法律、货币与价格——《人民银行法》的一个法律经济学分析框架，本文主要内容关键词为：人民银行论文,法律论文,货币论文,经济学论文,框架论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：D922 文献标识码：A 文章编号：1674-0602(2013)04-0037-18
一、问题的提出
《人民银行法》第2条规定，中国人民银行“制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”，明确了中央银行的职责。《人民银行法》第3条规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，界定了中央银行货币政策的目标。辅之以《商业银行法》、《银行业监督管理法》、《证券法》和《外汇管理条例》等法律、法规，构成了执行《人民银行法》的具体框架体系。那么，法律的执行效果如何呢？
货币政策是国家宏观经济政策的主要工具之一，主要体现在中央银行(或政府)对国家的货币、信贷及银行体制的控制、管理上，通过改变货币供应量，影响诸多金融变量和经济变量。因此，研究货币政策，包括政策目标、工具、传导机制及效果等，须以确定货币供应量为起点。
中国人民银行自1996年开始，将货币供应量指标作为货币政策的中介目标，并采纳货币数量论的观点，确定货币供应原则为货币供应量增长率与经济增长率、通货膨胀率之和基本保持一致，使得货币供应的增长速度大致等于产出的增长速度。但问题是，面对复杂的经济形势，这一原则从未真正实现过，货币供应的实际增长速度总是大幅度超过经济增长率和通货膨胀率之和。那么，明确如何更加切合实际地确定货币供应量、确定具体参照因素，显得至关重要。具体而言，货币供应应当考虑与实体经济、虚拟经济、国际经济的关系，平衡储蓄、投资和进出口的关系，以实现宏观调控目标。这正是本文所要讨论的问题。本文的结构是：首先对货币供应理论的发展作简要梳理，同时指出我国货币供应现状存在的问题，其次提出一个影响货币供应量的法经济学分析框架，以反映货币供应量的各种价格为主线，分析影响货币供应的主要内生因素，探讨货币供应与实体经济、虚拟经济、国际经济、私人存款和企业贷款的关系，最后是总结与政策性建议。
二、货币供应理论
在货币经济学领域，围绕如何确定货币供应量及其影响因素，货币供应理论经历了一个复杂的认识过程。学界观点可划分为外生性理论和内生性理论。
货币供应外生性理论(Exogenous Supply Theories)看重中央银行对货币供应量的控制力，认为货币供应量可以由中央银行自行决定。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中采用货币供应的外生假设，使其很长时间内成为主流理论，并得到之后的新古典综合派、货币主义学派、理性预期学派等流派的补充和发展。①弗里德曼(Friedman)是主张货币供应外生性理论的代表人物。他认为，短期内货币供应对实体经济有较大影响，货币存量的变化是由高能货币(H)、商业银行的存款(D)与准备金(R)的比率(D/R)、商业银行的存款与社会公众持有的通货(C)的比率(D/C)等三个因素共同决定的，中央银行有能力控制货币供应量，“货币当局只要能控制或变动H，就必然能在影响D/R和D/C的同时决定货币供给量的变动”，并依据货币数量论，提出保持货币供应量按固定比率增长，其观点为早期中央银行合理确定货币供应量提供了理论依据。②③④但是随着经济、金融的发展愈加复杂，特别是20世纪80年代西方主要市场经济国家中央银行的货币供应量目标屡次失准，货币供应外生性理论既受到了现实的质疑，也受到了理论的挑战，而货币供应内生性理论则得到经济学者的重视。
货币供应内生性理论(Endogenous Supply Theories)则认为，由于中央银行无法控制货币流通速度和货币乘数等关键因素，货币供应的数量会由经济主体的需要内生决定，中央银行发行货币的举动只能是被动的。古典学派最早提出，一国流通所必需的货币量，取决于该国所流通的商品的价值；之后，货币供应理论又历经以格利(J.G.Gurly)和肖(E.S.Shaw)、托宾(J.Tobin)等学者为代表的货币金融理论的发展、深化，至20世纪70年代，伴随着后凯恩斯主义学派的兴起，货币供应内生性理论成为该学派理论的核心和基石，代表人物有温特劳布(Sidney Weinteaub)、卡尔多(N.Kaldor)、莫尔(Basil Moore)和列文(Marc Lavoie)等，他们“一方面将国内金融体系尤其是银行体系的演变作为研究对象，表明随着金融发展，货币供应的内生性将逐步加强并取代货币供应的外生性，另一方面，扩大了货币供应问题研究的视野，不仅仅考虑国内货币供应问题，还考虑到了国际环境下的货币供应问题”⑤。同时考虑货币供应与本国的实体经济、虚拟经济、国际经济的关系，已成为确定货币供应时的共识。当然，这些学者大多从货币创造过程的角度——亦即货币政策的内部传导机制——探讨货币供应量的确定，重点关注货币供应的成因或主导因素，却很少对货币政策外部影响因素深入研究，尤其很少论及货币供应与经济风险防范的具体关系。
2007年美国次贷危机引发金融危机后，货币供应与金融系统性风险的关系引发学界讨论，直接影响货币供应量的货币政策、银行信贷和影子银行体系等研究对象成为关注重点，众多学者研究和探讨了监管系统性风险的方法和措施，货币供应理论出现重大变革。杜克大学法学院施瓦茨(Steven L.Schwarcz)教授对“系统性风险”进行了分析，讨论并评估了一系列可能的监管方法，提出确保流动性的方法——为金融机构提供流动性以防止违约发生，以及向资本市场提供流动性以保持其运行——能够最大限度地降低系统性风险。⑥《多德-弗兰克华尔街金融改革和消费者保护法案》(以下简称《法案》)出台后，哥伦比亚大学法学院科菲(John C.Coffee)教授分析了金融监管出现松懈的必然性和周期性，认为《法案》减弱了监管机构直接救市的能力和可能性，提出应采用储备金的方式应对金融机构的脆弱性和流动性风险。⑦密歇根大学法学院巴尔(Michael S.Barr)教授分析该《法案》赋予了监管机构对系统重要性金融机构进行监管和对系统性风险进行监测的权力，并加强了对之前一直被忽视、但对货币供应有显著影响的场外衍生产品、回购协议、资产证券化等影子银行工具的监管，认为这一法案及配套监管改革为确保金融稳定和经济增长提供了保障。⑧在如何制定这些监管措施方面，俄亥俄州立大学法学院罗斯和沃克(Paul Rose & Christopher J.Walker)提出，《法案》出台后金融监管措施呈现指数型上升趋势，为增强这些措施的合理性和有效性、降低监管俘获发生的可能性，监管者应更加重视成本—收益分析方法的运用，监管机构的监管者们同样应对这一方法的使用给予关注和鼓励。⑨这些研究透视了货币政策、金融稳定和宏观审慎管理之间的内在联系，进一步明确了货币供应可能带来的系统性风险，并对如何监管这类风险做出了有益探索。
在国内方面，亦有众多学者针对中国的实际情况，对货币供应理论做出了诸多有益探索，大部分学者主张货币供应内生论。⑩万解秋等通过实证分析认为，中国货币供应有着较强的内生性，发现我国货币供应的形成机制是“银行和居民对经济作出的反应，改变了货币乘数和中央银行对货币总量进行控制的能力，从而影响了货币供应”，其研究重点关注了私人部门(包括银行和公众)的经济行为对货币供应的影响。(11)耿中元等以中国为例检验内生货币假说，发现在研究期内“存在从贷款到货币供应量的单向因果关系，GDP与货币供应量、贷款与基础货币、贷款与货币乘数之间在长期内存在双向因果关系，短期内也存在从贷款到货币乘数的单向因果关系”，研究证实中国的货币供应是内生的，贷款创造存款，货币供应由经济主体的货币需求决定。(12)鲁国强、曹龙骐则通过对货币供应理论模型的分解，得出我国货币供应内生性正逐步加强，货币供应“与整个宏观经济是连为一体的，不仅家庭、企业、商业银行分别通过各自的行为影响货币的供给，而且央行对中央政府的债权，对各类金融机构的债权以及对外汇资产无不具有内生性”，再一次说明确定货币供应量应当考虑存款、贷款、央行债权及外汇储备的影响。(13)2008年美国金融危机发生后，刘金全、隋建利通过甄别中国货币增长不确定性的来源，发现大多数时期“我国货币增长不确定性主要来源于宏观经济冲击所引发的不确定性，仅在个别时期是由中央银行的主动操作所引发的”，同时“由于开放经济和金融全球化程度加深，国际金融风险转移、金融投机攻击和金融危机传染的可能性显著提高”，明确指出国内宏观经济运行态势和国际经济引发的外部冲击成为我国目前货币增长不确定性加剧的重要原因。(14)需要特别指出的是，国内多数学者同样坚持从货币创造过程的传统视角，分析影响货币供应的主要因素，与国外主流学者的研究思路并无太大差别。
但在货币政策目标和操作工具的选择上，学者有不同的观点。郭田勇认为，由于资产价格决定的基础难以把握、工具缺乏可操作性等，我国央行现阶段还不能将资产价格纳入货币政策目标。(15)而赵进文、高辉则认为，将资产价格作为内生变量的货币政策会使央行在实现其目标时更具可控性，建议央行将资产价格波动作为内生性影响因素，纳入前瞻性利率规则中，以促进房地产市场、股票市场和衍生品市场的健康发展。(16)中国人民银行行长周小川认为，社会融资规模衡量的是一定时期内实体经济以金融为媒介获得的全部资金总额，能更为全面地反映金融与经济的关系，与货币政策最终目标之间有着更为显著的关联性，也符合金融宏观调控的市场化方向。用社会融资总量替代信贷指标作为金融宏观调控的中间目标，是一种创新和探索。(17)如何更合理地确定货币政策最终目标、中间目标和操作工具，仍需要在实践中进一步探究。
值得一提的是，2008年国际金融危机发生后，国内法学领域对货币政策及金融稳定的相关研究也日渐增多，诸多法学学者从规范和完善法律制度层面为防范系统性风险提供解决方案。吴志攀在金融危机爆发后，从法律视角看危机酝酿形成的过程，认为其根本原因在于“实物经济形态下的法律，不适用于虚拟经济形态”，这突出表现在投行不应适用有限责任原则、投行高管与公司之间不应适用传统代理法律关系等方面，提出应加快修改法律，制定适合虚拟经济和衍生金融产品的法律，以防范市场风险。(18)罗培新在对美国金融监管困局进行反思后，指出我国必须走出金融法“唯美(美国)主义”的陷阱，彻底反思并重构不适应虚拟经济形态的金融法规，运用政治智慧推动金融监管框架的完善，将金融监管规则真正还原为市场和技术规则。(19)黎四奇则细化了解决措施，着重对“太大而不能倒”的金融机构的法律问题进行了研究，提出规模、关联性、可替代性已成为“太大而不能倒”机构识别的共识性标准，应有效评估并配置相适的监管规则，将这类金融机构纳入严格监管的范畴，确保金融体系的安全可期。(20)
从经验数据看，近十年来，我国货币供应量的实际增长率不仅远远超过经济增长率与通货膨胀率之和，而且受宏观调控政策“逆风向而动”的影响，其增长趋势同前二者之和的变动趋势相反(见图1)。
图1 货币供应实际增长情况
附注：货币供应量为广义货币。资料来源：国家统计局、中国人民银行网站。
其实，这一问题早已有之，众多的研究对此有所探究。类承曜发现我国“大部分年份货币量的增长持续地大于GNP增长率和通货膨胀增长率之和”，提出引入货币化程度的概念进行解释，指出“我国的广义货币需求主要受GNP增长率和货币化程度提高率以及通货膨胀率的影响，且上述三个变量对货币需求的影响均为正”(21)。夏斌等曾在对中国货币供应量增长率目标值与实际值作出对比后发现，自从1996年中国人民银行把货币供应量指标作为货币政策的中介目标以来，“货币供应量的目标值就几乎没有实现过”，并提出不应再将货币供应量作为央行货币政策中介目标。(22)张延群也选取1994年-2004年间中央银行货币供应的计划目标值和实际值，实证研究发现，“在这11年中，货币供应的实际增长率经常偏离计划目标值，其中和的增长率与计划目标相差2.5个百分点以上的年份分别为7年和6年。同时，在大多数年份，通货膨胀率也远远偏离了2%—3%的理想调控目标”(23)。王国刚深入分析了造成这种偏离的原因，认为我国货币政策的制定和实施存在着诸多难点，主要表现在：随着中国人民银行总资产在国内配置比例的降低，其调控能力也随之降低；目前数量调控向价格调控的转变条件还不成熟；对冲外汇占款的可运作空间趋于缩小；中间目标指标选择依然困难；物价上涨压力依然严重等。解决这些问题，尚需进行一系列的体制机制创新。(24)
可见，我国货币供应量的确定原则亟须适时调整，以更切合经济发展实际情况，更好地服务于维持币值稳定、促进经济发展的宏观目标。
三、影响货币供应量的主要内生因素
本文认为，传统的数量型的货币供应原则已不适应中国经济社会的发展(25)，也认同货币供应的内生性属性在逐步增强的论断，但随着中国经济融入经济全球化，在欧美金融危机的影响尚未完全消除和自身经济转型发展的背景下，仅从货币创造的角度审视货币供应的影响因素已略显单薄，必须强化货币供应服务宏观经济调控、防范经济风险的任务和目标。因此，本文立足于货币供应内生性理论，以风险防范为导向，提出货币供应应该综合考虑实体经济、虚拟经济、国际经济发展变化的关系，同时兼顾与居民、企业等经济部门的关系；应该综合考虑商品价格、资产价格、汇率和外汇储备、存款利率和贷款利率等内生因素的影响，致力于降低通货膨胀、抑制资产泡沫、防范外部市场冲击等经济风险，在此基础上提出我国货币供应体系的一个法律经济学分析框架。本文具体的分析框架如图2所示。
图2 货币供应的一个法律经济学分析框架
根据我国经济发展和运行特点，以风险防范为导向，本文认为确定货币供应量时应综合考虑五个方面因素：
(一)货币供应与实体经济
实体经济的总量及结构变化，是确定货币供应量必须考虑的首要因素。(26)本文论述的实体经济，主要指农业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产和服务部门。总量上分析实体经济的均衡条件，其均衡恒等式为：消费+投资+净出口(出口-进口)=消费+储蓄，即总需求等于总供给；结构上分析实体经济，这个恒等式又要求社会的需求结构与社会的供给结构相对均衡，即消费、投资和进出口之间比例均衡和协调。
从总量上分析，货币供应必须依据实体经济总需求确定。货币本质上代表着一种信用关系，在不考虑资本市场的情况下，实体经济中的货币供应来源于商业银行的贷款，“只有商业银行的资产(即贷款)涨，则负债涨，由此形成贷款→投资→收入→存款→相继增长的循环”，因此，在仅由居民、企业和商业银行组成的货币需求和货币供应的关系中，一定时期内新增与名义GDP应相等。中央银行最终通过控制基础货币的规模和存款准备金率(影响货币创造乘数)来控制货币供应量。(27)
作为主要货币政策工具，货币供应量的确定，既要防范经济过热时严重的通货膨胀，又要在经济萧条时刺激实体经济，防范通货紧缩。其中，通货膨胀，是各国政府的宏观经济政策严加防范和首要解决的问题。尽管目前学界对中国货币供应与通货膨胀的影响关系有很大分歧(28)，但笔者认为，随着金融领域的改革日渐成效，货币乘数效应、传导机制、货币结构等因素可能确已发生变化，但货币供应量影响通货膨胀的实质不会发生变化。我国宏观调控先后经历了1993-1996年的通货膨胀、1997年-2001年的经济紧缩，2009年-2012年这段时期又面临国内通货膨胀和经济下滑的双重压力，以及国际金融动荡和欧债危机的冲击，国内经济失衡与国际经济失衡同时冲击经济体的稳定与增长，可以说，宏观调控遇到了前所未有的挑战。货币政策应积极调节和控制通货膨胀以及对冲流动性，货币供应量的增长必须适应服务实体经济发展和控制通货膨胀的要求。
从结构上分析，货币供应必须服务于经济发展方式转型的现实要求。在过去的十年，中国经济增长主要依靠投资和进出口拉动，多数年份投资增长率高达20%-30%，进出口贸易除在金融危机期间比较低迷外，也基本保持了20%以上的增速，最高峰值达到37.2%，而消费增长率基本处于10%-20%的区间，变化幅度不大(见图3)。但从风险的角度看，这潜伏着较大的经济风险。笔者认为，经济体内部肌理和各种经济比例、指标是否均衡、协调，既是经济稳定的前提，又是发生外部冲击的对象。因为经济肌体自身各种经济比例、指标在非均衡、非协调运行时，肌体本身就是脆弱的，蕴藏、潜伏着经济不确定性和风险，外部冲击只是将这种不确定性和风险演化成了经济危机。
图3 投资增长率、社会消费品零售额增长率、进出口增长率与GDP增长率
资料来源：国家统计局网站。
投资推动型经济增长模式潜伏的经济风险表现为：第一，投资推动当期制造业过热，容易引起通货膨胀，遗留给未来的是生产过剩；第二，加剧资源的过度使用、开采和浪费，可持续发展难以为继；第三，当高投资、高消耗、高污染成为一种投资模式后，难以治理和调控，政策力度和节奏难以把握，容易产生经济滑坡。
进出口推动型经济增长模式潜伏的经济风险包括：第一，经济主要受国际经济走势的制约，当世界经济普遍增长率下滑或者萧条时，导致国内主要出口企业停产或产品积压，如2007年美国发生次贷危机引起的金融危机，其后欧盟发生以希腊、意大利和西班牙债务问题引起的欧债危机，中国对美国出口在全部出口贸易中的占比从2007年的19.1%，下降到2011年的17%，对欧洲地区出口占比也从2007年的23.6%下降到2011年的21.8%；第二，受世界主要经济体经济走势的制约，当这些国家调整货币政策，包括利率、汇率时，我们就要被动地调整经济政策或调控方式和方法，避免国际资本套利冲击国内经济；第三，国际政治、经济、自然灾害、突发公共性事件等不利因素，通过传递机制，容易影响到国内经济的增长速度、物价、资产价格和汇率等，会产生企业开工不足甚至破产和工人失业的风险；第四，在存在国际收支持续顺差时，中央银行购汇吐出大量基础货币，容易造成流动性扩张，产生如何对冲流动性、控制物价和资产价格上涨的风险。
考察中国从1978年-2012年间35年经济增长率，其中有三次经济大的波动，都是由于外部经济环境的冲击，导致中国进出口贸易大幅下降，引发经济增长率下滑，包括：1989年的谷底，当年进出口仅增长8.6%，增速比上年回落15.8个百分点，经济增长率下滑7.2个百分点；1997年-1999年受亚洲金融危机影响，进出口持续走低，经济增长率回落1.7个百分点；2008年受国际金融危机冲击，进出口增速较上年下降5.7个百分点，经济增长率下降2.4个百分点(见图4)。三次经济下滑，主要受外部经济冲击，经济持续、稳健增长的脆弱性凸显。如何调整结构，就显得尤为重要。简言之，消费、投资和进出口之间增长比例失衡，经济增长中就面临不确定性和风险。(29)
图4 1978年-2012年我国GDP增长率
资料来源：国家统计局网站。
我国刚刚经历了基于刺激投资和购汇投放市场大量货币、造成了自金融危机以来严重的通货膨胀时期，通货膨胀率在2008年一度高达8.7%，其后较长时间维持在4%-6%之间，其负面效应明显且仍在持续，通过控制货币供应量防范由此造成的潜伏经济风险成为必然选择。
为应对经济不确定性和防范系统性风险，我国建立了较为完善的法律制度，关键是执行和落实。《人民银行法》第2条规定：“中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。”第3条规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”也就是说，人民银行法以币值稳定为目标，通过货币政策工具，尤其是控制货币的供给量，保持经济稳定、促进经济增长。这是通过法律、法规防范实体经济中不确定性和风险的重要制度安排。
(二)货币供应与虚拟经济
随着市场经济的发展，我国经济货币化程度不断深化，特别是在国际金融剧烈动荡的背景下，虚拟经济的稳定和安全已成为不容忽视的重大命题。货币供应量与虚拟经济的发展有较强相关性，处理好与虚拟经济的关系是确定货币供应时必须考虑的因素。(30)
虚拟经济是指相对独立于实体经济之外的金融资本的持有和交易活动，但它与实体经济的发展又是相互依存、相互促进的关系。如果虚拟经济的增长速度大大超过实体经济增长速度，其过度膨胀引致股票和房地产等长期资产价格迅速膨胀，形成整个经济体虚假繁荣的景象，则会导致泡沫经济的出现。(31)以我国证券市场为例，无论从股指走势还是从总市值看，我国证券市场的发展都是不稳健的，个别时期内资产价格波动剧烈、明显出现泡沫，例如，2006年以来，上证指数一路上扬，在2007年下半年一直高居5000点高位，于2007年10月16日达到最高点6124点，深证成指也于2007年4月13日跨过10000点，短短半年之后(2007年10月31日)攀升至最高点19531点，两市总市值也突破32万亿元。其后股市泡沫破裂，上证指数在2008年12月一度跌至1800点，跌幅达到70%，至今一直徘徊在2100～2300点。深证成指也在2008年年底跌至6485点，跌幅为67%左右，之后一直在10000点上下波动(见图5、图6)。从世界证券市场的发展历史看，我国证券市场泡沫虚化速度之快、泡沫维持时间之长、泡沫跌幅之猛，史上罕见。
图5 上证指数走势
资料来源：中国证券监督管理委员会网站。
图6 深证成指走势
资料来源：中国证券监督管理委员会网站。
但中国的房地产市场价格指数，从2005年的基本平稳到2007年开始上涨，其后价格一直上涨，仅以北京市为例，内城四区的商品房，2006年均价为14 000元/m[2]，2008年为18 000元/m[2]，2010年迅速攀升到55 000元/m[2]，而且目前仍在不断上涨。房地产市场的价格严重背离了居民的实际收入水平。因此，货币供应量与股票市场和房地产市场的资产价格形成了复杂的关系，股票市场泡沫破裂，房地产市场泡沫越来越大。国家统计局数据显示，2012年，国内企业境内股票融资总额为135亿元，仅占社会融资总额的0.83%，而银行贷款占社会融资总额的28%，股票市值总额为23万亿元，并不能反映宏观经济的总体走势。如果货币供应量不变或增大，房地产价格越来越高，如果紧缩货币供应量向房地产投资，或通过其他行政措施调控房地产市场，刺破泡沫，价格下降，银行、房地产开发商、购房居民等各方利益受损。那么，又如何认识泡沫经济呢？
泡沫经济的形成，必然以流动性过剩为前提。我国流动性过剩的产生，主要有以下原因：一是实行积极的财政政策和货币政策，投放的货币资金长期沉淀，如2008年年底为抵御金融危机的影响，国务院于2008年11月出台4万亿投资计划；二是长期贸易顺差换回外汇，中央银行购汇发放基础货币，而这类货币除非出口，否则没有实物相对应；三是资产证券化使得未来收益流贴现为当前资产存量，导致货币发行增加；四是储蓄率高、有效需求不足，投资渠道少而且不畅，无法分流过多的流动性。(32)历史上爆发的金融危机，都是以泡沫经济为突破口，2008年美国次贷危机转化为金融危机，甚为明鉴。可见，防范虚拟经济风险，尤其是防范非理性预期下形成的泡沫经济，首要关注流动性过剩问题。
另一方面，虚拟经济具有高度流动性、不稳定性、敏感性和开放性的特点，在存在信息不对称的情况下，还会引发剧烈的“羊群效应”，其风险波动对经济发展有着非同寻常的冲击力。成思危曾提出：“虚拟经济是一把两刃剑，它既能促进实体经济的发展，又会给实体经济带来损害，它最大的危害是会造成金融危机，并有可能引发经济和政治危机，导致社会动荡。”(33)因此，确保虚拟经济稳健发展，理应成为确定货币供应量的重要目标。
依靠构建完备的法律、法规体系，保障虚拟经济和资本市场健康发展，已成为学界共识。宋晓燕从方法论上分析强调证券监管制度“不应是经济与法律制度的简单综合，对这一问题的深入研究必须借助多个学科、多种思维角度的交互补充”，在科学的方法论指导下设计监管制度。(34)陈洁进一步明确了监管改革的目标，认为应在保留现有分业监管和分业立法的格局下，“建构以保护金融消费者权益为核心的金融服务法或金融消费者权益保护法”(35)。针对虚拟经济中风险最为集中的金融衍生品交易，刘燕等提出将相关法律问题分为构成交易基础的民商法问题及监管层面的法律问题，厘清基本法律逻辑，以应对当前我国有关金融衍生交易专门立法几乎空白的挑战。(36)刘少军则在更广义的范围内认为，“金融法是调整虚拟经济的核心法律体系”(37)。为保障资本市场稳健发展，我国一直在通过完善法律、法规和规章，构建健全的监管制度体系，即《证券法》作为保障体系的核心，依据审慎、稳健原则，对证券发行、交易等活动进行了规范；《证券市场禁入规定》、《证券公司风险控制指标管理办法》、《证券公司风险处置条例》等行政法规和规范性文件亦相继发布实施，为规范资本市场运行和防范资产泡沫提供了制度保障。但是，由于实践中的多种原因，这些法律、法规和规章的实施效果并未达到预期的效果。(38)进一步完善资本市场法律保障和监管体系，尤其是在坚持宏观审慎原则下强化对资本市场系统性风险的监管，有许多问题需要进一步讨论。
(三)货币供应与国际经济
实体经济和虚拟经济中的不确定性和风险，是中国经济转型中存在的问题，但在中国经济融入全球化以后，这些问题变得更为错综复杂。在受到全球经济环境影响和世界性经济危机冲击时，不可预见的因素增多，加大了驾驭经济的难度。
在开放经济条件下，中国经济作为世界第二大经济体，2012年GDP总量达到51.93万亿元人民币，外贸进出口总额达38 667.6亿美元，如此庞大的经济规模，其国内经济必然受到国际贸易和国际经济波动的影响。尤其是加入WTO后，中国经济的对外依存度不断强化，早在2002年突破50%，2006年更是达到67%。与此同时，贸易顺差也不断扩大，国际收支大幅盈余使中国形成了庞大的外汇储备。中国人民银行的数据显示，截至2012年年底，我国外汇储备余额为3.31万亿美元。政府持有大规模的外汇资源存量，从而产生了如何防范外汇缩水风险和有效利用投资的问题。由于强制结汇制度的约束，中央银行大量购汇导致基础货币扩张，外汇占款不断增加，外汇占款/M2值一直高居30%左右，M2/GDP指标也逐步上升，2011年已突破1.8，造成了严重的流动性过剩现状，也产生了如何对冲流动性、控制物价和资产价格上涨的问题(见图7)。这条“国际收支持续顺差—外汇储备激增—强制结汇下基础货币扩张—国内通货膨胀”传导机制，加重了经济的调控难度，成为经济不稳定的重要原因。在这其中，货币供应既要应对外汇积累的冲击，又要协调汇率波动的不利影响，还要尽力克服流动性过剩风险、保证国内价格水平基本平稳的走势，合理确定货币供应量的重要性显而易见。(39)
资料来源：国家外汇管理局、中国人民银行网站。
需要说明的是，在现行金融体制下，外汇储备和货币供应的关系在很大程度上是被动的，也即外汇占款和流动性的关系是被动的。较之1996年出台的《外汇管理条例》，2008年新修订的《外汇管理条例》放松了关于经常项目“强制结汇”的规定，第13条明确“经常项目外汇收入，可以按照国家有关规定保留或者卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”的原则，但目前国家对资本项目的控制仍较为严格，无论是从事投资还是相关交易活动，都需要到国务院外汇管理部门登记、报批或备案，并且在第27条中确立人民币汇率制度为“以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”。因此，余永定认为：“一个国家的汇率政策在很大程度上取决于该国国际收支平衡的政策额，而后者说到底又取决于该国的增长模式或发展方式”。(40)长期而言，要解决大幅收支顺差拉动下，被动发行基础货币、导致输入型通胀显著的问题，一是靠自身经济结构的调整转变，通过拉动内需，逐步降低对国际经济的依存度、收窄国际贸易和金融交易顺差，保持国际收支平衡和稳定；二是通过改革相关金融管理体制，适时调整《外汇管理条例》等法律、法规及部门规章中的制度规范，尤其是外汇管理制度和人民币汇率制度，加快人民币国际化进程，构建稳固的“缓冲带”应对国际经济波动对国内金融秩序的冲击。
(四)货币供应与私人存款
私人存款是金融机构信贷的起点，是货币供应机制中重要的一环。我国私人存款主要存在着总体储蓄率超高和利率信号机制微弱两大特点。
20世纪70年代以来，我国国民储蓄率一直位居世界前列(见图8)，2006年突破50%的高位，2011年年底为52.68%，至2012年年底，我国金融机构人民币存款总量已近92万亿元，其中企业和居民存款总额占比达94.8%。如此高的储蓄水平，已成为经济发展过程中不容忽视的因素。
图8 世界主要地区储蓄率(总储蓄占GDP比重)对比图
资料来源：世界银行网站。
我国储蓄率持续维持较高水平的原因是多方面的：第一，最重要的原因是在社会保障体系不健全的环境下，居民出于预防心理而增加储蓄，特别是为了应对养老、医疗等不确定性支出，高储蓄率体现为对未来不确定性的被动防范。(41)近十余年来，社会保障体系改革进程缓慢，由于受到财政投入、户籍制度、各地经济发展不平衡等三大因素的制约，《社会保险法》确立了框架性、原则性和授权性立法的制度框架，社会保障程度低，现行城乡社会保障体系对消除居民预防心理作用甚微。(42)第二，我国家庭大额支出项目较多，尤其是购买或租住房屋费用过高，居民为应对生活需求必须积累家庭储蓄。第三，国家财政对教育投入比例偏低，2012年我国首次实现财政性教育经费投入占国内生产总值4%的目标，尚低于世界平均水平，多数家庭面临子女受教育开支较大的问题。第四，我国社会投资渠道相对狭窄，且股市、债券市场等投资领域波动较大，风险相对较小的银行存款则成为公众投资的首选方式。此外，与世界其他国家和地区的储蓄水平相比，受儒家文化影响广泛的东亚各国都形成了较高的储蓄率，这与东亚社会普遍注重节俭的传统文化有关。
过高的储蓄率，能够为经济发展提供资金支持，拉动投资、带动就业、保持经济高速稳定发展，但持续过高的储蓄率，直接影响市场资金供应量，形成“储蓄多，投资多”相互作用的循环效应，造成有效需求不足，抑制国内消费水平，制约国民经济的持续平稳增长。寻求一个平衡而适当的储蓄水平，既是必要的，又是紧迫的。
储蓄水平是由利率调节的。利率是信贷市场上资金的价格，是调控居民存款和货币供应量的重要工具。在较为完善的市场经济中，利率反映资金供需状况，金融机构存、贷款利率是货币政策执行结果的“显示器”，能够充分体现金融市场中资金的供求关系和金融机构的竞争能力。长期以来，我国的利率政策却存在着利率结构不尽合理(体现为实际负利率屡见不鲜、中央银行存贷款利率设置过高等)和利率管制两大特点(43)，利率所应发挥的调控效率发生扭曲。
我国金融机构居民存款基准利率由中国人民银行统一规定、调整，2004年10月28日，中国人民银行公布了《关于调整金融机构存、贷款利率的通知》[银发(2004)251号]，开始了存、贷款利率市场化的改革。该通知主要有三项改革内容：第一，修改以前的“法定利率”为“基准利率”，淡化存、贷款利率的行政色彩；第二，金融机构(不含城乡信用社)的贷款利率下限为基准利率的0.9倍，上限全部放开，存款利率以基准利率为上限，下限全部放开；第三，规范金融机构“严格执行调整后的基准利率和浮动区间，加强利率风险管理，根据自身经营状况、资金成本和企业风险程度等因素合理确定存贷款利率”。中国人民银行对存款利率规定了上限，但尚未与通货膨胀率建立联动机制。实际上，中央银行调整的不是中央银行与金融机构之间的利率，而是调整金融机构与存款人之间的存款利率，实质是为买方(银行)与卖方(存款人)之间定价，导致存款利率水平不能及时、有效反映市场资金供求信息，存款实际负利率屡见不鲜。据统计，近十年来，中央银行调整人民币存款利率20次，其中，13次上调利率，7次下调利率，而金融机构一年期定期存款利率在绝大多数时间低于同期居民消费价格指数(CPI)，实际负利率最高达-3%(见表1)。这使得为防范未来不确定性和大额开支而被动储蓄的居民存款，实际上是在不断贬值的。这部分规模庞大、成本低廉的私人储蓄，则转化为金融机构的资产——贷款，通过信贷机制进入投资领域。换言之，长期的利率管制及由此产生的负利率现象，在一定程度上刺激了银行扩张信贷、增加投资的冲动，从而影响了货币供应量。逐步强化利率的价格信号作用，加快利率市场化进程，适时修订《人民币利率管理规定》，应成为进一步深化金融市场改革的重要举措。
(五)货币供应与企业贷款
货币政策、财政政策与产业政策相结合，是我国宏观调控的特色。《中华人民共和国商业银行法》第34条规定：“商业银行根据国民经济和社会发展的需要，在国家产业政策指导下开展贷款业务。”商业银行法对商业银行贷款的用途和目标进行了规范，明确要求商业银行发放贷款，必须符合经济社会发展需要、符合国家产业政策。货币政策通过银行信贷传导机制对产业结构产生影响。(44)虽然中央银行放开了贷款利率的上限，下限以基准利率的0.9倍为限，但中央银行在调整贷款利率时，实际调整的是供(银行)需(企业)双方之间的价格，也就是为银企双方设定了一个资金供求的价格。但企业是否向银行贷款，取决于企业利润率与贷款利率的比较。这造成我国利率传导机制影响力并不大，而恰是中央银行通过银行体系对货币供应量的控制，能够充分体现货币政策的效应。
企业向金融机构申请贷款资金，是我国最主要的间接融资方式。尽管随着经济的深入发展和多层次资本市场的建设，我国企业融资模式正向以直接融资为主导的多元融资方式转变，但截至2012年年底，中国人民银行数据显示，各类贷款在社会融资总规模中仍占65.77%的比重(见图9)，因此，间接融资方式目前仍在社会融资总规模中占据相对优势。
图9 2012年各融资方式在社会融资总规模中所占比重
资料来源：中国人民银行网站。
货币从银行流向企业，债权权益资本转变为投资资金，开始直接参与企业运营。由于社会投资结构直接影响并决定国家产业结构，因此，在我国企业融资严重依赖银行信贷的背景下，金融机构的信贷结构在很大程度上影响国家的产业结构，形成了“银行信贷结构→企业投资结构→国家产业结构”的传导链条。(45)
自2009年起，中国人民银行开始定期向社会公布《金融机构贷款投向统计报告》，从现有数据看，我国工业、基础设施建设中长期贷款增长额逐年下降，房地产开发贷款受国家宏观调控的影响波动较大，中小企业贷款累计新增额大、且增长稳定，“三农”贷款也保持了较高速度的增长(见表2)。金融机构贷款投向的结构变化，基本反映了我国产业结构调整的方向。
我国货币供应的政策属性特征明显，银行贷款肩负着促进产业结构调整的任务。产业结构调整，首先是农业、工业、服务业三类产业在国民经济中所占比重的调整，调整方向是稳步实现农业现代化和工业化，大力发展服务业；其次是转变经济发展方式，改善过度依赖投资和外贸拉动的增长现状，以扩大内需为基点，在保持投资和出口合理增长的前提下，扩大国内市场规模；最后是改变高耗能、高污染的经济增长模式，走可持续发展的道路，减少经济发展过程中对资源、环境的破坏性利用。在银行信贷资金仍是社会主要融资方式的背景下，运用资金调控的手段达到促进产业转型升级的目的，商业银行信贷在这一过程中应当发挥应有的调节作用。国家发展与改革委员会已于2011年新修订《产业结构调整指导目录》，商业银行系统应在新版目录的指导下，注重将信贷资金向现代农业、新技术产业、环境保护行业等政策导向领域倾斜，减少或禁止向重复投资、高耗能、高污染等领域投资，以推动产业结构调整和优化升级，完善和发展现代产业体系。
现在的问题是，中央银行的货币政策属于总需求调控政策，银行的信贷政策是结构性贷款。企业是否贷款，关键是比较贷款资金成本即利息率与企业经营利润率，只要利润率高于利息率，企业就有贷款的需求，只要中央银行提高存款利率，银行就有增加贷款数量的效应。而在间接融资模式下，银行和企业之间同样存在着借贷资金偿还的不确定性，当不确定性转化为风险时，在直接融资模式下，首先是投资银行发生危机，而在间接融资模式下，可能是银行首先爆发危机。这些问题的解决也有待进一步研究。
货币供应量的确定，是货币政策的核心问题。通过调控货币供应量，可以影响并保持社会总需求和总供给的均衡，保持物价总水平稳定，并能够通过利率的调节，影响社会公众的消费倾向和储蓄倾向，影响投资的成本和边际效率，继而调节国民收入中消费与储蓄的比例，引导储蓄向投资转化并实现资源的合理配置。
实证分析表明，我国传统的数量型货币供应原则已逐渐丧失对货币供应现实的解释力度。我国货币供应的内生性属性在逐步增强，货币供应服务宏观经济调控、防范经济风险的职能正不断被强化。
本文从《人民银行法》规定的保持币值稳定和经济增长的货币政策目标入手，以风险防范为导向，提出货币供应应该处理好同实体经济、虚拟经济、国际经济发展变化的关系，同时兼顾与居民、企业等经济部门的关系；应该综合考虑商品价格、资产价格、汇率和外汇储备、居民存款利率、企业贷款利率等内生因素的影响，结合《商业银行法》、《银行业监督管理法》、《证券法》和《外汇管理条例》等规定的内容，防范通货膨胀、资产泡沫、汇兑损失等经济风险，调整产业结构，平衡投资、消费和储蓄之间的关系，协调国内经济与国际经济之间的均衡。
笔者提出的仅仅是一个探索性的分析框架，对防范金融系统性风险，保持经济稳定、金融稳定和资本市场稳定，以及货币政策变量与经济变量之间传导机制，还需作进一步的探讨。
①参见王楚明：《内生货币供给理论的演进与展望》，《上海经济研究》2008年第5期。
②See Friedman M.J.,&A.J.Schwartz,A Monetary History of the United States(1867-1960),Princeton University Press.1963.
③See Friedman M.J.,A Program for Monetary Stability,Fordham University Press,1960.
④参见王松奇：《论货币供给的内生性与外生性》，《中央财政金融学院学报》1992年第1期。
⑤陈昭：《内生货币供给理论述评》，《经济评论》2005年第4期。
⑥See Steven L.Schwarcz,"Systemic Risk",(2008)97 The Georgetown Law Journal,pp.193-249.
⑦See John C.Coffee,"Systemic Risk after Dodd-Frank:Contingent Capital and the Need for Regulatory Strategies Beyond Oversight,(2011)111 Columbia Law Review,pp.795-847.
⑧See Michael S.Barr,"The Financial Crisis and the Path of Reform,(2012)29 Yale Journal on Regulation,pp.91-119.巴尔教授是《多德—弗兰克华尔街金融改革和消费者保护法案》的主要设计者之一。
⑨See Paul Rose & Christopher J.Walker,"Dodd-Frank Regulators,Cost-Benefit Analysis,and Agency Capture",(2013)66 Stanford Law Review,pp.9-16.
⑩当然，国内亦有少数学者主张货币供应内外共生论。例如，黄达教授曾指出，决定货币供应的三个因素(通货与存款货币之比C/D，准备金存款与存款货币之比R/D和基础货币B)“分别归之为私人行为、商业银行行为和中央银行行为，事实上三方面的行为对这三个因素的作用是交叉的”，参见黄达：《宏观调控与货币供给》(修订版)，中国人民大学出版社1999年版，第103—110页；赵伟、常修泽也认为，基于金融生态系统的分析视角，货币循环的双向性、调节性与适应性决定了货币既是内生的又是外生的，“金融主体不仅能够适应环境，同时还能够改变环境”，参见赵伟、常修泽：《货币供给外生抑或内生——基于金融生态系统的分析视角》，《中央财经大学学报》2008年第12期。
(11)参见万解秋、徐涛：《货币供给的内生性与货币政策的效率——兼评我国当前货币政策的有效性》，《经济研究》2001年第3期。
(12)参见耿中元、曾令华：《后凯恩斯学派的内生货币假说——中国的例证》，《管理科学》2006年第4期。
(13)参见鲁国强、曹龙骐：《当前我国货币供给内外生性辨析及政策启示》，《中央财经大学学报》2007年第10期。
(14)参见刘金全、隋建利：《中国货币增长不确定性与经济增长关系检验(1980-2008)》，《中国社会科学》2010年第4期。
(15)参见郭田勇：《资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善》，《金融研究》2006年第10期。
(16)参见赵进文、高辉：《资产价格波动对中国货币政策的影响——基于1994-2006年季度数据的实证分析》，《中国社会科学》2009年第2期。
(17)参见周小川：《建立符合国情的金融宏观调控体系》，《中国金融》2011年第13期。
(18)参见吴志攀：《华尔街金融危机中的法律问题》，《法学》2008年第12期。
(19)参见罗培新：《美国金融监管的法律与政策困局之反思——兼及对我国金融监管之启示》，《中国法学》2009年第3期。
(20)参见黎四奇：《后危机时代“太大而不能倒”金融机构监管法律问题研究》，《中国法学》2012年第5期。
(21)类承曜：《中国货币需求关系的实证分析》，《中央财经大学学报》1999年第9期。
(22)参见夏斌、廖强：《货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标》，《经济研究》2001年第8期。
(23)张延群：《中国货币供给分析及货币政策评价：1986-2007年》，《数量经济技术经济研究》2010年第6期。
(24)参见王国刚：《中国货币政策调控工具的操作机理：2001-2010》，《中国社会科学》2012年第4期。
(25)针对传统数量型货币供应原则不能适应经济社会发展现实的问题，学界亦有诸多有益的研究。例如，余永定曾对传统货币数量理论丧失解释力的原因做过探究，发现“传统货币数量公式的问题或在应用此公式时所出现的主要问题在于：传统货币数量公式中的货币是狭义货币(M0或M1)，而在现实的货币政策分析，人们代入货币数量公式中的货币却是广义货币M2”，参见余永定：《M2/GDP的动态增长路径》，《世界经济》2002年第12期；李斌对中国出现的明显违背传统货币数量论的情况，即出现所谓“超额货币供给”，给出的解释是：将这一现象放在发展经济学的多部门框架下分析，可看到“近些年来增速相对加快的货币供给量M2由于以下几个原因而被传统货币需求函数低估：一是储蓄快速增长；二是传统部门产出萎缩导致的经济增速下降；三是CPI计算方法引起的价格水平衡量偏差与低估；四是资本市场等虚拟经济部门对货币的吸纳”，参见李斌：《经济发展、结构变化与“货币消失”——兼对“中国之谜”的再解释》，《经济研究》2004年第6期。
(26)货币供应与实体经济产出之间的相互作用是宏观经济学、货币经济学的核心问题之一，二者之间的影响方向和影响程度，直接关系到货币政策是否有效等诸多货币政策问题。尽管学界对此进行了大量的研究分析，不过目前分歧依然严重。郭明星、刘金全、刘志刚曾在对比分析各种观点的基础上，对这一关系问题作出严谨的实证分析，其结果表明“我国经济中的货币存量与国内产出在水平值上存在惟一的协整关系，这说明货币部门与产出部门之间存在共同的变化趋势，货币对产出具有正向作用，产出对货币具有反馈影响”，参见郭明星、刘金全、刘志刚：《我国货币供给增长率与国内产出增长率之间的影响关系检验——来自MS-VECM模型的新证据》，《数量经济技术经济研究》2005年第5期。本文认同这一结论。
(27)参见王彩玲：《内生货币创造过程：理论阐述与实证检验》，《南开经济研究》2002年第4期。
(28)有学者发现我国通货膨胀率与货币供应的关系已明显减弱，例如，李琨在考察1985年-1995年的经验数据后发现，M1与M2对经济增长、通货膨胀的影响不一致：1985年以来，M1的增长变动对经济增长、通货膨胀显示出直接影响；但对于M2而言，在1991年以前，M2的增长变动灵敏地反映了贷款规模的收缩和扩张，与经济增长、通货膨胀同方向变动，1991年以后，M2包含了越来越多的收入—储蓄增长的因素，与经济增长率的联系加强，与通货膨胀率的因果变动关系明显减弱。参见李琨：《1985年以来货币M1、M2与经济增长、通货膨胀的变动关系》，《金融研究》1997年第6期。但由于计量方法、数据选取的不一致，也有学者的实证结果与此不同，例如，刘金全通过计量检验分析指出，我国“货币供给增长率与通货膨胀率之间存在显著的相关性，价格变化是货币供给调整的必然结果”，只是“如果将通货膨胀率作为传导中介，则货币供给增长率对实际产出冲击的反应比较微弱”，“这说明价格水平的变化和波动在货币冲击对实际产出的影响过程中传导作用比较明显，而在产出冲击对货币供给的影响过程中传导作用则比较微弱。这意味着价格变量作为虚拟经济和名义经济之间的中介变量，其传导作用具有一定程度的非对称性，也具有一定程度的单向性”。参见刘金全：《虚拟经济与实体经济之间关联性的计量检验》，《中国社会科学》2004年第9期。对于货币供应量对CPI的影响力下降的现象(学界称之为“中国之谜”)，也有诸多学者作了解释和回应，例如，李健突破一般的总量分析框架，从结构变化的视角进行了探讨：当货币结构中媒介性质货币减少而资产性货币增加时，货币量对物价的影响力亦随之下降，“在经济增长率等因素相对稳定的条件下，执行媒介职能的货币比重下降是导致广义货币总量持续增长下物价持续低位的主要原因”，“我国货币结构与物价变化率之间存在高度相关性”，参见李健：《结构变化：“中国货币之谜”的一种新解》，《金融研究》2007年第1期。王韧、吴健综合已有理论的研究结论，从货币流动速度可变性及具体吸收和消化形式入手，实证检验了财政状况、资本市场扩张、房地产市场发展、外汇占款增加等外部变量对货币供应的影响，发现之所以造成传统货币数量论丧失解释力，是“源自于货币数量论系统对于各种外部变量冲击的结构性调整”，认为在当前条件下解决这一问题，“无法通过简单的货币供应量调整在货币数量论系统内部加以解决，而必须依托于更加系统和外部化的解决方案，即需要在货币政策制定的过程中，综合纳入各种外部变量的影响”。参见王韧、吴健：《外部影响与“迷失”货币的成因——基于中国的经验研究》，《金融研究》2007年第2期。本文认同需要综合考虑各种外部影响变量的结论。
(29)参见席涛：《经济增长、风险防范和制度建设》，《中国人民大学学报》2008年第6期。
(30)大量的研究关注和证实证券市场与货币供给之间存在着明确的影响关系，例如，易纲、王召在解读股市存在前提下货币政策传导机制时指出，“当一个经济中有股市存在时，货币政策的传导机制就显得更为复杂”，投资方向的不同，扩张的货币政策将对商品价格和资产价格水平产生不同的影响，“因此，中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股市价格和商品与服务的价格”。参见易纲、王召：《货币政策与金融资产价格》，《经济研究》2002年第3期。郭金龙、李文军也从理论和实证两方面证实，“我国的货币供应量对股指波动会产生一定的影响，而股指波动也反过来对货币供应量产生影响，但前者的可能性更大”。参见郭金龙、李文军：《我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析》，《数量经济技术经济研究》2004年第6期。何问陶、王成进选取1994年-2007年相关数据进行分析后强调，“随着生产力水平的不断发展，人们的消费逐渐从以物质消费品为主转向物质消费品、精神消费品并重的态势，以及虚拟经济不断发展壮大，货币政策不仅要关注实体经济部门的货币需求，还必须充分考虑虚拟经济部门的货币需求”。参见何问陶、王成进：《货币供给、虚拟经济与通货膨胀——对通胀决定因素中货币供给与虚拟经济影响的再认识》，《财经研究》2008年第10期。成思危系统地研究了实体经济与虚拟经济的问题，强调虚拟经济是“闲置货币的资本化、生息资本的社会化”，指出研究虚拟经济必须与研究货币市场相结合。参见成思危：《虚拟经济的基本理论及研究方法》，《管理评论》2009年第1期。
(31)参见李晓西、杨琳：《虚拟经济、泡沫经济与实体经济》，《财贸经济》2000年第6期。
(32)参见席涛：《中国如何应对金融危机？》，《中国政法大学学报》2009年第2期。
(33)成思危：《虚拟经济与金融危机》，《管理科学学报》1999年第3期。
(34)参见宋晓燕：《证券监管的目标和路径》，《法学研究》2009年第6期。
(35)陈洁：《投资者到金融消费者的角色嬗变》，《法学研究》2011年第5期。
(36)参见刘燕、楼建波：《金融衍生交易的法律解释——以合同为中心》，《法学研究》2012年第1期。
(37)刘少军：《“虚拟经济法”的理论思考》，《中国政法大学学报》2009年第6期。
(38)法律、法规在很大程度上不能满足保障经济社会稳定的原因有很多，席涛曾总结导致法律、法规未能发挥作用的原因“可能是执法部门执法不力，可能是相关社会实体未完全遵守，可能是法律法规不完善存在灰色地带，可能是法律法规缺少操作性，可能是法律法规规定的制度与实施方法不匹配，也可能是法律法规落后”等。参见席涛：《法律、监管与市场》，《政法论坛》2011年第5期。
(39)关于货币供应与外汇储备、汇率变动等开放经济变量的关系，以及上述因素对国内经济的影响，是金融领域研究的重点问题之一，有大量的实证研究结果分析、证实各变量间的相互关系，例如，卜永祥较早地研究了汇率波动对国内物价水平的影响，发现名义汇率和国内物价水平、国外物价水平、国内货币供应量是协整的，存在长期稳定的关系，参见卜永祥：《人民币汇率变动对国内物价水平的影响》，《金融研究》2001年第3期。李超、周诚君则通过格兰杰因果检验发现，中国货币供应量的变化与外汇储备积累之间存在内在的双向因果关系，即外汇储备的变化会导致货币供应量的变化，同时货币供应量的变化也会影响外汇储备的变化，并从金融交易、一般交易和理论分析角度给出了解释，参见李超、周诚君：《中国流动性过多与外汇储备累积》，《金融研究》2008年第12期。吴剑飞、方勇依靠新开放宏观经济模型分析了开放条件下货币供应冲击和外部冲击对中国通货膨胀的影响能力，计量结果显示，无论是长期还是短期，货币供应量对物价水平都有重要的影响，人民币汇率持续大幅升值及巨额的外汇储备导致了货币供应量的被动放大，进一步加重了中国通货膨胀的压力，同时，外部冲击给中国通货膨胀带来的影响也越来越显著，中国的通货膨胀一定要放在一个开放经济模型中加以考察。参见吴剑飞、方勇：《中国的通货膨胀：一个新开放宏观模型及其检验》，《金融研究》2010年第5期。
(40)余永定：《见证失衡——双顺差、人民币汇率和美元陷阱》，《国际经济评论》2010年第3期。
(41)多项实证研究已经对此作了证实，例如，谢勇使用微观调查数据进行实证研究发现，“持久收入、收入的不确定性与城镇居民储蓄率之间存在着显著的正相关关系，并且收入差距的扩大也会导致居民总体储蓄率的上升”，而且基于截面数据的研究显示，“中国城镇居民的储蓄率显示出U型的生命周期特征，其中户主年龄在45—49岁之间的中年家庭的储蓄率处于整个生命周期的最低点，而在考虑了家庭的教育、医疗支出以后，这一特征表现得更加显著”。参见谢勇：《中国城镇居民储蓄率的影响因素研究》，《浙江社会科学》2011年第4期。沈坤荣、谢勇在另一项研究中基于省级动态面板数据发现，“中国城镇居民高储蓄率主要是由收入水平的持续增加以及储蓄惯性的共同作用所导致的”，“社会保障事业的发展尤其是养老保险和医疗保险覆盖率的提高可以显著的降低城镇居民储蓄率”。参见沈坤荣、谢勇：《中国城镇居民储蓄率的影响因素：1997-2008——基于省级动态面板数据的实证研究》，《上海经济研究》2011年第9期。
(42)参见席涛：《立法评估：评估什么和如何评估(下)——以中国立法评估为例》，《政法论坛》2013年第1期。
(43)参见谢平、袁沁敔：《我国近年利率政策的效果分析》，《金融研究》2003年第5期。
(44)我国信贷传导过程为，中央银行通过对货币政策的调控，向商业银行等金融中介传递货币政策意图，信贷供给与配给共同改变了企业的投资需求，最终对就业、物价和产出产生影响。孙永辉、王连军、王丽娜通过实证研究指出，由于“传统的利率传导途径在我国作用不大，我国货币政策的效应主要通过银行体系实现下调存款准备金率来放大货币乘数，从而扩大货币供应量”。参见孙永辉、王连军、王丽娜：《我国央行货币供给对银行信贷影响的实证研究》，《中央财经大学学报》2012年第2期。
(45)已有部分实证研究成果分析货币政策与产业结构间的影响关系，例如，王君斌、郭新强基于SVAR模型发现，数量型扩张货币政策对产业结构调整有不同的流动性效应和投资效应，“导致产业投资结构短期内的调整，其中的关键传导机制在于投资酝酿滞后期，并受存贷款利率管制的影响”。参见王君斌、郭新强：《产业投资结构、流动性效应和中国货币政策》，《经济研究》2011年第2期。
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