中国上市公司交叉持股的思考——从日本交叉持股谈起，本文主要内容关键词为：日本论文,中国论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
不同的交叉持股模式一般是由各国公司法的具体规定而形成的。在国际上各国对交叉持股的态度可以大致分为三类，一类是规制比较宽松的国家，如美国对交叉持股采取了最为宽松的态度，公司法没有对交叉持股做出任何直接或间接的规定；第二类是严格限制的国家，如法国、比利时等国家，明确限制公司之间相互持股的比例，而且门槛很低；第三类是相对宽松的国家，如德国、日本等，对母子公司之间的相互持股加以限制，而对无关联的公司之间的交叉持股却采取宽容政策。
尽管美国对交叉持股的限制最少，但交叉持股现象很不多见，根据Bohren，O and D.Michalsen的估计，美国只有3%，挪威为16%，日本为47%①。在发达国家中，德国和日本作为后发工业国家，具有很多相似的特征，在公司法对交叉持股现象的规定上基本是采取相同的态度，并在具体执行中也出现了相同的特征，如在德国上市公司股权结构中，个人持股的比重传统上一直较小，而以银行为代表的金融机构持股比重(1996年占20.9%)和非金融公司交叉持股比重(1996年占37.4%)很大。但这一比例还不能与日本相比。日本的交叉持股现象持续时间最长，在80年代中期以前曾与主银行制度、终身雇佣制等隐性制度并列成为日本经济发展的源泉，而在日本泡沫经济膨胀过程中，交叉持股现象也发展到极致，企业的投资收益几倍于主业收益，形成了一片欣欣向荣的景象，泡沫经济崩溃后，交叉持股极大地扩大了资产泡沫的崩溃效应，企业的减持股票行为进一步推动股市的下滑。
在中国2007年股价上升和下降的周期中，上市公司(即非金融上市公司，以下简称上市公司)的交叉持股也经历了从欣喜若狂到伤心无限的过程。怎样认识中国的交叉持股现象，借鉴日本长期交叉持股过程中的经验和教训，从市场约束和制度建设上合理规范交叉持股的行为，是本文的研究重点。
一、日本交叉持股发展历程及其启示
日本资本市场上的资本持有主体包括个人、金融机构、投资信托、企业法人②和外国人。交叉持股主要是指金融机构和企业法人之间的相互持股，在日本一般还将金融机构和上市公司称为稳定股东，并使用稳定持股比例表现交叉持股的程度。具体有三种表现方式，一是根据交叉持股企业数在总企业中的比重计算稳定持股比例，二是根据持有股票的种类和数量计算稳定持股比例，三是根据投资金额计算稳定持股比例。按着传统的理解，稳定股东是作为股票发行企业的友好的内部持有者而存在的，换言之，只要不出现经营的显著恶化，投资者轻易不会卖出所持有的股票。
战后日本的交叉持股经历了一个漫长的发展过程，主要可以分为以下几个阶段③。
——1949～1955年间，股票分散化时期。由于美国占领军主导下的财阀解体和一系列强制分配股票的措施，彻底摧毁了财阀家族和控股公司，使个人股东迅速增加。但这一局面没有持续多久，在财阀系企业中出现了金融机构积极购买股票的态势，而禁止垄断法两度放松了对股票持有的限制，致使金融机构和企业法人的持股比重增加，稳定持有比例在1950年为23.6%，到1955年达到36.8%。
——1956～1964年间，稳定持有比例增长缓慢，到1964年增长到47.9%，这一时期的主要特征是个人持股比例下降，而投资信托比重上升。
——1964～1974年间，稳定持有比例再次上升时期，1974年达到62.6%，这一时期稳定持股增加的原因是防止资本自由化后的外资恶意收购，同时，商法上的改革也促进了稳定持有比例的上升。
——1975～1989年间，稳定持有比重飙升时期，1989年达到70.8%，主要表现为金融机构持股的增加和法人非金融企业的股票投机行为旺盛。法人非金融企业利用各种资金，大量投资股票市场，许多企业荒废了本业，致力于股票投资，股票市场成为大赌场，企业的股票投资成为“炼金术”。日本最著名的丸红商社每年的股票收益超过30～50亿日元，被戏称为丸红证券。在日本金融机构和企业法人股权投资中，没有准确统计长期和短期投资的数据，而从不同投资主体的股票换手率的变化可以看出这一时期股票交易的活跃程度。1975年，银行和企业法人在1975年的换手率仅为1.5%和6.3%，1984年双方仍维持在7.9%，而1985年后开始提高换手率，银行的股票交易换手率在1985～1989年间分别为14.1%、31.4%和53.5%，而企业法人的比例分别为8.3%、15.5%和22.1%④，这意味着股票交易的频率加快，持有股票的根本目的已经由稳定持有转向追逐高额利润。
——1990年至今，交叉持股减持和调整阶段。其中，金融机构的持股比重迅速降低，企业法人的持股也有一定下降，稳定持有比重降至2000年的59.5%。但在2005年以来出现了一个新的现象，上市公司持股比例有再次回升的势头，根据投资金额计算的企业法人之间的交叉持股在2001年度仅为1.57%，到2005年度提高到2.94%⑤。这说明日本法人企业之间的交叉持股仍然具有经济合理性。
图1显示了日本1949年以来主要投资主体的股票持有结构变化情况。从中可以看出，日本股票市场持有结构变化非常显著，个人持股比例在1949年达到顶峰，接近70%，此后经历了一个持续下降的过程，80年代中期降至25%左右，一直持续到2004年；金融机构的持股在1949年约为10%，60年代中期开始迅速上升，90年代初超过了40%，之后开始下降，2004年度不足20%；企业法人的股票持有在1949年只有5%左右，70年代中期开始超过25%，此后一直保持在25%左右；外国人持股的比重在80年代前比重很低，90年代后迅速增加，2004年度持股比重超过了金融机构，与个人、企业法人的比重相当。
图1 日本股票持有结构的变化轨迹
注：金融机构是除投资信托基金和年金信托之外的金融机构。为分析的方便，舍弃了投资信托基金的数据。战后投资信托基金的比重变化不大，1963年达到10%的高点，70年代降至1～2%，90年代出现微弱上升，进入新世纪以来再次维持在2～3%水平。
资料来源：日本股票分布状况调查。转引自伊藤正晴(2006)。
根据日本长期以来交叉持股的发展历程及其效应，可以总结以下两点启示。
首先，交叉持股在日本经济增长过程中的作用不可低估。20世纪80年代中期之前，日本的交叉持股更多表现了其正面效果，成为日本经济增长的动力与源泉。其一，为防止外国公司恶意收购而采取的防御性措施为确立日本式的公司治理模式创造了条件，即银行在交叉持股中地位的提高增强了银行在经济系统中的作用，为主银行制度的确立和实施创造了条件，主银行制度和交叉持股成为日本资本市场及日本式经营的两个车轮；其二，稳定持有股票的目的不是股票收益的最大化，而是享受长期和系列交易的降低成本效应，同时还通过企业间的协同效应提高了双方的利润水平，由此出现了上市公司分红率低，股价相对稳定的局面，并对企业系列化关系的建立创造了条件；其三，降低信息不对称条件下的交易成本，这是许多日本式经营方式的共同利益所在。
其次，日本在泡沫经济增长时期，没有有效阻隔股市泡沫向交叉持股企业经营的波及路径。关于交叉持股与股市泡沫的因果关系一直是学术界关注的焦点，有人认为交叉持股带来了股市泡沫，但这不能解释始自60年代的交叉持股为何没有引起日本股市的泡沫，还有的认为是后者推动了前者。我同意后一观点，因为从现象观察看，股价上升提升了交叉持股的收益，虚增了企业利润，美化了实体经济，对股市泡沫的进一步膨胀发挥了不可替代的作用。
二、中国上市公司交叉持股现状及其影响因素分析
中国企业交叉持股现象形成于20世纪90年代，而上市公司交叉持股问题是在2007年开始显现的。目前，中国上市公司参股上市公司或非上市公司情况相当普遍，截至2007年三季度末沪深两市共有481家A股上市公司涉足交叉持股，持有531家A股公司股份⑥。
上市公司交叉持股的类型有以下三种，一种是控股型交叉持股，中石化、中国铝业、宝钢股份等均属于这一类型，如中石化持有多家上市公司50%以上的股权。这主要发生在同一行业内或相同产业的上下游公司之间；另一种是参股型交叉持股，中国人寿最为典型。中国人寿凭借强大的资金实力，持有多家蓝筹上市公司的10%以上的股权；第三种是投资型交叉持股，雅戈尔、两面针、华资实业、哈投股份等属于这一类型，这类公司的相同特征是主业收益并不乐观，股权投资收益成为公司经营的重要支柱。许多企业在股票价格上升过程中受益颇丰。
不幸的是，伴随2007年10月股市下跌，交叉持股企业的损失惨重。根据2008年4月15日《上海证券报》报道，2007年末持有其他上市公司股份市值合计为433.92亿元，而以3月31日收盘价计算，持股市值降至276.24亿元，市值损失157.67亿元，缩水幅度达36.34%⑦。
导致中国交叉持股问题集中暴露的有两个重要因素，一是股权分置的改革使法人企业的大量股权进入流通环节，二是2007年开始实施的新会计准则放大了交叉持股的效果。
由于历史原因，中国证券市场长期存在流通股与非流通股，而且非流通股占沪深股市总市值的近2/3。同股不同权、同股不同利现象由此出现。长期以来，围绕法人股、国家股流通问题作了许多尝试，1992年7月和1993年4月，经国务院有关部门批准，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立，尝试进行法人股流通，1999年12月和2001年6月进行了两次国有股减持试验，最终均无果而终，2005年再次推开了股权分置改革，在对流通股东进行补偿后，通过市场化方式决定限售数量和解禁时限。虽然很难准确计算解禁股票的数量，但可以预计非流通股的解禁加快暴露了交叉持股公司的问题。
新会计准则实施打开了股市价格与企业利润的通道。财政部于2006年2月发布了包括1项基本准则和38项具体准则的新会计准则体系，并规定于2007年1月1日起首先在上市公司实施。新会计准则在企业投资行为上主要表现为利用公允价值(Fair Value)计算投资的收益或损失。公允价值是在公平的交易中，熟悉情况的当事人自愿据以进行资产交换或债务清偿的价值，具体是指报告期末股票市场的收盘价格。在传统的会计制度下，企业的对外债权投资必须按成本法计算，如果持有的股权不卖出，按着市场价格计算的盈利或亏损不会反映到企业的净利润和净资产中，而根据新会计准则，企业在长期投资会计科目下持有的上市公司股权，在获得流通权成为限售A股或流通A股后，无论是否出售变现，应以市场价格计算投资收益或损失，并计入当期的净利润，进而影响企业的经营业绩。
归纳2007年股价上升时的脉络关系是：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股权——股改或新股上市后获得流通权——新会计准则实施——上市公司净资产、每股收益大幅提高——股价随之大幅上涨——其他持有此上市公司股票的上市公司又间接获益——导致股价上涨。而股价下跌时的逻辑脉络是：股价下跌——计入投资损失——股价进一步下跌。
所以，从资本市场发展的角度来说，新会计准则引进的时机是否成熟是值得考虑的问题，如果在股权分置改革结束后实施新会计准则，也许会使我国较长时间享受交叉持股的正面效果。
三、有效规范中国上市公司交叉持股行为方式
伴随股市价格的走低，人们更多关注交叉持股的负面效应，如在新会计准则下，交叉持股容易造成证券市场的过度膨胀或过度萎缩，交叉持股容易形成内部人控制，损害债权人及股东权益问题，交叉持股公司容易组成利益联盟，共同操纵市场等，导致虚增资本，违背公司法规定的资本真实、维持和不变的三原则等。因此，规范或限制交叉持股行为的呼声四起。
上述风险是客观存在的，而上市公司交叉持股存在的必要性也是显而易见的，首先，随着股权分置改革的深入，将会有越来越多的上市公司限售股解禁，涉及的公司也越来越多，这是历史遗留的问题，只能运用特殊方式予以解决；其次，随着越来越多的企业上市融资，上市公司应该是市场上的购买主体。
因此，如何规避交叉持股的风险，发挥交叉持股的正面效果主要应关注以下问题。
第一，应该从制度上规范交叉持股行为。虽然近年来交叉持股发展非常迅速，但我国并没有建立完善的法律制度，《公司法》和《证券法》对交叉持股的行为没有做出直接的规定，现有的法律或条例对交叉持股的规定要么过于简单，要么缺乏可操作性，而且许多立法还是地方性的规章或法规，缺乏权威性。完善我国公司交叉持股的法律制度迫在眉睫。首先，应该借鉴国外的经验，对不同类型的交叉持股行为做出不同的规定，如对控股型、参股型和投资型的交叉持股制定出相应的规定；其次，完善有助于规范交叉持股的会计制度，由于我国证券市场价格形成还存在缺陷，以报告期末的股票收盘价作为公允价值存在局限性，建议将一个较长时期的如三个月的平均收盘价作为公允价值，抑制上市公司利用证券市场的投机性操纵业绩。最后，加强对交叉持股公司关联交易的监管，避免出现行业垄断现象。
第二，促使交叉持股公司加强信息披露。目前，中国证监会已经要求上市公司在2007年年报中重点披露上市公司的交叉持股情况，要求增加披露全流通市场环境下出现的限售股份变动新情况，在股本变动的披露上，要求增加披露限售股份变动情况表。如果有战略投资者或一般法人因配售新股成为前10名股东的，上市公司也应予以注明，并披露约定持股期间的起止日期。同时还应该建立上市公司交叉持股的实施信息披露系统，建立定期披露和及时披露相结合的信息披露制度，使投资者和监管部门及时了解交叉持股状况。
第三，加强对投资者引导，降低交叉持股概念股的吸引力。2007年投资者对交叉持股上市公司的追捧提高了交叉持股概念股的吸引力，而事实上，交叉持股是带刺的玫瑰，投资者在看待上市公司业绩增长时还是应当仔细甄别，主业的改善才是根本。投资者的理性选择行为是市场约束发挥作用的表现。
注释：
①1、Bohren，O and D.Michalsen(1994)，“Corporate Cross-ownership and Market Aggregates：Oslo Stock Exchange 1980～1990(J)”，Journal of Banking and Finance，vol.18，no.4，pp，684～704.
②日本的企业法人是非金融法人企业，包括股份公司和有限公司及合资公司等，因此，日本的事业法人的范畴大于中国的上市公司。
③以下数据来源于[日]宫岛英昭、原村健二、江南喜成：《战后日本企业的股票结构——稳定股东的形成及其消失》，财务省财务综合政策研究所主办：《金融观察》，2003年12月，第203～204页。
④康焕军：《当代日本股票市场研究》，北京：东方出版社，1995年，第62页。
⑤(日)伊藤正清：《企业法人交叉持股的倾向显著》，大和综合研究所工作论文，2006年12月11日。
⑥广州：《21世纪经济报道》，2008年1月30日。
⑦上海：《上海证券报》，2008年4月15日。