地理邻近对风险资本参与公司治理的影响，本文主要内容关键词为：公司治理论文,地理论文,资本论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
修返日期：2015-04-19 1 引言 风险资本投资于高成长、高风险企业，并积极参与被投资企业的投后管理，从而提升企业价值，保护投资人的利益。一般来说，风险资本对企业的投后管理，既可以通过契约治理实现，也可以直接参与董事会甚至派驻管理人员。相对而言，后一种方式更有利于风险资本进行监督和提供增值服务[1]，控制代理风险[2]。然而，风险资本参与公司治理也需要承担各种成本，如信息收集成本、时间耗费和旅行费用等。风险资本是否参与公司治理，需要对参与公司治理所获边际收益与承担边际成本进行权衡。 地理距离产生信息不对称和交易成本，是风险资本权衡是否参与被投资企业公司治理的重要决策变量，但现有研究缺少相应的理论分析和经验证据。一方面，基于委托—代理理论[3]，地理距离增加信息不对称程度和代理冲突，增强风险资本参与治理进而实施监控的动机。另一方面，基于交易成本理论[4]，地理距离产生信息搜寻、谈判、契约执行等方面的成本，通过提高风险资本参与治理的成本降低参与治理的意愿。上述两方面的理论逻辑明显相悖，形成了风险资本理论和实践中的一个重要研究问题。 中国的制度环境为研究地理邻近如何影响风险资本参与公司治理提供了有利的情景。首先，风险资本在中国发展迅猛，机构数、基金数、管理资本总额和投资额度大幅增长[5]。其次，中国地域辽阔，各地区风险资本发展规模差异明显，且集聚于环渤海、长江三角洲和珠江三角洲等地区[6]。最后，随着关于公司治理的法规逐渐完善，风险资本参与企业公司治理的积极性明显提高[7]。 2 相关研究评述 风险资本参与被投资企业公司治理，是指通过出席股东大会、提交股东提案、委派董事、委派高管人员、委派监事等途径参与企业管理和决策，委派董事是风险资本参与公司治理比较普遍的方式。董事会席位是风险资本投资契约中关于控制权的重要内容，对风险资本的其他控制性条款有明显影响[8]。从公司治理的机构设置看，董事会代表股东行使职权，是公司负责日常决策和经营的最高常设机构，对公司的发展战略和日常运营有重要影响。已有研究表明，风险资本通过委任专家担任企业董事，对被投资企业进行监督和增值服务，可以显著改善被投资企业业绩[9]，提高风险资本自身投资回报[2]。 与一般机构投资者不同，风险资本属于积极投资者，参与公司治理后，通过多种途径发挥作用。例如，风险资本帮助企业招募员工及对外融资[1]，提升企业的研发投入、创新产出、带来并购的宣告效应[9]。当然，不同风险资本参与公司治理有不同特点，风险资本的个体特征影响其参与公司治理的强度和效果。高声誉风险资本会更加积极地介入被投资企业公司治理，通过提升被投资企业公司治理水平进而提升企业上市后业绩[10]。相对于附属性风险资本，独立风险资本更善于运用公司治理机制，实现监督和服务的目的[11-12]。 风险资本参与公司治理的驱动因素主要有两个方面，即代理冲突和增值服务。风险资本的主要投资对象是新创企业和高科技企业，投资对象普遍具有信息披露不充分、历史记录少、无形资产多等特点，使风险资本与创业者之间具有较高程度的信息不对称性[13]。通过介入董事会参与公司治理是风险资本获取信息的重要途径，不仅有利于减轻信息不对称程度和代理冲突，还能提升增值服务。信息不对称程度越高(如事前的企业质量更难以判断[2]或者企业成立年限较短[14]等)，风险资本参与公司治理的必要性越大。 然而，获取信息和参与治理需要付出成本。随着地理距离的增加，风险资本参与公司治理的成本提高，说明地理距离是影响风险资本参与公司治理的重要因素。已有研究表明，随着地理距离加大，风险资本委派董事参与公司治理的可能性显著下降[15]。制度环境会调节获取信息的成本，改变地理距离与治理成本之间的关系，从而影响风险资本参与治理的意愿。基于国际背景的研究更能体现制度的调节作用，良好的法律执行和投资者保护等方面的制度建设有助于风险资本参与被投资企业董事会[8]，甚至国家之间的信任与风险资本的董事会席位显著正相关[16]。 关于地理距离的研究主要集中于风险资本投资的本地偏好，即将更多的资金投入到本地企业[17]。随着地理距离的增加，风险资本对企业投资的可能性下降[18]。针对远距离投资，风险资本倾向于通过增加投资轮次对企业进行监督[19]、与当地风险资本进行联合投资[20]、使用更加严格的契约条款控制风险[21]。出于本地偏好，风险资本通过提高股权比例，提高参与公司治理的制度可行性。但这样的逻辑混淆了制度可行性与经济可行性及必要性，由于信息不对称程度减弱，风险资本参与治理的动机也可能减弱。另外，直接研究地理距离与参与公司治理之间的关系，又因为忽略风险资本投资金额的中介作用，而难以揭示地理距离的影响机制。总之，已有研究关于地理距离与风险资本参与公司治理之间关系的研究存在明显缺陷。 与已有研究不同，本研究建立以风险资本投资金额为中介的模型，检验地理邻近对于风险资本参与公司治理的影响。此模型既能检验风险资本投资金额的中介作用，又能发现地理邻近的独立作用，从而揭示地理邻近的影响机制。同时，本研究基于中国数据的研究，有利于理解风险资本在中国特定制度环境下的行为，从而为制订促进风险投资发展的应对策略提供依据，也从风险资本参与公司治理的角度提供更多关于外部制度环境影响内部公司治理的证据。 3 理论分析和研究假设 3.1 地理邻近与风险资本参与被投资企业公司治理 地理邻近减弱信息不对称程度，降低代理成本。首先，风险资本的投资对象通常具有高信息不对称特点。风险资本与企业地理距离较近时，风险资本能够获取关于管理者和企业发展经营方面的信息更多[22]。此时信息不对称程度小，风险资本参与公司治理进行监督的必要性小。其次，风险资本通常在企业未上市时进行投资及参与公司治理，但中国非上市企业不存在全国统一的会计信息披露法规，信息披露可比性差[23]。当地理邻近时，风险资本可以通过人际关系网络和社会声誉获取信息，缓解非上市企业信息披露不充分的问题，从而参与公司治理的必要性下降。相反，风险资本对远距离企业进行投资时，由于信息不对称程度高，更有可能面临逆向选择和道德风险等问题，从而较远的地理距离增大了风险资本参与公司治理实施监督的必要性。 根据交易成本理论[4]，地理邻近有助于减少风险资本参与公司治理承担的成本。风险资本通过董事会和监事会等参与公司治理，不仅需要花费大量时间与企业家团队进行沟通和交流，还需要承担搜寻信息、考察企业、出席会议、提交议案等方面带来的人力、物力和财力的成本[24]。因而，较远的地理距离加大了风险资本参与公司治理的成本。尤其是风险资本机构通常只有少数几个普通合伙人，节约合伙人时间成本显得更加重要。风险资本是否参加被投资企业公司治理，是收益与成本权衡的结果。在同等条件下，出于降低成本考虑，风险资本更愿意参与本地企业的公司治理。 上述分析提出了地理邻近影响风险资本参与公司治理的两种机制，即经济必要性和经济可行性。根据第1种机制，远距离投资更需要参与公司治理。当然，如果远距离投资不能产生更高的投资收益，也不会产生参与公司治理的动机。在不考虑差别投资收益的情况下，显然第2种机制更有说服力。而且，第2种机制与已有研究中关于地理距离与公司治理之间的关系吻合[15，25]。基于上述分析，本研究提出假设。
地理距离越近，风险资本参与公司治理的可能性越大。 3.2 投资金额的中介作用 风险资本投资存在本地偏好特点，即风险资本更倾向于将更多的资金投入到本地企业[17]。首先，地理邻近缓解信息不对称，减少风险资本收集企业信息需要花费的时间。相对于远距离企业，风险资本对近距离企业投资面临的信息不对称程度更小，投资金额可能更多。其次，地理邻近有助于减少交易成本，降低风险资本形成投资协议需要承担的人力、物力和时间成本。从节约投资成本的角度出发，风险资本可能将更多的资金投入到近距离企业。最后，中国存在地方保护主义和地方分权主义，各地方政府为了吸引风险资本投资，在税收、监管等方面制定了不同且灵活的法律法规[7]。本地风险资本可以享受地方政府推出的补贴、奖励和税收等方面的政策优惠，而异地风险资本面临政策的不确定性。为了减少制度差异以及本地关系缺失对投资成功的负面影响，风险资本更倾向于投资近距离企业。因而，地理距离越近，风险资本的投资金额越多。 根据公司章程，股权结构为股东参与董事会和监事会提供了保障。根据中国《公司法》的规定，董事会由股东大会产生，监事会中的股东代表也由股东大会选举产生，董事会和监事会等内部公司治理机制最终体现和代表股东的权利和意志。相应地，风险资本依据出资额和股份数量，享有在股东大会、董事会和监事会的话语权。风险资本的投资金额越多，持股比例越大，越有较大可能占有董事会和监事会席位，进而直接参与公司管理和决策[26]。另外，风险资本在单个企业中的投资额度越大，该项投资对风险投资基金的业绩影响越大。风险资本具有较大的激励通过参与公司治理对企业进行监督和管理，从而确保投资的成功。因而，风险资本的投资金额越多，参与被投资企业公司治理的可能性越高。 风险资本的投资金额在地理邻近与参与公司治理之间建立了桥梁。风险资本的投资筛选、投资契约形成及投后管理在时间上相互承接，在内容上相互影响。地理邻近不仅有利于风险资本的投资筛选，也有利于增加投资金额。风险资本的投资金额增加风险资本的持股比例，为风险资本参与被投资企业公司治理提供基础。基于风险资本的投资过程和公司治理结构的形成机理，本研究提出假设。
投资金额中介地理邻近对风险资本参与公司治理的影响，即地理邻近正向影响投资金额，进而间接影响参与被投资企业公司治理。 3.3 制度环境的调节作用 在风险资本投资过程中，外部制度环境对投资筛选、投资契约和投后管理等都具有重要影响。良好的制度环境，有利于增加信息数量，提高信息质量，并加快信息传递。更好的信息准则和法律规范减少投资筛选的时间，有利于形成联合投资关系，提高风险资本参与被投资企业董事会的可能性[8]。关于风险资本的跨国投资，更能体现制度的作用，较低的制度距离会简化风险资本的投资筛选过程，促进更多地投资初创期企业[21]。相反，制度落后会阻碍风险资本投资，也会阻碍参与被投资企业公司治理[7]。 企业所在地的制度环境正向调节地理邻近对风险资本投资金额的影响。当企业外部制度环境较好时，开放的信息环境和完善的法律体系等市场机制可以保证风险资本开展尽职调查和投后管理等活动。完善的金融市场有利于风险资本通过资本运作为企业提供融资服务，也有助于风险资本顺利退出。因而，较好的外部制度环境有利于加强地理邻近对风险资本投资金额的正向影响。相反，当外部制度环境比较差时，风险资本比较担忧企业所在地落后的法律和金融等环境对投资的消极影响，也需要花费更多的成本收集企业信息，可能减少对当地企业的投资。基于上述分析，本研究提出假设。
企业所在地的制度环境正向调节地理邻近对风险资本投资金额的影响，即制度环境越好，地理邻近对风险资本投资金额的正向影响越大。 风险资本内部治理的效果依赖于外部制度环境的质量。良好的制度环境有助于降低治理成本，提升风险资本参与被投资企业公司治理的强度和效果。当制度环境较好时，风险资本参与公司治理的权利更容易得到法律保护。通过参与公司治理对企业进行监督和服务的效果更加明显，内部治理活动更加有效[8]。因而，制度环境较好时，风险资本有动机增加对本地企业的投资金额，并且通过参与公司治理保证投资成功。也就是，制度环境较好时，地理邻近与风险资本投资金额之间的正相关关系更强，地理邻近通过投资金额对风险资本参与公司治理的间接效应更加明显。相反，制度环境较差时，风险资本对本地企业的投资意愿和投资强度都会减弱，此时地理邻近与风险资本投资金额的正向关系减弱。另外，风险资本参与公司治理的收益也会减少。因而，在较差的制度环境中，地理邻近通过投资金额影响公司治理的间接效应较弱。基于上述分析，本研究提出假设。
制度环境正向调节地理邻近对风险资本参与公司治理的中介效应，即制度环境越好，地理邻近通过投资金额影响风险资本参与公司治理的间接效应越强。 本研究的概念模型为第1阶段有调节的中介效应，见图1。第1阶段指地理邻近影响投资金额，第2阶段指投资金额影响参与治理，本研究假设制度环境在第1阶段具有调节作用，在第2阶段没有调节作用。通过该模型，检验投资金额在地理邻近与风险资本参与公司治理间是否具有中介作用以及制度环境对投资金额的中介作用是否具有调节效应。该模型不仅回答了地理邻近如何影响风险资本参与被投资企业公司治理，也回答了这种影响何时更强或者更弱。
图1 概念模型 Figure 1 Conceptual Model 4 研究设计 4.1 样本和数据 本研究的样本观测单位是风险资本投资交易。样本为2004年至2013年在中国A股上市并且上市前有风险资本投资的企业，来自主板的企业有60个，来自中小板的企业有256个，来自创业板的企业有213个，总计529个。对于每个有风险资本支持的企业，统计向该企业投资的风险资本机构的数目，形成一个或者多个风险资本—企业间的投资交易。剔除存在数据缺失的样本，共得到1 134个投资交易，主板投资交易有113个，中小板投资交易有556个，创业板投资交易有465个。 企业财务数据来自Wind和CCER数据库，风险资本投资数据来自CVsource数据库和招股说明书。对于企业是否有风险资本投资，通过查询招股说明中关于股本结构以及主要股东情况等介绍的前十大股东进行识别，同时与CVsource数据库进行核对，确保数据准确。风险资本机构的投资金额、成立时间、投资时间等来自CVsource数据库，风险资本的产权性质、注册地、注册资本、参与公司治理等来自招股说明书。手工收集的数据与公开数据库依照风险资本名称进行匹配。 对于风险资本参与公司治理，首先从招股说明书所披露的股东构成中识别风险资本的名称，然后核对董事会结构和监事会结构，识别每个董事和监事的任职单位和提名人。若董事或监事任职于所投资的风险资本机构，认定该风险资本机构通过委任董事或监事参与被投资企业公司治理。对于地理位置，首先根据Wind数据库查询企业的注册地，然后根据招股说明书确定每个风险资本机构的注册地，以此判断企业和风险资本是否位于相同的省区。 4.2 变量定义 (1)被解释变量 风险资本参与公司治理(Gover)，指风险资本通过委任合伙人、投资经理及专家担任企业董事、监事、高管等。董事会是公司治理的核心，董事会席位是风险资本投资契约中的关键控制性条款[27]。同时，本研究样本数据表明，风险资本通常只有在占有董事会席位的前提下才同时占有监事会席位，而风险资本委派高管的详细情况没有披露。相应地，本研究主要关注风险资本参与董事会治理。另外，风险资本介入董事会时通常只占有一个董事会席位。因此，借鉴Cumming等[8]、Krishnan等[10]和Lerner[15]的研究，本研究中风险资本参与公司治理的代理变量为风险资本是否委任专业人员担任被投资企业董事，为虚拟变量，是取值为1，否则取值为0。 (2)解释变量 地理邻近(Geogra)，指风险资本与企业之间的地理位置相近。相同的省区说明两地的法律法规相似，也表明两地的物理距离和旅行时间较短。借鉴王会娟等[6]的研究，本研究地理邻近的代理变量为风险资本与企业的注册地是否位于相同的省、自治区或直辖市，为虚拟变量，是取值为1，否则取值为0。该变量取值较大时，说明风险资本与企业之间地理位置邻近。 投资金额(Amount)，指风险资本对企业的投资强度。参考李志萍等[28]的研究，本研究以风险资本对企业投资金额的自然对数进行测量。若风险资本对企业进行多轮投资，对所有投资金额求和。 企业所在地制度环境(Institu)，不仅包括正式的市场环境、政治环境和法律环境，也包括非正式的生活习俗和社会规范。中国正处于市场化改革的经济转型期，市场化程度可以较好地反映当地的制度环境。参考姜英兵等[29]的研究，本研究采用樊纲等[30]编制的中国市场化指数测量企业所在地制度环境。市场化总指数是当地经济、社会、法律等方面的综合反映，由政府与市场的关系、非国有经济的发展等5个方面的指标构成。该指数值越大，说明当地市场化程度越高，制度环境越好。 (3)控制变量 本研究控制风险资本特征和企业特征的可能影响。风险资本特征变量包括：①风险资本声誉(Reputa)，为风险资本从业年限的自然对数；②风险资本产权性质(Owner)，是否为国有性质，为虚拟变量，是取值为1，否则取值为0；③风险资本管理资金(Money)，为风险资本注册资金的自然对数；④领投风险资本(Lead)，指风险资本是否最早对企业进行投资，为虚拟变量，是取值为1，否则取值为0。企业特征变量包括：①企业规模(Size)，为企业资产的自然对数；②企业年龄(Age)，为企业年龄的自然对数；③企业成长性(Grow)，为企业销售收入增长率；④企业赢利性(Profit)，为企业净利润占总资产比例；⑤企业资产有形性(Tang)，为有形资产占总资产比例。 根据证监会的行业分类，将样本企业划分为制造业、信息技术业、批发及零售贸易业等9个行业，其中制造业按照二级行业进行再次分类，以此控制行业固定效应(Industry)。根据风险资本对企业的投资时间，样本数据的年份包含1999年至2011年，以此控制年度固定效应(Year)。 变量定义详见表1。
4.3 方法和模型 本研究利用多元回归方法检验概念模型。Cumming等[8]发现风险资本的投资金额、风险资本声誉、企业年龄、企业所在地制度环境等对其具有明显影响；Bengtsson等[14]发现参与公司治理受风险资本的产权性质的影响。借鉴Cumming等[8]和Bengtsson等[14]的研究，本研究选取风险资本的投资金额、风险资本声誉、企业年龄、制度环境和风险资本的产权性质作为风险资本参与公司治理的解释变量。中国不同地区制度环境具有较大差异，地理邻近对风险资本参与公司治理的影响可能因企业地理位置的不同而不同。考虑到地理邻近与企业所在地制度环境的交互影响，本研究在回归方程中引入地理邻近与企业所在地制度环境的交互项，即
其中，
为常数项，
为回归系数，
为误差项。因变量为风险资本委任董事参与公司治理，自变量为地理邻近。 Tian[19]发现风险资本声誉、企业年龄、企业成长性和企业资产规模等变量对投资金额具有影响；Alexy等[18]研究表明投资金额随风险资本产权性质而改变。借鉴Tian[19]和Alexy等[18]的研究，选取风险资本声誉、企业年龄、企业成长性、企业资产规模和风险资本产权性质作为风险资本投资金额的解释变量。关于企业地理位置的影响，Tian[19]和Alexy等[18]采用企业所在地的固定效应控制。与此不同，本研究认为企业所在地的制度环境对风险资本的投资强度有重要影响，因此在回归方程中引入企业所在地制度环境变量。另外，在回归方程中加入地理邻近与企业所在地制度环境的交互项，从而更加符合中国不同地区制度环境具有较大差异的现实状况，即
其中，
为常数项，
为回归系数，
为误差项。因变量为风险资本投资金额，自变量为地理邻近。 温忠麟等[31]和Edwards等[32]提出可以运用依次检验、系数乘积的区间检验和差异检验3种方法检验调节的中介效应模型。由于依次检验的第一类错误概率较低、检验力最强、检验结果的信息含量最丰富，在3种可选方法中应该首先尝试依次检验。当依次检验的结果显著时，后两种方法的检验结果必然显著。依次检验考察中介效应是否与调节变量有关，而差异检验可以直观地观察中介效应如何随调节变量变化。为了多角度提供关于中介效应是否受到调节的信息，本研究同时采用依次检验和差异检验两种互补方法。 根据
，(1)式中地理邻近的回归系数
应该显著为正；根据
，(1)式中投资金额的回归系数
应该显著为正，且(1)式在引入投资金额后，地理邻近的回归系数
应该减少或者不显著；根据
，(2)式中地理邻近与制度环境交互项的回归系数
应该显著为正。地理邻近通过投资金额影响参与公司治理的中介效应为
。若
和
都显著不为零，则中介效应与调节变量制度环境相关，中介效应受到调节，
得到验证。然而，中介效应并不是有调节的中介效应的前提，当
不显著或者
不成立时，需要采取系数乘积的区间检验或中介效应差异检验等方法对
继续检验。若进行中介效应差异检验，需要比较调节变量取值不同时中介效应的差异值是否显著，若检验结果显著，则
也能得到验证。 为了克服异常值的影响，对所有连续变量在上、下1%进行缩尾处理。为了减少异方差，在回归中对投资金额、企业规模等变量取自然对数。为了克服截面自相关，采取风险资本层面的聚类稳健标准误，以得到更准确的t统计量。关于风险资本参与公司治理的模型，采取Logit估计方法；关于投资金额的模型，采取OLS估计方法。另外，为了检验多重共线性，本研究估计了方程的方差膨胀因子和容忍度，方差膨胀因子均小于10，容忍度均大于1，表明各变量适合进行回归分析。 4.4 描述性统计 本研究样本共包括1 134个投资交易。从投资时间看，风险资本投资较多的时期为2007年至2010年；从行业分布看，风险资本投资较多的行业是制造业和信息技术业；从地理分布看，风险资本和企业的注册地集中在北京、广东、江苏、浙江和上海5个省市，说明中国风险资本地理分布不均衡，而且与企业之间存在地理集聚现象。 表1给出变量描述性统计结果。从平均水平看，风险资本投资后通过委任董事参与被投资企业公司治理的比例为0.438，风险资本注册地与企业位于相同的省、自治区、直辖市的比例为0.417，风险资本对企业的平均投资金额为1 920.516万元，企业所在地区市场化指数总分为8.867。变量的描述性统计结果与王会娟等[6]和李志萍等[28]的研究基本一致。 表2给出相关系数统计结果。风险资本参与公司治理与地理邻近的相关系数为0.181，在0.010水平上显著；风险资本参与公司治理与投资金额的相关系数为0.108，在0.010水平上显著；投资金额与地理邻近的相关系数为0.347，也在0.010水平上显著。相关系数的结果与对变量之间的假设关系相符。 表3给出单变量分析结果。当风险资本与企业位于相同的省、自治区、直辖市，风险资本参与公司治理的概率均值为0.544，风险资本投资金额均值为2 197.983万元。当风险资本与企业位于不同省、自治区、直辖市时，风险资本参与公司治理的概率均值为0.361，投资金额为1 721.244万元，且差异值都在0.010的水平上显著。说明地理邻近有助于风险资本参与公司治理和增加投资金额。 5 多元回归分析 表4给出多元回归分析结果。(1)式用于检验地理邻近对风险资本参与公司治理的影响，见表4的1列～3列。1列给出的控制变量回归结果表明，风险资本声誉、领投地位、企业规模与风险资本参与公司治理显著正相关，风险资本的国有属性和企业盈利性与风险资本参与公司治理显著负相关。2列给出引入地理邻近后的回归结果，地理邻近的回归系数为0.520，在0.010水平上显著，表明地理邻近有利于风险资本参与被投资企业公司治理。该结果说明地理邻近可以节约风险资本参与公司治理的成本，增大风险资本通过委派董事参与被投资企业公司治理的积极性。因此，
得到验证。
根据温忠麟等[31]和Edwards等[32]的研究，检验有调节的中介模型应该首先考虑直接效应中是否存在调节作用。为了检验制度环境能否调节地理邻近对风险资本参与公司治理的直接效应，本研究在回归方程中引入制度环境以及地理邻近与制度环境的交互项。表4的3列的结果表明，制度环境的回归系数为0.129，在0.050水平上显著。制度环境与地理邻近的交互项回归系数为0.165，没有通过显著性检验。结果表明，企业所在地制度环境正向促进风险资本参与被投资企业公司治理，但不能调节地理邻近对风险资本参与公司治理的直接效应。 用(2)式检验投资金额是否中介地理邻近对风险资本参与被投资企业公司治理的影响，见表4的4列～6列。4列给出对控制变量的回归结果，风险资本声誉、领投地位、企业规模和企业成长性与风险资本投资金额显著正相关，风险资本国有属性与投资金额显著负相关。5列给出引入地理邻近后的回归结果，地理邻近的回归系数为1.360，在0.010水平上显著，表明地理邻近与风险资本投资金额正相关，地理邻近增大风险资本对企业的投资强度。6列在5列基础上引入地理邻近与制度环境交互项，回归结果表明，制度环境的回归系数为0.602，没有通过显著性检验。制度环境与地理邻近交互项的回归系数为0.136，在0.050的水平上显著，说明较好的制度环境有利于增加风险资本对本地企业的投资额度，制度环境正向调节地理邻近对风险资本投资金额的影响。因此，
得到验证。 为了检验投资金额如何影响风险资本参与被投资企业公司治理，在关于参与公司治理的(1)式中引入投资金额，见表4的7列。回归结果表明，投资金额的回归系数为0.144，在0.050的水平上显著，表明风险资本的投资额度越大，风险资本参与公司治理的可能性越大。投资金额与制度环境交互项的回归系数为0.014，没有通过显著性检验。制度环境不能调节投资金额对风险资本参与公司治理的影响，说明本研究概念模型的第2阶段没有调节效应。 表4的8列给出(1)式中同时引入地理邻近和投资金额后对风险资本参与公司治理的回归结果。结果表明投资金额的回归系数为0.111，在0.050的水平显著，与7列的回归结果差异不大。地理邻近的回归系数是0.249，在0.050的水平上显著。与5列的回归结果相比，引入投资金额后地理邻近的回归系数明显减小，显著性水平明显降低。表明投资金额可以部分传递地理邻近对风险资本参与公司治理的作用，同时地理邻近仍然存在直接效应。结合5列的回归结果，说明地理邻近可以通过增加投资金额进而对风险资本参与公司治理产生正向影响，也就是投资金额部分中介地理邻近对风险资本参与公司治理的影响。因而，
得到验证。 以8列的回归结果分析投资金额中介作用的强弱。8列的结果表明，地理邻近的回归系数为0.249，说明地理邻近对风险资本参与公司治理的直接效应为0.249。地理邻近通过投资金额对风险资本参与公司治理的间接效应为0.111·(1.422+0.136×Institu)。若制度环境取其平均值，间接效应为0.291。因而，地理邻近对风险资本参与公司治理的总效应为0.540。间接效应占总效应的比值为53.889%，超过了直接效应的比值，表明投资金额的中介作用对地理邻近如何影响风险资本参与公司治理具有较强的解释力。 表4的9给出(1)式在8列基础上引入制度环境与地理邻近交互项的回归结果，地理邻近的回归系数为-0.975，没有通过显著性检验。制度环境与地理邻近交互项的回归系数为0.169，也没有通过显著性检验。与3列的结果相比，地理邻近的回归系数明显减小，而且不再显著，
得到进一步验证。 根据依次检验的结果可知，当(1)式中投资金额的回归系数以及(2)式中地理邻近与制度环境的交互项回归系数分别显著时，地理邻近通过投资金额影响风险资本参与公司治理的间接效应与调节变量制度环境相关。因而，在单个系数显著异于零的条件下，地理邻近影响参与公司治理的间接效应受到制度环境的调节，
得到验证。为了显示间接效应的大小以及不同条件下间接效应差异值的显著性，依据温忠麟等[31]和Edwards等[32]的研究，利用Bootstrap方法对样本抽样1 000次检验系数乘积的显著性。 表5给出利用Bootstrap方法对中介效应差异进行检验的结果。(2)式为第1阶段回归方程，(1)式为第2阶段回归方程。相应地，地理邻近通过投资金额影响风险资本参与公司治理的间接效应为
。当制度环境较好时，即制度环境位于均值加上1个标准差的水平时(11.173)，地理邻近通过投资金额影响风险资本参与公司治理的间接效应是0.344，在0.010水平上显著。制度环境较差时，即制度环境位于均值减去1个标准差的水平时(6.561)，地理邻近通过投资金额影响风险资本参与公司治理的间接效应是0.104，没有通过显著性检验。在制度环境取值不同时，地理邻近通过投资金额影响风险资本参与公司治理的间接效应差异值为0.240，在0.050水平上显著。另外，差异值误差修正的置信区间为(0.037，0.443)，不包括零点。Bootstrap方法的结果表明，中介效应在调节变量不同的取值水平上具有显著差异，
得到进一步验证。 6 稳健性检验 6.1 风险资本参与公司治理的测量 关于风险资本参与公司治理，本研究主要考虑风险资本参与董事会治理。在本研究样本中，风险资本还委派专业人员担任被投资企业监事，进而参与监事会治理。作为稳健性检验，同时考虑风险资本的董事会治理和监事会治理，将风险资本参与公司治理定义为风险资本是否委派专业人员担任企业董事或监事的代理变量。
表6给出重新计算的风险资本参与公司治理的稳健性检验结果。1列检验地理邻近对风险资本参与公司治理的影响；2列检验地理邻近和制度环境对风险资本参与公司治理的影响；3列检验投资金额和制度环境对风险资本参与公司治理的影响；4列检验地理邻近、投资金额和制度环境对风险资本参与公司治理的影响；5列在4列的基础上引入制度环境与地理邻近的交互项，检验概念模型中第2阶段的调节效应。1列和2列的结果表明，地理邻近与风险资本参与公司治理显著正相关；3列的结果表明，投资金额与风险资本参与公司治理显著正相关；4列的结果表明，控制投资金额后，地理邻近的回归系数显著减小；5列的结果表明，制度环境与地理邻近交互项的系数仍不显著。因而，基本结论不发生改变。
6.2 互联网技术的可能影响 随着互联网技术尤其是移动互联网的发展，风险资本在远距离投资过程中收集信息和管理企业的手段和方法也发生变化。为了控制截面和时间序列层面互联网技术的可能影响，本研究分别引入企业所在地移动互联网发展变量(Internet)和移动应用产品变量(We Chat)。企业所在地移动互联网发展的计算方法为当地移动互联网接入流量的自然对数，企业所在地移动互联发展越快，风险资本通过互联网收集到的企业信息越多，地理距离对风险资本投资金额与参与公司治理的影响越弱。移动应用产品变量为腾讯公司是否推出首个微信版本(2011年)，风险投资家较多地使用微信与企业家保持联系和沟通，微信的推广也可能使地理距离对风险资本投资金额与参与公司治理的影响减弱。 表7给出控制互联网技术后的多元回归分析结果。1列、3列和5列是以移动互联网发展变量作为互联网技术的代理变量，检验地理邻近对参与公司治理和投资金额的影响。2列、4列和6列是以移动应用产品变量作为互联网技术的代理变量，检验地理邻近对参与公司治理和投资金额的影响。结果表明，移动应用产品变量显著，移动互联网发展变量不显著。移动应用产品显著提高投资金额，可能是该变量所含时间信息的作用。另外，企业所在地移动互联网发展和移动应用产品变量与地理邻近的交互项也不显著，说明移动互联网技术的发展没有显著改变地理距离对风险资本投资金额与参与公司治理的影响。可能的原因是风险资本需要较多地采取面对面交流、实地考察和现场会议等方式投资并参与企业公司治理，移动互联技术的发展没有根本改变风险资本的远距离投资流程。 6.3 地理邻近的内生性问题 关于地理邻近，本研究主要考虑风险资本的注册地与企业的注册地是否位于相同的省、自治区、直辖市。由于风险资本倾向于在制度环境较好、新企业较多和经济发达的地区进行注册，注册地的选择不是随机的。风险资本与企业之间的地理邻近与参与公司治理的关系可能受到遗漏变量的影响，也可能存在互为因果关系。 本研究利用工具变量法克服内生性问题。借鉴Tian[19]和Bulter等[22]的研究，引入表示风险资本注册当年被投资企业所在地相同行业上市公司数量是否超过3的虚拟变量Cluster，是取值为1，否则取值为0，以此作为地理邻近的工具变量。企业所在地相同行业上市公司的数目越多，具有行业专长和知识背景的风险资本在当地注册的可能性越大，双方之间地理距离越近，但不直接影响风险资本参与被投资企业公司治理。因此，工具变量符合相关性和外生性的要求。 表8给出关于地理邻近的工具变量法的回归结果。1列、3列和5列分别检验工具变量与地理邻近的相关关系，结果表明工具变量都与地理邻近显著正相关。2列和4列分别检验地理邻近的拟合值对参与公司治理和投资金额的影响，结果表明地理邻近与参与公司治理、投资金额显著正相关。6列是控制投资金额后检验地理邻近的拟合值对参与公司治理的影响，结果表明，地理邻近的回归系数显著减小。因而，基本结论不受影响。 7 讨论 研究结果表明，地理邻近与风险资本参与被投资企业公司治理显著正相关，投资金额在地理邻近与风险资本参与公司治理之间有部分中介作用，企业所在地制度环境对投资金额的中介过程具有调节作用。本研究理论贡献体现在3个方面。 (1)本研究认为地理邻近正向促进风险资本参与公司治理，即风险资本倾向参与近距离企业公司治理。根据委托—代理理论，当地理距离较近时，风险资本参与公司治理对企业进行监督的需求少[3]。根据交易成本理论，地理距离较近时，风险资本参与公司治理的成本小[4]。本研究结果更倾向于基于交易成本的解释，也就是基于经济可行性的分析，权衡参与公司治理的收益与成本，是风险资本进行参与公司治理决策的基本依据。 (2)本研究结果表明，投资金额部分中介地理邻近对风险资本参与公司治理的影响。风险资本的投资金额决定了其参与被投资企业公司治理的动机和可能性，本研究不仅进一步证明了风险资本在中国环境下的“本地偏好”，而且揭示了地理距离影响风险资本参与公司治理的直接和间接两种效应。地理距离在一定程度上通过投资金额影响参与公司治理，同时也存在独立效应。
(3)本研究发现外部制度环境提高风险资本参与公司治理的积极性，并且正向调节地理邻近通过投资金额影响参与公司治理的中介效应。在较好的制度环境下，风险资本更有可能增加对企业的投资金额，并且通过参与公司治理确保投资成功。一方面，风险资本通过内部公司治理实施监控的需要减少；另一方面，风险资本内部治理活动的有效性提高[8]。外部制度环境与风险资本参与公司治理正相关，说明外部制度环境与风险资本的内部治理不是替代关系，而是互补关系。 8 结论 基于一个有调节的中介效应模型，本研究探讨地理邻近影响风险资本参与被投资企业公司治理的作用机理。研究结果表明，地理邻近与风险资本参与公司治理显著正相关；投资金额部分中介地理邻近对风险资本参与公司治理的正向影响；地理邻近对风险资本参与公司治理的间接效应受企业所在地制度环境的调节，当制度环境较好时地理邻近与风险资本投资金额的正相关关系更强，地理邻近通过投资金额影响风险资本参与公司治理的间接效应更强。 本研究结论对企业融资和风险资本投资有实践意义。对风险资本有融资需求的创业企业应优先考虑本地风险资本机构，地理邻近的风险资本可以提供更多资金，从而有效缓解企业融资约束。另外，风险资本应该将更多的资金投入到制度环境较好的地区，完善的市场体系和法治建设有利于为风险资本营造良好的投资环境，保证风险资本参与公司治理的权利，从而确保投资的成功。 本研究还存在一些不足。首先，风险资本的治理机制与投资契约条款具有补充和替代关系，也与创业者的个人禀赋密切相关，限于数据可获得性，本研究未能考虑上述因素的影响。其次，风险资本的治理机制会随企业成长状况发生动态变化，本研究只考虑了企业公开上市时地理邻近与风险资本治理之间的关系，研究结论对企业发展其他阶段的可拓展性仍有待验证。
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