金融危机后全球场外衍生品市场监管改革及借鉴，本文主要内容关键词为：场外论文,金融危机论文,市场监管论文,衍生品论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
根据巴塞尔银行监管委员会的定义，衍生品是指其价值取决于一个或多个基础资产或指数的金融合约。国际清算银行将衍生品合约按照交易方式划分为场内和场外两种。场内衍生品是指在有组织的交易所通过买卖双方竞价成交的衍生品合约，而场外衍生品则是指无需通过中介或交易所而由交易双方直接协商达成的衍生品合约。2007-2008年爆发的美国金融危机使场外衍生品广受争议，市场监管的缺失被指责是导致危机的罪魁祸首。危机爆发以来，美国、英国、欧盟等发达国家和地区掀起了加强场外衍生品市场立法和监管的浪潮。
一、场外衍生品市场的风险特征
由于场外衍生品具有风险管理的功能并兼具个性化和灵活性的特征，从上世纪80年代初开始便崭露头角，此后得到了长足的发展。国际清算银行统计显示，截至2011年末全球场外衍生品合约的名义本金总额高达648万亿美元，是全球GDP的9倍、场内衍生品合约的11倍。场外衍生品具有以下四个方面的风险特征：
(一)高杠杆性。
与场内衍生品交易须缴纳一定比例保证金不同，大多数场外衍生品的合约价值在初始交易时通常为零(例如利率、汇率衍生品合约)，交易双方仅需极少的初始投资即可撬动较大规模的交易，从而显著提高了场外衍生品的杠杆率，这就是场外衍生品市场风险偏高的根源。著名投资大师沃伦·巴菲特关于“衍生品是金融领域的大规模杀伤性武器”的论断就是对场外衍生品高杠杆的精辟阐述。
(二)低透明度。
与场内衍生品相比，场外衍生品在产品结构、定价机制、交易信息等方面均存在不透明，市场的信息不对称问题较其他金融合约更为严重，这使得场外衍生品市场经常成为各类高风险交易的土壤和温床。2012年5月摩根大通银行披露的因投机场外信用衍生品合约而造成巨额亏损，这一丑闻恰是场外衍生品市场不透明的真实写照。
(三)主体集中化。
场外衍生品市场的交易主体主要是金融机构，并且交易主体相对集中。根据美国货币监理署的统计，截至2011年末，交易规模排名前25位的银行所持有的场外衍生品合约总名义本金占美国市场的比重高达99.8%，交易主体集中度过高，单个机构市场份额过大的问题非常突出，市场竞争性较弱。这就容易造成过多的风险聚集到在少数几家大型金融机构中，这些机构的风险一旦爆发就极易引发金融市场的系统性风险。
(四)风险多元化。
场外衍生品面临的风险包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险等。其中，信用风险和市场风险约占总风险的45%和35%，并且这些风险间的耦合关系也不是简单的线性相关而是非线性相关(谭燕芝，2012)。
2007-2008年爆发金融的危机就是场外衍生品上述风险特征所引发的全球系统性风险和严重外部负效应的灾难性结果，最终对各发达国家和经济体的国民经济产生了巨大的负面冲击。
二、发达国家和地区加强场外衍生品市场监管的政策分析
金融危机的爆发引起了美国、英国和欧盟等各发达国家和地区对场外衍生品监管问题的高度重视，并坚定了加强场外衍生品监管的决心，美国财政部2009年明确提出了针对所有场外衍生品实施全面监管的方案；英国金融服务局和财政部2009年也联合出台了涵盖场外衍生品的产品标准化、交易对手风险管理、中央对手方、资本管理、交易商注册和市场透明度的综合监管方案；欧洲委员会2010年则推出旨在加强透明度、降低对手方风险和减少操作风险的《关于场外衍生品、中央对手方及交易登记机构的监管条例》的议案。就这些国家和地区的监管措施而言，主要涉及四个方面的内容：
(一)引入交易所衍生品监管的思路。
在金融危机集中爆发的年份中，全球期货市场等交易所衍生品市场却保持了良好的流动性，为风险管理提供了有效的对冲工具，这也使运用交易所衍生品监管的成熟经验来监管场外衍生品市场成为了各国政府的一致选择。
1、推动产品标准化。标准化能使交易主体以简单直接的方式交易、结算和管理头寸，降低了衍生品不必要的复杂性，有利于风险管理。美国监管机构曾做过粗略的估算，约有2/3至3/4的场外利率衍生品合约能够标准化，大约50%的场外能源及其他商品的衍生品合约也可以标准化(翟浩、雷晓冰，2011)。从各国的实践来看，场外衍生品市场的标准化通常包括合约标准化、操作标准化和法律标准化。其中，ISDA主协议①为场外衍生品合约标准化提供了可靠和普遍适用的法律基础，而操作标准化则使交易发起、变更、确认、清算等流程按照约定的时间和方式执行，法律标准化强调了产品要素与合约条款的一致性。
2、促进清算集中化。金融危机在一定程度上被视为是信用危机，因此场外衍生品的参与者更加关注交易对手方的履约风险。从纽约商业交易所(NYMEX)和芝加哥商业交易所(CME)的实践来看，在不失个性化交易的灵活性又能受益于统一清算的前提下，投资者要求场外衍生品的清算业务转移至共同清算机构的需求大大增加。因此，金融危机爆发以后，针对标准化的场外衍生品交易引入受监管的中央对手方统一清算是监管改革中迈出的关键一步，高效的中央对手方能够提供有效便捷的交易清算和广泛认可的合约估值，还能明显减少交易对手信用风险。2010年7月美国颁布的《多德—弗兰克法案》就规定了“常规的衍生品交易必须在交易所或类似电子交易系统中进行，并通过清算中心结算”。欧洲委员会在《关于场外衍生品、中央对手方及交易登记机构的监管条例》的议案中要求所有适合进行清算的合约都必须在授权的中央清算所进行清算。英国政府同样支持那些“具有统一清算可能”的场外衍生品通过中央对手方进行清算。
3、提高市场透明度。在会计处理上，大多数场外衍生品业务属于表外业务，其内在价值难以判断。在金融危机期间，由于这些合约的低透明度而造成价格与价值的严重背离，因而提高市场透明度成为场外衍生品市场监管改革的重要目标之一。对监管机构而言头寸透明度有助于其评估市场风险，对交易主体而言交易透明度则有助于提高市场运行效率。目前，建立和使用交易登记机构(Trade Repository)已成为提升交易透明度的重要手段，这也为场外衍生品交易的清算提供了市场基础建设上的支持。美国《多德—弗兰克法案》明确规定“按客户需求量身定制的衍生品允许通过场外市场进行交易，但相关交易数据必须及时上报中央数据库”，以此增加场外衍生品市场的透明度，同时也便于监管机构全面掌握市场的整体交易状况。英国监管机构也要求交易主体须披露更多关于场外衍生品交易价格和交易量的信息，以此提高市场透明程度。
(二)审慎监管场外衍生品参与者。
金融机构尤其银行是场外衍生品的重要推动者和主要参与者，然而在本轮金融危机发生之前，银行参与场外衍生品交易的行为却是各国监管的真空地带。为了填补金融监管的缺陷，各国开始对场外衍生品参与者实施审慎的监管措施。
1、规范参与场外衍生品的用途。在金融混业经营的模式中，美国的商业银行传统业务与投资银行创新业务之间的边界时常被打破，部分投资场外衍生品的自营业务甚至侵蚀了储蓄客户的存款。美国《多德—弗兰克法案》通过“沃尔克法则(Volcker Rule)”②禁止受联邦担保的银行进行衍生品自营交易，将银行的场外衍生品业务限定在套期保值和做市商业务活动中，同时规定将诸如以能源、农产品、大宗商品和大部分金属作为基础资产的互换业务进行剥离。“沃尔克规则”在规范银行参与场外衍生品交易中发挥了越来越重要的作用。
2、充分发挥资本金的作用。鉴于中央对手方风险管理比较稳健、资本金相对充足以及发生违约风险的概率通常很低，因此在2009年9月举行的G20匹兹堡峰会上，与会各国承诺“凡未经中央对手方统一清算的合约应当比统一清算的合约执行更加严格的资本金要求，以与其风险相匹配”。欧洲委员会和英国监管机构也提出，要加大中央对手方统一清算和双边清算之间的资本差异，以进一步控制市场风险。而美国近期的金融监管改革也兑现了奥巴马政府当初在匹兹堡峰会上所做出的相关承诺。
3、严厉惩罚违法违规的行为。美国国会近期对《联邦存款保险法》进行了修改，新规要求无论是存款保险机构、互换交易商、主要互换参与者、衍生品清算机构、互换登记机构，当涉及场外衍生品市场操纵、欺诈和其他市场滥用等行为时，都可能被美联储、联邦存款保险公司(FDIC)或者货币监理署(OCC)终止经营，这也体现出监管机构对场外衍生品市场中违法违规行为的零容忍。同时，美国国会授权商品期货交易委员会和证券交易委员会收集各类市场信息，对威胁场外衍生品等金融市场稳定的情况进行监控和报告。
(三)强化非集中清算交易的风险管理。
由于场外衍生品市场总会存在某些难以标准化、无法通过中央对手方进行集中统一清算的产品，此时交易对手的信用风险就尤为显著。以雷曼兄弟公司为例，该公司的许多交易对手正是由于没有要求足够的抵押品，在该公司2008年9月份发生破产之际，其交易对手则面临了巨额的违约损失。
目前，ISDA主协议及其信用支持文件所确立的抵押安排在法律上为场外衍生品的双边交易提供了一套稳健的风险管理机制。ISDA及其成员根据监管部门的要求从2008年10月开始着手改革抵押品管理，工作主要围绕在核对投资组合、发布完善抵押管理的路线图和建立新的抵押品争议解决机制这三个方面。目前，扩大交易抵押的使用范围已成为场外衍生品交易的一种趋势，依据ISDA针对大型经纪商进行的一项调查显示，2010年80%的场外衍生品交易运用了抵押，而在信用衍生合约中该比例更是高达93%。
此外，英国监管机构提出了通过采用双边抵押机制(Bilateral Collateralization Arrangement)来加强场外衍生品双边清算交易风险管理的监管思路，这种双边抵押机制要求配套实施定期(例如每日)评估和补充保证金、完善的法律框架和操作流程、适当的资本金要求等具体和可行的风险控制措施，以此避免因一个重要的市场成员发生违约风险时而产生系统性风险。
(四)加强金融监管的跨国合作。
伴随着金融创新、金融自由化和信息技术进步，场外衍生品市场的全球化和一体化进程正在不断提速，但是与此形成鲜明对比的则是金融监管的国别化和分散化，这势必产生国际金融领域监管的空白地带。为了解决“市场国际化”和“监管区域化”的矛盾，2008年11月在华盛顿举行的G20峰会发布的《华盛顿声明》中，提出了“加强国际合作，要求国家和地区监管机构在制定监管规则时保持一致性，在监管跨界资本流动时加强相互协作，监管机构应优先考虑在危机预防、管理和解决领域的合作”。2012年6月18-19日在墨西哥洛斯卡沃斯召开的G20领导人第七次峰会上，各国领导人再次明确了“健全针对场外衍生品市场监管的国际合作”的政策主张。目前，各国正努力在确定资本监管标准、监管全球金融市场、监督系统重要性金融机构、预防和应对金融危机等方面形成共识，并倡导建立全球共享的场外衍生品市场数据库和一致的报告框架，使信息可以在各国监管机构之间实现交互和共享。
此外，在美国纽约联储银行的倡导下，2009年9月成立了场外衍生品监管者论坛，该论坛是由相关国家的金融监管机构组成，包括中央银行、银行监管机构和市场监管机构等，其宗旨是为场外衍生品市场中央对手方和交易登记机构的监管提供国际合作框架。截至2012年8月月底，其成员已包括了22个国家和地区的57家监管机构。在加强国际监管合作方面，考虑到欧洲一体化使得金融风险传染速度加快，英国和欧盟开始积极关注在整个欧洲范围内的监管合作，并且提出了建设国际金融预警体系的设想。
三、完善我国场外衍生品市场监管的对策建议
2005年6月，中国人民银行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，标志着我国首款场外人民币衍生产品正式诞生。随后，利率掉期、远期利率协议、外汇远期交易、外汇掉期以及信用缓释工具等产品相继推出，场外衍生品种类不断丰富，市场迅速发展。以场外利率衍生品合约为例(见表1)，在2006-2011年间，交易规模增长27倍，交易笔数更是增长41倍。
目前我国场外衍生品市场初步形成了“以‘一行(中国人民银行)’为主导的功能监管，以‘三会(银监会、证监会、保监会)’为主力的机构监管，并辅之以交易商协会自律管理和中介机构一线监控为补充”的监管格局。然而，在场外衍生品市场快速发展的同时，也应当看到市场尚处于起步阶段，存在法规体系建设不完善、监管主体过于分散、行业自律缺乏、信息披露欠缺、市场透明度低等诸多问题。借鉴国际监管改革的最新趋势，笔者提出如下政策建议：
(一)完善市场监管法律体系。
国外成熟市场的经验表明，完善的立法是促进场外衍生品市场平稳、健康、可持续发展的基石。《金融业发展和改革“十二五”规划》中也明确提出“积极稳妥地推进金融衍生品市场制度创新和产品创新，健全金融衍生品监管法规体系。”而构建我国完善的场外衍生品市场监管的法律体系可以从两方面入手。一是尽快制定一部全面规范场外衍生品交易的法律法规，对交易、结算、风险控制等环节进行统一规范，明确监管机构、自律组织、中介机构和市场成员的各自责任边界，将场外衍生品市场纳入到统一的监管框架中。二是在现有的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》和《银行间市场金融衍生产品交易内部风险管理指引》框架内，由交易商协会针对利率衍生品、汇率衍生品和信用衍生品等不同种类的场外衍生品分别制定具体的实施细则，从而适应不同衍生品的个性化特征。
(二)加强市场宏观审慎监管。
国际货币基金组织(IMF，2011)建议各国采取宏观审慎监管政策来监控各种金融风险，而我国在《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中也提出，“加强金融监管协调，健全金融监管机构之间以及与宏观调控部门之间的协调机制。”鉴于场外衍生品市场跨行业的市场，因此在防范场外衍生品市场系统性风险的宏观审慎监管中，首先需要加强不同监管机构之间的协调，尽快建立起一套监管机构、行业协会、中介机构市和市场成员之间有效的交流协调机制，防范监管缺位，杜绝监管套利，降低监管成本。其次，我国监管机构需要积极研究并建立适合我国场外衍生品市场稳健运行的宏观审慎监测机制，改进市场风险的预警机制以发现可疑交易和异常趋势，并有针对性地实施全程、全面、动态、实时的监控，推动交易主体完善敏感性分析、压力测试等风险管理工具。此外，监管机构需要推进针对场外衍生品市场中高风险领域、机构和业务的跟踪报告体系建设，健全应对市场突发事件的应急处理机制。
(三)推动场外合约规范运行。
促进我国场外衍生品的规范运行应当包括推进产品的标准化和促进清算的集中化。我国场外衍生品的标准化工作应包含以下两个方面的内容：一是合约标准化。2007年10月中国银行间交易商协会(NAFMII)发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(业内称之为“NAFMII主协议”)，该协议为场外衍生品合约标准化提供了可靠和普遍适用的法律基础，但是该协议也存在诸多不足之处，因此建议充分借鉴国际互换和衍生品协会(ISDA)颁布的主协议，并积极引入最新的诸如信用衍生品拍卖结算机制；二是操作标准化。场外衍生品交易的发起、变更、确认、清算等流程应当按照事先约定的时点和方式执行，因此建议交易商协会编制一个统一的、为全行业接受的产品操作手册，这样就在准确描述单个产品或合约属性的基础上，固化交易平台上的所有操作流程。
同时，我国应当健全统一的场外衍生品清算平台，充分发挥上海清算所作为场外市场中央对手方的功能。上海清算所应当负责对场外衍生品的交易、结算、风控等重点环节进行统一规范管理，尽早研发推出利率互换、外汇掉期等场外衍生品的中央对手方清算业务，从而促进场外衍生品市场清算的集中化和场内化，从而有效控制交易的信用风险，进一步提高市场效率并改善市场流动性。
(四)完善市场信息披露制度。
我国目前尚未形成系统的场外衍生品市场信息披露机制，这在一定程度上降低了市场的透明度，不利于监管机构和交易主体防范市场风险。因此提高市场透明度可以采取如下措施：一是完善场外衍生品的会计制度。监管机构应当加强对流动性不足情形下衍生品公允价值计量、表外科目的会计处理和披露、衍生品合约内部估值等问题的研究，及时出台相关会计准则，确保交易主体按照准则披露的信息能够充分反映场外衍生品的风险暴露和潜在损失；二是建立全面的信息披露制度。明确场外衍生品交易主体在进行交易时，应向监管机构、交易对手和股东充分披露相关信息，其中向监管机构和股东披露的信息至少包括场外衍生品的交易量和风险头寸等，向交易对手披露的信息至少包括合约条款、产品内在风险、可能引发损失的因素等。
(五)夯实交易主体内控建设。
从实践来看，我国的交易主体对场外衍生品的风险管理也暴露出许多问题，例如缺乏对场外衍生品的高杠杆、复杂性和风险性认识，企业内部未能建立一个稳健审慎的控制环境，缺少专门、统一、规范的针对场外衍生品业务的风险管理政策和流程等。因此，首先，我国的监管机构应积极引导金融机构和工商企业科学、合理地利用场外衍生工具；其次，监管机构应当努力推进交易主体建立健全科学、有效的公司内部控制体系，可以从控制目标、控制环境、风险识别、风险评估、风险应对、控制活动、信息与沟通以及监督等八个方面出发，建立一套针对从事场外衍生品交易的完整的内控与风险管理体系；最后，监管机构要切实引导交易主体增强对场外衍生品风险的认知，提高管理层对风险管理的重视程度，防范管理层的道德风险，防止场外衍生品被滥用。
(六)深化国际监管交流合作。
目前我国场外衍生品的监管还处在起步阶段，因此通过参与国际合作可以充分借鉴国际经验，完善监管措施，提升监管水平，加快市场发展。同时，由于目前我国许多金融机构正利用设立境外子公司、分公司等方式积极开拓海外市场，监管机构需要重视对这些境外机构从事全球场外衍生品业务的监管，强化并表监管力度，将这类境外机构全面纳入监管视野，而这就需要与其他国家监管机构和国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织开展监管合作，进而有效防范交易主体利用不同国家监管规则的差异而实施的监管套利行为。
注释：
①国际互换及衍生品协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)成立于1985年，是一家致力于促使场外衍生品交易市场健全发展的非营利组织，ISDA主协议于2002年推出，从事场外衍生品交易的金融机构签署ISDA主协议已经成为目前监管机构与企业内控的基本要求。
②沃尔克法则由前美联储主席、现任奥巴马政府经济复苏顾问委员会主席保罗·沃尔克提出，该法则主要包括三方面的内容：一是禁止商业银行或者其他吸收存款的金融机构从事高风险的自营投资业务，严格将商业银行业务与其他业务相分离；二是反对商业银行拥有对冲基金和私募股权基金，限制衍生品交易；三是对金融机构的规模加以严格限制。