证券市场、资本空间配置与区域经济协调发展——基于空间经济学的研究视角，本文主要内容关键词为：空间论文,区域经济论文,证券市场论文,协调发展论文,视角论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出与文献回顾 如何实现国家生产要素在空间上的合理配置，以及区域经济协调发展是长期备受关注的重要理论与现实问题。改革开放以来，中国各地区都有很大发展，同时也经历了一个区域发展差距从不断扩大到开始缩小的过程。 证券市场具有通过跨区域配置资本，从而影响区域经济增长的功能。伴随着中国证券市场的建立和发展，其对资本的跨区域配置也经历了从无到有、从弱到强的过程。20世纪80年代萌生的早期证券发行和流通市场是区域性的，以支持分割的区域性股份制试点为主，还不具备跨区域配置资本的功能。1990年，上海证券交易所、深圳证券交易所的设立标志着全国性的证券市场开始建立，但政府对股票发行采用额度控制和行政审批制度，不仅使得上市公司绝对数量和市值的增长较为缓慢，也使得证券市场跨区域配置资本的作用发挥有限。1998年股票发行核准制实施后，一方面，证券市场规模快速扩张。从市场规模上看，上市公司规模由初期沪市13家飙升至2012年年末的2494家，总股本3.18万亿股，总市值23.04万亿元，规模居全球第二；从融资规模上看，上市公司共通过证券市场募集了近5万亿元资金(含首发、再融资)。 另一方面，证券市场的主体和要素的空间分布呈现出由东部向中、西部递减并逐年强化的趋势(见下图1)。截止到2013年8月：东部地区各省上市公司数量(1718家)，占全国上市公司总数的69%，远高于中部地区和西部地区。东部省份省均上市公司总市值为1.76万亿元，为中部省份的5.18倍、西部省份的8.38倍。自1990年以来东部地区上市公司IPO募集资金总额(1.87万亿元)是中西部地区总和的4.3倍。
图1 1990-2013年中国证券市场发展情况 数据来源：WIND资讯。
图2 东中西部地区证券市场不同时期部分指标对比(单位：百分比) 数据来源：WIND资讯。 而相关研究显示：中国区域经济差距开始呈现倒“U”变化趋势(金相郁、武鹏，2010；杨锦英等，2012)。而进一步的统计观察又发现：从可观察的1995年开始，由中国区域资本收益差距测度的区域经济差距呈现明显的倒“U”变化趋势。 为什么在资本通过证券市场向东部聚集的同时，东部与中西部的资本收益率差距会呈现倒“U”变化？资本收益率差距的倒“U”变化与收入差距倒“U”变化具有因果关系吗？这是中国的个别案例，还是经济学的一般命题？本文试图通过证券市场的资本要素空间配置规律及其对区域经济协调发展的作用机制，回答以上问题。 到目前为止，直接研究有关证券市场与区域经济差距关系的国内外文献还比较鲜见。King & Levine(1994)发现，金融自由化带来的资本自由流动能够改善资本通过证券市场跨地域、跨行业的配置，进而提高配置效率。钟春平(2001)选择了97个国家作为样本，主要利用了逐步回归方法，研究表明证券市场与国民经济显著相关，证券市场可以促进经济增长，同时也可以促使各国经济增长趋于收敛。但对全国除港澳台外的31个省市区的横截面数据作经验分析，结果表明证券市场在经济增长过程中具有显著作用和影响，证券市场的资本流动强化了经济增长的发散特征。分别对各区域进行回归分析，结果表明沿海省份、中部各省的证券市场可以促进经济增长趋于收敛；西部省份经济增长是发散的，证券市场加速了这一发散过程。
图3 1995年至2011年东部地区与中西部地区资本收益率差 数据来源：国家统计局，《中国统计年鉴》(1996-2012)，中国统计出版社。 证券市场是金融体系的一部分，金融发展与地区经济差距之间的关系近年来备受关注。Greenwood & Jovanovic(1990)研究表明：金融中介随经济发展内生形成，规模逐渐扩大，收入分配不平等状况先上升然后再下降，金融发展和收入分配间存在着“倒U型”关系。Aghion et al.(2005)实证研究证明了任何金融发展超过一定临界水平的国家，其增长率将收敛于世界技术前沿国家的增长率，而另一些国家的增长率将长期保持在较低的水平；在一个区域间经济增长率收敛的国家内，相对于对高增长区域人均收入的影响，金融发展对平均人均收入，有一个正向的但是最终消失的影响；随着金融的发展，美国地区间经济增长收敛的可能性在增加。Fung(2009)的研究发现：金融发展与经济增长存在显著的条件收敛关系，中等收入国家与高收入国家同时存在经济增长与金融发展的条件收敛。经济增长与金融发展的相互增进的关系在经济发展的早期阶段更明显。拥有相对发达的金融部门低收入国家更可能追赶上发达国家，而相对欠发达金融部门的低收入国家更可能掉进贫困的陷阱。吴新生(2009)研究显示：中国金融发展与经济增长存在较一致的收敛趋势。李志军、奚君羊(2012)研究发现，中国的金融发展与各项收入差距之间确实存在着倒“U”型关系。 证券市场是资本流动的重要途径。资本地区间的流动对区域经济关系的影响长期受到经济学者的关注。Williamson et al.(1956)认为，通过资本等要素的自由流动实现区域资本和区域经济由非均衡到均衡即倒“U”型关系。Rogers & Martin(1995)、Combes et al.(2008)提出和发展了自由资本模型(Footloose Capital Model，FC模型)，分析了资本空间流动和聚集对区域经济影响的机制。豆建民(2005)、肖灿夫(2010)通过运用1992-2002年我国的分省时间序列数据和截面数据，对国内资本的跨省流动性及其对我国区域经济增长差异的影响进行实证研究，发现，我国资本的流动性在不断增强，且资本跨省流向总体上是流向经济增长率较慢的省份，这促使了各省的GDP增长率差异显著下降。肖灿夫(2010)从区域资本流动的方向、区域资本流动对我国区域经济差距的影响两个方面考察区域资本流动对我国区域经济协调发展的影响，结果发现各省区间资本流动性的提高有助于缩小我国的区域经济发展差距，促进区域协调发展。陈良文、杨开忠(2007)通过将外部规模经济效应纳入新经济地理学模型，建立了同时涵盖外部规模经济效应、本地市场效应和要素流动的集聚经济模型。通过数值模拟的结论显示，在要素流动条件下，当外部规模经济效应和本地市场效应达到一定水平时，经济活动趋于完全集聚是稳定均衡，这说明如果考虑集聚经济效应，地区间的要素流动不但不能使得区域差异趋于收敛反而会促使区域差异不断拉大。 证券市场通过在空间层面完成资本配置，进而对区域经济发展产生影响是一个完整的逻辑链条。但是，现有文献往往只对其某一方面和某些环节进行研究，或涉及证券市场空间配置规律的研究，或涉及资本空间配置对区域经济发展产生的影响研究，或仅仅实证研究证券市场对区域发展的相互作用，尽管部分研究取得了极具价值的成果，但却不够完整和完善。尝试遵循这一逻辑链条开展研究，并在理论和实证上显得更为完整和周全，正是本文努力实现的目标。 本文认为：FC模型较好地展示了资本流动对区际经济的影响机制，但其对称的FC模型还不能解释以金融市场为载体的资本流动对区域经济发展的影响。为考察我国证券市场资本空间配置机制及其对国民经济发展的影响，本文将在非对称FC模型基础上建立证券市场资本空间流动模型(Spatial Movement Model，SMM模型)，并试图解答以下问题：第一，证券市场对资本要素空间流动的机制和特点是什么，引入证券市场后，对区域资本收益会产生何种影响？第二，中国证券市场与区域经济发展的实际情况，能否支持以上判断？第三，在政策上如何进行调整？本文的思路是：首先在FC模型的基础上建立SMM模型，并讨论该模型的基本结论及其空间经济学含义；其次，结合我国证券市场及国民经济发展实际验证SMM模型相关结论；最后，阐释模型所揭示的政策含义。 二、理论模型 本文所讨论的SMM模型与FC模型的区别在于，SMM模型将重点研究证券市场引入后对资本空间分布的影响，考虑引入证券市场的贸易自由度是本文的最大特点。 假设一：一国为(2×2×2)的经济体，即含有北部与南部两个区域、农业与工业两类生产部门、资本与劳动力两种生产要素，且两区域在技术条件、贸易成本和开放度、消费者偏好以及劳动力要素禀赋等方面都是相同或对称的，而初始空间经济规模是非对称的，北部、南部地区分别为发达地区和不发达地区，即北部地区具有较高的产出水平。 假设二：工业部门为迪克西特—斯蒂格利茨垄断竞争模式(D-S)，即一个企业只生产具有差异化特征的单一产品，不存在范围经济，且市场充分竞争(不存在合谋)以至于没有超额利润。同时，企业只使用一个单位的资本作为固定资本，使用劳动力作为可变成本。农业部门满足瓦而拉斯均衡(不变弹性和完全竞争)，且生产的是同质化产品，农产品价格等于成本，仅使用劳动力作为可变成本。 假设三：劳动力不能跨区域流动，而资本是逐利的，可以跨区域流动，并且资本获得的投资收益可返回资本所有者手中并供其消费。农业产品在区域内和区域间流通均是无成本的，而工业产品除在区域内流通无成本外，在区域间流通遵循“冰山成本”，即存在运输过程中的损耗。资本的流动性使资本要素的空间调整可在短期内完成，而经济产出的调整则是一个较为缓慢的过程。 假设四：除证券市场外的贸易自由度(如物流等)由技术进步决定，技术进步率外生给定，并且认为技术进步非常缓慢。 这一假设的依据在于，证券市场外的贸易自由度一般由物流、全球一体化等因素决定，而包含了制度变迁的技术进步可以容纳物流的改进、全球一体化的加深等等，因而可以认为除证券市场外的贸易自由度(如物流等)由技术进步决定。由于技术进步本身并非本文研究的重点，因而假设技术进步率为外生，同时包括索罗等在内的经济学者均认为技术进步是长期而缓慢的过程，本文沿用了这一思想。 (一)指标设定 根据以上假设，对相关指标进行设定：μ是消费者总支出中对工业品的支出所占的份额，σ是任意两种工业品之间的替代弹性，两者都是常数。将资本和劳动力分别设为K和L，一国资本总量和劳动力总量分别为
，同时认为1个企业家提供1单位资本，1个劳动者提供1单位劳动力，因而企业家与劳动者总量分别为
。若以*角标区分北部和南部指标，则将北部和南部的资本总量分别记为K和
，两地资本禀赋(各地资本总量与一国资本总量之比)记为
，北部和南部的劳动力总量分别记为L和
，两地劳动力禀赋(各地劳动力总量与一国劳动力总量之比)为
。一国生产的产品种类总数为
，北部、南部工业部门分别为n和
，北部、南部生产中所使用的资本份额分别为
。一国经济的总产出(总支出)为
，北部、南部总产出分别为E和
，北部、南部的产出份额分别为
。资本和劳动力的报酬为π和
。
为贸易自由度，
为除证券市场外的贸易自由度，λ为证券市场成熟度，T为决定贸易自由度的技术进步率(即单位时间内技术进步的比率)并认为当贸易自由度提高至1时不再提升，t为时间。 (二)均衡条件 根据自由资本模型，发达地区企业的资本收益函数为：
FC模型很好地解释了资本空间流动的原因，找到了促使经济集中的聚集力，并且给予一个计算资本收益率差距的方法，但是对于资本流动的重要市场——证券市场对区域人均收入的影响却没有涉及。为此，我们需要利用假设四，以进一步计算证券市场对区域人均收入的影响。 (三)推导结果 前述假设描绘了构建证券市场资本空间配置模型(SMM模型)的基本思路。首先，政府为提高资本配置效率而引入证券市场，证券市场提升了资本市场的流动性，减小了贸易成本，因而对贸易自由度有正影响。为单独考察证券市场的影响，我们将贸易自由度分解为两部分，非证券产品与证券产品。同时由于本文主要考察证券市场与资本收益率差的关系，根据假设四，除证券市场外的贸易自由度由技术进步率T和发展时间t决定，即有：
发达地区人均收入
(四)数值模拟 为直观显示SMM模型结论，并找出公式中难以直接发现的规律，本文将在SMM模型基础上利用虚拟数据进行数值模拟。在证券市场资本流动模型中涉及诸多变量，为进行数值模拟，需要对常数项及无关变量进行简化处理，以发现关键变量之间的相互关系。 对公式中系数w和b，我们总可以选择合适的单位，使其值为1。根据假设四，我们认为技术进步率T为恒定值，选择合适的单位使T值为1。我们认为发达地区资本较多，落后地区劳动力较多，发达地区的资本和产出较高，结合中国1997年的数据①，因而设有：
分别取λ=1、λ=1.2、λ=1.5、λ=1.8②代表无证券市场、初级阶段证券市场、中级阶段证券市场和成熟阶段证券市场，得到数值模拟图像如图4所示：
图4 不同成熟程度的证券市场下收入差距与时间的关系 注：根据前提假定，我们推导出的资本收益率差公式极大值本身是恒定值，因此在理论上不同的证券市场成熟程度的最大资本收益率差为恒定值，但现实不是如此。 资料来源：文章作者根据本文数据模拟值绘制。 从数值模拟结果中可以发现，收入差距与时间(即经济发展)本身即存在倒“U”关系，而证券市场的发展加剧和加速了倒“U”曲线。一方面，成熟的证券市场将促使收入差距更快地拉大，使得收入差距在更短的时间内达到峰值；另一方面，成熟的证券市场也将加速收入差距的收敛，促使收入差距尽快趋向减小。 (五)SMM模型的空间经济学含义 对SMM模型的分析表明，我国证券市场与区域收入差距间存在着倒“U”关系：证券市场在政府推动建立之初，将促使资本向发达地区集聚，短期内将扩大区域经济发展差距，扩大收入差距；此后，随着证券市场引导区域间资本流动，资本空间分布最终将趋于均衡，有助于提高我国资本使用效率，缩小区域收入差距。 短期内，证券市场建立将加剧区域收入差距扩大。引入证券市场后贸易自由度的瞬间增大，打破了初始状态下资本在区域间分布的均衡，资本的逐利性引导其向收益率较高的发达地区流动，加之证券市场中的资本具有向证券市场信息源集中以获取信息优势和潜在投资机会的特性，造成了发达地区资本要素禀赋的提高。而发达地区资本要素禀赋的提高，又将推动发达地区产出比例的增大(资本收益率上升)，较大的产出水平又将造成发达地区增量的资本流入，从而继续推高资本要素禀赋，实现“资本流入—禀赋提升—产出增加—收入提高—资本持续流入—产出持续增加”的循环积累过程，而证券市场对贸易自由度影响的大小将决定发达地区最后是形成资本的“中心—边缘”结构或是处于一个相对较高的资本聚集状态。 长期来看，证券市场将促使地区间收入差距缩小。当资本高聚集状态形成之后，随着证券市场的发展，市场拥挤效应开始出现。由于资本大量积累，发达地区的生产份额不断增加，企业也随之增加，生产者处于激烈的互相竞争状态，资本收益率随着竞争加剧而出现下滑。在落后地区由于资本大量流失，竞争者数量非常有限，因而市场拥有大量空白。随着发达地区资本收益率的下降，落后地区对资本的相对吸引力有所上升。当发达地区资本收益率下降到某一阶段时，落后地区与发达地区的资本收益率差会非常接近，进而带动两地收入差距缩小。综上，长期来看，不同地区间资本收益的相对变化，会引起资本流动的相应变化，最终各地区包括资本收益在内的人均收入将会出现趋同。 综上所述，区域发展差距的扩大是引入证券市场后国民经济所必须经历的过程，这一过程不可跨越，只可尽量缩短，只能在承受证券市场引入后短期不利影响的同时，尊重证券市场资本空间配置的客观规律，通过完善和创新证券市场各项制度，推动地区间资本收益率趋同，尽快达到证券市场资本空间配置的理想状态，以实现从总体上提高一国资本的使用效率，推动区域间经济发展水平的趋同，达到证券市场服务于国民经济协调健康发展的目的。 三、实证分析 为了验证以上理论假设，我们尝试使用中国省际数据对中国证券市场发展对区域资本收益率的差距，进而对区域人均GDP的差距的影响进行实证分析。 (一)指标选取与主要数据来源 基于上述SMM理论模型，本文主要考察区域收入差距与证券市场成熟程度的关系，将区域收入差距与证券市场成熟程度作为核心观察变量。 区域人均收入差距(YD)：作为被解释变量，是模型主要考察变量(Y)。由于SMM模型中不包含税收，人均GDP作为模型中人均收入的替代变量。本文使用省级人均收入对数离差表示区域人均收入差距。离差是样本数据与样本平均值的差的绝对值，离差法是衡量系统内部差距的重要工具。贺振、贺俊平(2011)用离差法计算农民纯收入地域差异，张利军、黄兴华(2013)基于平均对数离差，分析云南省居民收入地区差距。本文计算人均收入差距离差的具体算法如下：设i省份t年人均收入对数为
，那么区域人均收入对数离差
。之所以选择上述计算方式，主要原因在于用上述计算方式得到的面板数据可以全面考察各年各地区的收入差距，得到更准确的实证结果。 把证券市场成熟程度(
)作为核心解释变量，是模型主要考察变量(λ)，作为一个综合指标很难直接衡量。借鉴金融发展深化程度的指标表达方法，本文采用各省证券市场累积融资额与该省当年GDP的比值衡量，为验证证券市场成熟程度与区域收入差距的倒“U”关系，将
的二次方
列入计量模型。 有关区域收入差距的研究文献，大都将资本、教育、科技、制度(市场化程度)、对外开放程度等作为最主要的影响因素。有鉴于此，本文选择以下指标作为实证分析的控制变量。 资本存量(
)：为i省t年人均资本存量。其中资本存量采用张军(2004)的永续盘存法计算，并利用2000年至2011年的省级新增固定资产数据进行更新。万广华(2005)在研究全球化对区域差距的影响时，使用人均资本存量作为重要的变量。 市场化程度(
)：采用税收收入占地方财政收入比例衡量。税收占财政收入比例高，反映各项行政收费、政府资产规模和收益低，反映市场化程度较高。反映市场化程度的替代指标有多个，倪鹏飞(2003)一直将税收收入占地方财政收入比例作为测度指标。 对外开放程度(
)：采用人均FDI衡量。FDI是反映中国地区开放程度的重要指标。Sun(1996)、魏后凯(2002)、贺灿飞等(2004)、万广华(2005)、Xing & Zhang(2005)在研究中国地区差距时均使用这一指标。 教育水平(Edu)：教育的差距及其变动对中国区域收入差距产生的影响被许多研究所证明(贺灿飞等，2004；万广华等，2005)，本文认为有鉴于教育产出及其质量表现在很多方面，单一指标难以很准确衡量，故采用支出法即每万人财政教育支出表示教育水平。 科技水平(Tec)：科技水平的差距及其变动对中国区域收入差距产生的影响被许多研究所证明(Kumar & Russell，2002；杨晓光，2002，Henderson，2007；吴建新，2009)，基于与教育相同的原因，本文采用支出法，即每万人财政科技支出表示科技水平。 在数据来源上，证券市场累积融资额来源于WIND数据库，各省GDP、科技支出、财政支出、税收收入、财政收入、各行业从业人员数、进出口总额均来源于中国统计局官方网站年度数据《中国统计年鉴1998》至《中国统计年鉴2012》，新增固定资产投资来源于各省统计年鉴，缺失数据采用移动平均法进行估算，数据时间跨度为从1997年至2011年。 (二)实证模型 因为考虑到被解释变量存在自身的内生冲击，所以采用动态面板。动态面板GMM估计可以分为一步和两步GMM估计。相比一步法估计，两步法不容易受到异方差的干扰。同时，对本文数据检验附加工具变量有效性的萨甘差(Difference-in-Sargan)值为1，这也说明二步系统GMM估计更好。鉴于此，在下面的回归中都采用两步法进行估计。 根据前文结论，利用从1997-2011年全国31个省级行政区的面板数据，设立动态面板数据计量模型如下：
其中
为区域人均收入差距滞后一期和二期数据，
为其他解释变量，包括：K、Mar、Open、Edu、Tec，所有变量及统计量描述见表1。
(三)平稳性检验 在进行实证检验之前，需对样本数据做平稳性检验，以尽量减少伪回归。本文采取LLC单位根检验的方法，对变量的平稳性进行考察，所有变量都通过了平稳性检验，结果如表2所示。
(四)结果分析 表3为两步法系统GMM回归结果。其中模型1为加入所有控制变量的回归结果，模型2至模型6分别为控制变量资本、市场化程度、对外开放程度差距、教育和科技的回归结果。从表3中可以发现，在模型1至模型6中，所有核心变量的回归结果均为1%水平。 从模型1中可以发现，当充分考虑工具变量后，证券市场成熟程度二次项为负，一次项为正，说明证券市场成熟程度与区域收入差距间存在非常明显的倒“U”型关系。在模型2至模型6中，分别加入控制变量K、Mar、Open、Edu、Tec等，结果证明在所有模型中，证券市场发展与区域收入差距均呈明显倒“U”型关系。
综合上述模型，可以发现在所有模型中，核心变量证券市场成熟程度及其平方项均十分显著，同时符号与系数的关系十分稳定。由此可见SMM模型对区域收入差距影响因素的判断是符合现实的。 以上结论充分证明SMM模型结论，即在证券市场初期发展会扩大区域收入差距，但随着证券市场不断完善，将逐渐发挥资本配置作用，进而实现缩小区域收入差距的功能。 四、结论及政策含义 本文的结论及所揭示的政策含义如下：短期内，证券市场将加速资本向发达地区集聚，加剧区域人均收入差距的扩大；长期来看，将促进区域收入差距收敛，有助于缩小地区发展差异扩大。因而，大力推动证券市场稳定健康发展既是健全我国金融体系的现实需求，也是缩小区域间经济发展差距、实现国民经济健康成长的迫切需要。 既然证券市场与区域经济发展间存在短期扩大差距、长期缩小差距的客观规律，政府应尊重和正视证券市场与区域经济发展的联系规律，通过积极促进资本市场发展减少短期收入差距上限，缩短区域经济调整时间，加快区域经济收敛速度，具体来说未来政策调整和创新主要应集中在两个方面： 一方面，扩展与深化资本市场的广度与深度。扩展资本市场的广度要求鼓励多主体参与资本市场，同时扩大资本市场覆盖区域。在资产市场参与主体上，应放宽限制，降低门槛，引导各种投资主体参与资本市场；在资本市场覆盖区域上，应继续扩展资本市场覆盖范围，让更多地区享受到资本市场的便利。深化资本市场的深度要求，丰富资本市场产品种类，加快建立多层次市场。既要丰富资本产品多样性，鼓励多种合理的资本产品进入市场，满足资本市场多样性需求；又要推动多层次市场体系建设，使处于各成长周期的各类型企业都能从市场中获得发展所需资本。 另一方面，对经济和资本市场发展相对落后的中西部地区给予政策倾斜。中西部地区资本市场尚有巨大的发展潜力，应改善中西部地区资本市场软硬件条件，提高中西部参与便利度。降低中西部地区资本交易、流通的成本，实现资本市场空间配置效率的提升。实现当地资本与当地企业的有效对接，使欠发达地区的资本更多地留在本地，推动当地经济发展。 综上所述，政府应尊重和正视证券市场与区域经济互动规律，扩展与深化资本市场的广度与深度，为中西部地区参与资本市场提供便利，以资本市场总量扩展和资本市场空间结构的调整推动区域经济协调发展。 参与讨论的中心研究人员包括：陈飞、李煜伟、李超、邹琳华、杨晓兰、杨杰、李冕、赵恒、伍毅荣、刘尚超等，西南财经大学经济学院博士生张安全，西北大学经济学院博士生郭晗等也对研究作出贡献。 ①数据来源于《中国统计年鉴1998》。 ②事实上选择任意的数值均能发现的曲线比更陡峭。
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证券市场、资本空间配置与区域经济的协调发展--基于空间经济学的视角_收入差距论文
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