中国股价为何十年不涨——基于投资者收益流失去向的定量分析，本文主要内容关键词为：定量分析论文,去向论文,股价论文,中国论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2013)12-0012-08
一、问题的提出及相关文献综述
(一)问题的提出：中国股价十年不涨之谜
中国股价十年不涨，上证综指2001年初是2073点，2012年8月31日还是2047点；同期中国经济却持续高增长，GDP从期初的9.9万亿元增长到期末的47万亿，十年累计增长375%。
类似的现象同期在全球主要股票市场都没有出现。“金砖四国”中的其它三国俄罗斯、印度、巴西经济十年高增长，GDP分别累计增长647%、308%、251%，同期股票市场指数也出现高上涨，分别累计上涨871%、339%、274%；美国、德国经济十年低迷，GDP分别累计增长52%、26%，导致了同期股票市场指数也滞涨，十年累计上涨21%、8%；日本股指十年累计-36%的上涨，是源于同期经济累计-8%的增长。
经济十年高增长股价零上涨这一中国所特有的现象，构成了中国股价十年不涨之谜。到底是什么原因导致这一经济现象，即中国股价十年不涨之谜的谜底究竟是什么，这是一个十分值得研究的问题。
图1 中国经济增长和上证综指涨跌变化对比图
数据来源：通达信、中国统计年鉴2012。
(二)相关文献综述
现有的相关研究可以概括为两类：第一类研究是对股指变化与经济增长关系的实证研究；第二类研究是对股指与经济背离的原因研究。
关于股指变化与经济增长的关系。晏艳阳、李治、许均平通过实证研究指出：沪深股指与部分宏观经济因子之间存在弱协整关系，股指在一定程度上能够反映我国经济发展的趋势但仍不能充当我国经济发展的“晴雨表”。[1]关伟、马进对A股指数和GDP数据进行协整分析和因果检验后得出：股票市场与我国的经济增长目标(GDP)之间不存在显著的相关关系，也不存在长期的稳定关系。[2]曹源芳对我国实体经济与虚拟经济的关系进行了实证分析，结果表明，我国实体经济与虚拟经济是彼此背离的。[3]郭红、孟吴、李树江采用向量自回归(VAR)模型对宏观经济因素与股票市场价格行为的长期关系进行考察并指出：从总体上看，我国目前实体经济状况的变动对股市变动影响并不显著。[4]
关于股指与经济背离的原因研究。李强采用实证方法从市场和经济效率角度分析这一背离现象，结论是股票市场资源配置效率的低下与经济增长的简单再生产性质是导致二者背离的主要原因，并提出了相应的改进措施。[5]刘骏民、伍超明在对有关股票市场与实体经济背离的研究成果进行总结回顾的基础上，构建了货币、虚拟经济与实体经济间关系的模型。分析发现，虚拟资产收益率和实物资产收益率的差异是股市背离的主要原因，而收益率差异又根源于股市结构和实体经济结构的非对称性，这种非对称性背后的根本原因在于资本市场体制改革的滞后。[6]孙霄翀、高峰、马菁蕴、崔文迁通过国别比较研究，发现上证综指脱离了我国经济基本面，并指出股指脱离经济基本面的核心原因是由于我国股市的一些制度性缺陷，而并非上市公司不具有代表性。[7]金德环、汪宇明从过度波动和股票回报率之间的关系角度研究了中国A股市场的过度波动现象，认为过度波动带来的额外风险“驱逐”了风险回避的理性投资者，使得股市出现低估。[8]
第一类研究更多的是用统计方法确认中国股价长期不涨之谜的存在，而没有作出原因的解释；第二类研究借助实证的方法，用中国经济存在的一些问题(如经济增长的简单再生产性质)，或中国股票市场存在的一些问题(如股票市场资源配置效率的低下、股市的制度性缺陷、股票市场的过度波动等)，来解释中国股价与经济长期背离的原因，对探究中国股价十年不涨之谜的谜底有一定的积极意义，但这种先验的确定因素变量和罗列式的研究方法影响了研究的科学性和逻辑的完备性。
本文拟从解读中国股价十年不涨之谜的实质出发，首先理论推导中国股价十年不涨的原因假说，再用实证的方法对假说予以证实，以此保证研究的科学性和逻辑的完备性。
二、中国股价十年不涨源于投资者收益被侵犯的理论假说
中国经济高增长股价零上涨是否就必然意味着中国股市与宏观经济的脱节呢？为回答这一问题，我们不妨把股票市场抽象成一家公司一只股票，经济增长传导到股票市场就是上市公司的发展，衡量上市公司发展状况最准确的指标应该是综合反映了价格和数量的市值而不是单一的股价，更进一步，最能判定经济是否传导到股市和股市是否充分反映经济的指标应该是股票市场市值而不是股票市场指数。有意思的是，十年来沪深A股市场总市值从期初的4.54万亿增加到期末的21.48万亿，累计增加373%，与经济累计增长的375%几乎完全相同，事实证明中国股市与宏观经济不是脱节，而是高度一致。
图2 中国经济增长和股票市场市值增加对比图
数据来源：《中国统计年鉴》2012、Winds资讯。
伴随着中国经济的高增长，中国的股票市场取得了同步的高速发展，股票市场的所有参与方作为一个整体，享受了本应享受的中国经济增长所带来的红利。但中国股价十年不涨的事实，又无可争议地表明了二级市场投资者丝毫没有享受到经济增长和股票市场发展的收益。总量合理和结构不合理的共存，通常是分配环节出现了问题，于是符合逻辑的猜测应为，二级市场投资者本应获得的收益会不会被其他市场参与方侵占了？
股票市场的参与方除投资者(包括普通投资者和机构投资者)外，还有被投资的上市公司(利益博弈时主要体现为融资再融资前的原有股东)、为投资者提供服务的证券机构、维护市场正常运转的管理机构，投资者以外的股票市场其他参与方理论上有机会侵犯投资者的收益吗？
先来看上市公司。上市公司和投资者利益的博弈主要体现在上市首发和增发两个环节，谁胜谁负取决于首发增发价格和上市公司质地，如果质地合格价格合理，则相互之间都不存在利益侵犯，如果质次价高，则上市公司侵犯了投资者利益；反之则反是，因此上市公司侵犯二级市场投资者收益的理论情形有三种：一是上市首发(IPO)价格过高；二是再融资价格高；三是大量公司上市后变脸，严重的甚至还被ST(本文称之为差公司)。
再来看证券服务机构和管理机构。投资者和证券服务机构的利益博弈主要体现在佣金上，与管理机构的利益博弈主要体现在印花税上，理论上可能存在的高佣金和高印花税，无疑会构成证券服务机构和管理机构对投资者收益的侵犯。
基于以上逻辑推导和博弈分析，本文提出一个待检验的理论假说：中国股价十年不涨源于投资者收益被侵犯。根据其他市场参与方理论上可能存在的对投资者收益侵犯的所有情形，本文把假说完备性地分解成四个可以实证的子假说：(1)IPO价格高；(2)差公司进入市场；(3)再融资价格高；(4)佣金和印花税高。
三、中国股价十年不涨源于投资者收益被侵犯的实证检验
(一)子假说(1)被证实：IPO价格高
上市价格多高算高，容易想到的标准是上市市盈率，但有争议的是，不同行业成长性不同，合理市盈率的水平就应该不一样；如果分行业确定市盈率标准，不同公司还存在个体差异。
市盈率标准不客观，那应该如何判定中国股票市场是否存在着上市价格高的现象呢？更进一步，又应该如何测度股票市场因为上市价格高导致有多少本应属于二级市场投资者的收益却被上市公司侵占了呢？本文采用的方法是还原法，即假定2001年之后没有新股上市，按照老股票的股价涨跌，拟合出来的股指应该是多少，与实际股指的差异就是新股的影响；如果实际股指低于拟合股指，就说明IPO价格高，差距的大小对应着IPO高定价对二级市场投资者利益侵犯的严重程度。拟合的结果，上证综指2012年8月31日回到2231点，实际股指2047点比拟合股指低184点，数据反映2001年之后IPO定价确实高，IPO高定价造成投资者收益损失近9%(见图3)。
考虑到2006年以后大量大盘股发行上市，本文只剔除2006年以后所发新股对股指的影响，再作了一次拟合，结果是上证综指回到2801点，说明2006年以后新股高价发行的情况尤其严重，对股指的拖累达754点，这一期间IPO高定价造成投资者收益损失近37%(见图4)。
(二)子假说(2)被证实：差公司进入市场
大量ST公司的存在证实了差公司进入市场，问题是究竟应该如何测度差公司对投资者利益的损害？本文采用的方法还是还原法，即假定没有差公司的情况下，拟合出的股指会是多少。我们剔除2001年以来所发新股和ST公司(包括2001年之前已经ST和2001年到2012年曾经ST的公司)，做了一次拟合，结果是2012年8月31日上证综指回到2600点，实际股指2047点比拟合股指低553点，扣除IPO高定价拖累的184点，差公司对股指的拖累为369点，即差公司对投资者利益吞噬达18%(见图5)。
(三)子假说(3)被证实：再融资价格高
上市公司募集资金除首发外还有增发等再融资方式，高价增发同样是对二级市场投资者的利益侵犯。如何判断再融资是否高价？如何测度高价再融资对投资者造成的损失？本文采用的是对比法，用增发募集资金与增发股权现有价值来对比，如果增发股权现有价值还低于初始投资(增发募集资金)，就说明增发价格过高；反之则反是。对比结果如表1所示：
从表中数据可以发现，2001-2012年间上市公司通过增发从股票市场募集了11786亿元，对应的增发股权在2012年8月31日的价值为11502亿元，总体收益率为-2.4%，投资者参与增发的收益不仅没有覆盖风险，也没有达到最低的无风险收益水平。尤其是2007年之后增发金额大幅增加，高价增发成为常态，导致投资者亏损普遍在百分比两位数以上。对比结果证实了再融资价格高的假说。
(四)子假说(4)被证实：印花税和佣金高
2001-2012年7月，股票市场投资者贡献的印花税为5530亿，支付的佣金(按交易额双边0.3%估算)约8067亿，加上过户费310亿，税费合计13907亿，①这意味着投资者在经济高增长的十年没有从股票市场获取任何收益，却为证券服务机构和管理机构贡献了超过万亿的税费，结果推定中国股票市场印花税和佣金高。②
四、结论及建议
经过理论推导和实证检验，本文的结论是，中国股价十年不涨之谜的谜底是股票市场投资者应得的收益主要被上市公司原有股东侵占了，侵占的方式包括：上市首发价格高、差公司进入市场、增发价格高等，其中前两者是主要方式。同时证券服务机构和管理机构等其他市场主体凭借高佣金和高印花税，也部分侵占了二级市场投资者的收益。正是因为投资者收益被其他参与方不合理的侵犯，才造成本应跟随中国经济高增长而高上涨的股票市场十年不涨。鉴于上市首发价格高和差公司进入市场是造成二级市场投资者收益被侵犯的主要原因，本文认为中国股票市场下一步制度建设的重心有两个：一是有效约束上市首发高定价；二是切实杜绝问题公司“带病”上市。
(一)有效约束上市首发高定价
造成中国股票市场上市首发价格过高的原因很多，其中最核心的原因是现行新股发行制度(核准制)的非市场化和新股定价市场化之间的错配。一方面，非市场化的核准制下，管理层出于对二级市场的保护，人为控制发行节奏，容易造成新股的供不应求；另一方面，核准制下监管层的形式审查和外部专家的内容审核，在投资者心中会造成一种“优质幻觉”，其作用机制类似担保对债务工具的信用增级，只是后者是客观存在的增级，而前者只是一种幻觉。核准制所产生的新股数量上的供不应求和质量上的“优质幻觉”，遭遇新股市场化的定价必然导致新股定价过高。同时，上市公司原有股东(通常也是大股东)为了募集更多的资金，投资银行和会计师事务所等中介机构为了赚取更多的佣金，参与询价的机构为了多得到认配份额等，都会共同推高新股的发行定价。
要有效约束上市首发高定价，必须改变现行新股发行核准制的非市场化和新股定价市场化之间的错配。为此，在现行的核准制下，监管层应通过严格信息披露，淡化持续盈利判断等措施，消除投资者对新股的“优质幻觉”；通过强化事后监管执法，抑制中介机构为了自身利益最大化，推高新股发行定价的行为，切实推动各方归位尽责；通过改良新股申购方式、规范申购行为，抑制询价机构的人情询价和虚高询价。条件成熟时，实现新股发行制度从核准制向注册制的改变，形成新股发行注册制的市场化和新股定价市场化之间的合理搭配。
(二)切实杜绝问题公司“带病”上市
股票市场的差公司是投资者收益的毁灭器，差公司可以分成两类：一类是刚刚上市时能达到上市条件，上市后一段时间，或因为宏观经济的非预期衰退、因为行业或细分行业的非预期下滑、因为公司产品或竞争对手的非预期变化等滑落成差公司；另一类是上市之初就没有达到上市条件，属于“带病”上市。股票市场制度建设的重点是针对后者，即杜绝问题公司“带病”上市。
“带病”上市得以成行的原因有几个方面：一是问题公司极力掩盖问题、粉饰报表，瞒过中介机构和发审委；二是问题公司和中介机构合谋，骗过发审委；三是地方政府或其它利益群体出于政绩或经济利益的考虑，强力公关，影响或干预中介机构甚至发审委的上市把关行为。
要切实杜绝问题公司“带病”上市，首先，可以考虑在中国股票市场上引入“任前公示”制度，把拟上市公司的信息在指定媒体上先行披露，征求各界人士的意见，借助社会力量杜绝问题公司的瞒天过海行为；其次，加大对证券中介机构败德行为的查处和惩罚力度，改变中介机构和问题公司合谋的成本收益预期，引导中介机构自觉担负起为股票市场把门的职能；最后，要增强中介机构和发审委的独立性，以弱化地方政府或其它利益群体对他们的影响和干预。
①数据来源：Wind资讯。
②本部分没有用国外的水平作为衡量中国印花税和佣金是否高的标准，一个重要的原因是交易制度的差异导致不同市场的税费缺乏可比性，当然数据的可得性也是一个原因。