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开放人民币是当务之急
开放人民币已成为当务之急。中国作为全球最大的贸易国，其国际贸易中至少应有一部分是以人民币定价及结算的，特别是目前全球市场汇率大幅波动的情况下尤需如此。此外，中国也需要为其部分的海外投资项目提供人民币投融资。
近期发达国家继续实施一连串“有毒”的金融措施，包括将利率维持在接近零的水平、扩大资产负债规模及暗中进行货币贬值，这对发展中国家十分有害。在这种情况下，中国内地可能需要分散投资，改变以往只集中持有美国国债的做法，同时要暂停增加甚至削减其外汇储备。而这迫切需要进行更为广泛的改革来进一步开放人民币，推广人民币在境外的使用及流通。
虽然人民币经常项目早于1994年就已开始对外开放(1996年中国宣布经常项目可兑换)，但直到2004年人民币才真正开始在境外(主要是香港)有限度使用。当年中央政府决定允许香港的银行接收人民币存款(最终通过清算行转存至中国人民银行深圳分行)，且允许每名客户每日兑换人民币上限为20000元。笔者认为，内地实行这项设有安全上限试验措施的目标很简单，即除便利香港和内地经贸往来外，为人民币资本项目开放、利率和汇率市场化改革摸索经验，而以香港为试点来推行这项试验措施是最佳的选择。
2010年7月，我们推出了进一步的改革措施，为开放人民币增添新动力——香港企业首次获准开立人民币银行账户及进行人民币账户之间的资金调拨。自此，香港的人民币存款总额迅速上升，以2010年7月至12月为例，人民币存款量平均按月增加24％。截至2011年7月底，香港的人民币存款总额达到5722亿元，较去年同期大幅上升452％。
香港的人民币资金池强劲增长，但背后却隐藏了供需失衡的问题。当香港的银行不断接受人民币存款，进而在其资产负债表产生大量负债的同时，银行业界没有太多机会创造人民币资产，以至未能妥善地运用这些人民币存款来为客户赚取理想的回报。
香港市场创造人民币资产的进程一直相当缓慢。自2007年以来，市场陆续推出人民币债券供香港投资者认购。先有内地金融机构来港发行零售债券，继而有数家香港银行通过内地的附属公司推出人民币债券，然后是中国财政部在香港发行国债。自2010年7月起，多家红筹公司、香港企业和国际金融机构陆续推出人民币债券供机构投资者认购。截至目前，香港人民币债券发行总量已超过1400亿元人民币。同时，业界又在这些债券的基础上，推出了其他人民币投资产品，例如人民币债券基金、银行及保险产品等，故香港人民币债券市场能得到发行商的青睐。
但由于内地以外地区可供投资的人民币资产的供求失衡，有意在香港发行人民币债券的发行商一般只会支付较低的票息。以香港铁路有限公司为例，该公司能够以每年0.625厘的票息率，发行总额达10亿元人民币的两年期债券。另一方面，市场有自动的制衡机制——发行商若要将发行人民币产品所筹集的资金汇返内地，除非这些资金是用作贸易结算用途(内地自2009年试行跨境贸易人民币结算试点计划，并逐步扩大计划规模及适用范围)，否则必须经由内地主管部门进行特别审批或获批额度，方可汇回内地作资本或投资之用，然而取得上述审批并不容易。
跨境贸易人民币结算试点计划自2009年7月开始运作。香港的银行虽可向企业提供贸易融资，从而创造贷款业务及人民币资产，但这方面的业务却未能大幅拓展，这是因为人民币作为贸易结算货币的使用出现了一面倒的情况。尽管有关结算金额自2010年第四季大幅飙升(2011年第一季度，有近7％的内地总贸易额是以人民币进行结算的，而大部分经由香港进行)，但绝大部分的跨境贸易都是(由内地进口商)单向地对外支付人民币，反而内地出口商则要继续收取美元或其他外币。此处有两方面情况值得注意：首先，中国境外的企业未能取得足够人民币以支付其贸易款项，同时他们也难以或不愿意获取人民币贸易融资；其次，该情况未能促进人民币在中国境外市场有效地流通，亦无利于本地银行进行人民币贷款及创造人民币资产。由此可见，要消除主要障碍的先决条件，就是要设法将离岸人民币资金池的规模扩展到足够大。
除贸易结算外，目前在扩大香港人民币资金池规模方面也已取得若干进展。如内地在今年1月颁布了准许内地机构以人民币进行境外直接投资(ODI)的规则，此后已有多家企业汇出人民币付款或资金进行境外并购，而这些汇款大部分都流入或流经香港，进一步扩大了本港的人民币资金池。
确立人民币国际投资货币地位
目前，市场几乎全都预期人民币将继续升值，因此即使投资机会有限，人们至今仍乐意持有人民币。在过去的12个月里，人民币对美元升值超过6％，但这种升势肯定不会无休止地持续下去。也有很多人已开始质疑，若人民币汇价不再上升，市场将会如何？或更具体来说，驱使投资者继续持有人民币的诱因会否消失？
要令人民币在中国境外得以更广泛地使用及流通，必须在中国境外成立较大规模、流动性强的人民币资金池。贸易结算无疑是境外人民币资金池一个重要组成部分，但境外市场不会因为贸易结算这单一理由而对人民币持续产生合理需求及投资意欲。市场必须提供大量为离岸人民币而设的投资项目及金融产品，方能刺激人民币的需求。境外投资者会因为这些产品而乐于接受及持有人民币。人民币汇率最终会稳定下来，届时因人民币升值而造成的币值差距自会消失。换言之，必须先确立人民币作为国际投资货币的地位，让人民币成为可用以在中国境外储存国际资本的货币。
自内地于2010年7月进一步推出开放措施以来，香港与内地均就开放人民币的发展蓝图展开热烈的讨论和猜测。评论者主要分成两派。其中一派观点认为，香港的人民币存款应获准以更多、更便捷的方式汇回并投资内地市场。换言之，内地与香港应设立开放的人民币资金池互通渠道，让资金自由流通；另一派观点则认为，让离岸人民币流出内地的目的，就是要让这些资金在境外流通，其运作方式应与其他世界通行的货币相同。因此，纵使人民币最初可能需要一些协助回流内地，一旦离岸人民币达到一定的规模，便能够衍生出足够的可供投资的资产，以维持自身的良好流通量及流通速度。
以上两派观点都受到复杂的政策方针及其他考虑因素影响。目前内地仍存在资本管制，境外的投资者普遍受到限制，尚不能完全投资内地市场。此外，内地仍未准备好完全开放其资本账户，也不会一夜之间容许人民币在国际市场上自由买卖，而其市场基础建设也未准备就绪。不过，随着人民币对外开放，内地市场实际上已开始与全球市场有效融合，同时也可能要承受来自全球金融市场的冲击及各地市况的波动。市场关注到，若存放在香港的人民币大量回流内地，将可能会给内地市场带来难以承受的压力。不过，也有市场人士希望内地能借鉴香港的人民币资金池的运作方式及交易活动，从而审慎地进行汇率及利率改革。另外，有人担心这项试点工作有可能操之过急，可能对内地市场造成一定影响。以上种种都是实际存在并且可以理解的忧虑。
在人民币开放试点进行过程中，内地选择了香港作为合作伙伴，以香港为试验平台十分合适且必要。内地与香港一直有着卓有成效的相互协助与紧密合作。香港是中国的一部分，两地的监管机构在过去二十年间建立了密切的伙伴关系。
自内地进行市场改革开始，香港一直从多方面配合内地的监管机构，与它们紧密合作。我们共同见证了超过260家H股企业及红筹公司在香港上市。正是由于这些努力，才让香港成为内地企业及金融机构进军国际市场的有力跳板。与此同时，香港协助内地推出多项重要的市场开放措施，对内地市场成功推行改革贡献良多。香港所担当的重要角色，就是要先了解内地每项改革措施的目标和限制，继而据此提供并落实可行而有效的解决方案。
香港人民币产品前景广阔
中央支持香港的政策实际上是给予香港适当的条件及能力，以发展更深、更广的人民币投资产品市场。
人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划将给予以香港为基地的机构投资者一定额度，使它们得以推出一些投资于内地股票及债券市场的人民币产品；外商直接投资计划(FDI)为海外投资者提供投资渠道，让他们得以在内地直接以人民币进行投资；将在香港发行人民币债券机构扩大到内地企业；将今年在香港发行人民币债券的额度增加至500亿元人民币；将跨境人民币贸易结算计划扩展至全国；继续允许中央银行、香港及澳门的清算银行及全球的参与银行在内地银行间债券市场购买债券，并深化这项计划。
现在让我们仔细分析如何将上述措施与人民币产品开发相结合。
首先，RQFII计划将拓宽香港人民币产品种类及投资渠道。香港已推出多种与内地市场挂钩的投资产品，其中有部分是使用现有的美元QFII额度，而且有不少是经香港证监会认可的。同时，香港证监会也认可了五只人民币零售债券基金，但它们并不需要QFII额度，因为它们仅投资于离岸人民币债券市场。香港证监会在认可所有基金时，都是采用同一套审批规则及程序，即《单位信托及互惠基金守则》。因此，在今后处理RQFII产品申请时，香港证监会也会一视同仁。换句话说，香港方面已建立了适当的监管平台，并已准备就绪，能认可RQFII产品。当然，涉及到内地监管规则，如投资限制及托管规定等，RQFII基金产品也必须遵守。我们预期RQFII基金将以香港作为注册地及在香港管理。
RQFII初始额度将会相对保守，大约只有200亿元人民币，不过这是一个好的开始。RQFII将会拓宽香港现有产品种类，而更重要的是，它提供了新的投资渠道，让香港的人民币资金能够直接投资于内地的A股市场和债券市场，进而可为香港的人民币平台吸引更多的外来投资者和资金。虽然起步金额较少，但市场预期随着这些产品得以推出，以及内地监管机构对有关措施的信心逐渐增加，RQFII的投资额度将会提高，受惠对象亦会拓宽。同时，也必须提醒各位，千万不要以为仅靠RQFII措施就能满足发展人民币投资产品的需要。毫无疑问，RQFII会为香港和内地市场建立另一种重要的联系，但香港仍需致力发展本身的人民币资产。
其次，人民币债券将在香港人民币产品方面发挥重要作用。根据新的政策内容，将会有更多类别内地机构特别是企业获准在香港发行人民币债券，而总发行量也会增加。内地机构发债规模单在今年便会增加到500亿元人民币，其中内地的金融机构和其他内地企业各占一半。该项措施将与容许外商直接用人民币在内地投资的“FDI计划”紧密配合，为我们在香港创造人民币资产提供所需的条件及空间。
在我们看来，发展具有深度的人民币债券市场是在香港成功开展离岸业务的关键。伦敦的欧洲美元市场便是一个很好的例子。虽然伦敦建立离岸美元业务的背景与我们截然不同，但我们应借鉴其成功经验。伦敦的美元资金充裕且流动性强，正好可以支持多元化的美元债务，进而衍生出各种以这些债务为基础的证券化或结构性产品。尽管这些债务所筹得的美元最终可能都会回流美国，但仍可在美国境外得到妥善运用以赚取良好的回报，这反过来进一步巩固了美元在全球贸易、投资及国际资金储备中的霸主地位。
当然，目前人民币国际认受性、流通量或使用情况均远逊于美元，但两者仍然有相似之处。如果我们能够找到方法在香港发展人民币债券业务，并利用债务收益用作投资或贸易，从而赚取回报，我们就可以打下必要的基础，在香港创造真正的人民币资产。
再次，人民币FDI吸引大量人民币债券在港发行。若在香港筹集或借取的人民币资金获准进入内地作直接投资，将会吸引大量人民币债券来港发行。假设内地经济持续增长，不断向世界各地提供投资机会，FDI投资额只会有增无减。有了这些基础因素，有充分理由相信香港的人民币债券市场将会以令人惊叹的速度迅速发展。随着越来越多人民币债券发行，二手交易及相关活动也将日益多元化。
在市场及产品创新革新方面，香港无疑在亚洲名列前茅。继2010年7月推出人民币开放措施后，香港证监会很快便认可了香港首只人民币债券基金。随着人民币债券市场的深度和广度与日俱增，或可着手研究是否能推出追踪离岸人民币债券指数的ETF发行等。目前，香港证监会已认可多只追踪香港及亚洲债券指数的债券基金，让它们在香港上市。因此，只要相关指数由足够广泛的债券类别组成及以规则为本，并且符合《单位信托及互惠基金守则》要求，就可接纳指数所订的规定，这些产品便有依据获得认可并在香港发售。
最后，人民币股票将有机会上市及进行首次公开招股(IPO)，这是香港发展人民币产品业务的必经之路。尽管欧洲美元市场并非建基于美元IPO或美元股票的上市和交易，但香港的模式可谓截然不同。在香港上市市值有超过50％来自内地企业，其余上市公司也在内地拥有重大业务及投资，它们全都对人民币有真正的需求。这也凸显了一个事实，就是FDI措施一经落实，在香港的人民币股票市场的集资活动便可真正开展。
凡此种种均带出了最重要的问题——香港的人民币投资产品会由谁来创造及开发？答案是显而易见的。人民币的开放进程并非只有内地参与，这是一个中国与全球接轨的过程，需要获得国际社会的参与和支持。因此，除内地企业外，还必须有香港公司及国际机构参与其中，借此引入最先进的国际经验、环球资金及全球标准。一如前述，香港的角色就是要联系参与各方，让各方均有机会更上一层楼。