市盈率能否成为投资决策分析的有效指标——来自中国A股的经验数据，本文主要内容关键词为：市盈率论文,中国论文,投资决策论文,指标论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市盈率作为股价与当期收益的比值，是一个反映风险与收益的综合指标。理论上，公司的股价和当前收益决定市盈率的变化。股价是根据公司当前收益和发展情况对公司未来获利能力的一种预期，公司成长性越高，投资者对其未来获利能力和收益增长潜能的预期就越高，股价也就随之看涨。因此，投资者在运用市盈率进行价值判断、风险评估和收益预期时，应选择市盈率较低的公司，这意味着其价值被低估；然而，在现实的股票市场上，具有高市盈率的公司往往能获得更高的收益，出现“高市盈率—高股价”的现象。由于市盈率指标能传递出公司的经营现状和发展潜力的信息，那么其值的大小与公司的成长性关联度怎样，又如何根据市盈率的高低选取具有投资价值的股票呢？本文试图从我国股票市场的实际情况出发，探寻运用市盈率进行股票投资的合理途径。
一、理论分析与研究假设
(一)市盈率的理论模型与经济内涵
公司利润和股利的增长都来源于新的投资机会，如果公司将所有的利润都用于发放现金股利，不作任何投资，则公司不可能实现增长。因此，很多公司倾向于通过保留留存收益用于新的投资机会，实现预期利润的增长。从投资者的角度而言，公司的股票价值一部分来源于未来的股利，另一部分来源于公司的增长机会。Lipe.R & S.R.Kormend(1994)将公司的股票价格用NPVGO(Net Present of Growth Opportunity)模型进行分解，认为公司的股票价值分为非成长价值与成长价值(成长机会现值)两部分：
市盈率的理论模型说明市盈率指标受公司的成长价值、权益资本成本和预期收益的影响，且与公司成长机会成正比，与权益资本成本和预期收益成反比。在权益资本成本既定的情况下，公司成长价值和非成长价值的比率影响着市盈率的高低：公司成长价值越高，市盈率越高；而公司的非成长价值越高，市盈率则越低。公司的成长价值是基于当期收益对未来获利能力的估计，预期收益是基于当期收益对下一期收益的逻辑判断，两者均受当期收益的影响。而当期收益根据收益是否能够持续获得，可划分为持续性收益和暂时性收益两部分，持续性收益是未来能够持续获得的收益，通过公司成长性反映到股票价格中对市盈率产生影响；暂时性收益是在未来不能持续获得的收益，通过对下一年收益的预期来影响市盈率的大小。因此，如果当期收益受暂时性因素影响较大，当期收益结构中暂时性收益的比重越高，那么当期收益的异常变化会使得具有高成长性的公司拥有低市盈率或者低成长性的公司拥有高市盈率。因此对市盈率指标经济内涵的分析应着重于对其收益的持续性和暂时性信息的理解，综合分析公司成长性、权益资本成本、当期收益三个因素对市盈率指标的影响。
(1)市盈率与公司的成长性
公司成长性是公司未来收益持续增长的基础，影响投资者对股票内在价值和公司市盈率的判断。在进行投资决策分析时，投资者通常会根据公司未来收益增长超过资本成本的能力，以及对公司获得持续性超额收益的估计来判断一个公司的成长性和股票的内在价值。如果公司未来投资机会获得的报酬持续超过资本成本，能保持公司未来收益的持续增长，那么该公司良好的成长性能支撑较高的股价，公司市盈率也会随着投资者的良好预期和投资者的信心而上升。
公司成长性不仅通过股票的内在价值对投资者的投资决策分析产生直接影响，还通过影响公司股利政策的选择来左右投资者对公司股票内在价值的判断。因为管理层会基于对公司内部信息的掌握选择股利政策并通过对不同时期股利政策的调整将公司的基本情况传递给投资者。一个具有成长性的公司，在成长初期会通过保留留存收益以获取未来收益的高增长，通常支付较低的股利以公司未来的高成长性作保证来换取投资者对公司股票的良好预期。随着未来收益的持续增长，公司的经营和财务状况能支持一个较高的股利并能平稳的保持在该水平，投资者对公司成长性的信心和对股价的良好预期使其在未来能获得高额的回报。因此，投资者对股利政策的重视，是因为股利的支付能对公司的收益起一个平滑作用，不同时期的股利政策反映出公司的成长性和收益性。
(2)市盈率与权益资本成本
权益资本成本是投资报酬率的底线，投资者面临的风险越大，其要求的风险补偿也就越高，投资报酬率的期望越高。对股票进行估值时，公司的发展潜力越好，其股价越高，未来收益的增长能带给投资者更高的回报。但预期收益并非现实收益，理想与现实可能发生偏离，期望越高，失落可能更大。公司的成长性一方面意味着较高的收益，另一方面意味着更高的风险，当实际收益的增长速度无法支撑投资者预期公司成长性应具备的持续增长时，投资者的预期诉求将无法得到满足，投资者将降低对股票的预期，市盈率便会随着投资预期的降低而下降。
由于权益资本成本受诸多因素的影响，在运用市盈率进行投资分析时，需要对权益资本成本进行分解和转换。国内学者对权益资本成本的影响因素从不同角度进行了大量的研究，叶康涛和陆正飞(2004)利用RIM模型(剩余收益折现模型)、王泽霞(2008)利用Fama-French三因素模型、任珍珍(2008)通过截面分析等研究了权益资本成本的影响因素，均得出企业资产规模、Beta系数、账面市值比和资产负债率对权益资本成本产生重要影响的结论。这四个财务指标分别从不同的角度衡量了企业的经营风险和财务风险，本文也选取这四个财务指标对权益资本成本进行衡量：企业资产规模衡量了企业的承载力，企业资产规模越大，在收益相同的情况下，收益增长速度越慢，市盈率定价乘数越低；Beta系数反映了企业收益相对于市场平均收益的波动情况，Beta系数越大，企业收益变动率高于市场平均水平，风险越大；账面市值比衡量的是股票市值与账面价值的偏离度，比值越大，价格与价值的偏离度越大，风险越大；资产负债率反映了公司的财务状况和面临的负债压力，资产负债率越高，公司受到债权人的合同和监督越强，资本成本越大。
(3)市盈率与当期收益
投资者根据当期收益的结构和大小对未来收益持续增长能力进行评估。利润质量的好坏代表着企业盈利的持续性，经营利润占利润总额的比重大，说明企业利润受暂时性收益(如营业外收入)的影响较小，其利润的增长基础稳定，投资者对其未来收益的持续增长能力预期就越高。净资产收益率反映了当期获利能力的大小，在收益结构一定的情况下，净资产收益率越高，投资者根据当期收益对未来收益增长的预期越高。因此，利润质量越高、净资产收益率越大表示公司未来收益高且能保持持续增长，公司未来收益的持续性和稳定性能支撑较高的股价，市盈率也会随着投资者对收益的良好预期而上升。
当期收益影响投资者对股票内在价值的估计，也影响着投资者对下一期收益的逻辑判断。一般情况下，下一期收益是当期收益的无偏估计，如果当期收益结构中暂时性收益的比重大，那么对下一期收益的预期将偏离其实际情况。暂时性收益通过如下两方面影响市盈率大小及其变化：一是通过影响当前收益的大小，使当前实际市盈率低于理论市盈率，但随着暂时性因素的消除，未来实际市盈率将向理论市盈率回归；二是暂时性收益通过影响投资者对股价的预期，增强投资者对未来收益持续增长的信心并使投资者对股票内在价值的判断高于实际情况，未来实际市盈率高于理论市盈率。
(二)市盈率在投资决策分析中的具体运用
市盈率的经济内涵显示市盈率是一个代表公司成长性和收益性，反映本期获利能力与未来获利能力之间的差别，体现公司经营现状和发展潜力的综合指标。运用市盈率进行投资分析时，首先应分析公司的股票价格是否真实反映出公司的发展潜力，当期的收益能否成为未来收益增长的基础。由于公司的发展潜力和获利能力与其所处行业有很大联系，市盈率的高低存在着明显的行业特征，在分析股票的投资价值时，通常以所属行业上市公司的平均市盈率水平作为比较标准，再结合公司的基本情况，去寻找价值被低估即具有低市盈率的股票。根据价值决定价格，价格围绕价值上下波动的价格形成机制，正确的投资决策引导股票价格向股票价值的回归，具有低市盈率的股票随着其投资价值被逐步重视，股票价格的上升推动其市盈率的上升，在股票市场上最终表现为一个较高的市盈率。因此，在运用市盈率进行投资决策分析时，要充分理解和运用其传递出的公司成长性和收益性的信息，具体运用为：
(1)行业市盈率反映了整个行业的平均发展能力和收益水平，是判断公司市盈率是否具有一个合理水平的重要参考依据。一般而言，处于高增长行业的公司往往具有发展潜力，收益增长较快，投资者对处于该行业的股票预期也较高。
(2)股票是否具有投资价值最终取决于公司的发展潜力和获利能力。一些高市盈率的股票仍旧被认为具有投资价值，就是因为公司的高成长性增强了投资者的投资信心。
(3)公司当期收益在很大程度上影响着投资者对未来收益增长能力的预测，如果当期收益受暂时性收益影响较大，那么根据当期收益对未来收益的判断会偏离其未来收益的实际情况。因此，对当期收益的分析应重点关注收益的构成情况，去分析收益中能持续增长的部分对未来收益的影响。
(4)公司的高成长性会形成高市盈率，市场投机或利润操纵也会形成高市盈率。因此，市盈率高或低并不能绝对的反映出股票的投资价值，最重要的是要分析市盈率形成的因素及其对股票价格的影响。
以上对市盈率在投资决策分析中的具体运用是以市场有效性为背景，我国股票市场成立时间短、发展速度快，市盈率整体水平高于国外成熟市场。且股票市场监管不严、信息披露机制不健全等导致我国股票市场投机性较强。在这样一个特殊的背景下，市盈率能否成为投资决策分析的一个重要参考指标，笔者试从我国A股市场的实际情况出发，去探寻运用市盈率进行股票投资的合理途径。
(三)研究假设
基于上述分析，本文提出以下研究假设：
假设1：公司成长性与市盈率正相关。即公司成长性越好，说明企业的投资机会越多，未来发展前景越有利，投资者对其投资更有信心，愿意支付更多的价格去购买该公司的股票。
假设2：股利支付率与市盈率正相关。根据股利信号传递理论，公司发放现金股利和股票股利表明企业经营良好，股票定价相对较高，市盈率相对较高。
假设3：权益资本成本与市盈率负相关。权益资本成本反映了投资风险，风险越大，所要求的风险补偿就越高。
假设4：当期收益的结构和大小与市盈率正相关。即利润质量越高、当期收益越大，投资者对其未来收益持续增长的预期就越高，市盈率也就越高。
假设5：行业市盈率与市盈率正相关。
二、研究设计
(一)样本选择
本文以2006-2009年间沪深两市上市公司作为研究样本，并对数据进行了如下处理：(1)剔除2006-2009年每股收益为负的数据；(2)考虑到行业的特殊性，剔除商业、房地产、金融类行业的数据；(3)考虑到企业价值计量基础差异性，剔除既发行A股又发行B股或H股的样本数据；(4)剔除营业利润为负但利润质量为正的数据。经筛选后，最后得到2556个观测值。本文所有数据均来源于国泰安数据库，所采用的分析软件为SPSS17.0。
(二)模型设计
根据以上假设，本文将成长性指标、权益资本成本影响因素、股利支付率、行业因素等作为自变量对市盈率作线性回归，研究模型为：
其中公司成长性是经过因子分析计算得出的综合指标，ε为回归误差项。主要变量及其定义如表1所示。
三、实证分析
(一)提取成长性指标因子
通常认为，公司成长性可以根据公司的经营现状进行合理的判断：总资产增长反映公司的再投入情况，是公司成长的基础；主营业务收入的增长反映公司市场开拓和产品盈利能力情况，体现了公司的成长潜力；净利润的增长是公司经营成果的综合反映。这三个指标是基于公司的基本情况对公司成长性的一个综合反映，在评价公司成长性上具有代表性，因此本文选取净利润增长率(NPG)、营业收入增长率(MBRG)、总资产增长率(TAG)三个指标进行因子分析提取公共因子来代表公司成长性。
通过对三个因子进行KMO检验和Bartlett球形检验，KMO统计值为0.587，说明对变量作因子分析值得尝试；Bartlett球形检验中，Sig.取值为0.000，表明各变量具有较强的相关性，适合做因子分析。表2为对成长性因素作因子分析后因子提取的结果，表中列出了所有的主成分，按照特征根从大到小的次序，第一主成分特征根为1.843，方差贡献率为61.433%，前两个主成分的累计贡献率为86.833%。根据因子提取的条件——特征值大于1，本文提取了第一个公共因子，该因子能反映原始变量的大部分信息。经过因子分析，公司成长性指标的表达式为：GROWTH=0.432 TAG+0.363 NPG+0.473 MBRG
(二)各变量描述性统计
(1)样本市盈率分布特征
表3为样本市盈率的分布特征，从表中可以看出：样本市盈率中有61.97%的公司市盈率在0-50之间，有24.10%的公司市盈率在50-100之间，有13.93%的公司市盈率在100以上。一般认为，成熟市场的市盈率在0-50之间，根据我国一年期定期存款(2.5%)计算出我国股市合理的市盈率约为50，但考虑到我国经济的高速增长，市盈率普遍高于成熟市场，假设0-100为市盈率的合理范围，则所有86%的样本市盈率处于合理的范围内，说明所选择的样本具有代表性。
(2)样本各变量描述性统计
样本变量描述性统计结果如表4所示：
由表4看见：(1)市盈率的均值为62.4723，中位数为36.905，两者差距较大，说明受极端值的影响，我国股票市场市盈率的分布区间大，有必要对其合理性进行界定并对在投资决策分析中的有效性进行研究。(2)公司成长性的均值为0.534568，中位数为0.23095，说明公司之间的成长性差异比较突出，通过极小值和极大值两者之间的比较很容易验证公司间的差异性特征；另一方面公司平均成长率高于国民生产总值增长率，说明我国上市公司大多数为我国企业的佼佼者，具有良好的成长性以及高市盈率的潜力。(3)股利分派率的均值为0.360059，中位数为0.228900，说明我国上市公司股利分配在公司之间差异比较明显。(4)利润质量的均值为0.937086，说明所选取的样本公司的利润质量较高。(5)行业市盈率均值为42.43，中位数为31.58，说明我国各行业间平均市盈率的差异显著，行业市盈率是判断行业成长性的重要指标。
(三)回归模型及结果分析
回归模型中R[2]为30.3%，修正后的R[2]为30.1%。说明模型的拟合效果比较理想。各变量与市盈率回归的效果如表5所示：
市盈率与公司成长性(Growth)正相关，与假设一致。说明公司成长性信息在市盈率指标中得到了反映，企业的成长性越好，市盈率越高。但是，两者之间的相关性并不显著，说明股票市场未能充分理解财务报告中关于公司成长性的信息，市盈率指标对成长性的反映效果并不明显。
市盈率与股利分派率(DIV)显著正相关，与假设一致。公司分派的股利越多，市盈率越高，说明在我国股票市场上，股利分派传递出了企业的良好发展信息，有利于吸引投资者。
市盈率与企业规模、Beta系数、账面市值比和资产负债率的回归结果验证了权益资本成本对市盈率的影响。企业规模(LnAsset)和账面市值比的回归结果与假设一致，但Beta系数和资产负债率(RAL)的回归结果与原假设相反。Beta系数的计算依据为年收益率，实证与假设的相悖证实了我国股票市场的投机性较强，投资者对公司股票较短的持有期意味着大部分投资者更加关注日收益率、周收益率的变化。资产负债率(RAL)与市盈率显著正相关说明投资者对资产负债率高的企业股票定价也高。从描述性统计表可看出，我国上市公司资产负债率均值在50%以下，与发达国家高于60%的资产负债率水平相比，我国上市公司的负债水平相对较低，而且我国大部分上市公司为国有企业，政府扶持力度大，与银行之间存在“预算软约束”。因此相对于负债带来的财务风险外，投资者更加关注负债经营所产生的财务杠杆作用，所以企业负债比率越高，市盈率越高。
市盈率与净资产收益率(ROE)和利润质量(Proquality)的回归结果检验了当期收益结构与大小对市盈率的影响，两者与市盈率均呈现负相关关系，与原假设相悖。这说明：(1)净资产收益率对下一期收益逻辑判断(分母)的影响程度远大于对未来收益合理估计(分子)的影响程度。如果受到暂时性收益的影响，当期收益有可能偏离其长期趋势，即由当期收益计算得到的净资产收益率不能够作为一个预测公司成长性和收益持续增长的良好指标；(2)说明我国股票市场的投资理念与成熟的国外市场相比存在较大差距，我国股票市场的投机性较强，与企业长期的发展相比，投资者更加关注企业短期的表现，热衷于短期套利。
市盈率与行业因素(Din)正相关，与原假设一致。这说明行业市盈率对投资决策分析具有指导作用。但是，两者关系并不显著，这进一步说明投资者热衷于短期套利，不太关心行业的长远发展对未来收益的影响。
为了检验上述回归结果的可靠性，本文做了如下稳定性检验。首先，本文采用净利润增长率来替代采用因子分析法提取的公司成长性指标，重复上述过程，结果表明我们关注的主要解释变量的回归系数符号和显著性水平没有重大变化。其次，为了消除股票价格受市场异常波动的影响，选取最近一年内四个季度的样本数据进行回归，回归结果与采用年度数据的回归结果在方向上保持一致，没有重大差异。
四、研究结论
本文基于我国A股股票市场对市盈率指标在投资决策分析中的有效性进行了检验，得出如下结论：市盈率与当期收益的结构和高低负相关，与公司成长性、股利支付率和行业因素正相关，但与公司成长性的相关度不强；在权益资本成本衡量指标中，市盈率与企业规模、账面市值比负相关，与Beta系数、资产负债率正相关。实证结果表明：市盈率指标在反映公司的发展潜力和获利能力方面具有局限性，投资者在进行投资决策时，关注的不是企业获得持续收益的能力和企业的财务风险，进入股票市场的主要动机是获得买卖差价。
当然，从市盈率与公司成长性的弱相关性也可以看出我国股市已具有一定的使用会计数据和做出理性预期的能力，但与成熟的证券市场相比，这种理性预期能力还有待提高。我们认为，建立成熟有效的资本市场并树立起价值投资的理念是市盈率指标能得到有效运用的前提。具体措施包括：(1)加强监管体系的社会化建设，加大市场监管力度；(2)建立统一的信息共享平台，强化信息披露的公开与公平；(3)加强投资者的投资理论和风险教育，促进价值投资理念的形成和发展；(4)大力培养机构投资者，鼓励专业投资与咨询机构的发展。
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