利率走廊调控模式的演进、实践及启示，本文主要内容关键词为：利率论文,走廊论文,启示论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
所谓利率走廊(Interest Rate Corridor)，是以中央银行向金融机构提供短期存贷款而形成的一个利率操作区间为基础，调控短期市场利率和银行体系流动性的操作系统。20世纪90年代以后，由于信息技术的发展和银行机构对监管的规避，金融市场对基础货币以及准备金的需求逐步下降，许多中央银行逐渐放弃了以存款准备金制度为核心的数量型货币政策，转而采用了利率走廊系统作为货币政策实施框架，着重开展对利率水平的引导和调控，并取得了积极成果。2014年5月，中国人民银行周小川行长表示，未来在货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。随即，我国央行货币政策框架的转变和构建问题备受关注。因此，梳理利率走廊调控模式的发展历程，进而探讨利率走廊的国际实践经验，对早日构建中国式的利率走廊机制具有重要意义。 一、金融危机前利率走廊调控的主要模式 加拿大、英国、日本、欧盟、新西兰、瑞典、瑞士、澳大利亚等国(地区)央行作为利率走廊系统实践的先行者，不断探索利率走廊系统操作，并实现了从走廊宽度不对称形态到对称形态的演变。2008年金融危机前，各国央行普遍采用了对称利率走廊操作方式。 1.对称利率走廊系统的机理 对称利率走廊系统是最为标准的利率走廊调控模式，在该系统中，央行存贷款利率与政策利率之间的差额相等，也即存贷款利率关于政策利率这一水平线是对称的，如图1所示。由于商业银行不会在拆借市场上以高于贷款利率的利率和低于存款利率的利率拆入和拆出资金，准备金需求曲线的走势也因此限定在利率走廊上下限之间。 首先，存贷款利率水平上的准备金需求曲线呈平坦态势。这是因为，如果市场利率低于存款利率，商业银行将存在套利机会，即可通过以较低的市场利率借取资金后将其以更高的存款利率存入央行来获取收益。如果市场利率高于贷款利率，商业银行则可通过以较低的贷款利率从央行借取资金后将其以更高的市场利率贷出获取收益。在这两种情况下，准备金市场需求将是无限的，这样的套利机会会迅速驱使市场利率至少回升(降落)到存款(贷款)利率水平，因此，存贷款利率水平上的准备金需求曲线也就呈平坦态势。 其次，存贷款利率水平之间的准备金需求曲线呈向右下方倾斜态势。商业银行通常不能准确确定未来支付需求对其准备金头寸的冲击大小，而且无论是在流动性短缺还是持有超额准备金时，商业银行都会面临潜在的成本。因此，商业银行会在权衡这两种成本后来决定自己未来准备金的持有规模。由于持有超额准备金的机会成本随着市场利率下降而降低，准备金需求曲线在此区域内也就向右下方倾斜。 最后，准备金供给的数量由央行决定，供给曲线与利率无关，因此是垂直线。政策利率则是由准备金需求和准备金目标供给共同决定的。因此，央行在实施货币政策时必须预计其应该供给准备金的数量，该数量等于市场利率和政策利率相等时的准备金需求数量。可见，对称利率走廊系统中的利率决定与准备金供给大小有关，准备金供给数量是央行为达到其期望的利率水平而设定的。图1中，准备金需求曲线D与目标供给曲线S[*]的交点所对应的利率水平为目标利率i[*]。
图1 对称利率走廊系统中的货币政策实施 2.对称利率走廊系统的特点 标准的对称利率走廊系统是由多种要素构成的，这些要素共同决定着利率走廊系统中利率调控机制的实现，具体表现在以下三个方面。 第一，存贷款便利是利率走廊系统的支柱。贷款便利允许商业银行以高于政策利率一定基点的利率水平从央行借取资金，存款便利则允许商业银行以低于政策利率一定基点的利率水平向央行存入资金。这样，以央行设定的政策利率为中心，两种便利利率之间形成了一条“走廊”，存贷款利率分别构成了这条走廊的下限与上限。而正是这两种便利确保了商业银行在走廊的上下限内开展借贷业务，这不仅促使市场利率始终保持在政策利率附近，实现市场利率在该区间内的稳定波动，而且也活跃了银行间拆借市场。 第二，走廊宽度的变化体现了利率走廊系统的灵活性。走廊宽度就是上述贷款便利和存款便利利率之间的差额，也即短期市场利率波动的区间大小。各国央行通常根据本国货币市场的成熟程度以及宏观经济指标来设定存贷款便利的利率水平，因而利率走廊系统的宽度时常会发生变化。金融危机爆发后，英国、瑞典、加拿大以及欧洲等国(地区)央行为降低市场利率的波动程度，都收窄了利率走廊的宽度，危机缓解后又逐渐将利率走廊恢复至以往的宽度。因此，走廊宽度的适时调整增强了利率走廊系统应对市场环境变化的灵活性，进而提升了利率走廊系统在各国的适用性。 第三，政策利率的设定提高了利率走廊系统中的政策透明度。近年来，各国央行开始强调政策的规则性和透明度，更加注重稳定预期在政策调控中的作用，其核心就是建立起对货币政策的信心和公信力。政策利率是央行综合经济发展状况事先确定的市场目标利率。当经济偏热或有通胀风险时，央行可以宣布调高政策利率，并在市场上收紧流动性，进而推动整体利率水平上升，抑制需求扩张，稳定经济和物价水平；反之则可做反向的操作。因此，政策利率使得利率走廊系统中的政策透明度相对更高，货币政策可能会达到事半功倍的效果，从而改善政策传导，提高政策的有效性。 总之，与传统货币政策操作如公开市场业务相比，利率走廊作为控制短期市场利率的货币政策操作系统，显示出高效与伸缩性强的优势。在利率走廊模式下，中央银行不需要再频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性，通常只需调节利率走廊的上下限就可以稳定市场的利率预期，这不仅简化了中央银行的利率调控过程，而且降低了调控成本。 二、金融危机后利率走廊调控模式的变革 金融危机以来，除瑞典、瑞士、澳大利亚、新西兰等一些国家的货币政策实施框架仍保持对称利率走廊系统外，欧盟、加拿大、日本、英国、挪威等一些国家和地区的央行则将货币政策实施框架移向了地板系统，开创了利率走廊调控的新模式。 1.地板系统的机理 地板系统是对称利率走廊系统的改进版本，该系统最显著的特征有两个。第一，政策利率与存款利率一致，而不是原先的高于存款利率。换句话说，在该系统中，央行将走廊的利率下限设定为政策利率，而不是这个区间内的某一利率水平。第二，为了实现新的政策利率，央行必须提供大量的流动性，从而使得准备金供给曲线交于准备金需求曲线的水平区域，而不是交于需求曲线的下降部分。显然，由于央行在政策利率水平提供了过量的准备金，也就不需要定期精准预测准备金的市场需求，供给曲线和需求曲线将在政策利率水平准确地相交。而且，对于交于需求曲线水平区域的任何供给曲线，短期货币市场利率都等于存款利率(如图2所示)。现实中，如果在一个利率走廊中政策利率与存款利率之间的宽度很小，就可认为其近似于地板系统。 地板系统中，一方面，央行可以在不改变政策利率的前提下调整准备金供给量(如图2中左象限图所示)。假定准备金供应量增加，供给曲线从
向右移至
，此时，由于政策利率的下降受走廊下限的限制，政策利率则被锚定在
不变。从而解决了传统准备金制度下，随着准备金供给的增加，政策利率所面临的零利率下限问题。另一方面，央行可以在不改变准备金供给量的条件下，通过改变利率走廊的上限和下限来调整政策利率(如图2中右象限图所示)。假定准备金供给保持
不变，央行只要将存款利率
和贷款利率
同时提高，政策利率
就会随着存款利率
的提高而提高。
图2 地板系统中的货币政策实施 2.利率走廊调控模式的比较 对称利率走廊系统与地板系统可以看做是走廊系统连续体的两个极端，两种系统有着显著的区别。 (1)地板系统使利率政策与货币政策相分离。在地板系统中，央行可以供给任何数量的流动性，而不使短期货币市场利率低于政策利率，也就是说央行货币政策目标的实现与流动性供给无关。因此，央行可以独立调节银行体系的流动性来实现金融市场稳定等目标。金融危机后，一些央行利用地板系统将利率政策与流动性政策相分离的优点，成功地实施了量化宽松政策等非常规货币政策。 (2)地板系统中流动性微调操作的频率降低。在对称走廊系统中，流动性需求和供给的细微变化就可能引起隔夜拆借利率的变动，变动的大小则依赖于需求弹性。因此，为了保持隔夜拆借利率与政策利率一致，央行就必须相应调整流动性供给以抵消这些变化。这就要求央行具备非常精确的流动性预测和频繁的流动性操作能力。相反，在地板系统中，流动性供给和需求的变化并不会改变短期货币市场利率，央行也就没有必要对流动性操作进行微调。 (3)地板系统中同业拆借市场的活跃度下降。在地板系统中，银行通常拥有超过自身需求的准备金，彼此互相拆借资金的需求下降，将日间盈余资金贷出去的动机变得更小，进而就会选择简单地将盈余资金以目标利率存放在央行。这样就会导致同业拆借市场的活跃度下降。与此同时，拆借市场将资金在金融体系进行分配的功能也会受到制约，从而使出现流动性不足的金融机构在目标利率或其附近的利率水平上借取资金的难度增大，影响金融活动的正常运行。 (4)地板系统中抵押品的需求上升。一般情况下，如果银行体系中出现一个结构性的流动性短缺，央行需要通过抵押贷款向银行部门供给流动性。在地板系统中，央行的流动性供给大幅上涨，以使短期利率下降到央行的存款利率。因此，更多的流动性(抵押贷款)就要求银行在央行存入更多的抵押品，银行对抵押品的需求也就上升。 三、利率走廊调控模式的国际实践 从1994年加拿大和瑞典等国央行第一次引入非对称走廊系统开始，利率走廊系统就普遍应用于许多经济、金融发展程度不同的国家和地区。而且，还有一些央行利用具有利率走廊部分特征的制度执行货币政策(如美联储)，积累了许多实践经验。 1.对称利率走廊系统的实践——以瑞典央行为例 瑞典央行在1994年4月1日取消法定存款准备金要求后，于1994年6月引入了走廊系统。按照最初的设想，瑞典央行行长负责设置走廊内的回购利率，而走廊的上下限和宽度则由央行理事会来确定，这样就可以通过灵活设定利率来应对汇率波动。在瑞典央行第一次构建的走廊系统中，走廊是不对称的，上限利率被设定在比回购利率高55个基点的位置，存款利率则比回购利率低40个基点。由于走廊的上下限由理事会设定，而回购利率由央行行长决定，因此目标利率和走廊并不始终同步。1999年，瑞典政府授予瑞典央行更大的独立性，货币政策由新的执行委员会负责。2000年12月，执行委员会决定存贷款利率不再作为货币政策的风向标，取而代之的是回购利率。此时，目标利率被设定在一个宽度为150个基点的利率走廊的中心位置，标志着对称利率走廊系统的建立。 金融危机后，瑞典央行将利率走廊的走廊宽度暂时收窄(如图3所示)，以减少危机给市场利率波动的冲击。2009年4月，走廊宽度一度收窄至100个基点，回购利率从1%下调至0.5%。这个动作使得走廊的下限位于零利率。3个月后，瑞典央行将回购利率下调25个基点，将存款利率设定为-25个基点，成为全球首家对银行存款实施负利率的央行。在随后的实践中，瑞典央行继续对回购利率和走廊宽度进行不间断的适时调整。比如，2010年7月，瑞典央行的执行委员会开始扭转操作，将回购利率提高至0.5%。
图3 瑞典央行的利率走廊实践 资料来源：George A.Kahn(2010)。 事实上，各国央行使用的对称走廊系统在很多方面都存在差异。一是通道宽度的大小不一致。比如危机前，英格兰银行和欧洲央行采用了相对较宽的通道，存贷便利的利率距目标利率长期都是100个基点。相反，澳大利亚和加拿大则采用了较窄的通道，存贷便利的利率距目标利率仅有25个基点。二是法定准备金制度的实施不一致。相比英国等国家，瑞典、澳大利亚和加拿大等国都没有法定存款准备金制度。在这种情况下，图1中的法定准备金需求曲线会向左移动，与纵坐标重合。此时，准备金需求不容易观测，央行会更加依赖于市场利率本身变动所传递的信息。重要的是无论这些操作细节有何不同，对称走廊系统将准备金数量与央行目标利率联系在了一起。 2.地板系统的实践——以欧洲央行为例 欧洲央行自从1998年6月成立以来就逐步构建利率走廊系统，该系统随同1999年欧元的启动而正式实施。欧洲央行的常备融资便利(Standing Facilities)确定了利率走廊的上限和下限。其中，利率走廊的下限为存款便利利率，即欧洲央行主动吸纳银行隔夜存款的利率；利率走廊上限是边际贷款便利利率，即欧洲央行向金融机构提供有抵押隔夜流动性支持的利率。欧洲央行走廊系统中的目标利率由主要再融资操作利率指示。在每月的第一次会议上，欧洲中央银行管理委员会将决定货币政策的立场，包括设定市场目标利率以及围绕目标利率的走廊宽度。然后，欧洲央行会使用大量的公开市场操作工具来引导隔夜拆借利率。 欧洲央行设定的利率走廊刚开始时也是不对称的，其中边际贷款便利利率比目标利率高150个基点，存款便利利率比目标利率低100个基点。然而，随着欧洲央行在1999年4月8日降息，利率走廊的走廊宽度随即收窄为200个基点，目标利率也开始位于走廊的中间位置。在大多数情况下，该走廊模式一直维持到了2008年的金融危机。危机期间，由于欧洲央行实施宽松的货币政策，欧元隔夜平均利率指数不断下降。与此同时，利率走廊的走廊宽度也经历多次变化，先是2008年10月被暂时收窄至100个基点，接着2009年年初又被恢复到200个基点，最后才于2009年5月7日的会议之后重新收窄并确定在150个基点。从图4可以看出，从2009年的年中开始，实际隔夜拆借利率已被足量的流动性驱使至走廊下限附近，此时的利率走廊系统就近似于地板系统。事实上，正是由于地板系统将利率政策与流动性政策相分离的优点，欧洲央行向货币市场注入空前流动性的同时才能同时将短期市场利率稳定地控制在政策利率附近。
图4 欧洲央行的利率走廊实践 资料来源：George A.Kahn(2010)。 3.美联储的走廊系统尝试 2008年金融危机爆发后，美联储实施了第一轮的量化宽松货币政策，旨在改善私人信贷市场，引导市场长期利率下降，刺激经济活动。具体来看，美联储从2008年11月-2010年4月，持续收购了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券和3000亿元的长期美国国债。这些收购操作使美联储的资产负债表规模从2007年的约8万亿美元膨胀到2009年末的23万亿美元。由于准备金供给的急剧增加，纽约联邦公开市场办公室发现越来越难实现联邦公开市场委员会(FOMC)的目标利率。虽然联邦公开市场委员会在2008年10月还将联邦基金利率目标下调至1%，但是供应充裕的超额准备金使得联邦基金利率持续低于目标利率。 为此，在2006年《金融服务业监管法案》和2008年《经济稳定紧急法案》的授权下，美联储于2008年10月开始对超额准备金设置支付利率，并将该利率水平设定为联邦基金目标利率减去75个基点。2008年12月，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)又将目标利率范围设定为0-0.25%，同时将超额准备金利率下调至25个基点(如图5所示)。联邦基金利率虽然仍低于(已经接近)超额准备金利率，但给超额准备金支付利率的制度为美联储大幅增加其资产负债表的规模提供了条件，并且可以保持联邦基金利率略高于零以维持银行间市场的活力。
图5 美联储的利率走廊实践 资料来源：George A.Kahn(2010)。 从理论上看，美联储对超额准备金支付的利率为联邦基金利率设定了一个下限，贴现率(美联储于2003年1月设置的高于联邦基金目标利率的惩罚利率)可作为限制联邦基金利率的上限。紧接着，如果将联邦基金目标利率设置在由贴现利率作为上限和超额准备金利率作为下限所组成的走廊的中间位置，那么美联储的货币操作框架就是一个对称利率走廊系统。虽然美联储没有正式采用这一标准的走廊系统，但在量化宽松的政策背景下，其所设定的利率下限最终帮助联邦基金利率锚定在联邦公开市场委员会设定的目标利率附近。 美联储将准备金利率确定为联邦基金利率的下限，也有利于美联储适时退出量化宽松的货币政策。具体来看，美联储可以通过宣布提高超额准备金利率来提高政策率(如图2右象限图)。美联储在实施该措施时不用减少准备金的供应量，进而可以独立确定收缩资产负债表的速度，最终使货币政策重新正常化。而当准备金的供应量一旦下降至需求曲线向下倾斜的区间，货币政策则可以在一个标准的对称走廊系统中实施(如图1)。 四、对我国构建利率走廊系统的启示 利率走廊调控模式在一些国家的成功实践，为我国今后逐步建立价格型货币政策框架，进而理顺市场利率传导机制，增强金融市场对实体经济的支持作用，提供了很好的借鉴。 1.完善存款准备金制度 在公开市场操作制度中，如果商业银行面临较低甚至零准备金率，微小的公开市场操作就会对商业银行的流动性环境产生巨大的影响。我国目前实行法定存款准备金制度，虽然央行近期对不同规模的商业银行采用了差别存款准备金率，但与发达国家的商业银行相比，我国商业银行整体上仍然面临较高的准备金率。较高的准备金率使得商业银行的储备规模过高，在面对央行公开市场操作时具有较大的弹性空间，从而会提高公开市场操作的成本。未来，即使我国央行逐步建立对称走廊系统，央行仍需要使用公开市场操作对市场流动性进行微调，引导短期市场利率逼近目标利率。但是，准备金率过高不仅会降低利率走廊机制的效果，而且还将不可避免地导致利率价格的扭曲。因此，我国央行在建立走廊系统的同时，也应适时考虑降低存款准备金率，或者考虑实施自愿准备金持有制度，进而使基于准备金制度的走廊系统最优化。 2.深化利率市场化改革进程 利率走廊系统是调控短期市场利率的操作模式。央行实施价格型货币政策后，先作用于短期利率，后通过市场逐渐引导长期利率的变动。目前，虽然我国央行已全面放开金融机构的贷款利率，但存款利率浮动区间的上限仍设定为基准利率的1.2倍，利率管制尚未全面解除。今年，我国央行还创设抵押补充贷款工具(PSL)，旨在引导中期市场利率波动。但利率管制仍然使我国很难通过短期市场利率来引导中长期市场利率的变动，长短期市场利率之间的传导机制存在断层，利率走廊系统也很难发挥其原有的效用。因此，我国央行应继续深化利率市场化改革，稳定金融市场环境。一是逐步放开利率管制，建立起短期利率向长期利率传导的畅通机制。二是不断促进银行间同业拆借市场的发展，保证上海同业拆借市场利率作为市场基础利率的合理性和有效性。三是要进一步改革和完善商业银行内部治理结构，培育追求利润最大化的市场主体，使利率机制充分发挥作用。 3.提高债券市场的广度和深度 债券市场的价格体系影响着银行间市场利率的产生，债券的种类和数量也决定着央行开展公开市场操作的效率。虽然我国债券市场2014年共发行各类债券6681只，发行量达12.27万亿元，但仍较发达国家落后。具体来看，我国短期和超长期国债的活跃度不如中长期限国债，不利于国债收益率曲线的形成。同时，商业银行在进行存贷款定价及内部转移定价时，很少将公允的国债收益率曲线作为基准，制约了存贷款市场利率体系的完善，利率对实体经济的影响会受到阻滞。因此，债券市场应适当增加活跃度较低债券的发行数量，提高发行频率，使不同种类和期限的债券进一步活跃。此外，要逐渐培养和增强商业银行对金融资产进行市场化定价的意识和手段，比如可以以公允的国债和商业银行债收益率曲线来确定存款利率，以不同信用等级的企业债收益率曲线来确定贷款利率，从而厘清利率传导途径，提高货币政策效率。 4.逐步构建利率走廊系统的各个要素 实践表明，各国货币政策框架在向以利率走廊调控模式转型时大都经历了一个逐步完善和强化效果的过程。因此，我国央行应积极借鉴西方国家相关改革与实践经验，基于现实情况，加快构建中国式的利率走廊操作框架。 一是逐步构建利率走廊的上限。目前，我国央行还没有创设隔夜的贷款利率，但已于2013年初创设了常备借贷便利(SLF)。常备借贷便利是我国央行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。虽然，该工具的作用和操作形式类似于其他国家的贷款便利，但期限较长，其利率并不适合作为利率走廊的上限。此外，我国央行于2013年1月创设了短期流动性调节工具(SLO)，以7天内的回购操作为主，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用，央行可对其逐步完善并构建为利率走廊上限。 二是逐步构建利率走廊的下限。目前，我国央行对超额存款准备金支付的利率为0.72%，有学者提出以该利率为未来中国利率走廊的下限。但是我国银行间同业市场隔夜拆借利率近两年波动较为频繁，通常保持在2%的水平之上，这样实际市场利率与走廊下限之间的宽度过大，不利于约束市场利率的波动。因此，我国央行可借鉴国际经验设立存款便利，打造利率走廊的上限。 三是逐步构建市场的政策利率，增加货币政策操作的透明度。中央银行除了构建利率走廊的上下限外，还需要向市场公布明确的政策利率，这样不仅为市场利率提供一个短期基准利率，而且可以让货币政策操作更加透明化。目前，我国央行在设定政策利率时，可以选择以银行间拆借利率(如美国以联邦基金利率为基准)或者回购利率(如瑞典央行以回购利率为基准)为基准，前者是我国2007年后重点培育的货币市场利率，回购操作则在近两年发展迅速，逐渐成为人民银行调节流动性的主要工具，该利率对货币市场利率及国债利率都具有较强的引导作用。因此，我国央行应结合我国市场发育程度和利率走廊的上下限合理选择用作政策利率的指标。
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