中国境外上市公司的退市分析——基于阿里巴巴退市案例分析，本文主要内容关键词为：退市论文,阿里巴巴论文,中国论文,案例分析论文,境外论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
经历2007年至2008年，大批国内企业远渡重洋，到欧美、新加坡等地资本市场攫取资本，爆发海外上市风潮后，2011年至2012年，曾经的海外上市公司又纷纷回归原点，掀起私有化退市的另一股风潮。据投资银行Roth Capital Partners统计，2012年共有27家在美上市的中国公司宣布将展开私有化，2011年为16家，2010年仅为6家。在2010年前，每年通常只有一两家中国企业宣布私有化。但与此形成鲜明对比的是在美国市场，2012年仅有唯品会、欢聚时代两家中国企业在美IPO，融资金额同比下降了92.1％。而且唯品会上市首日即告破发。唯品会的“流血上市”也使其他中国企业赴美上市之路更加艰难。2012年共有71家中国企业在海外资本市场IPO，累计融资645.9亿元，上市数量及融资金额同比分别减少32.4％、49.2％。曾经多少公司奋不顾身的想要上市，今天却削尖了脑袋想退市。表明了资本市场的一种现象：城里的人们想出去，城外的人们想进来。我们该如何看待境外上市企业的退市行为？本文将以阿里巴巴私有化为案例进行分析，希望能以此反映出中国境外上市企业的困境，并予以启示。
二、案例简介
阿里巴巴网络有限公司(以下简称阿里巴巴)为全球领先的B2B电子商务公司，也是阿里巴巴集团的旗舰业务。阿里巴巴于1999年创立于中国杭州市，在大中华地区、日本、韩国、欧洲和美国设有共70多个办事处，通过旗下三个交易市场协助世界各地数以百万计的买家和供货商从事网上生意。三个网上交易市场包括：集中服务全球进出口商的国际交易市场、集中国内贸易的中国交易市场，以及透过一家联营公司经营、促进日本外销及内销的日本交易市场。此外，阿里巴巴也在国际交易市场上设有一个全球批发交易平台，为规模较小、需要小批量货物快速付运的买家提供服务。所有交易市场形成一个拥有来自240多个国家和地区超过6，500万名注册用户的网上社区。阿里巴巴亦通过“阿里软件”品牌向中国各地的小企业提供商务管理软件解决方案，并通过阿里学院为国内中小企业培育电子商务人才。
阿里巴巴网络有限公司于2007年11月6日在港交所挂牌上市，融资116亿港元。上市当天，开盘价达到30港元，尾盘收于39.5港元，较发行价涨192％，一度创下了港股2007年新股首日涨幅之最和中国互联网公司融资规模之最。然而上市后，阿里巴巴B2B的股价一度表现不佳，自2009年三季度开始一路下滑，至2012年2月之前，股价跌落10港元。
时隔五年，2012年2月9日，阿里巴巴B2B在港交会宣布停牌。同月21日，阿里巴巴集团宣布私有化B2B业务，从香港退市，回购价格为每股13.5港元，回购上市公司约26％的股份，总价值近190亿港元，约合24.5亿美元。这一回购价格与阿里巴巴网络2007年上市时的发行价格持平。5月25日，该“私有化”计划在阿里巴巴网络股东大会以5.89亿股数，占整体95.46％的赞成票通过。6月8日，阿里巴巴网络股票正式停止交易。紧随其后，阿里巴巴公司注册地开曼群岛大法院于6月15日批准公司“私有化”计划。港交所则以计划生效为前提，批准撤销阿里巴巴网络在港交所上市地位。2012年6月20日，在香港上市的阿里巴巴网络有限公司正式退市。至此，阿里巴巴集团旗下唯一的上市公司走完了一段为时5年的上市路。
阿里大手笔私有化，引得业内一片争议之声。那么阿里巴巴为什么选择私有化?这又说明了什么？以及对我国的资本市场有何启示？笔者以此为例进行了粗浅的分析。
三、退市原因
(一)市场环境成回购好时机，股价被低估阻断再融资
自金融危机爆发以来，全球经济复苏步伐缓慢，经济增长速度仍显低迷，经济运行环境依然欠佳。美国经济的疲软、失业率高居不下和欧洲主权债务危机、部分北非西亚国家动荡等因素的影响依然未退去。全球贸易增速明显下滑，贸易争端频繁，加之美国“财政悬崖”对世界经济的影响，全球经济未来可能仍维持中低速的增长。
以在美上市的“中概股”为例，由于财务风波、会计违规、多方做空机构做空等因素，及支付宝本身的VIE恐慌，使境外上市企业受到广泛质疑，当地监督机构也加强了对中国上市公司的监督；同时很多境外上市的公司主要业务都在中国大陆，而投资者主要在国外，不易明白公司的商业模式，而且易被机构误导，用户和投资人严重不合，使其低估中国在外上市公司的价值。阿里巴巴上市时恰逢股市的最高点，然而上市后不久，金融危机来临，恒指持续走低。阿里巴巴本身的股价长期低迷，市值一直低于投资人的预期。如图1所示阿里巴巴股价自2009年三季度开始一路下滑，至2012年2月之前，股价跌落10港元。这样不仅影响在融资，也不利于管理团队的激励。同时阿里巴巴以发行价进行私有化，相当于五年使用了十多亿的无息贷款。此时私有化不仅能摆脱资本市场的各种拖累，而且成本较低。
同时，笔者对阿里巴巴股票价值进行了简单的评估：资本市场上常用的股票估值方法首先是相对价值法，其中包括市盈率法和市净率法。但是因为阿里巴巴是在香港上市的公司，行业平均值难以查找。因此笔者用了第二种方法绝对价值法，也就是资本市场上著名的DDM模型-股利贴现模型。不过，股利的分配具有很大的不稳定性，阿里巴巴07年上市以来派息少，股利分配政策不连续，因此，计算时将每股股利换做每股收益，再通过贴现算出股票内在价值，更具有实际意义。表1是阿里巴巴上市公司自上市以后的财务数据：
求出5年来的EPS的复合增长率CAGR为18.32％，现假定未来每股收益同样保持18.32％的速率增长。同时以5年期定期存款利率4.75％(约5％)为折现率。根据固定成长模式估价模型，得出阿里巴巴股票内在价值为：
人民币和港币的汇率大致为1∶1.2，因此，阿里巴巴股价估计为18.216港元。
因此，阿里巴巴管理层在此时以发行价回购公司股票，实际上是低于股票的实际内在价值。
综上所述，世界宏观的经济环境，以及资本市场对阿里巴巴本身股价的低估是阿里巴巴退市的一个重要原因，而且此时退市成本较低
(二)节省上市维护成本，摆脱上市制度约束
从成本角度看，上市公司每年都会产生一定的公开市场维护成本，其中包括召开股东大会的费用、履行公开义务的费用、投资者联络工作的费用、向交易所缴纳的费用以及相关的责任风险费等。私有化可以节省公司的此项费用支出，同时股东可能会更接近公司管理，降低由所有权和经营权分离带来的委托代理成本。同时针对阿里巴巴这样发展成熟、拥有良好盈利模式的企业来说，其上市融资平台的作用已消失殆尽，维持长期低迷的股价并不能为其带来更多低成本的资金，可能造成成本收益比的不经济。
上市公司还要面临巨大的监管压力，上市后企业作为一个公众化企业，需要遵守上市相关的法律法规并接受严格的监管。众多的事项需要及时公告，而分散的投资群体对公司公告的事项不一定全面了解，即信息不对称，这可能会导致一些微小的问题影响到企业的整体大局。因此上市公司必须投入大量的人力、物力与股民沟通，做到信息披露的真实、及时和透明。相反如果将公司私有化，可以使公司在更加合理的股权结构和法人治理结构下得以继续发展，不用考虑信息披露的问题。可以免于因定期的财务报告和公开信息披露，以免自身的发展决策被竞争对手知道。同时回购自己的股票可以用于兑付期权或员工持股，以激励员工与管理层提高对企业的忠诚度。对于阿里巴巴来说上市公司的信息披露制度会给很多操作带来不便，会让一些公司的情况被对手轻易掌握，也会拖慢公司的决策效率。若成功退市，就会更有利于阿里巴巴集团基于战略或财务目标的整体腾挪与重组。马云便可以利用手中的资源从容布局。
综上所述，阿里巴巴退市可能也是出于成本收益及资本市场制度层面的考虑。
(三)减轻业绩压力，调整战略布局
伴随着2008年国际金融危机的爆发，全球消费市场严重萎缩，制造业也由此大幅收缩。B2B行业也被波及，不仅客户数减少，营收和利润都出现下降。行业群体性转型是外部环境和实体经济转变的必然。公开资料显示，从2011年起阿里巴巴的会员数开始发生了下滑，而会员费收入又在整个收入占到的绝对比重，B2B信息公告牌模式难以为继，仅仅依靠会员的增加来带动公司发展已经由于客户体验和商业模式的自有劣势制约了B2B的发展，B2B业务确实已急需转型，这正是公司调整战略的契机。阿里巴巴集团主席兼CEO马云在对内部员工的邮件中也提到，B2B业务模式面临巨大的挑战，需要加快转型和升级，之前受制于上市公司的架构动作不够彻底，正是出于对B2B股东的负责，促使其下定决心把B2B私有化，以完成将影响公司未来几年收入的业务大调整，也为小股东提供套现的机会。
企业在公开市场上市，就具有公共企业的属性，部分控制权将会转移到市场手中，必须接受市场公众的监督，定期信息披露，要求对短期业绩负责，否则就会面临股价大幅波动的风险。若实施重大战略调整，在经营管理中难免遭受多方掣肘。私有化后，公司控制权相对集中，可以免于承受上市公司的压力，比如要考虑预期收益、价格波动和短期业绩压力等，能够制定对客户的长远规划，便于公司进行改革和治理。以阿里巴巴为例，在市场对其估值偏低时，通过私有化退出市场，将不再担心短期业绩指标和股东决策压力，将有助于公司理顺股权关系，顺利实现业务转型和产业链整合。私有化有助于扫清阿里体系业务的重组障碍，将B2B、网上零售、支付等业务体系重新架构。此外，阿里巴巴在业务重组过程中，业绩表现可能会受到影响。私有化之后，阿里集团受资本压力稍微小些，也有利于业务全方位的整合。
综上所述，阿里巴巴若不退市，既要面对业务转型和升级的压力，同时也要应对资本市场对短期业绩的要求。退市后则可以根据长远规划从容地实施业务转型和产业链整合，做好长期投资。
(四)打造“大阿里”帝国，实现集团整体上市
私有化B2B可能是阿里集团推进整体上市过程中的重要一步，2011年6月，阿里巴巴由一家公司拆分成淘宝网、淘宝商城、一淘网三家独立的公司。2012年7月，阿里巴巴进一步拆分，分为由淘宝、一淘、天猫、聚划算、阿里国际业务、阿里小企业业务和阿里云组成七大事业群。今年1月公司业务更是分成25个事业部，让外界不得不惊叹马云的折腾劲头。以前庞杂的阿里大体系下，难免存在业务与业务之间争夺资源、运营效率不高等问题，现在划分为25个事业部，可以重新梳理业务方向，一是有利于提升运营效率，二是可以明确业务线及其市场价值，为日后上市做准备，充分发挥各个小公司的业务价值，带来阿里整体市值的膨胀，更契合资本市场的要求。根据马云的规划，阿里巴巴未来要通过持续拆分，培养出更多的小公司，进而扩展至上下游产业链，最终目标是要打造一个社会商业生态系统，而这样一个贯穿从消费者到生产企业两端的完整生态链，更可能是阿里巴巴集团未来的理想商业模式之一。在阿里集团各大业务都有所发展之后，整体上市就成了对阿里集团最有吸引力的融资方式。私有化B2B业务可以说是扫清了整体上市前的最后一个障碍。而阿里巴巴B2B在股价一直被低估的情况下，加入集团的大家庭去走整体上市的道路既为自己赢来了重新估值的机会，也会为整个集团带来更大的利益。阿里如果将淘宝、支付宝等业务打包整体上市，打造行业的航空母舰，就有可能创造成为超越Facebook的新互联网融资记录。
阿里巴巴上市公司的私有化，同时能够解决的是控制权的问题，私有化有利于阿里集团摆脱雅虎的控制，从而为长期的发展扫除了一个巨大的障碍。雅虎作为第一大股东，按上市公司的要求就必须获得各类消息，这种公开化肯定不利于底下的操作，私有化后便可以内部问题内部解决了。双方在回购协议中也提到了，若阿里巴巴集团在2015年12月前上市，有权以首次公开招股价回购雅虎剩余股份的1/2，或允许雅虎在IPO时出售。这样马云就可以重新掌控阿里巴巴集团的重要举措，是一个把主动权重新掌握到自己手里的一个主动战略选择，将更加有利于其战略的规划和经营策略的实施。
综上所述，私有化B2B业务只是推进“大阿里”战略的一步，退市使其在战略调整上更加灵活、主动。
四、对中国资本市场的启示
(一)企业要理性对待资本市场光环
中国市场一直有一种畸形化的现象，很多企业投资者把企业成功上市看作是自己的梦想。这与长期以来上市荣誉化、圈钱惯例化、股东约束弱化密切相关。对企业来说上市不应是终极目标，上市只能说企业的产品或则盈利模式能得到投资者的认可，具有长久发展和盈利能力。我们也应看到有不少的公司在上市筹措资金后，却没能很好的利用这些资金推动企业的可持续发展。一些公司试图以多元化经营的方式分散经营风险，但由于缺乏必要的人才，导致严重亏损；还有一些公司上市之后，把企业变成了一个金融化公司，依靠证券投资获取利润，令主营业务被荒废。其实世界上许多的知名跨国公司并不是上市公司，比如宜家等，是因为他们不缺少经营资金，也不需要改变公司治理结构，更不需要通过股票市场发现交易价格。
针对海外上市虽然门槛较低，却要承受巨大的监管压力和业绩压力，若没有做好准备仅仅抱有上市圈钱的想法最后只能自食恶果。一个企业如果并不看重资金、规模或品牌知名度等，则无须过于看重是否上市。而且海外上市，很多企业市场在国内，投资者者在海外，造成两者的信息不对称，容易使其价值被低估或则被某些机构恶意操纵进行套利。因此上市与否不是衡量公司先进与落后的标志，也不是衡量公司经营好坏的标准。企业不能盲目跟风进行资本市场融资，要充分评估融资收益和融资成本的关系，谨慎对待资本市场带来的盛宴。上市未必是一种荣耀，也可能是一种负担。
(二)客观合理的看待退市问题
我们知道资本市场具有能促使资源进行合理的配置，提升公司治理的各个方面的功能。公司能上市本身就说明其发展到了一定阶段。相反的若有公司有退市的现象，那么在很多人看来一定是公司出现了什么问题。其实这是错误的，退市分为主动退市和被动退市。被动退市可能是企业有重大违法行为或因经营管理不善造成重大风险，这时投资者就需要高度警惕了。而主动退市可能是企业出于经营管理的需要做出的战略决策，在一定意义上能保护投资者的利益。像阿里巴巴的此次私有化操作，回购价格为13.5港元，较2月9日停牌前的最后60个交易日的平均收盘价格溢价60.4％。宣布私有化后，次日复牌高开约42.5％，刺激了二级市场股价的短期走高，增强了投资者的信心。所以我们应该客观合理的看待公司的退市行为。同时像阿里巴巴能做出从港交所退市这样的示范，表明其能够冷静地面对资本市场，对企业的未来做出客观判断，熟稔运用资本手段全身而退。这对于曾经大多数时候在资本面前手足无措的中国企业，本身就是一种成熟的标志。退市未必是一种耻辱，更可能是一种智慧。
上市也好，退市也罢，唯一没有变的企业维护自己的核心价值、核心利益的初衷。只要企业家们认为上市抑或退市符合企业发展的核心利益，上市、退市都可谓正确的选择。
(三)完善国内资本市场的上市、退市制度
在前两年的海外上市潮中，我们看到很多的都是创新型企业。他们都不约而同的选择海外上市也是因为反应出国内股票市场上的投融资体系不够完善，不能对这些企业的成长和成熟起到良好的辅助作用。我们的政府可以考虑制定一些相对宽松的鼓励政策，以鼓励这些高成长性和收益率的公司在A股上市，给予更多的融资选择，同时释放A股的估值优势，使国内的投资者收益。
同时面对中国境外上市公司的私有化浪潮，我国可以出台引导相应优质企业境内上市的相关政策，比如适时推出国际板市场，引导境外上市企业的价值回归。释放A股相对于海外市场的估值优势，确保上市公司私有化后可以采用PPP策略，而不必借助重组借壳的方式重新回到股市
我们也看到国内股市中有很多的垃圾股处于“停而不退”的状态，这对投资者来说就像一个手榴弹，很多垃圾股累积起来就像把手榴弹捆在一起形成炸药包，甚至最后局部风险累积成为系统性风险。证监会相继推出创业板和主板退市制度，这对证券市场来说是一项长期利好的基础性制度，有利于资本市场承担起资源配置的基础性职能，由此全面提升资本市场的制度绩效。但是就制度层面仍然存在很多的不足。例如没有改变以利润指标为核心的指标体系，主板退市制度唯一可以量化的标准时“三年连续亏损”。这一退市标准很容易借助“报表重组”来规避。建议可以由单一的“净利润退市标准”转向“多元化”退市标准，包括净资产退市标准、总资产退市标准、股价退市标准等多项指标体系。
标签：阿里巴巴论文; 融资公司论文; 上市公司私有化论文; 私有化退市论文; 股票退市论文; 美股论文; 资本市场论文; b2b论文; ipo论文;