取措施减少欺诈风险(例如，对董事和持股20%以上的高管进行历史检查)，还要能证明其出资者在各个平台的投资金额没有超过对他们的投资限定。三是设定了众筹融资的阈值，以防止生产者在无法筹集到足够资金的情况下仍然在众筹融资平台进行融资。 (三)群体尽职调查 相对于传统的出资者而言，众筹出资者在尽职调查方面更具积极性。在传统融资市场上，他们通常只持有一个非常小的股权，从而花费时间和金钱进行尽职调查的激励不大，这就容易产生潜在的“搭便车”问题。而在众筹融资平台上，出资者数量多于传统融资市场，他们会更关注平台上融资项目披露信息的真实性、准确性，对项目的创新性及市场前景也会更主动地做出评价。由于有更大数量的个人从不同的角度评判项目，因而更容易发现缺陷，降低出资风险。 但众筹融资也存在一些问题。一是受从众心理的影响，容易出现“羊群效应”。现有的多数研究表明，众筹融资的出资者会将积累资本作为一个重要的质量信号。项目融资一般按照图1所示的难易程度进行融资。前期有亲戚朋友赞助的项目一般预期较好(Agrawal等，2011)，会引领随后众筹出资者的选择，并证明业内投资对项目的评估和认可。这一融资次序可能反映出有关项目质量和公众预期等市场信息，出资者一般会选择前期具有一定资本积累的项目进行投资。从众行为在一定条件下会导致次优结果。二是项目管理者可能会操纵前期资本积累信息，吸引出资者。在极端情况下，生产者可能会利用融资路径依赖性质，在早期阶段注入较多的资本，利用信息关联吸引出资者；而在筹集到一定规模的资金后再撤回前期资本。当然，这个问题可以通过完善平台的规则和功能来加以控制。 七、结论与建议 通过上述分析可以看出，众筹融资虽然出现不久，但其实现了股权市场的充分分层，在防范投融资双方信息不对称风险方面具有明显的作用。对于生产者来讲，一方面获得了早期融资白手起家、降低资金成本、了解市场需求、改进创新项目的机会；而另一方面也需要极力保持良好的声誉，积极披露项目信息和回报计划，真正做到满足市场需求的创新，遵循众筹融资规则。对于消费者来讲，一方面，不仅投资范围不再受到明显限制，可以根据自己对项目披露信息的判断成为早期股东，而且能够与项目管理者进行平等的谈判，提出对项目改进的想法和对奖励计划的建议，并可以建立更丰富的社交网络；但另一方面也要承担项目失败的机会成本和回报降低的风险。对于平台来讲，不仅可以获取项目成交费用，还可以在根据平台客户的需求提供证实融资过程、监督项目执行及对项目管理者的融资建议等服务的同时，获得相应的费用。对于三方来讲，由于项目成交规模与每一方的效用和收益正相关，三方都希望最大限度地提高项目成交比例，从而实现了激励相容。对于社会来讲，众筹融资不仅是融资市场，而且是一个评价、判断创新能力及未来发展的平台。而众筹融资为解决信息不对称风险、欺诈风险，并鼓励参与者积极审查监督项目所设计的声誉信号、规则、人群的尽职调查和阈值四类市场机制，则与前文所述机制共同构建成了众筹融资的激励约束体系。 众筹融资虽然具有诸多优点，但在中国仍处于萌芽状态，其发展状况还取决于以下条件：一是信用问题。众筹融资的前提条件之一是参与者必须具有良好的信用记录，不然项目管理者就很难筹集到资金。这不但需要有一个覆盖全面的、信息健全的、查询方便的信用记录系统，还要设计一系列比较可行的方法计算各因素反应的综合信用水平，并将所发生的欺诈或融资失败信息及时录入信用体系，作为其他经济活动的评价参考。二是法律问题。为保护出资者、规范筹资者，必须制定健全的监管政策和行业指引；否则，众筹融资就可能成为变相的非法吸收资金、非法发行股份、非法集资。三是大数据问题。互联网金融的基础是真实的大数据、计算机技术和计量分析方法，而这在国内都需要积极培育。 本文仅代表作者观点，与所在单位无关。作者感谢匿名审稿人的评审意见，文责自负。 ①SellaBand平台在音乐人与乐迷之间搭建了一个互动的平台，音乐人可以快速发布自己的作品，由网站吸引发烧友的支持与赞助，筹集经费发行唱片。 ②http://paidcontent.org/table/crowdfunding。
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网络众筹及其激励约束与风险管理--基于金融市场分层的视角_投资论文
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