多元化与企业价值的关系研究，本文主要内容关键词为：化与论文,价值论文,关系论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F425 文献标识码：A 文章编号：1002-5766(2005)
一、引言
实施多元化经营还是专业化经营是企业的一项重大的战略决策，它直接影响着企业的 价值及其发展前景。关于多元化与企业价值之间的关系，可以从投资组合理论得到答案 。根据投资组合理论的解释，多元化能分散企业风险，增加企业价值。但是，对股东来 说，即使是在不完善的资本市场上，股东也可以自主选择最有利的资产组合来降低其投 资风险，而不需要通过企业层面的多元化经营来降低经营风险，因此，多元化经营增加 了股东的成本。同时，大量的实证结论指出，多元化经营将产生多元化折价。虽然也有 支持多元化溢价的结论，而且多元化折价的结论更在近期遭到了较多的质疑，但多元化 折价依然是所谓的统计意义上的共识。然而，这一共识并没有左右现实中企业的选择， 多元化依然是大企业的主要经营方式，企业并购活动也在世界各地频繁发生(注：如199 9年，全球并购总金额达2.3万亿美元。1985～1999年，平均年并购事件的增长率超过20 %。)，而且部分多元化企业也运转良好(注：如美国的GE、香港的和黄、中国的海尔等 ，都是多元化经营的成功典范。以GE为例，1998年，GE的经营涉及9个产业，但其运转 效率良好，当年被Stern Stewart & Company评为美国最成功的财富创造者之一，仅次 于微软而位列第二。)，成为了社会经济发展的中坚力量。
这一所谓的“多元化经营悖论”促使我们去思考，多元化经营到底会产生多元化折价 还是多元化溢价，是为企业创造价值还是毁灭企业价值呢?本文将对国内外有关多元化 经营的文献进行梳理。由于相关文献过多，本文的研究重心将放在近10年来与企业价值 相关的文献上，且不考虑战略管理方面的、跨国多元化经营的内容。在此基础上，对研 究结论进行评述，并提出自己的观点。
二、多元化程度与企业价值的计量
与专业化经营相比，多元化经营既增加了企业的成本，也创造了收益。对不同的利益 关系人来说，他们对待多元化的态度是不同的。公司管理层希望通过多元化降低风险， 获取私人收益；债权人希望通过多元化投资减少企业的现金支付，降低企业不能支付的 可能性；股东则只关注收益的多少，是否赞成多元化要权衡其个人多元化投资收益与企 业多元化投资收益。西方传统上将企业的理财目标设定为股东财富最大化，因此，一般 从股东角度来研究多元化的成本与收益问题。
但是，多元化的成本与收益是无法直接计量出来的，实践中只能运用替代方法考察多 元化对企业价值的影响(注：本文不区分企业价值、企业绩效、经营绩效等概念的内涵 ，可替代使用。)。理论研究一般从多元化企业的内部资本市场着手，通过数理模型分 析内部资本市场的运行效率及其影响因素。实证研究主要包括两个方面：一是事件研究 方法(Event Studies)，通过企业多元化程度变动信息披露后短时间的市场反应来度量 多元化对企业价值的影响；二是长期业绩实证方法(Long-Term Performance)，采用会 计收益数据和股票收益数据研究公司多元化经营的长期经营业绩变化或股票市场收益。 国内的研究通常采用会计收益指标，分析多元化对企业绩效的影响。国外的研究则更多 使用市场绩效指标，检验是否存在多元化折价(Diversification Discount)或多元化溢 价(Diversification Premium)。多元化折价意味着多元化损害企业价值；反之，增加 企业价值。
1.多元化程度的度量方法
在企业多元化程度的度量方法中被广泛运用的是建立在产业基础上的标准产业分类法( SIC体系)。各国政府都会颁布各自的SIC体系，如我国1999年的《国民经济行业分类与 代码》将社会经济活动划分为门类、大类、中类和小类4级，分别按1、2、3、4位数进 行层次编码，不同门类之间几乎没有关联性，同一门类下的大类之间有弱的关联性，而 同一中类下的小类具有非常强的关联性。
此外，衡量多元化程度的还有赫芬达尔指数(Herfindahl Index)、熵(Entropy)等。赫 芬达尔指数是一种反映行业集中度的指数，可以用来反映一个单一SIC分类层面上的不 同业务单位的相对重要性。它的一般表达式为：
附图
式中，S[,i]为多元化经营公司在i部门的销售收入占总销售收入的比例；i为企业经营 的业务单位或产业数。当公司只涉足于一个产业时，熵为0；另一极端情况是，当公司 的销售收入平均地来自所涉足的k个产业时，熵取极大值E(s) = ln(k)。E(s)值越大， 企业的多元化程度就越高。
上述指标均可测度多元化程度，研究者可根据不同情况选择使用。
2.企业绩效的计量方法
计量多元化企业绩效的方法主要有：会计绩效法、股价绩效法、托宾Q法和超额价值法 等。会计绩效法是一种传统的企业绩效计量方法，研究中常用销售增长率、资产收益率 (ROA)与净资产收益率(ROE)等指标反映企业绩效。股价绩效法是通过多元化公告日的股 价变动来衡量多元化企业的市场绩效。该法以CAMP模型为基础，以是否存在股票的超额 市场收益作为多元化企业绩效的评价标准。但由于受多元化公告日选择上的模糊性，尤 其是证券市场的效率性影响，该法的有效性是个问题。托宾Q法是指企业股票市场价值 与其重置成本之比。该指标的优点在于将市场数据和会计数据有效地结合在一起，弥补 了单纯用市场数据和会计数据衡量的不足，从而成为一个被广泛接受的计量工具。由于 重置成本难以确定，实践中常用账面价值替代。超额价值法是Berger and Ofek(1995) 首先提出、后被广泛应用的一种衡量多元化绩效的方法。该法通过直接计算超额价值(
EXVAL)来确定是否存在多元化溢价或多元化折价。若EXVAL＞0，则多元化企业超额价值 为正，存在多元化溢价；若EXVAL＜0，则多元化企业超额价值为负，存在多元化折价。 其计算公式为：
附图
三、多元化与企业价值关系的实证结论
1.国内研究结论
国内实证研究很少有就多元化折价或多元化溢价进行直接检验的，更多的是根据会计 收益分析多元化对企业价值的影响。比如，朱江(1999)发现，多元化经营可降低经营风 险，但不会提高公司绩效。徐康宁(1999)的研究表明，凡是突出主营业务，把握适度多 角化经营策略的，比较容易取得较好的经营业绩；凡是淡化主营业务，盲目发展多角化 经营战略的，经营业绩都不够好甚至可能很不好。雷良海等(2001，2002，2003)研究发 现，实施相关多元化企业盈利能力比相关多元化强，多元化程度高的企业呈现出明显的 被动负债特征，适度多角化可以提高企业的市场绩效。金晓斌等(2002)的研究揭示，在 多元化指数降低的公司中，公司平均超额价值的增长为正；多元化指数升高，但不相关 多元化程度提高的公司的超额价值受到了损害，而实行相关多元化的公司的超额价值有 所上升。姚俊等(2004)指出，多元化程度与资产回报率有着显著的负相关关系。可见， 我国的实证研究结论没有验证是否存在多元化折价或溢价，研究着重分析的是多元化与 企业绩效的关系。
2.国外研究结论
国外的大量学者对企业多元化进行了深入的实证分析，不过结果并不十分明确。在有 关公司融资的实证文献中，大约2/3的认为，相对于单一经营企业的平均水平来说，多 元化经营会产生多元化折价，但还有1/3的认为存在多元化溢价(Matsusaka and Nanda,2002)。
总体上说，支持多元化折价的研究结论较多。Morck.,Shleifer and Vishny(1990)发 现，主并企业认为：不相关的企业购并将出现负收益。Agrawaletal(1992)发现，在收 购后5年的期间内，主并企业要遭受损失。Lang and Stulz(1994)发现，高度多元化公 司的Q均值和Q中位数都显著低于单部门公司，这说明了高度多元化估价全部低于专业化 公司的估价，但对多元化在多大程度上损害了公司业绩则不太确定。Berger and Ofek( 1995)也发现，与相同产业中单一经营企业的投资组合相比，多元化企业至少有13%～15 %的折价。Loughran and Vijh(1997)考察了不同类型的收购(兼并或者要约收购)和不同 支付方式(现金和股权)的收购收购后5年的绩效，发现股权兼并类企业有一个显著的负 超额收益率(-25%)。Rau and Vermaelen(1998)发现，在进行同规模和市净盈率相匹配 的投资组合比较时，从事兼并的企业其绩效较差。Rajan,Servaes and Zingales(2000) 在对美国1979～1993年间的多元化企业的有关数据做出检验的基础上发现，多元化企业 的资金配置效率较低，该效率的低下程度与分部之间投资机会的多元化程度正相关，而 多元化折价与资金配置效率的低下程度以及多元化程度正相关。Lamont and Polk(2002 )的研究结论也支持内部资本市场效率低下的假说，多元化损害企业价值。Burch and
Nanda(2003)从对多元化折价的质疑角度出发，分析了股权分割前后企业价值的变化。 他们认为，多元化折价至少部分地反映了因多元化企业的自身特性而不是选择偏差或计 量误差所引起的价值损失。Ahn and Denis(2004)对1981～1996年投资政策变化的106起 股权分割事件进行了分析，发现股权分割前样本企业的价值低估，且与单一经营企业相 比，在Q值高的分部投资较少；而在股权分割后，投资效率显著提高，多元化折价消失 ，且股权分割前后超额价值的变动与投资效率的变化正相关。因此，他们的研究结论支 持多元化投资效率低下，集团的拆分因投资效率的上升而创造价值。
不过，也有支持多元化溢价的证据。比如，Rajan,Servaes and Zingales(2000)发现 ，多元化企业在1990年有39.3%的溢价。Matsusaka(1993)指出，美国20世纪60年代的多 元化并购中存在正的收益；Hubbard and Palia(1999)也指出，20世纪70年代中期在多 元化宣告日有正收益；而在20世纪80年代则存在混合收益(Kaplan and Weisbach,1992) 。
3.对多元化折价的质疑
尽管实证结论支持多元化折价的存在，但还有一些研究认为并不存在多元化折价。他 们指出，以前的计量上可能存在错误，以前用来计量多元化折价的数据主要来源于财务 报表，而这些财务报表数据本身就可能存在错误。比如，Denis et al(1997)发现，
COMPUSTAT中报告有业务单位变动的企业中大约有1/4实际上并没有发生真实变动。另外 ，一些企业出于某种报表上的目的，会将本来属于多元化范畴的业务单位纳入相同的业 务单位，以至于该行业中独立业务企业的托宾Q值就可能不能反映这个业务单位的真实 托宾Q值，甚至会导致度量结果出现系统性偏差。这样，用于度量多元化折价的基本假 设条件——多元化企业的托宾Q值就可能存在错误。Villalonga(2004)用BITS数据代替
COMPUSTAT的数据并重新分析后发现，用后者的数据计算存在多元化折价的企业在用前 者数据计算时却存在显著的多元化溢价。这就是说，多元化折价与多元化溢价的计量都 受到会计数据的影响，如果企业故意歪曲会计数据，将影响到人们对多元化经营效率的 认识。Whited(2001)则认为，托宾Q的计量有误，在采用了计量误差一致性估计(
Measurement Error Consistent Estimators)之后，没有发现非效率投资的证据，交叉 补贴(即较好业务单位的现金流量往往被用于较差业务单位的投资支出)现象消失，因而 内部投资的非效率性并不是多元化折价的原因。Mansi and Reeb(2002)验证了股东的价 值损失与多元化企业经营风险的降低之间的关系，结论与风险回避假设一致，即多元化 企业股东的损失是企业杠杆程度的函数，全部由股权资本组成的企业则无多元化折价。
四、对实证结论的解释
1.对多元化折价的解释
对产生多元化折价的解释，主要存在两种观点：一种观点认为，多元化经营的代理成 本和低效率等原因导致了多元化折价的存在，即多元化折价源于多元化自身；另一种观 点则认为，多元化经营本身不是多元化折价的原因，多元化折价只是并购双方在并购前 的折价交易的结果。
(1)多元化折价源于多元化经营。认为多元化折价源于多元化自身的观点有两种解释： 一是代理冲突的存在使企业内部资本市场的配置效率低下。比如，Berger and Ofek(19 95)从管理保护(Managerial Entrechment)理论出发，解释企业为什么会进行多元化和 过度的扩张。管理保护是指经理不受公司治理和控制机制约束的状况。该理论认为，通 过“经理投资”(即那些与经理所拥有的技能相匹配的投资活动)，可以增加经理与董事 会讨价还价的能力。一旦经理在企业中的谈判地位增强，就会导致管理低效率，进而损 害股东利益。同时，多元化造就的企业内部资本市场给非效率投资提供了条件。Meyer,Milgrom and Roberts(1992)指出，如果分部经理花费大量的时间和努力影响公司高层 的决策行为，公司高层会在做资本预算时偏离最优决策点。Scharfstein and Stein(20 00)从寻租角度对此进一步作出了分析。公司分部的实力越差(如生产效率低下、控制的 资金较少)，其经理寻租的成本就越低，就越可能寻租，对公司高层的影响就越大；而 实力较强分部的经理由于寻租成本较高，寻租的可能性就越小，对公司高层的影响就越 小，这种情况使公司高管层的决策的最优化。特别是由于分部的生产效率越低，分部经 理寻租的可能性就越大，企业要买断其寻租的代价就越高，对资源配置决策的影响也就 越大。Rajan,Servaes and Zingales(2000)分析了需要各分部协作的情况。如果企业的 生产需要各分部的协同努力，为激励分部经理之间采取合作行为，公司高层就要以较平 等的资本预算来减少各分部经理自利与寻租行为的发生，从而给实力较差的分部以较多 的资本预算。由于资金的有限性，给实力较差的分部较多的投资意味着实力较强的分部 只能得到较少的投资。从而造成对实力较差的分部过度投资，而对实力较强的分部则投 资不足，进而影响企业的综合效益与发展前景。简而言之，这种交叉补贴是非效率的， 直接损害了企业价值。二是认为多元化经营企业的资源配置本身就是低效的。如，
Matsusaka and Nanda(2002)分析了内部资本市场的控制权成本。多元化投资取向的灵 活性，会使企业在产品市场竞争中处于不利的战略地位。如果潜在进入者相信竞争对手 会投入大量资金反击其进入，它就不会进入该市场。对专业化企业来说，反击是一种可 信承诺；对多元化企业而言，反击则不是可信承诺，而转移则是对威胁的最优反应。当 然，不管出于何种考虑，其结论是一致的，即与专业化经营相比，多元化经营的资源配 置效率较低，从而损害了企业价值。
(2)多元化折价源于并购前的折价交易。该观点并不否定多元化折价的存在，而是质疑 多元化是否真的会损害企业价值，认为多元化折价并不是由多元化经营所致，而是收购 双方在并购前折价交易的结果。多元化企业往往在实施多元化战略以前的绩效就较差， 因而倾向于在多元化以前进行折价交易，即以低于其原来作为独立企业时的价值被收购 。比如，Lamont and Polk(1999)验证了多元化折价只是多元化企业和专业化企业之间 的期望收益和现金流量差异的合理反映。他们发现，多元化企业同单一经营企业的收益 不同，超额价值的产生是基于对未来收益不同的预测，即存在折价的企业比存在溢价的 企业有更高的相应收益，因此，他们认为，多元化折价的之迷，部分上是一个预期收益 和预期现金流量问题。
2.对多元化溢价的解释
多元化经营通过企业内部产生的现金流量的集中而形成了一个内部资本市场，企业总 部能够将资金从利用机会有限的分部向能创造企业价值的分部转移，从而可以部分地解 决企业的投资不足问题，实现资源的最优配置并提升企业价值(如Williamson,1975)。
Lewellen(1971)首次分析了多元化的协保效应(Coinsurance Effect)。多元化能降低现 金流量的风险，减少破产风险，从而能以比单一经营企业较低的成本借贷资金。这一基 本观点又被进一步引申到有关债务威胁问题(John,1993)、自由现金流量问题(Li and
Li,1996)、资产替代问题(Boot and Schmeits,2000)等的协保成本分析上。由于负债能 力的上升将在一定程度上提高企业价值，多元化经营因而是企业价值增加的一个源泉。
Stein(1997)指出，多元化经营企业可以采用单一经营企业无法采用的方式为赢者投资 (Winner-Picking)而放弃失败的部门，从而增进企业效率。和外部投资者相比，高管层 拥有更多关于项目质量的信息，因而在项目选择与资源配置方面会比外部投资者做得更 好。Matsusaka and Nanda(2002)认为，在分部之间转移资金的能力是一种避免承担过 高的外源融资成本的真实期权。当企业可获得足够的资金来实施所有项目时，该真实期 权将失去价值，内部资本市场的价值也就会降低。当投资机会的易变性提高，内部资本 市场的价值就会提升；反之降低。另外，如果企业拥有一些过剩的、能够跨行业流动的 资源和生产能力，那么企业可以通过多元化的经营战略取得规模效应。比如，企业可能 在对不同的产品市场营销中分享相同的分销渠道，利用相同的法律和财务人员对其不同 的多元化业务提供服务等。
五、述评与总结
上述有关多元化折价的实证研究中，大多忽视了多元化与企业价值之间的因果关系。 如果多元化与企业价值的降低之间不存在因果关系，那么多元化折价这一概念的提法就 值得商榷。事实上，如果多元化折价是收购双方在并购前折价交易的结果，那么把该折 价归因于多元化就会产生误导作用。比如说，Denis et al.(2002)从全球视角分析了多 元化问题，得出了跨国经营的多元化折价与产业多元化折价大致相当的结论。如果不分 青红皂白地应用该结论，就不会有所谓的跨国企业的存在。因此，明确多元化折价的产 生原因是首要的问题。
尽管Lang and Stulz(1994)、Berger and Ofek(1995)等的研究指出，与同行业的单一 经营企业相比，多元化企业存在多元化折价，其他很多研究也支持多元化折价的结论。 多元化折价意味着多元化损害企业价值也似乎成为了共识，但这种所谓的共识是有害的 ，至少是片面的。原因在于，如果忽视导致企业实施多元化并产生折价的企业特性，就 可能错误地把折价归因于多元化，而不是潜在的企业特性。比如说，设想一个企业正面 临重大的技术变化且该技术变化会严重影响该企业在其产业中的竞争力的情况，与同行 业中的其他企业相比，该企业就会产生折价。与此同时，由于投资于其他行业的机会成 本相对较低，该企业就可能实施多元化战略。如果是业绩差驱使企业实施多元化，而我 们又不考虑该影响因素，就会把折价归因于多元化而不是企业的低绩效。再考虑一个拥 有某些特殊的组织资本并愿意进一步对其予以开发利用的企业，由于信息的不完全性， 该企业探索与其特殊的组织资本相匹配的产业的过程将是一个耗时费力的过程。
Matsusaka(2001)构建了一个模型，计算追求价值最大化的企业为寻求最佳匹配而放弃 专业化所带来的利益。在搜寻过程中，企业的市场价值就将低于可比单一经营企业的价 值。Maksimovic and Phillips(2002)也建立了一个类似的模型，决定企业选择最佳的 分部数量，而该选择又依赖于企业运营时的比较优势。如果不考虑企业为搜寻最佳匹配 而实施多元化的企业特性，也有可能错误地认为企业的价值损失源于多元化。
上述分析也不意味着多元化企业没有代理成本。如果经理在企业中的私人收益很多， 企业就会实施一些与企业价值最大化相冲突的项目。此类企业与同行业的其他企业相比 就会产生折价，此类经理也更可能实施毁灭价值的多元化战略。但是，即使在这种情况 下，可观测的多元化折价也会因高昂的代理成本而在企业实施多元化之前就在折价中部 分反映出来。在此类代理成本高昂的情况下，如果不考虑企业特性，就会高估多元化所 致的价值损失。
事实上，Campa and Kedia(2002)在运用3种可供选择的计量技术对多元化决策的内生 性进行控制后，发现了支持企业自我选择多元化的证据，同时发现企业的多元化选择与 企业价值之间显著负相关。他们在剔除了多元化选择的内生性影响后发现，多元化折价 量通常降低了，部分企业更由多元化折价转化为溢价。金晓斌等(2002)在考虑公司特质 后，也发现了相关多元化溢价的证据。而且，随着企业多元化程度的变动，研究结论也 在变化。早期的研究一般支持多元化折价的结论。随后的研究又找到了多元化溢价的证 据，最近的研究则侧重于质疑多元化折价，认为多元化并不必然导致股东价值的损失。 这一演进方向虽然没有找到支持多元化经营的直接证据，但对多元化有了进一步的认识 ，也为企业的多元化选择提供了理论依据，至少多元化不一定对企业价值造成直接的损 害。
总之，人们对多元化经营的认识还没有完全统一，多元化到底是在创造价值而是毁灭 价值尚未定论。因此，要对多元化采取一分为二的态度，既不拘泥于所谓的多元化折价 共识，也不采信多元化溢价的观点。对多元化折价的质疑有其合理一面，但不能仅据此 而否认多元化折价的存在，因为在该观点出现之前，就已找到了支持多元化溢价的证据 。同时，也不能悲观地相信多元化折价的观点，因为不但有学术上的质疑，更有现实事 例的反对。
简而言之，在具体分析企业的多元化战略时，不要轻言多元化折价或多元化溢价，而 是要从公司特性出发，分析多元化战略的合理性，寻求实现多元化创造价值的途径。
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