台湾股市制度红利,本文主要内容关键词为:台湾论文,红利论文,股市论文,制度论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
在全球经济长波周期的演进中,美国次级住房抵押贷款问题引发的金融危机成为周期大拐点,宣告了长达20多年的长波复苏和繁荣时代的终结,世界经济面临的就是一个相对较长时期的衰退和萧条阶段。根据我们对长波运行中经济特征的研究,在未来的20年中,全球经济增长总量的边际递减是不可抗拒的,全球经济将进入一个增长中枢下移的新常态。 在全球经济呈现新常态的运行背景下,全球经济有一个重大的挑战需要应对,那就是全球经济再平衡。全球经济失衡实际上与经济体的内部失衡是直接相关的。从经济体层面,内部失衡主要体现在两个方面:一是投资储蓄的缺口,外部表现是国际收支的失衡,也是全球经济失衡的最重要表现;二是财政收支的失衡,这主要体现为债务问题。投资储蓄缺口的结果就是贸易、投资和汇率的冲突,而财政收支失衡则以主权债务危机的形式表现出来。这在中期仍然如此。 全球经济的新常态以及全球经济和各主要经济体的经济内外再平衡的进程,决定了未来全球经济增长的乏力以及总需求的相对不足。这正是全球经济周期的直接表现,不管是从康德拉吉耶夫还是熊彼特的长波周期看,全球经济无法摆脱周期力量的束缚。在经济活动的一个波峰之后,跟着一个10年的停滞时期…… 经历了30余年的高速增长,中国经济已经创造了一个奇迹,但是,在面临内外经济失衡日益严重的压力中,中国经济是否到了一个降速的拐点,这考验着我们对经济的理解以及对市场的判断。从市场的趋势看,中国经济已经正在经历一个降速的过程。 实际上,2006-2007年,中国经济已经到达了一个增长的高峰阶段,在2008年初期,中国的政策走势已经十分紊乱,政策当局对形势的判断并不是确定的,那个时点应该是中国经济转型政策确立的大拐点。但是,美国次贷危机引发了大萧条以来最为严重的全球金融危机,使得国际金融市场和全球经济增长陷入了历史性的危机。 目前的经济增长下滑是对过度经济刺激的清算。金融危机之后,能动性最强的政府作出了立即的反应。随之而来的是,中国宏观经济政策的一致性,4万亿元的投资和10万亿元的信贷是中国政策当局的最为能动的反应。 全球历史上最为巨大的经济刺激方案,挽救了当时的中国经济增长,挽救了当时的政策当局,也挽救了世界。但是,当经济增长遭遇结构恶化问题的时候,过度刺激的后果就以更加狰狞的面孔出现在我们面前。 在美国著名的经济学家罗斯托的眼中,中国所面临的困境就是“工业化的宿命”,而在公共经济学领域之父奥尔森的视野中,这是经济社会产生集体行动困难的阶段,这会是国家兴衰的分叉口。一种路径可能就是走入中等收入陷阱;另一种路径是走向成熟。奥尔森将摆脱这样的阶段的方式作了历史性的总结:政府主导制度改革、利益集团权利让渡、内部斗争和外部战争。 可以看到,在全球金融危机之后,中国面临的制度层面改革的压力越来越大,在顶层设计层面改革的急迫性日益明显。在经济增长放缓、社会不公恶化和利益集团分立的情况下,国内制度改革的步伐理应加快和深化。对于市场参与者来说,制度改革将释放出明显的制度红利,我们也需要从制度改革的方向、举措、进程等多视角进行跟踪和分析。第二代制度改革将又是一次历史性的改革,决定了中国经济未来的方向。不知道未来的路径会如何,我们以我国台湾省的制度改革作为一个历史镜像,看看台湾的制度改革及其制度红利对于资本市场有何影响?带来了何种投资机会? 经济增长与工业化 内地与台湾的定位比较 从工业化进程看,台湾地区在20世纪90年代中期就基本完成了工业化,而中国内地目前正处在工业化起飞向工业化成熟的过渡之中,20世纪70年代中期之后,台湾开始大力发展重化工业,到20世纪80年代中期开始转型。本世纪初期的中国内地基本也是重化工业趋势,所以大致可以认为,中国内地目前的发展阶段和20世纪80年代中期的台湾地区是相似的,特别是从工业化进程的角度来说。 从人均GDP而言,中国内地目前的水平高于台湾地区的20世纪80年代初期,根据世界银行的统计,2010年中国内地人均GDP就超过了4000美元,为4283美元,而2011年更是进一步升至5500美元(以2011年6.3的汇率计算)。但是,台湾地区在1986年人均GDP为3748美元(周呈奇,2007)。如果从人均GDP的美元价格来看,内地目前的发展水平要超过台湾地区20世纪80年代的中期水平。 为了更好地进行国际比较,传统的GDP或PPP维度都是根据美元价格作为衡量的标准,但是,美元它本身就是一种双边价格,尤其在后布雷顿森林体系之后,其波动性大大加剧,使得GDP标准的误差也变大。为了解决这个问题,爱尔兰经济统计学家R.G.Geary创立了一个“国际元”(International Dollar)用来作为多边购买力平价比较中不同国家货币转换为同一货币的标准,而不是依赖于美元。这个理论后来由Khamis发展,所以国际元也称为“Geary Khamis Dollar”。后来,英国经济学家麦迪森(Angus Maddison)根据国际元计算出了全球经济主要经济体的真实产出,即是基于国际元的真实产出比较。
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图1 1961-1985年,中国内地与台湾的经济比较 按麦迪逊的计算,以1990年为基期,2009年和2010年中国内地人均GDP分别为7832国际元和8861国际元,而1985年台湾地区人均GDP为7870国际元,为此大致可以判断中国2009-2010年的人均GDP与20世纪80年代中期的台湾地区相当。 如果从工业化进程和国际元视角下的人均GDP来说,20世纪80年代中期的台湾和目前的内地工业化和人均GDP相当。为此,我们确定比较的时间窗口大致为在20世纪80年代中期前后。但是,由于台湾地区的经济结构和制度改革的酝酿更多集中在20世纪70年代末期和80年代初期,一些渐进式的初步改革都是在20世纪80年代初期开始的,为此,我们想在1986年分前后两个历史阶段来研究台湾地区的制度转型、经济特征和资本市场的走势。(见图1) 台湾经济发展历程 对于台湾经济发展的阶段划分,学术界并没有取得相对一致的共识。一般地,从1949年以来,大致可以将台湾经济发展分为五个阶段: 第一阶段:1945-1952年经济恢复 1945年台湾光复之后,就开始了稳定社会建设,特别是1948年之后国民党退守台湾,台湾当局采取了一系列稳定社会和恢复经济的政策和措施,进行了农村土地改革(第一次土改第一阶段)、币制改革、外汇改革等,优先发展纺织、化肥、电力等行业。1950年,美国对台湾进行大量援助,缓解岛内供需矛盾。1952年,中国台湾经济基本恢复到二战前的最高水平。 第二阶段:1953-1960年以农养工 虽然台湾经济在1952年恢复到二战前水平,但整体仍然是供给不足,产业结构仍是农业为主,劳动力过剩,贸易大额逆差,外汇短缺。台湾当局就提出了“以农业培养工业、以工业发展农业”的方针,开展了深化土地改革(第一次土改第二阶段和第三阶段),劳动生产率大大提高,粮食问题到1957年基本解决,农产品及其加工品成为出口主要品种,占比达71.5%,同时基本生活用品和轻工业品实现了“进口替代”。 第三阶段:1960-1986年实行出口导向战略 20世纪50年代末期,由于台湾岛内需求水平有限,20世纪50年代发展起来的农产品和轻工业的产能迅速饱和,同时,全球经济处在战后繁荣的高潮起点,全球生产链也进行了全球性的配置,台湾在内部约束日益明显、外部需求不断扩大的局面下,开始了出口导向的发展政策。特别是美国的产业链延伸对台湾地区的出口导向起到了决定性作用。出口导向发展战略一般还可以分为两个阶段,第一个阶段是1960-1973年,第二个阶段是1973-1986年。前一个阶段主要是台湾地区以工业园区加工贸易的繁荣期,后一个阶段则是重化工业贸易的蓬勃发展时期。也有研究认为,台湾地区的出口导向发展阶段应该划至1990年,随着1991年台湾“国家”建设6年计划的开始而终结。(见图2)
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图2 1973-2003年,中国台湾进出口的状况
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图3 1962年3月至2010年3月,中国台湾工业化的进程 第四阶段:1986年至20世纪90年代中后期的均衡发展 1986年,台湾正式实行自由化、国际化和制度化为核心的经济结构转型,以产业升级和拓展美国以外的市场作为重大调整内容,确定10大新兴产业为支柱产业。同时,产业迅速向中国内地、东南亚等地区转移,实现了初步的地区生产网络。实际上在20世纪90年代中期,台湾地区基本实现了工业化。 第五阶段:20世纪90年代中后期以来的成熟发展 经过10多年的发展,台湾民主化进程在世纪之交出现了标志性的事件,台湾民进党2000年上台执政,此时经过东亚金融危机的洗礼,台湾经济基本到达了大众消费阶段,经济结构开始存量式的调整,而没有实质性的变化。 台湾工业化进程 工业化理论之父罗斯托将工业化进程分为五个阶段:传统社会、工业化准备、工业化起飞、工业化成熟以及大众消费时代,即是经济增长的阶段。一般来说,一个经济体的工业化进程大致为50年,为此,每个工业化阶段大致对应一个中周期。 从台湾地区的经济发展和工业化历程看,大致可以将1952-1960年作为传统社会阶段及工业化恢复阶段,将1961-1973年视为工业化准备阶段,将1973-1986年视为工业化起飞阶段,1986年之后为走向成熟阶段,到20世纪90年代中期,台湾地区基本实现工业化并进入一个大众消费阶段。(见图3) 20世纪70年代末期和80年代初期是台湾工业化进程和经济发展过程中重要的时间窗口,1986年是台湾最为重要的政治改革和经济改革时点,台湾经济在1986年开启了自由化、国际化和制度化改革的序幕,而这个改革的思潮在20世纪70年代末期和80年代初期就已经如火如荼。1986年,台湾地区政治体制改革也迈出了历史性的一步。1986年9月28日,民主进步党正式成立,其后1987年台湾戒严解除。对于台湾经济而言,最为重大的是经济自由化改革。 20世纪80年代初,台湾地区工业化进程遭遇了工业化起飞的萧条。这个主要是由于衰退性结构变化的存在,罗斯托认为工业化起飞向工业化成熟的转化,是一个富有机会的时候,也是充满风险的阶段。工业化起飞之后之所以能够获得继续向前发展,这是由于投资率的较高水平保证了经济增长的自动性和持续性,这种经济的自我持续增长是一种可能的“自动增长”,或是所谓的“投资引致投资”。这是台湾在第二次石油危机之前的经济发展模式的最好总结。但是,这种自动增长可能性的大小最核心的决定因素是投资率水平,即资本积累的程度,也就是资本投资周期或中周期能否顺利开启。 具体而言,这主要取决于:一是原主导部门的后向效应和旁侧效应能否继续发挥,即原有主导部门作用的下降不是骤变式,崩溃式的,或者原有主导部门通过技术、模式、组织等创新继续发挥主导作用。二是新旧部门的转化是否顺利,新主导部门是否可以不断替代旧主导部门引起“起飞过程的不断重复”,这与熊彼特的“破坏均衡”异曲同工。这在台湾地区的结构转型和制度改革中是可以看到的。 产业政策发展路径
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图4 1962年3月至1995年12月,中国台湾出口的状况
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图5 1975年1月至1990年1月,中国台湾受石油危机冲击的脉冲性通胀 追赶型经济政策 在第二次世界大战之后,许多发展中经济体就面临着现实的经济发展问题,经济增长成为现实的政治任务。 在理论上,很多的经济学家开始“偏离”经济增长的新古典经济学体系,开始以这些发展中经济体特定的经济社会结构条件及其相关的经济发展问题作为研究对象,努力建立一个相对完善、独立的发展经济学体系。 二战之后到20世纪70年代之前,基于经济结构的发展经济学快速发展起来,所谓的结构主义学派在发展经济学占据了主导地位。这个学派的主要观点认为经济社会的发展实际上要着眼于发展中国家特定的经济社会基础条件,而不是模式化地遵循技术、人口和资本的传统生产函数,要关注更加薄弱的经济社会发展基础、关注不健全的市场制度,比如基础设施落后、教育水平低下以及明显的二元经济结构。 结构主义学派给发展中国家或追赶型经济体开出了很多药方,认为追赶型经济体不同于发达经济体的均衡发展模式,发展中经济体的经济结构和社会结构可能不适用发达经济体的完全市场经济模式。虽然可以学习发达经济体建立健全市场经济制度,但同时需要根据结构的现实特征,发展新的模式来匹配现实的经济社会基础环境。该学派提出了很多的理念:大推进战略、非均衡发展战略、进口替代战略、幼稚产业保护论、工业化阶段论和雁行模式等等。 但是,结构主义学派的发展模式有一个非常重要而基础的条件,那就是需要一个强有力的政府。政府必须发挥足够和有效的作用,通过强势的经济发展计划,保证经济运行和资源配置的模式出现在预期的轨道上,通过各种发展模式和经济结构的变化,特别是通过工业化及其相关的经济结构转变,来支撑经济增长和社会发展,发挥更大的追赶效应。 结构主义学派的模式选择和政府职能受到了东亚经济体的充分关注,日本、韩国以及中国台湾地区的经济学家都极力推崇所谓的结构主义经济学,其中小岛清等人的雁行模式最后成为包括日本和韩国在内的很多东亚经济体发展的一个重大的经验,而进口替代、面向出口、均衡发展则成为台湾地区发展经济的政策路径。同时,东亚经济体的政府在这种经济理念的指导下,也充分发挥了政府的职能,通过经济计划和产业政策来影响甚至是主导经济发展的结构转型。台湾地区是以名目繁多的经济计划和产业政策来实现经济增长的,从1953年开始,台湾通过10余期的经济建设计划到20世纪90年代中期,基本完成了工业化。 进口替代政策 这个阶段为1950-1960年。台湾当局为了解决基本的市场供需平衡,日用工业品严重依赖进口等问题,就采取优先发展农业和消费品加工业,采取进口替代的政策方针,主要实行以农业培养工业、以工业促进农业;实行进口管制,限制非自产产品进口,实行关税保护和复式汇率制度。 1953-1960年是台湾第一和第二期经济建设计划,主要目标是提高农业生产力,控制物价水平,稳定消费品市场,改善国际收支,中国台湾在20世纪50年代后半期基本实现了基本生活必需品和轻工业品的进口替代,纺织服装、农产品加工、塑料皮革、水泥、纤维、化肥农业等基本实现自给自足,经济结构也得到改善。 面向出口政策 这个阶段为1960-1986年。面向出口的方针主要是以贸易带动农工、以农工带动贸易,将对外贸易作为经济发展的动力。其主要政策包括取消进口管制,推行出口退税;发展出口加工业(加工贸易),建立出口加工区;实行一系列吸引外资和技术的优惠政策等。 这个阶段大致可以分为两个阶段:第一个阶段是1960-1973年,第二个阶段是1973-1986年或1990年。前一个阶段主要是台湾地区以工业园区加工贸易的繁荣期,主要由第3~5期的4年经济发展计划来主导。后一个阶段则是重化工业贸易的蓬勃发展时期。(见图4) 1973年,台湾当局出台了第6期4年经济建设计划,主要是推进重化工业的建设,重点发展电力、交通等基础设施建设,重点推进钢铁、船舶、石化等资本和技术密集型产业,提高出口工业水平。但是,到了1980年,台湾当局认为其产业结构失衡非常严重,轻工业和重工业、农业和工业的关系被扭曲,1976年开始的6年经济建设计划在1980年被提前终止。1981年,台湾开始实行更为长远的10年经济建设计划(1981-1990年),主要内容是国际化、自由化,以科技升级带动产业结构优化和经济转型,这个计划分为两个阶段各5年来实行,实际上后半期是台湾最为重要的经济转型阶段。 均衡发展产业政策 自从1990年之后,台湾当局认为全球经济的环境发生了实质性的变化,全球化区域化深入发展,新兴技术革命日新月异,岛内经济社会更加追求和谐发展,台湾地区开始注重均衡经济发展。实际上,在20世纪80年代中后期,台湾产业结构就领先于政策开始出现明显的调整,开始向当时的信息、通信、电子、计算机等新兴行业及其产业配套转型。 转型期间经济特征 经济增长与物价:偶遇滞胀 1976-1979年是高速增长阶段,实际增长率连续3年实现两位数增长,CPI同比增长在1977年下半年及1988年上半年激增到10%左右,其余年份均保持在5%左右。这受益于此阶段重工业的迅速成长,而物价的持续保持在高位则和工业化过渡是相关的,即从贸易品部门向非贸易品部门,从工业品部门向非工业品部门的价格传导,导致了通胀具有明显的刚性。 1980-1982年经济出现滞胀特征,主要是由于全球第二次石油危机造成的。CPI同比在1979-1980年分别达到14%和22%,经济增长明显下滑,1980年和1981年维持中度增长,增长率分别为7%和6%,1982年跌入谷底,降为3.6%。造成经济滞胀的外部因素在于当时爆发了第二次石油危机,油价攀升。台湾经济外贸依存度很高,高油价一方面使得进口成本急剧上升,造成输入性通胀;另一方面打击了台湾主要出口美国的经济,造成其出口萎缩,经济增速明显放缓。 内部因素在于:首先,随着经济的发展,工人工资水平提高,劳动密集型加工出口工业逐渐丧失了竞争优势,而这是此阶段推动经济增长的支柱产业;其次,岛内储蓄过多而投资不足,经济资源没有得到有效利用;最后,台湾工业化进程中不可避免的环境污染问题突显,开始制约经济的发展。 自从全球石油危机发生之后,1982-1986年,台湾经济重拾快速增长态势,CPI同比在相对低位运行,经济呈现高增长,低通胀的格局。这主要是因为一方面工业化进程继续推动经济高速增长,台湾转变了经济增长战略,开始实施一些实质性的制度改革,由重点发展重工业转为发展策略性产业,新兴电子信息工业迅速成长,带动了经济快速增长;另一方面,20世纪80年代中期,国际市场原油供应充足,油价大幅下跌,使台湾免受输入性通胀的威胁。(见图5) 增长中枢下移,增长波动明显 台湾地区在20世纪80年代初期就开始进行工业化起飞到工业化成熟的过渡,在这个过程中,经济增长的模式、要素的结构以及制度的变革等都发生了深刻的变化,经济增长从依赖出口、依赖投资开始更加关注策略性产业、更加关注居民消费,资本和劳动力的可得性和成本也发生明显的变化,制度改革也在持续之中,这些带来的结果就是经济社会结构的改善,但是成本就是经济增长速度的下移。 在这个转型和制度改革初期,台湾地区经济出现了增长中枢下移的趋势,20世纪80年代经济增速要明显低于20世纪70年代。20世纪70年代台湾经济增长中枢达到11%,但是在经济结构转型、制度变革之中,经济增长速度在放缓,20世纪80年代整体的增长中枢大致为7.6%,到20世纪80年代中后期,台湾制度改革和经济结构调整进入一个深化期,经济增长速度的中枢不断收敛。直到20世纪90年代中期,中枢下移再次发生,经济增长水平下降至5%左右。 同时,我们可以看到,20世纪70年代末期~80年代初期是中国台湾工业化进程的转型阶段,大致持续了4年多的时间。而在制度改革深化期间,经济增长的波动幅度相对较大,呈现大起大落的经济增长格局。可以说,整个20世纪80年代台湾经济受结构转型和制度变革的较大影响,出现了明显的动荡格局。(见图6) 财政与货币政策 财政政策 依靠财政政策,进行大型项目建设,推进经济建设计划。一直以来,台湾地区采取出口退税和进口高关税的财政政策鼓励本地出口的发展,出口贸易额迅速增长,贸易余额常年保持顺差。此外,台湾地区利用税收减免政策鼓励投资,尤其利用税收政策偏向一些行业的发展。在经济转型时期,台湾继续沿用上述政策。为解决工业发展的瓶颈,又开始实施大规模的重点工程建设,其中财政支出成为工程建设的主要资金来源之一。 20世纪70~90年代,台湾地区相继实施了三批大规模的重点工程建设。即20世纪70年代的十大建设,建设内容主要包括公路、铁路,港口等交通设施,电力设施及原材料,机械、钢铁、石油、造船等重化工业。20世纪80~90年代的12项重点工程建设,在继续完善交通工业建设的基础上,进行农业的机械化建设,开发新市镇,新建住宅和建设文化活动中心。1984年推出的14项重点工程建设,依然关注交通,工业建设,新的特点是大规模投资电信现代化计划,进行水利建设、环保建设以及医疗保健项目投资和社会基础设施建设。三次重点工程建设,既促进了经济短期的增长和就业;也改善了台湾的投资环境;有利于工业结构改善,促进了台湾的工业结构由劳动密集型向技术密集型以至知识密集型的升级;并促进了社会福利的发展。财政政策在其中的作用功不可没。 20世纪70年代中后期,财政制度开始转向,从“富而均”转变为“均而富”,开始实质性深化民生和福利社会建设。以1978年为界,此前,税赋制度的思想是富而均,表现为鼓励出口和投资。之后,台湾地区的财政制度开始了渐进的改革,并在1984年开始实行。此时的税制更注重均富,更为关注大众的利益,降低了进口税赋,减少对出口部门的保护,更关注大众的利益。调整了税收的结构,注重所得税和营业税的征收。并大幅提高了税收起征点和累进税率。此项改革让民众更多地分享了经济增长的好处,使社会收入分配更趋于平等。 财政政策思想变动的另一个特点是由之前长期坚持的“量入为出”财政收支原则转为了“赤字财政”,大量增加了民生方面的公共支出,这在财政余额上反映得尤为明显。20世纪50年代财政余额占财政总收入的比重为-4%,20世纪60年代为-2%,20世纪70年代为5%,但从20世纪70年代末期开始,台湾地区财政收支开始失衡,在整个20世纪80年代,有6个财政年度出现赤字,1989年的赤字额更是达到财政收入的31%,到20世纪90年代以后,严重的财政赤字基本成为台湾地区财政的常态,成为困扰台湾经济的一大难题。(见图7)
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图6 1962年3月至2009年6月,中国台湾经济增长中枢出现下移
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图7 1974-1997年,中国台湾财政收支状况 货币政策 台湾地区基础货币投放的特点是与台湾的出口贸易息息相关,这个主要在于台湾实行的盯住或软盯住美元的货币政策,相当于外汇占款是基础货币投放的主要来源,这也随着出口和顺差的变化而大幅变化。 在1989年以前台湾地区的汇率对美元基本固定,其通过压低汇率水平达到促进出口进而促进经济增长的目的,20世纪70~80年代的大多数年份里,台湾地区都有大量的贸易顺差,积累起大规模的外汇储备,为了维持固定汇率,央行不得不增发基础货币购买外汇。除1974年和1979年两个特殊年份,外部石油危机导致出口贸易急剧萎缩,M1同比增速分别跌到10.5%和7.7%,1972-1980年的其余年度,M1同比增速有3年超过20%,2年超过30%,1973年甚至达到了50.4%。偏重出口的政策给台湾岛内的货币供应带来了很大的压力。20世纪80年代前半期,M1同比增速下降到20%以下,而后期又出现高速增长。直到1989年以后,台湾地区改革汇率制度为浮动汇率制,出口增长对货币供应的压力才大为减轻。M2同比增速变化波动比M1小,并呈稳定的下降趋势,由20世纪70年代初期的30%左右降为20世纪80年代末期的20%左右。(见图8) 虽然货币供应增长迅速,台湾地区的物价除特殊年份外均保持在低位运行。一方面由于经济增长迅速,吸收了部分新增货币,产生较为明显的实体经济货币化的效应。更重要的是,大量货币流入台湾股市和房地产部门,台湾股指在20世纪80年代中后期巨幅上涨,从1986年年底至1990年上涨了10倍,引发了台湾的股市大泡沫。(见图9)
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图8 1976年1月至1992年1月,中国台湾的货币供应
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图9 1969年12月至1987年3月,中国台湾股市的状况 转型之前,台湾地区的利率是被管制的,1980年开始引入货币市场利率,利率自由化则是在1989年之后实行。在转型初期,政策利率处于10%左右的水平。从1979年5月开始,政策利率数次上调,货币市场利率在高位波动,一方面反映了货币当局抑制当时高企的通货膨胀的意愿;另一方面反映了市场参与者要求较高的通胀风险补偿。 到1981年年底,台湾地区通胀得到了及时的控制,CPI指数及WPI指数迅速下降,并在此后数年长期保持在5%的水平之下。政策利率及货币市场利率逐步下调,到1989年3月,政策利率及货币市场利率均达到了历史低位,分别为4.5%和4.36%。这源于当时“政府”基于降低资本成本,促进投资和经济增长的考虑,人为压低利率。 利率反映了资本的供求关系,“政府”的干预行为必然造成资本配置的扭曲。一是低利率导致民间储蓄不情愿流入正规的金融体系,转而向黑市寻求更高回报,形成了一个体制外的、规模庞大的黑市,而正规的金融机构缺乏资金来源;二是低利率引致旺盛的资本需求,而正规银行体系贫乏的资金来源不能满足所有企业的需求,往往将稀缺的资本低成本借贷给了低效率的公营企业,而广大私营企业只能在黑市以高成本借贷,增加了它们的经营风险。利率管制违背了“政府”的初衷。 20世纪80年代初期,台湾学界爆发了利率管制思想与自由化思想之间的论战,并最终以自由化思想的胜利结束,为台湾地区利率市场化奠定了基础。1989年,台湾地区正式推行利率市场化,银行存放款利率改由市场供求决定,利率水平随即攀升。(见图10) 产业结构及主寻产业的变化 三次产业结构的演变 在整个转型时期,第一产业在GDP中的占比持续下降,由1976年的11.4%下降为1986年的5.6%。而第二产业在GDP中的占比除在1981年略微下降外,其余年间均呈缓慢上升趋势,反映了台湾地区仍处于工业化的进程中。1981年,第二产业占比明显下降的同时伴随着第三产业的明显上升,当时受石油危机的影响,台湾地区出现了经济增长明显放缓和高通胀的现象,说明第二产业受经济波动的影响更大,而第三产业在经济变动环境中发展更为稳定。第三产业整体呈上升趋势尤其是在1987年之后,经济转型开始实质性推进之后,台湾地区第二产业在经济中的比重开始下滑,伴随着第三产业更快的成长。这反映了台湾地区进入工业成熟阶段,服务业成为经济的支柱产业。(见图11)
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图10 1974年9月至1995年9月,中国台湾利率的变化
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图11 1975-1992年,中国台湾三次产业的演变 投资、消费与出口 在20世纪60~70年代,在以促进出口政策制度的引导下,出口和相关的资本投资是台湾地区经济增长的主要动力,而私人消费处在相对稳定的水平。但是,在20世纪70年代末期之后,由于第二次石油危机的冲击,全球经济的总需求水平相对不足,台湾地区出口遭遇了较大的压力,出口和相关的投资波动性较大,对经济增长的贡献整体在降低。 与此相对应的是,台湾地区私人部门消费从20世纪80年代的底部开始缓慢上升,到20世纪80年代末期,私人消费对经济增长的拉动作用甚至超过了出口,“政府”购买、资本形成和出口的增长率出现不同程度的下降。可以看出在20世纪80年代中后期,台湾虽然仍然存在贸易顺差,但消费、投资和出口的关系进一步得到优化,贸易顺差占GDP的比重在降低,经济的内部平衡取得了积极的进展。 主导产业的演进 20世纪60年代到70年代初,台湾地区大力发展加工出口工业,经济迅速成长,制造业中的轻工业发展尤为迅速,出口以轻工业制品为主,此阶段初步形成了台湾地区外向型的经济格局。到20世纪70年代初,纺织、化学制品、机电,食品饮料及烟草行业等轻工业在经济中居重要地位。 转型期间,台湾地区两次调整了经济发展战略,对主导产业的变迁产生了深远的影响。第一次是在经历了20世纪70年代初期的世界经济危机后,台湾认识到提高工业基础的重要性,开始实施第二次进口替代战略,重点发展重工业,大力建设基础设施。重工业在经济中的比重稳步提高,轻工业的地位则相对下降。像机电、金属制品、机械及运输产业在此期间成长迅速,机电产业其出口货值占出口总值的比重跃为第二,仅次于纺织。在基础设施方面,建筑业和水电业得到了较大的发展。 20世纪80年代初期,世界经济危机再次爆发,台湾地区经济陷入滯胀,虽然其很快从危机中走了出来,经济再次快速增长。但危机暴露了台湾经济的顽疾,岛内工资水平逐年提高,劳动密集型加工出口工业已逐渐丧失了低廉工资优势,不再适于作为推动经济成长的支柱产业。台湾要谋求进一步发展,就要走工业升级的道路。此时,台湾进行了第二次经济战略调整,将第二次进口替代战略从以重化二业为重点转向以策略性工业为重点。台湾选择了新兴的电子信息产业作为主导产业。计算机产业、数据存储设备、半导体等产业以惊人的速度增长。(见图12~图14) 在电子信息产业快速发展的带动下,台湾地区制造业逐渐趋向生产劳动密集度较低、资本密集度较高和技术密集度高的趋势转换。(见图15)
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图12 1982-1987年,中国台湾各行业的产出指数
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图13 1987-1990年,中国台湾各行业的产出指数变化率
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图14 1982-1990年,中国台湾各行业的产出指数 转型时期是台湾地区工业由起飞阶段向成熟阶段的过渡时期。在此期间,台湾地区工业得到了长足的发展,顺利完成了由轻工业主导向重工业主导再到高新技术产业主导的转型。同时,与民生相关的公用事业及与城市化相关的建筑业的发展也同步推进。(见图16) 到20世纪80年代中后期,台湾地区初步实现了工业化,具备了大力开发和发展服务业的基本条件。工业化首先大幅提高了台湾岛内居民的收入,经济社会对服务业产品及劳务的需求大幅增长,创造了服务业高速增长的机会。其次,工业化促进了城市化,而城市化促进了服务经济的扩张,最后,台湾走的是出口导向型经济发展道路,对外贸易带动了相关服务业,如银行、保险、广告、通信、旅游观光等迅速发展。从产业结构的发展趋势看,转型期后,工业在台湾经济中的重要性下降,相伴随的是服务业的更快成长。(见表1) 土地制度释放红利 台湾土地改革历程 第二次世界大战之后,台湾地区经济的基础非常薄弱,主要是以农业为主的原始经济形态。1948年,国民党政府退守中国台湾之后,当局认识到土地制度及其对农业发展的重要性,于是在20世纪40年代末期和50年代初期开始了第一次农村土地改革,从而拉开了台湾土地所有权分配和改革的序幕。至今,台湾先后进行了三次土地改革。 第一次土地改革(20世纪40年代末期~50年代初期):主要目的是废除封建地主和殖民者土地所有制,实行耕者有其田政策,解决了工地所有权分配,建立了自耕农为主体的土地私有制度。实际上第一次土地改革是以农村土地改革为主。主要的政策有三七五减租,公地放领和耕者有其田。这次改革明晰了自耕农土地所有权制度,极大地调动了农民的积极性,农业经济得到了迅速的发展。1952年,台湾地区的经济恢复到第二次世界大战之前最高水平。 第二次土地改革(20世纪60年代初期,到20世纪90年代中期基本完成):经过20年耕者有其田的政策实施,分散性的农村经营模式的约束性日益显现,不能适应现代农业发展的需要。1962年,台湾当局颁布了“《农地重划方案》”,通过农村土地“统合、统治、统分”等举措,平整耕地,化零为整,完善田间设施,提高耕地利用率和扩大生产规模。这次以农地重划为核心的改革,实际上是对小农经营土地的升级改革,以扩大经营规模为目标,与专业化生产、推广农业机械化等结合起来。这个改革在20世纪70年代末期进展最为迅猛,台湾当局提供购地贷款,支持农民购买土地,扩大农场经营规模,推行共同经营、合耕分营、合营分耕等多种方式,促进生产专业化发展;加速实施农地重划,在不改变土地所有权的情况下,发展现代化耕种;推行农业机械化。(见图17)
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图15 1986年1月至1994年1月,中国台湾制造业劳动密集度的演变
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图16 1975年1月至1987年9月,中国台湾主要产业的产出指数
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图17 中国台湾第二次土地改革明显提高农业效率 第三次土地改革(从20世纪90年代中期开始):这次改革主要是废止耕者有其田和农地重划,放开农地管制,在确保农村土地资源规模、保障粮食生产、推动农业机械化的情况下,开展第三次土地改革。一是推动农村土地经营规模扩大,实行企业化经营,提高农地利用率;二是计划性释放农村土地,加快农村土地流转,以满足农业产业转型和工业发展需要;三是废止耕者有其田制度,把农地农用、农地农有等政策调整为放宽农地农有,落实农地农用,对农地流转从管人又管地调整为管地不管人;四是农业用地分类,分为重要农业生产用地、次要农业生产用地和保育用地,鼓励农地长期租借,实现企业化和集团化经营。 导致台湾城市化加速 作为最重要的生产要素之一,土地在国民经济生产中占据了非常重要的地位,在工业化进程中的经济体,农村土地改革对经济增长和社会发展的作用是基础性的。台湾地区的土地改革主要集中在农村土地改革上,体现了农业社会向工业社会转型的现实,同时也反映了台湾地区工业化进程的逐步深化。 台湾农村地区的土地改革带来了非常重要的经济意义。第一次土地改革确立了自耕农私有化的制度,实际上明确了产权,对农业经济的发展提供了有力支撑,使得台湾经济在短短2~3年内就迅速恢复到二战前最高的水平。 对于台湾第二次农村土地改革,最为重要的时间窗口是20世纪70年代中后期,一方面是台湾经济整体处在一个转型的阶段;另一方面工业化进程不断深化,对土地的要求不断提高,这个阶段的土改改革,提高了土地的规模化经营的程度,为工业化进程提供了要素支撑。 第二次土地改革影响最为深远的是台湾的工业化及城市化。农村土地进行重划之后,台湾确立了99个新的农业土地区,同时将整合之后的土地一部分用于工业建设、工业园区建设和生活用地,在农地重划之后,台湾的重化工业、工业园区等的大量土地需求得到了满足,同时农业效率也大幅提高。这个过程中,台湾的城市化也加速进行,城市人口占比从1975年的0.642迅速提升至1980年的0.697,如果用城市人口占比替代城市化率,当时台湾每年城市化加速1个百分点,是自二战以来城市化率提升最快的阶段。(见图18)
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图18 中国台湾第二次土地改革带来城市化加速
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图19 1979-1981年中国台湾经历工业化起飞的萧条 台湾的“政府”和市场 工业化宿命:改革的压力所在 在追赶经济中,主要的发展动力来自于工业化和城市化,对于东亚经济体还有外部需求的持续刺激,当然这和工业化是相辅相成的。但是,工业化的发展是有阶段性的,当日本到20世纪60年代末期、台湾地区到20世纪80年代初期,都遭遇了结构主义的瓶颈以及所谓的“工业化起飞的萧条”。这是工业化进程的经济体在工业化起飞完成之后一般都要经历的宿命。 在工业化理论之父罗斯托看来,起飞的结果表现在实体领域主要有两点:第一,依靠固定资产投资拉动的经济增长遭遇环境、资源、能源以及其他要素的制约;第二,起飞的主导产业的最高速增长阶段可能终结。这意味着原有增长模式已经很难按原有速度做大蛋糕,增长速度不得不下降。 台湾在社会层面的问题更多,甚至引发了对经济增长的强烈负反馈。快速工业化的后果不仅表现在实体经济领域,它对社会领域的影响更持续,造成的问题更难解决,因为这是工业化的宿命。一是民族主义倾向的抬头是起飞完成的标志,也是进入转型期的危险之一;二是贫富分化是起飞的必然成果,但是却开始显现出负面作用,三是收入分配出现失衡,而且日益恶化,民众的财富要求和福利要求提高,社会分配问题对经济的约束作用开始显现;四是对原有模式的转型论出现,社会对工业化的价值也开始遭到质疑。 起飞的负效应是由起飞的本质决定的。正如伯纳姆所言,“无论在何处,工业化的起飞阶段,无论是由资本家还是人民代表来管理,都会是一个残忍和剥削的过程。“起飞的本质就是要求保证财富向少数人手中集中以完成原始积累的过程和进行再投资。所以,起飞之后,社会的贫富分化将呈现加速的趋势,罗斯托也讲过,在度过了走向成熟阶段之后,在未来的大众消费时代中,起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。这是一种相对乐观的判断。(见图19) “政府”与市场的僵局 在东亚经济体的发展历程中,秉承的是追赶主义的经济思想。政府在追赶型经济体的经济和社会发展中扮演了核心的角色。政府发挥足够和有效的作用,通过强势的经济发展计划,保证经济运行和资源配置的模式出现在预期的轨道上,通过各种发展模式和经济结构的变化,特别是通过工业化及其相关的经济结构转变,来支撑经济增长和社会发展,发挥更大的追赶效应。日本、韩国、中国台湾、印尼,包括中国内地都是这样的发展路径,也都有强势的政府。 但是,工业化宿命以及经济社会问题的产生,往往是政府过度干预经济导致的。政府干预经济可能有三个最为重要的经济后果:一是价格失真,特别是能源资源价格将在政府干预中被人为地压低,同时要素价格的报酬特别是低端要素报酬得不到应有的回报,二是垄断,由于政府干预市场,就导致了政府与市场有边界,而这个边界基本是由利益集团来实现、把持和固守;三是收入和财富分配的失衡,由于价格失真、回报扭曲和垄断的存在,不同利益边界内的第一次分配差异性就日益凸显并逐步恶化,从而导致收入和财富分配的严重不平等,并可能引发社会问题。
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图20 中国台湾工业化过渡隐含着“政府”和市场的再定位 为此,在工业化宿命中,经济失效和政府过度干预是直接相关的。为此,制度改革的重点实际上就变成政府和市场关系的再定位上。 对台湾来讲,工业化并不是按现行逻辑完成的,比经典的工业化进程要更乱一些,特别是20世纪70~80年代的工业化进程。走向成熟阶段作为起飞与大众消费时代相衔接的过渡阶段,对于工业化能够顺利向下一阶段推进具有极其重要的作用,如果政府和市场的角色无法明细,工业化未必一定能够顺利完成。这意味着,解决政府和市场的关系问题将是继续工业化的必要条件,否则可能进入一个中等收入陷阱。(见图20) “政府”与市场的再定位 “政府”在经济发展中的作用 台湾“政府”在接管收编日本殖民时期的企业时就形成了公营企业(类似大陆的国有企业),而且其规模和增长都超过民营企业。20世纪50年代初期,台湾当局、学术界等就对台湾是实行公营还是民营进行了深入的讨论。当时,台湾当局经济事务负责人尹仲容认为要充分发挥民力,鼓励民营经济,但又赞成“政府”经营公有经济,辅导工商业发展,主导“计划式的自由经济”。这样台湾地区在20世纪50年代之后就形成了计划和市场共存的“混合经济”。台湾地区在“财政部”和“行政院美援运动委员会”的主导下,开始了10余轮经济建设计划。
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图21 中国台湾在20世纪70年代末至80年代初的严重通胀
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图22 中国台湾币值到1986年之后才有明显升值
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图23 1982年3月至1995年3月,中国台湾房地产行业的发展趋势 20世纪50年代后,台湾地区“政府”着力解决两大问题:一是由“政府”来解决资本匮乏、促进投资的难题,当时美援运动委员会发挥了重要的作用;二是由“政府”来选择工业发展的重点和主导部门,并在贸易、财经、金融和汇率等方面实行相应的促进和扶持政策。 但是,在20世纪70年代以后,台湾地区已经建立起了相对完善的出口主导型经济结构,市场体系已经初步建立起来并不断完善,但是这种“混合经济”模式使得“政府”失灵经常出现,并制约了台湾地区经济社会的发展。一是“政府”干预对市场价格和资源配置的扭曲。二是台湾当局在银行、重化工业部门的公营事业过于肥大,垄断、寻租、腐败严重,极大地阻碍了中小企业和民营经济的发展。三是产生了权威体制,“政府”的行政干预凌驾于市场规则之上。 “政府”职能的转变 第二次石油危机加快了台湾“政府”和市场的调整步伐。1976年的6年经济建设计划中,台湾当局再次以出口作为经济发展导向,但是由于此前重化工业和出口的过度发展,台湾地区的农业、轻工业发展严重滞后,同时造成社会问题严重。第二次石油危机到来,使得台湾工业增长率下降至5.5%,农业两年负增长,失业率提高,物价飞涨。同时,中国1979年和美国建交,而台湾地区则失去了美国最为有力的支援。在内外交困的局面下,台湾地区自由化思潮再次膨胀,认为“政府”过度干预市场和经济造成的“政府”失灵使得台湾地区的经济难以为继,要让市场发挥更大的作用。(见图21) 20世纪70年代末期和20世纪80年代初期 台湾地区关于“政府”和市场的关系以及“政府”职能转变的讨论十分热烈,其中就有蒋硕杰和王作荣的“蒋王论战”,前者支持自由化市场,后者认为“政府”的作用是保障企业不受冲击的重要基础,为此“政府”应该在经济中发挥作用。但是由于当时台湾经济遭遇了第二次石油危机的冲击,同时全球化蓬勃发展起来,台湾当局特别是蒋经国也开始考虑经济制度的完善,为此自由化逐步在台湾地区的政界和学术界成为主流。 “政府”逐步从经济参与者和干预者过渡到宏观环境的守卫者。台湾当局逐步认识到“政府”的主要角色是“提供适合资本积累和投资环境的一种经济制度”。从农业社会过渡到工业社会之后,“政府当局大可逐步放弃普遍保护的政策,而在创造经济环境和促进科技研发方面发挥更加积极的作用。”台湾当局重新定义了其经济发展思想,改混合经济为自由经济。当然,为了迎合当局对市场的“控制力”,台湾学术界就仍然采用“计划性的自由经济”,但是已经从以前的计划为主,变为自由经济为主。 中国台湾当时最著名的经济学家蒋硕杰(1982年获诺贝尔经济学奖提名)对此进行了诠释:计划性的自由经济,就是政府供给健全发展的制度和框架,让企业家自由挑选发展的方向。同时,政府应该把各种价格机制做得很正确,让它们自由运行,不干扰价格机制。政府的计划是提供一些具有弹性的目标,但不要强迫达成。20世纪80年代初期的台湾在“政府”和市场的关系改革中,“政府”逐步地从市场退出、健全价格体系、淡化经济计划对自由经济的影响。 20世纪80年代中期,台湾当局正式建立了自由化经济体系。1984年,台湾当局正式提出了“自由化,国际化和制度化”改革,强调以自由经济作为未来经济发展的制度框架。自由化是以市场法则、价格机制代替过去的政府管制和行政干预,国际化是指产业的国际化和区域化发展,减少要素国际间流动的障碍;制度化则是台湾当局做好法律法规和制度安排,做好软建设,确保市场平稳有序地运行。 自由化与利益分配 汇率市场化及其制度红利 台湾的汇率自由化 虽然台湾地区的自由经济体系在20世纪80年代中期才正式展开,但是基于市场化、自由化的改革在20世纪70年代末期就已经开始。从20世纪60年代到70年代中后期,由于采取外向型的经济发展战略台湾实际上通过盯住美元对汇率采取了低估方式来促进出口及其竞争力。但是,20世纪70年代中后期由于贸易顺差的大幅扩大,台湾地区积累了大量的外汇储备,直接导致货币供应的大幅提升,通胀压力非常之大,同时由于20世纪70年代中后期美元大幅贬值,盯住美元的汇率政策难以持续。 1978年7月10日,台湾当局宣布放弃固定汇率制度,并在1979年2月1日起开始实行有管理的浮动汇率制度。但是,这个有管理的浮动汇率制度实际上是一种中间汇率制度,汇率平价主要是对美元的价格,其价格由货币当局会同五大银行决定,汇率波动每日限定在一定幅度(上一交易日中间平价上下0.5%)。1980年3月,这一浮动区间扩大至1%,1981年继续扩大至2.55%。 但是,这种中间汇率制度的平价的决定仍然是由台湾货币当局占主导,仍然是一种软盯住美元的汇率政策,为此汇率政策的弹性相对有限。1982年9月,台湾货币当局继续改革汇率形成机制,由银行间外汇市场美元交易的加权平价价格作为下个交易日的汇率中间平价,这相当于是银行拥有了部分的汇率价格决定权,而货币当局通过干预外汇市场来稳定中间平价。1989年4月,台湾货币当局放弃干预外汇市场,外汇交易完全市场化。为此,台湾从汇率制度改革开始到汇率制度的完全自由化,经历了10年的时间,可以看出这是一个渐进式的改革。(见图22) 汇率市场化重建内外再平衡,内部风险逐步缓解 台湾汇率制度改革所带来的制度红利主要体现在三个层面: 一是对贸易部门和非贸易部门资源配置和价格扭曲的缓解。根据台湾著名经济学家邢慕寰等的研究(1995),1980-1985年,台币至少低估了25%。由于人为地低估台币,相当于对出口部门进行补贴,而损害了非贸易品部门真实价格的形成,整体损害了经济结构的合理性。通过汇率制度改革,使得出口部门的价格更加实际地反映成本和利润,随着成本增加和利润变薄,非贸易品部门的发展获得了资源和要素的支撑,非贸易品部门得到了快速的发展。1985年之后,台湾第三产业的发展迎来了新的契机,但是真正的空间释放是到1989-1990年之后。 二是对货币政策的松绑。由于固定汇率制度的实行,相当于货币当局是唯一的最后购买方,而同时又放出基础货币。由于贸易顺差和外汇储备的累积,岛内货币增长迅猛。截至1985年年底,台湾的外汇储备为225亿美元,而1986年年底增加至463亿美元,1987年进一步上涨至767亿美元,为当期GDP的70%,为当期固定资产投资的4倍。尽管货币当局采取了票据冲销等方式,但是3年间货币供应分别上涨了47.7%、38.3%和26.2%(周呈奇,2007)。如此之高的货币供应给台湾带来了巨大的通胀压力。货币当局通过汇率市场自由化改革,使得资本流入得到一定程度的遏制,同时汇率弹性大大提高,单边升值预期逐步缓解,货币政策的独立性也日益增强。 三是提升了资产价值。虽然1979年就开始了汇率改革,但长期是实行软盯住美元的中间汇率制度,为此台币的升值预期非常强烈,带来了对岛内资产的追逐,特别是房地产市场和股票市场。1980-1984年是台湾资产价格膨胀的第一个高潮阶段,其经济随着巨量的货币投放迅速货币化,资产价格逐步高企,而当时台湾遭遇第二次石油危机的冲击,经济尚未完全恢复。随着经济逐步复苏,进一步强化升值预期和资本流入,从1986年开始,台湾又迎来新一轮的资产价格上涨,股市从1000点上涨至1990年年初的12 000多点,同期台北市的房地产价格上涨了3~4倍(孙震,2003)。1990年之后,台湾的贸易顺差逐步缩小,外汇储备增长速度大大降低,直到1993年其外汇储备为856亿美元。
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图24 1982年3月至2011年3月,中国台湾存放款利率的走势 但是,台湾本币升值的过程中,带来了大量的资本流入,提高了货币投放水平,在台币升值加速过程中,通胀压力大大降低,但是催生了台湾的股票和房地产泡沫,特别是股票市场的上涨大大偏离了经济基本面,给台湾经济带来了巨大的脆弱性。(见图23) 利率市场化及其制度红利 台湾利率市场化进程 20世纪80年代中期自由化改革方向确定之前,台湾金融制度一直都是通过银行公营、行政性信用管制等对金融进行严格管制,利率和汇率基本都是由货币当局直接决定。为了通过高储蓄促进高投资,台湾当局的存款利率非常之高,贷款利率也随之上涨。20世纪50年代存款利率高达10.7%,同期贷款利率平价为13.8%;20世纪60年代,存款利率平均为7.8%,贷款利率为10.3%。但是,到了20世纪70年代,这种高利率对经济的资本形成已经不是促进而是阻碍了,特别是第一次石油危机的冲击,使得依靠高投资的路径受到一定的冲击,投资严重衰退。台湾当局开始连续降低利率,以推动工业投资。 台湾当局对利率的管制也造成了金融市场的困顿。一是利率管制使得地下金融膨胀,黑市利率高企,年率甚至超过50%;二是利率管制使得统一的金融市场被分割,中小企业的融资基本无法得到满足,资金主要集中在公营部门;三是破坏了利率对资源配置的分配机能,使得资源配置的效率日益低下。 1976年,货币市场正式运行,允许其交易的利率不受台湾“央行”管制,而由资金供求决定,但这是货币市场最为基本的原则。1980年,台湾开启了利率自由化的第一步,当年11月公布银行利率调整要点,银行公会可以顺应资金供需状况,小幅调整利率水平。但是,小幅调整的空间十分有限,而且实际上利率一直处在台湾当局的管制之中。(见图24) 1981-1984年期间,台湾发生了著名的“蒋王大战”,表面上是利率增减的论战,实际上是金融管制与金融自由化的讨论。1985年3月,10大银行实行基本放款利率制度,银行在法定利率上下区间可自行决定基本放款利率;同年8月,货币当局废止利率管理条例,提高金融机构放款利率弹性;9月,放款利率制度扩大至大部分储蓄机构。1986年1月,进一步扩大银行自主决定存款利率空间,存款种类由13种变为4种。1989年7月,台湾当局修订“《银行法》”,正式取消存放款利率管制,银行存放款利率完全自由化。 台湾地区的利率市场化过程实际上也经历了大致10年的时间,其中加速改革时期是在1985年之后,到1989年7月完成,大致为5年的时间。利率自由化最重要的意义在于开启了台湾金融体系自由化和国际化的大幕,此后,台湾金融体系的自由化和国际化得到深入发展。(见表2) 利率市场化下的金融发展 台湾地区的利率市场化进程实际上包括了两个重要的核心内容:一是利率自由化,银行存款贷款利率由“政府”决定改为由市场供需决定,体现市场对利率决定的基础和核心作用;二是银行业开放,特别是对民营部门开放,银行业对民营部门开放,民营部门在满足一定门槛(资本金为100亿新台币)之后可以申请设立银行。 利率自由化和银行业开放给中国台湾地区的金融发展带来了新的动力。台湾地区通过利率市场化,重新配置了资源和要素,使得金融经济对实体经济的增长和促进进一步加强,台湾进入一个虚拟经济和实体经济共同繁荣的阶段,经济增长一改20世纪70年代中后期以来的巨大波动性,进入一个相对平稳的增长区间,增长率基本稳定在7.5%的水平上,一直持续到20世纪90年代中期。中国台湾也在这个过程中基本完成了工业化和现代化。
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利率市场化和银行业开放式的金融体系从公营为主导逐步演变为多元化的金融生态,金融体系逐步健全,金融市场不断深化。台湾当局原本为银行业开放设置了很高的门槛,资本金高达100亿新台币,但是难以阻挡私人部门对进入银行业的热情,当局从原先核准3~5家一下子变为核准15家银行,至20世纪90年代中期,台湾公营银行私营化,私营银行扩大化,民营银行增至53家,票券公司从6家增至14家,信托公司从4家增至44家,证券公司从52家增加至211家(周呈奇,2007)。 财富分配:财税体制改革 均富财政:注重成果分享 台湾地区的税制从20世纪50年代以来大致可以分为五个阶段,1950年、1958年、1968年以及20世纪80年代初期以及1998年是台湾税制改革的五个重要时间点。对于台湾经济增长和社会发展而言,影响最为深远的是1968年以及20世纪80年代的税赋制度改革。 20世纪50年代初期,为了实行集中投资,台湾就实行了“国税”和“地方税”并存的分税制(1951年)。这为台湾进行经济建设,快速地集中了资本。1968年的改革主要用于解决经济增长过快和税制结构不合理的矛盾,用于解决基本建设财力相对不足的问题,主要是调整所得税累进税率结构,出台刺激投资的税制、逐步推行增值税以及改进税收征稽办法。这个实际上是将经济利益从外部转至内部。 但是,到了20世纪70年代中后期,由于工业化进程进入起飞阶段,重化工业取得长足的发展,但是台湾经济社会的利益集团的分立趋势更加明显,同时,由于台湾对出口采取优惠促进政策,使得贸易部门的收益和利益大大高于非贸易部门,台湾地区的税制遭到了严重的质疑。自1976年之后,蒋经国对台湾财政制度的改革确立了明确的方向,“经济政策是建设均富的社会,一切以大众的利益为出发点”,“建立均富安和之社会,增进全民福祉”。这些思想奠定了20世纪80年代台湾财政税收制度的均富原则。 1978年之后,台湾的财政制度随后开始进行渐进性的改革,在1984年开始广泛实行。一是税赋制度的思想从重商主义、富而均转变为均富,开始将财政制度的核心任务从经济增长转为社会平等,从刺激出口和投资转为“大众的利益”。二是降低进口税赋,一定程度上改变出口保护的思想,通过税收手段降低对出口部门的保护,从而让企业应对外部的需求冲击。三是调整税收的结构,特别是注重所得税和营业税的征收,是通过大幅提高抵扣额度(起征点)以及提高累进税率来实现税收的增长而不是简单通过增加税基而获得税收增长。 赤字财政:注重福利体系建设 长期以来,台湾当局秉承的是“量入为出”的财政收支原则,为此在战后30年的时间里台湾基本保持良好的财政状况。20世纪50年代,台湾地区的财政余额占财政总收入比重为-4%,60年代台湾地区的财政余额占财政总收入比重为-2%,70年代为5%,但20世纪70年代末期开始走向财政收支平衡。 但是,由于当时是实行量入为出的财政收支政策,而且支出的主要方面是经济发展计划下的投资项目,特别是20世纪70年代中期之后的10大建设项目。为此,大众在经济增长中的利益分享并没有随经济增长而大幅改善,“政府”相当于一个企业将利润主要用于再投资。随着20世纪70年代中后期“均富财政”思想和政策的出现,台湾当局在民生方面的公共支出大大增加。 大量的社会福利支出,给量入为主的财政原则带来了巨大的挑战 相当于要支出更多的财政资金,这给台湾当局带来了财政压力,最后的政策结果就是扩大财政赤字的规模,台湾财政体系从一个财政平衡向一个赤字财政发展。20世纪80年代,财政余额占财政收入的比例平均为-5%,到20世纪90年代,财政赤字规模进一步扩大。(见图25)
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图25 1979-1997年,中国台湾财政收支状况
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图26 1970-2005年,中国台湾公营经济和民营经济的占比 在福利社会逐步建立的阶段,台湾的税赋负担率在逐步降低。比如1964-1980年的税收收入弹性为1.119,但是1981-1990年下降至1.052,税收收入增长和经济增长基本持平,到1991年之后,税收负担率进一步降至1以下,1991-2001年,该比例仅为0.524,税收收入增长远远低于经济增长水平。台湾当局在20世纪80年代初期之后就特别注重“均富”财政,个人所得税改革的重点有三点:一是照顾军公教人员特殊群体,给予薪资所得扣除;二是强化税率的累进制设计,体现校正收入分配的功能;三是奖励投资生产,设立投资扣抵额制度。同时,台湾当局扩大财政支出,主要用于社会福利制度建设。 财政红利 台湾地区财政制度从“富而均”、“量入为出”到“均而富”,赤字财政,体现了台湾当局对大众做出了巨大的利益让渡,实际上也是存量财富在当时的利益框架下的再次分配,通过税收制度和财政支出两个渠道:一方面减少对低收入人群的税赋征收;另一方面通过增加对低收入人群的公共财政支出,使得低收入集团的经济利益得到了保障和增长。从制度红利的层面看,是“政府”向民众让利。 此前,关税制度的改革以及相关汇率制度的改革,实际上是平衡内外经济利益的政策举措,通过降低关税、增加汇率弹性,降低对出口部门的利益补贴,实际上也是减少对外部利益集团的利益输出,这对于内部利益的增长和转移也是有利的。如果台湾没有实行由外而内的政策转型(虽然只是流量上的改善),那台湾地区财税制度的进一步改革就缺乏一个良好的内部环境。这相当于利益从外部转为内部,制度红利得到“回流”。 此外,由于台湾地区采取了比较高的累进税制,相当于加大了对财富阶层的税赋征收,使得利益集团被迫做出部分的利益让渡,从经济成果的存量(遗产税累进制)和增量(所得税累进制)两个层面向“政府”和低收入阶层转移,为此,这是一个既得利益集团向“政府”、大众释放制度红利的渠道。 公营经济的民营化 台湾公营企业的形成 日本投降之后,国民党政府接管中国台湾,同时也接受了日本在中国台湾的所有日本企业,通过接收和兼并重组,除了部分文化传媒企业之外,这些企业绝大部分成为大中型公营企业,这是台湾地区公营企业的最初组成部分。 1949年,国民党政府退守中国台湾之后,其在大陆建立起来的部分大型企业,比如中国石油、招商局、中纺等企业或部分也迁徙至台湾,形成公营企业的又一个重要部分。 由于当时台湾地区的工业基础非常薄弱,这些公营企业成为台湾振兴工业的重要基础。“节制私人资本,发达国家资本”,公营企业逐步掌握了台湾地区经济发展的命脉,成为“国家资本主义”,同时也为20世纪50~60年代的经济恢复和出口导向所需要的高水平投资提供了微观支撑。 到20世纪60年代末,台湾当局认识到公营企业对资源配置和经济结构的负面影响,开始提出公营民营并进的思路,开始大力发展民营经济。虽然,民营经济的发展得到了一定的促进,但是从整体而言,仍然是“附庸于公营经济”。特别是1970年,台湾当局大力发展重化工业以及第二次进口替代政策,在10项建设等计划的推动下,公营企业再次获得了政策红利,实现了第二次飞跃式发展,资产总值由1966年的97.5亿美元飙升至1976年的421.9亿美元,增长了3.3倍,各类公营企业达1008家,其中“国营”企事业为29家,“省营”企事业为35家(莫世祥,2003)。 公营企业模式的弊端 制度性错配。台湾战后的经济模式是计划式的自由经济,比较重视“政府”的作用和计划的作用,在20世纪80年代之前主要是计划经济,而计划的推行则通过公营企业来实现及强化,是一种基于计划和公营的经济经营模式,但是从实质性来说,台湾地区实行的是自由经济,秉承的是私有产权,这样就产生了基于私有产权的自由经济制度与基于计划和公营的经济经营模式的“制度错配”。陈式锐(1954)曾指出,如果台湾一味发展公营经济而置民营经济于不顾,结果一定是恶劣的。因为无论哪个经济体,如既维持私有产权,又推行国有制,最终将无法持续。 自然垄断下的低效经济运行。虽然公营经济与“政府”计划相结合,给台湾经济的初步起飞和工业化集成带来了巨大的动力,但是其由于“经济生活的单一化和封闭性,形成了自然独占,使得经济整体的各种私人活动基本被削弱,结果使得要维持庞大的公营事业只能成就一个极权政府(戴杜衡,1954)”。这样使得经济和政治的效率在公营企业的影响下大大降低了。随着公营企业的发展,其对民营企业的强压和内部的腐败对台湾当局的经济政策绑架成为影响经济效益最为突出的体现。1966年,台湾公营企业资本总额占工商业资本总额的58.7%(贺涛,2009)。 “通往奴役之路”。由于公营经济与“政府”经济计划紧密结合之后,就可能产生所谓的“国家资本主义”,这样使得公营的事业范围和利益边际日益扩大,而民营经济则日益缩小,最后的结果可能是哈耶克所说的“通往奴役之路”。夏道平、戴杜衡等人都认为需要对公营企业进行改革,“必须采用自由经济政策,扬弃公营幻想,鼓励民营企业”。特别是公营企业长期在政府保护下拥有超额利润,也成为利益团体钻营逐利的对象。 “公民营并举”向“公退民进”的转变 20世纪70年代之后,以美英为主导的发达经济体率先开始了公营企业民营化的浪潮,引发了全球层面一次国有经济大调整。对于台湾地区而言,30余年的公营经济发展,成绩很大。同时,随着自由化、国际化和制度化改革的酝酿和展开,公营经济所产生的制度性错配、效率低下、腐败和对民营经济的挤占,都使得台湾经济的发展面临巨大的约束。台湾在20世纪70年代中期开始酝酿公营经济民营化改革,从之前的公营民营并举向公退民进的方向转变,大力发展民营经济,同时对公营经济进行积极的改革,特别是进行产权制度的改革。 20世纪80年代中期之后,自由化、国际化和制度化改革使得台湾地区经济结构开始向民营经济发展,公营企业逐步进行民营化改革。同时,在公退民进中,民营经济得到了长足的发展。1984年,台湾当局出台了“三化方针”之后,公营经济的改革势在必行。1989年9月,台湾当局设立了公营事业民营化推动专案小组,开始了实质性的公营企业改革。到1995年,台湾民营企业的产值占比高达86.7%,而1965年则为58.7%(贺涛等,2009)。(见图26) 台湾公营企业民营化的主要措施有出售股权、标售资产、以资产作价和民间成立民营公司、公司合并存续转为民营企业、引入民营资本、特许经营等方式。 但是,不管是通过哪种方式,对于民营资本的参与都具有明显的促进作用。比如出售股权基本都将官方股份降低至50%以下,为民营资本提供了巨大的投资空间。与民间合资的公司,公营企业的股份占比也低于50%。 台湾红利释放路径 根据台湾地区制度改革的路径,我们可以看到中国台湾在20世纪70~80年代的制度改革主要集中在土地、“政府”与市场关系、利率、汇率、财政体制以及公营企业等方面的改革上。根据公共经济学的逻辑,我们大致可以将制度改革分为要素视角、财富视角和权力视角。 权力视角主要体现在政府与市场的关系上,这最重要的改革就是台湾“政府”当局从市场中退出,不直接干预经济的运行(特别是价格形成机制),使得经济运行的成本、收益、要素报酬等充分体现供求的关系,使得台湾的经济从以计划和“政府”为主的计划式自由经济变为以市场为主的真正的自由经济。市场化改革是台湾制度改革释放红利的最主要渠道。 从要素视角看,实际上与市场化改革是相互关联的,主要体现在对土地、资本等的要素价格改革上,由于对土地进行3次改革,直到最后农地可以流转以及利率和汇率的完全自由化,充分体现了市场对要素价格的决定性作用。这样,资源配置就可以通过市场、通过真实的要素报酬来进行,使得台湾的资源配置由外向内、由贸易品向非贸易品部门转化,促进了第三产业的迅猛发展、城市化的加速推进和经济的持续较快发展。而市场化的改革最后还能促进人力资本的要素报酬的提高。
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图27 中国台湾制度红利演进的路径
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图28 中国内地制度红利演进的路径 从财富视角,可以分为增量财富和存量财富两个渠道。对于增量财富主要是基于要素、市场改革,获得经济的持续较快发展,其中要素改革之后对城市化和工业化提供了有效的结构支撑,这对于制度红利的释放而言是最基本的途径,没有增长等于没有流量改善的空间。对于存量财富的制度释放,中国台湾当局主要通过外部利益向内部转移、“政府”利益向大众转移、从注重增长到增长与福利共进,从公营向民营发展,使得经济增长和收入的分配在第一次分配和第二次分配等都得到了显著改善。(见图27) 借鉴台湾制度红利 从工业化起飞到工业化成熟的过渡期是一个混乱的时期,也是一个变革的时期。根据我们对日本和韩国的研究发现,新兴技术和新兴主导产业在过渡期的表现并没有优势,其营业收入和利润水平都相对一般,甚至落后于原有的主要产业,所以“不要疯狂地迷恋技术,技术只是一个传说”,新兴产业在过渡期很难支撑经济的快速增长。第二方面,过渡期是创造性破坏的时期,大家忽视了组织创新、商业模式创新,更忘记了制度创新,而制度红利是过渡期最大的红利之一,特别对于东亚经济体而言更是如此,因为我们的政府都太具有能动性了。这对于中国也是如此。(见图28) 从台湾地区的经验看,要素变革、“政府”与市场、财富分配等方面都可能释放巨大的制度红利,但是对于中国内地而言,农村土地流转是一个棘手的问题,这涉及土地的私有化;在政府与市场的制度改革上,主要是市场化和自由化改革,比如利率市场化,汇率市场化以及要素价格市场化,这可能会是中国制度改革红利最大的地方之所在。而财富分配更多是一种增量式的改革,中国国有企业部门的改革或是私有化将面临非常巨大的压力,难以短期内取得进展,最大的进展可能在于政府向大众的让利,中央政府与地方政府的一种关系上。 与台湾不一样的地方,中国内地存在二元经济结构,体现为农村与城市、农业与工业、金融经济与实体经济、同时地方政府与中央政府等都存在二元结构矛盾。这些二元经济结构问题使得中国内地存在更多的制度制约,同时也可能存在更多的潜在制度红利。(见表3)
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转型中的台湾股市 20世纪70年代中后期之后,台湾地区工业化进程从工业化起飞逐步过渡到工业化成熟阶段,对制度变革的要求逐步累积。从20世纪70年代中后期开始,台湾的制度改革开始逐步推进,大致而言,可以分为3个阶段:一是20世纪70年代末期到80年代初期,大致是1979-1982年,可以视为台湾制度改革的萌芽期;二是1982-1986年是台湾制度改革的推进期,三是1986年至20世纪90年代末期,是台湾制度改革的高潮期,不仅包括经济制度还包括政治制度的改革全部进入实质性阶段。 从台湾的股票市场看,大致也反映出三个改革阶段的经济基本面和市场预期。在第一次石油危机之后,随着台湾经济建设计划的推行,股票市场开始震荡上行,并在1978年3季度创出了历史新高。在1979-1982年期间,台湾经济遭遇了第二次石油危机,经济增长平均不到7%的水平,是战后台湾经济增长的较低水平,但是市场对制度改革已经有所预期,同时台湾经济的弹性尚好,市场整体是震荡下行的走势,但趋势相对平稳,但过程是曲折的,从1978年的高点到1982年年底的低点,调整时间为4年,下跌幅度为25%左右。 第二个阶段是从1982年年底至1986年年底,市场对于台湾自由化、国际化和制度化改革产生了明显的预期,同时经济也从1981年开始的10年经济发展计划中受益,市场开始大幅上涨,直到1986年年底。这个过程虽然经历了一次大的回调,但股市整体上涨了1倍多。 第三个阶段是在1986年之后,台湾股市的暴涨阶段。这个阶段是台湾自由化、国际化和制度化改革最为实质性的阶段,同时也是台湾宏观经济政策相对非审慎的阶段。股票市场从1986年年底的1000点,上涨至1990年2月的12,000多点,股票市场上涨了10倍,是全球股票市场发展的一个著名的大牛市。这个牛市首先是由制度红利释放触发的,同时还有经济基本面良好的因素,同时也有宽松政策刺激的因素,最后还和市场投机是紧密相关的。 还有一些研究人士认为,台湾股市之所以出现大泡沫,主要是台湾货币当局在金融自由化进程中,没有实行审慎的货币监管政策造成的。考虑到台湾当时汇率市场化在1989年之前仍然实行的是中间汇率制度——实行软盯住美元,从而导致大量的海外资本流入台湾市场,均预期台币资产将大幅升值,台湾货币当局并没有及时采取货币冲销对策,从而导致货币流动性过度造成的。与此同时,投资者基于良好的资产重估效应在非审慎监管下变为了投机者,从而导演了一场台湾股市大泡沫。(见图29) 台湾期货交易所于1998年推出台股期货,3年后即2001年12月又推出台指选择权,拉开了台湾期货市场快速发展的序幕。台股期货和台指选择权这两个品种的推出非常成功,目前占到台湾期货市场总成交量的85%以上。台指选择权推出后,更是获得众多资产管理机构和证券自营部门的青睐,上市仅2年后,其成交量就超过了台股期货。
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本文数据来源:中信建投股权 图29 中国台湾20世纪80年代中后期的流动性处于整体宽松 根据台湾期货交易所数据,台湾期权市场的期权品种有台指选择权、股票选择权、电子选择权、金融选择权、MSCI台指选择权、非金电选择权、柜买选择权和黄金选择权等众多品种。其中台指选择权是成交最活跃的品种。 自上市以来,台指选择权成交量不断攀升,2011年首度突破1亿手,达125,767,624手,占整个期货市场总成交量的68.73%,跃居所有期权和期货品种之首。
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