家族企业“去家族化”与公司价值——来自我国上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：上市公司论文,证据论文,家族企业论文,家族论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 改革开放几十年来，家族企业已经成为我国国民经济不可或缺的一个重要组成部分。根据2010年～2011年《Forbes》(中文版)连续两年发布的中国家族企业报告，2011年上市家族企业的总资产回报率(ROA)为6.66％，明显优于国有上市企业的1.75％和上市非家族企业的2.82％，净资产收益率(ROE)也好于后两者；上市家族企业主营业务2008～2010年三年的复合增长率为21.52％，高于国有上市企业的18.76％和民营非家族上市企业的19.07％。从整体来看，家族企业在企业数量、注册资本金、工业增加值增速、吸纳就业人数、完成税收等方面的多项指标明显高于全国平均水平。 就在我国的家族企业取得了优异表现的同时，这些家族企业也开始逐渐面对治理结构转型和家族成员接班的问题。理论上，任何家族企业在成功运营一段时间之后，企业创始人出于身体健康等原因必须放弃家族企业的经营权，选择家族成员或者非家族成员继续负责企业的经营(Burkart，et al，2003)。然而前人研究显示，创始人退位将对家族企业的价值造成重大负面影响(Villalonga and Amit，2006；Bennedsen et al.，2007)。因此，不少家族企业创始人在正式退位之前就开始布局“去家族化”，希望通过逐步引入非家族成员担任公司高管，实现未来公司经营权的平稳交接、减轻创始人离任对公司造成的冲击。家族企业的这种“去家族化”战略，将对公司价值造成何种影响？更进一步地，引入这些非家族高管影响公司价值的机制机理又如何呢？ 本文以2007～2011年中国上市家族企业为样本，检验了家族企业“去家族化”是否显著影响公司价值，并进一步讨论了产生这种影响的原因。本文用高级执行层(董事长、副董事长、总经理、副总经理)中非家族成员的比例衡量家族企业“去家族化”的水平。研究结果发现，家族企业“去家族化”水平越高，公司价值就越高，经营业绩也更好。参考Villalonga and Amit(2006)的方法，我们发现“去家族化”对公司价值的提升主要是通过降低第二类代理问题实现的。同时，当家族企业“去家族化”水平较高时，虽然高管薪酬和管理费用显著增加，但发生关联交易的概率较低，掏空公司的违规行为也较少。这更进一步说明，非家族高管对公司价值的提升主要是因为“去家族化”降低第二类代理问题的收益超过了增加第一类代理问题的成本。 本文的实证研究有着重要的理论和现实意义。理论上，虽然家族企业治理是近几年来公司治理和公司财务研究的热点问题之一，但目前学术界讨论较多的是家族企业与非家族企业在公司运营、公司价值等方面存在的差异，对家族企业推行“去家族化”的影响所知甚少，难以从整体上把握和理解家族企业的公司治理问题。与国内其他研究家族管理与企业价值的文献(苏启林和朱文，2003；陈然方，2006；王明琳等，2010)不同，本文从公司治理的角度出发，系统研究了家族企业“去家族化”对两类代理问题的影响，并且比较了两类代理问题下家族企业公司价值的差异。这一研究发现大大丰富了学术界对我国家族企业公司治理、企业价值等问题的理解。实务中，家族企业作为一种活力巨大的生产组织形式，在我国经济转型、制度不完善的情况下，为我国改革开放以来的经济增长做出了巨大贡献。本文的研究发现将对更多即将面临企业扩张、转型和继承问题的家族企业具有广泛的借鉴意义。 后文的结构安排如下：第二部分是文献综述和研究假说，第三部分对本文的研究假说进行了实证检验，第四部分对“去家族化”发生作用的机制机理进行了更进一步的检验，第五部分是稳健性检验，第六部分是结论。 二、文献回顾和研究假说 (一)家族控制对企业价值的积极影响：第一类代理问题 现代企业中往往控制权和所有权相分离(Berle and Means，1932)，企业管理者可能和股东之间可能存在利益冲突，产生第一类代理问题(Jensen and Meckling，1976)。有学者认为，在家族企业中通过派遣家族成员担任(副)董事长、(副)总经理等关键职位，控股家族就有能力对公司经营进行有效的监督，因此家族企业中第一类代理问题就可以得到有效的缓解，进而提高公司的经营效率，增加公司价值(Fama and Jensen，1983)。反过来说，在家族企业内推行“去家族化”、引入非家族高管(如职业经理人)，即使他们比家族成员更有能力，但由于他们的利益往往与公司所有者不一致，这些非家族高管的自利行为可能会加剧家族企业的第一类代理问题，最终损害公司价值。这种观点得到了部分实证研究的支持(McConaughy et al.，1998；Anderson and Reeb，2003；陈然方，2006；Adams et al.，2009；冯旭南等，2011；魏志华等，2012)。 (二)家族控制对企业价值的消极影响：第二类代理问题 家族企业在缓解了第一类代理问题的同时，也催生了第二类代理问题，即大股东与中小股东的利益冲突。由于家族企业掌握了对公司的控制权，控股家族可以利用对公司的控制攫取“控制权私有收益”，进而损害公司价值(La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000)。Villalonga and Amit(2006)研究了美国家族企业之后也发现，家族控制对公司价值的影响，在不同的治理结构下是不同的。他们有非常强烈的掏空动机，同时也有很强烈的监督动机：只有在公司不存在掏空机制(例如双重持股、金字塔结构等)时，家族控制才能创造价值；而家族后代成员担任CEO的企业，无论有没有掏空机制都损坏了公司价值。 在第二类代理问题严重的情况下，家族企业中非家族高管越多，家族控制人获取控制权私有收益的行为越容易被非家族高管所抵制。一方面是因为家族控制人获得的各种收益，往往最终以遗产的形式传给后代，非家族高管一般无法分享这些利益；另一方面，即便家族控制人愿意与非家族高管分享控制权私有收益，由于缺乏血缘纽带作为基础导致二者之间的信任度较低，这样的协议也难以稳定存在(Bertrand and Schoar，2006)。 我国家族企业往往存在家族大股东“一股独大”的现象，大股东侵占小股东利益的现象可能十分普遍。如控股家族可能通过控制上市公司的资产重组、股权交易等方式达到自身收益最大化而损害上市公司利益(闻岳春，2001；苏启林和朱文，2003；王明琳等，2010)。更进一步的实证结果显示，终极控制权和现金流权的两权分离加剧了家族控制股东掏空中小股东的概率和程度(陈晓红等，2007；冯旭南等，2011；魏志华等，2012；陈德球等，2012)。 (三)家族控制与企业价值 但也有研究认为家族控制可能对企业价值没有显著影响。一种比较有代表性的观点是控股家族可能仅为了获取“潜在愉悦”(Amenity Potential)而控制公司，未必会因此而损害其他股东的利益。“潜在愉悦”指的是不损害公司利益、但可以增加创始人效用的非货币性控制权私人收益，比如有些创始人可能希望看到自己的后代一直经营以自己家族命名的企业，并在社会生活中扮演重要角色(Demsetz and Lehn，1985；Burkart and et al.，2003)。此外，Wells(1998)的跨国研究发现，遗产税越高，公司越可能被分散持有，而非被家族控制。Ehrhardt and Nowak(2001)研究了德国的IPO公司，发现家族企业几乎普遍保持了家族控制权，而这种普遍存在的家族控制可能意味着“潜在愉悦”是家族维持控制权的一个重要原因。 (四)假说提出 家族控制如何影响公司价值涉及的经济理论较多，作用机理也比较复杂。例如，苏启林和朱文(2003)就认为家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与现金流权分离所形成的代理问题，也存在家族企业主与非家族雇员在管理层面形成的代理问题，而且这两种代理问题对公司价值的影响并不相同。通过文献回顾可以看出，部分前人研究认为家族控制可以通过缓解“第一类委托代理问题”，对公司价值造成积极影响(McConaughy等，1998；Anderson and Reeb，2003；Adams et al.，2009；陈然方，2006)；部分前人研究认为家族控制可以通过加剧“第二类委托代理问题”，对公司价值造成消极影响(Villalonga and Amit，2006；Bertrand and Schoar，2006；闻岳春，2001；陈晓红等，2007；陈德球等，2012；王明琳等，2010)；也有研究从“潜在愉悦”(Amenity Potential)角度出发，认为家族控制并不一定会影响公司价值(Demsetz and Lehn，1985；Burkart et al.，2003；Wells，1998；Ehrhardt and Nowak，2001)。第一类研究暗示了家族企业“去家族化”将加剧第一类代理问题，降低公司价值，第二类研究意味着家族企业“去家族化”将缓解第二类代理问题，提高公司价值，而从第三类研究则可以得出家族企业“去家族化”不影响公司价值的推论。一方面，Villalonga and Amit(2006)发现，只有在公司不存在掏空机制(例如双重持股、金字塔结构等)时，家族控制才能创造价值。而作为新兴市场国家，相关的制度环境还不完善(如法律体系、政府监管等方面)，对中小投资者保护较差，我国家族企业的控股股东侵占中小投资者利益的可能性较大，“去家族化”则可能通过降低第二类代理问题提升公司价值；但另一方面，我国上市公司的治理结构往往也并不完善，“去家族化”所引入的非家族高管虽然可能具有很强的经营管理水平，却可能催生内部人控制问题，通过加重第一类委托代理问题损害公司价值。基于家族企业“去家族化”对公司价值的影响方向难以确定，最终，本文提出如下竞争性假说①： 假说1：“去家族化”水平越高，家族企业的价值越低。 假说2：“去家族化”水平越高，家族企业的价值越高。 三、实证分析 (一)研究设计 1.样本 关于家族企业的定义，学术界尚未有一致结论，本文参考了Villalonga and Amit(2006)，许静静和吕长江(2011)对家族企业的定义，将符合以下条件的公司视为家族企业：(1)最终控制权能归结到一个自然人或一个家族；(2)该自然人或家族对上市公司具有实质控制权；(3)最终控制人直接或间接是上市公司第一大股东。除此之外，对最终控制人为多人，且这些最终控制人之间没有亲属关系的公司，不作为家族企业样本。 本文还需要判断家族企业高管的家族性质，即高管是否由家族成员担任。在研究新兴国家的公司治理问题时，Claessens et al(2000)发现除了经理人之外，董事长和副董事长这样的职位也是东亚国家的大股东控制上市公司的关键。因此，本文所研究的高管，除了总经理和副总经理之外，还包括了董事长和副董事长(以下称之为高级执行层)。② 在判断家族企业高管性质的时候，本文参考了上市公司招股说明书中“董事、监事、高级管理人员与其他核心人员相互之间的亲属关系”，并对照上市后每年公司年报中披露的“董事、监事和高级管理人员”信息，对2007年及以后上市的家族企业每年的高级执行层性质进行了判断，区分是否是家族成员。对上市后公司高级执行层中的新成员，通过巨潮、新浪等财经网站、百度搜索和公司其他公开信息查询其与实际控制人之间的亲属关系，进而判断是否为家族成员。家族企业“去家族化”水平就用高级执行层中非家族高管的比例加以衡量。 根据以上标准，本文选取了2007～2011年度中国民营企业中，最终控制人能够归结为个人或家庭的企业，进一步删除了：(1)金融保险业的公司；(2)无法判断高级执行层(包括董事长、副董事长、总经理、副总经理)是否为家族成员的公司；(3)数据缺失的样本。最终，得到678家公司的1569个观察值。公司治理和财务数据来自CSMAR数据库和RESSET数据库，高级执行层的家族性质判断根据公司的招股说明书和年报手工收集。 表1是样本分布情况的统计。从上市时间来看，2008年上市的公司最少。2010年上市公司呈井喷趋势，主要原因是2009年10月30日，中国创业板正式上市，而创业板中大部分公司都是规模较小、家族或个人控制的私营企业，使2010年的上市家族公司数量成为5年之最。在未报告的描述性统计中显示：绝大部分家族企业在深圳上市，这一比例高达95.72％；行业分布上，家族企业行业分布较广，其中制造业样本占绝大多数(75.22％)；地区方面，家族企业最集中的是华东(49.56％)和华南(22.12％)。
