境内外人民币汇率价格关系的定量研究，本文主要内容关键词为：境内外论文,定量论文,人民币汇率论文,关系论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2010年7月，香港离岸人民币市场(以下简称CNH)初步形成，并取得了长足的发展。加上已有的境内银行间外汇市场(以下简称CNY)以及离岸无本金交割远期市场(以下简称NDF)，三个市场拥有不同的市场参与者、不同的监管机构以及不同的价格形成机制，因此也就产生了三套不同的价格体系。为什么同一种货币可以拥有三套价格体系？三个市场微观结构存在哪些区别和联系？三个市场的价格是如何相互影响？CNH市场的发展对我国人民币汇率形成机制改革存在怎样的推动作用？从国内外现有文献来看，前人的研究大多集中于CNY市场与NDF市场的相互联系，CNH市场由于刚刚起步，对它的研究还很少看到。本文运用定量的方法创新性地研究上述三个市场之间的相互关系，探讨人民币汇率定价权以及境外市场信息溢出对境内市场影响等问题，对进一步推进人民币汇率形成机制改革以及汇率政策的制定具有重大理论和现实意义。
二、文献综述
在研究不同类型外汇市场之间相互关系的文献中，针对发达国家与转型国家的研究存在较大差异，例如Chatrath等(1996)研究了英镑、加拿大元、日元、瑞郎和德国马克即期市场与期货市场的关系，结果表明期货市场交易量提高将对即期汇率产生显著影响，而Christian等(1998)对墨西哥比索、巴西雷亚尔以及匈牙利福林等转型国家货币的研究结果表明，期货市场波动率对即期市场波动率没有显著的影响。结合中国当前存在的资本项目管制、有管理的浮动汇率制度等实际情况，我们认为对转型国家或地区不同汇率市场的研究更有借鉴意义，例如王凯立和吴军奉(2006)发现在禁止台湾法人参加新台币NDF市场后，NDF与即期汇率由相互影响转为NDF对即期汇率的单向影响。严敏和巴曙松(2010)对境内人民币即期汇率和境外NDF市场的研究也得出了类似的结论，NDF市场对境内人民币市场起到价格前瞻作用。CNH市场初步形成以后，针对CNY市场、CNH市场和NDF市场三者之间的研究较少，香港金管局He Dong(2011)对CNY市场和CNH市场的研究表明在岸人民币汇率仍然起到了“锚”的作用，是离岸人民币汇率的格兰杰成因，特别当离岸人民币汇率进一步走弱时，市场存在力量拉动其向在岸人民币汇率靠拢。
本文在前人研究的基础上在以下三个方面做出创新：一是首次定量地研究CNY市场、CNH市场以及NDF市场之间的相互联系，探讨三个市场之间的联动关系；二是系统地阐述了三个市场微观结构的区别，并探讨了三个市场价格之间可能的影响渠道；三是在计量方法上，首次运用AR-GARCH模型对三个市场的收益率进行白噪声化处理，以消除收益率的短期自相关和异方差。
三、境内外人民币市场微观结构的区别与联系
虽然三个市场都是以人民币作为交易标的，但是由于市场微观结构的不同，使得三个市场形成了三套不同的价格体系。表1对比了三个市场微观结构，可以发现三者的成交规模、产品结构、定价机制、参与主体以及监管机构都存在很大的区别。
CNY市场最早形成于1994年，中国加入世界贸易组织、进出口结售汇金额大幅增加以及2005年7月21日，以市场供求为基础有管理的浮动汇率制度的正式实行都极大地促进了CNY市场的发展。目前，CNY市场已经拥有人民币即期、远期以及期权等一系列产品，成为人民币汇率在岸市场的定价中心。由于目前我国资本项目尚未完全开放，跨境资本流动的规模受到限制，因此境内外汇市场供求主要取决于贸易流动以及其他在岸供求。该市场的主要监管机构是人民银行和外汇管理局。
人民币NDF市场始于1996年，已经有多年活跃交易的历史，目前拥有1个月、2个月、3个月、6个月和1年期的交易产品，日均交易量在30亿～50亿美元，香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场之一①，该市场的行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。NDF市场主要参与者为欧美大银行及投资机构，它们代理的客户主要是跨国公司，也包括一些总部设在香港的中国内地企业，还有一些对冲基金。由于NDF产品是无本金交割，因此几乎没有受到任何监管，因此市场的投机氛围也较浓。
CNH市场的快速发展始于2010年7月，主要是由于：一是人民银行与香港金融管理局就扩大人民币贸易结算安排签订了补充合作备忘录，拓宽了潜在人民币持有者的来源范围和可以开展人民币金融产品种类；二是香港金融管理局在要求参加行“根据监管及香港市场条件要求开发人民币业务，只要这些业务不造成资金流回大陆”的同时，也明确指出参加行“可以参照银行开展其他外币业务的通行做法，开展人民币业务”。目前CNH市场的产品包括即期、远期、期权、债券、基金以及结构性产品等，日成交量也已经达到30亿～50亿美元，接近甚至超过NDF市场。该市场的供给来源于香港居民购买、人民币贸易结算以及中央银行的互换协议，需求基本与NDF市场重合。由于香港金管局对CNH市场的监管都是基于宏观层面，因此该市场的价格基本反映了市场内的供求关系。
图1显示的是CNY市场、CNH市场以及NDF市场的供求关系以及它们之间的相互联系。虽然三个市场拥有不同的市场参与者、不同的监管机构以及不同的价格形成机制，但是三者之间仍然存在着很多的相互关联。
图1 三个市场的供求关系以及相互之间的联系
资料来源：根据中国人民银行、香港金管局、汇丰银行等资料整理绘制。
首先，CNH市场与CNY市场一个共同点是两者基本都以真实贸易为背景，且都为本金交割。除此之外，两者之间的相互联系还在于：一是CNH市场供给大部分来自人民币贸易结算，这就意味着境外参加行从境内获得人民币的价格将在清算当日CNY市场中间价上下0.5%的区间内波动。二是当CNH市场人民币汇率更贵时，在双边贸易中接受在岸人民币现金的公司会发现，与利用清算汇率通过清算银行进行结算相比，在香港买入美元更为有利可图，因此企业将其人民币结算中心设在香港，内地买家支付的人民币可以在香港按照更为有利的离岸即期汇率出手。相反，当CNH市场人民币汇率更便宜时，需要向内地的商品贸易对手支付人民币的公司会发现在CNH市场获取人民币资金更为便宜。企业的微观行为将两个市场的价格紧密联系在一起。
其次，NDF市场的报价都是以当日CNY市场的中间价为基准，但由于该市场的交易不进行真正的现金交割，两者之间不存在直接联系。而由于NDF市场在CNH市场出现以前一直被视作CNY汇率未来预期的可靠指标，因此NDF市场反映的国际投资者预期会间接影响到CNY市场监管者与参与者的决策。
最后，NDF市场与CNH市场的参与者基本上是重合的,两者的区别在于前者是利用美元结算且无本金交割，其价格信息反映的是人民币升值预期和负持有成本②，后者的供给受人民币境内外流动渠道开放度的限制，而且是本金交割，其价格信息则反映了人民币升值预期和利率预期。市场人士认为部分情况下可以进行套利，例如当离岸即期低于在岸市场幅度较大，以至于差价能够覆盖流动性风险和买卖差价，投资者可以通过卖出CNH买入相同期限的NDF产品获利。
四、实证研究
(一)样本数据及基本特征
本文选取CNY市场每日中间价③、CNH市场每日收盘价及香港NDF市场3个月合约的收盘价，数据来源为中国人民银行和路透，数据时间段为2010年8月23日至2011年12月19日。通过价格的一阶差分我们得到价格的收益率序列(平稳性检验表明均满足时间序列平稳性的要求)作为实证研究的建模对象，并剔除“日历黑洞”④的影响，这样数据样本容量为345。本文使用的计量软件为Eviews 6.0。
图2是三个市场价格的图示，在整个样本区间上，三个市场价格的走势明显趋同，特别是在一些较大的波动发生时，三者的走势基本一致。这表明虽然在不同阶段，人民币汇率走势存在反复，但长期仍然处在升值通道中。
图2 CNY中间价、CNH收盘价与NDF收盘价
数据来源：中国人民银行、路透。
表2是数据样本的基本统计特征，三个市场的均值为负，表明一直以来人民币都处在升值通道中，而CNY的均值略低于CNH和NDF则是由于2011年9月以后离岸市场人民币产品贬值幅度较大。CNH与NDF市场的波动性接近，而CNY市场的波动幅度较小；同时CNY偏度接近0，峰度接近3，J-B统计量拒绝正态分布原假设的置信度不高，而CNH、NDF市场的偏度不为0、峰度大于3、J-B统计量拒绝正态分布的原假设，说明两个市场的收益率分布是显著偏离正态分布的。以上两点表明，CNH市场和NDF市场的价格行为更为接近。
表3是数据样本的单位根检验，结果表明在1%的显著水平下，CNY、CNH及NDF均为一阶单整序列，而一阶差分后的收益率序列均平稳。
为了更准确地测度两个市场间的交叉相关函数与互动关系，我们需要预先剔除市场自身存在的短期相关性结构以及异方差等因素的影响，具体的方法是通过AR-GARCH建模白噪声化原始收益率⑤。所谓AR-GARCH模型就是对残差序列
先拟合自回归模型，再考察自回归模型残差序列
的方差性，如果异方差，对它拟合GARCH模型，这样构造的模型称为AR(m)-GARCH(p，q)模型。通过自回归模型剔除了序列的自相关性，又通过GARCH模型剔除了异方差，最后得到的模型残差序列是一个标准的白噪声序列。
式(1)中，
为
的回归函数。表4给出了标准化残差收益率的独立性检验结果(其他的数据包括具体的模型形式与参数估计值此处省略⑥)。检验结果表明经过白噪声的处理有效地消除了原始序列中存在的短期相依性与异方差现象，残差序列是独立的。
(二)实证研究结果
1、格兰杰因果检验
本文通过构建不同标准化残差收益率对的VAR模型确定格兰杰因果检验的滞后阶数，通常我们选择AIC值最小的阶数为最优滞后阶数，由于每个检验对构成的VAR模型相当于两个方程，因此同一个检验对最多存在两个滞后阶数，为更全面反映收益率之间的相互影响，根据AIC准则确定的每个滞后阶数都会作为下一步格兰杰因果检验时滞阶数的备选。根据表5的结果，CNY与CNH、CNH与NDF、CNY与NDF格兰杰因果检验的最优滞后阶数均为1阶和7阶。
格兰杰因果检验结果见表6，从表6的结果来看，在10%的显著水平下，CNY与CNH的互为格兰杰因果，但在1%的显著水平下只能拒绝CNY不是CNH的格兰杰因；在1%的显著水平下，CNY和CNH均为NDF的格兰杰因。显著的均值信息溢出效应说明，CNH和CNY价格的变动能够影响NDF价格，CNY市场与CNH市场互有影响，但CNY对CNH的影响更为明显。
2、交叉相关系数
计算交叉相关系数是为了解不同滞后期对当期价格的影响，以考察不同市场之间的信息传递速度。三者之间的交叉相关关系见表7。NDF市场与CNY市场、CNH市场收益率的交叉相关系数表明，NDF市场信息向CNY和CNH市场的传递是较弱的，而CNY和CNH市场的信息向NDF市场的传递均是在7～8个交易日滞后。CNY市场与CNH市场的信息是相互影响的，根据交叉相关系数的计算结果，可以认为CNY市场对CNH市场的影响更大一些，信息的溢出效应更明显。
3、VAR模型及脉冲响应
通过建立VAR(k)模型可进一步刻画三个市场之间的价格溢出关系。具体模型为：
从模型结果来看，CNY市场和CNH市场均会影响NDF市场，CNY市场对CNH市场也有一定影响。具体来看，滞后七期CNY市场收益率和CNH市场收益率对当期NDF市场收益率均有正向的拉动作用；滞后三期CNY市场收益率对当期CNH市场收益率也有正向拉动作用。
脉冲响应分析的结果也显示出类似的结论。其中，CNY市场一个单位的冲击会对CNH市场第三个交易日的收益率产生正向的作用并继续拉动CNH市场的收益率；CNH市场一个单位的冲击对CNY市场第一个交易日的收益率有正向作用随后开始回落；CNH与CNY市场对NDF市场的影响均发生在第七个交易日，这与VAR模型的结果一致。
五、基本结论与政策建议
基于以上分析，我们总结CNY市场与CNH市场、NDF市场之间的区别与联系，并在实证分析的基础上得出以下基本结论和政策建议：
一是从目前的结果来看，CNY市场仍然具备人民币汇率定价的主动性。格兰杰因果检验表明，CNY是CNH的格兰杰因，且更为显著；交叉相关关系表明CNY滞后7阶对CNH当日收益率有显著影响；脉冲响应函数也显示出类似结论。这些检验结果均说明CNY市场对CNH市场具有影响力，CNY市场仍然握有人民币汇率定价权。本文认为原因主要包括两个方面：一是市场容量，对比CNY市场与CNH市场的交易量可以发现，虽然CNH市场近两年来迅速扩张，但是与境内银行间市场相比，无论是市场深度还是市场广度，前者都远远超过后者；二是CNH市场的人民币供给主要来自跨境贸易人民币结算，境外参加行从境内获得人民币的成本与当日的中间价密切相关，如果能够进一步拓宽人民币流入流出渠道，境内外市场的价格差异将进一步缩小甚至消失。这表明当前香港离岸人民币市场的发展符合我人民币汇率形成机制改革的主动性原则。
二是CNY市场、CNH市场开始对NDF市场产生影响，NDF市场的影响力开始减弱。随着CNH市场的发展，其可交割的特点更能满足投资者的需求。越来越多的离岸市场参与者开始由NDF市场转向CNH市场，NDF市场的流动性降低，其指标作用也正在逐渐减弱。但从交叉相关系数的结果来看，NDF市场对CNH市场和CNY市场仍有一定作用，短期内，CNH市场还无法完全取代NDF市场。
图3 三个市场的相互影响：脉冲响应分析(累计效应)
三是进一步发挥香港离岸人民币市场的价格发现作用。香港市场进行人民币交易的主体主要是出于调整资产币种结构、追求资产保值增值的企业和机构，因而对未来人民币汇率水平的预期较为敏感，通常能更为快速地在远期及其他衍生品交易价格中反映出来，相对市场化的人民币价格形成机制能为内地汇率形成机制改革提供价格信息，在风险可控的条件下，可以继续拓展香港人民币金融产品类型，便利人民币资金在内地与香港之间的流动，积极支持香港离岸人民币市场的发展。与此同时，境内市场需要继续推进人民币汇率形成机制改革，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性，提高人民币汇率日波幅区间。
注释：
①新加坡NDF市场较香港NDF市场发展更早，鉴于本文主要是将内地与香港市场进行比较，且香港新加坡市场NDF价格基本一致，因此此处只单独提到香港NDF市场，不影响本文的数据分析及最后的结论。
②负持有成本(Negative Carrying Cost)：CNH市场出现以前，NDF市场是离岸投资者获取人民币头寸的唯一方式，因此投资者不得不为此向“供给者”支付溢价。
③本文使用中间价是由于市场更关注该价格的政策含义，事实上使用收盘价并不改变本文最后的结论。
④日历黑洞是指由于休市、周末以及节假日的原因导致不同市场的收益率无法比较。
⑤详见李红权，洪永淼等(2011)。
⑥有兴趣的读者可向笔者索要。
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