论过度投机及其对期货市场功能的影响，本文主要内容关键词为：期货市场论文,其对论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
过度投机是影响期货市场功能的重要因素。人们在提到过度投机或投机过度时，往往有多种多样的含义。对于投机行为不以为然者，自然会对过度投机持十分激烈的批评态度。过度投机的确会影响到期货市场的功能，但把造成期货市场的理论功能难以发挥的主要原因，把期货市场出现的大部分问题都归结为过度投机却是不正确的。若要分析过度投机对期货市场功能的影响，让我们首先了解一下过度投机的含义。
一、过度投机的含义和特征
人们常常在两个层次上使用“过度投机”，即某个期货投资者进行过度投机，或在整个期货市场上存在着过度投机的状况。仅就个别企业或一般投资者来说，过度投机是指超过了其风险承受能力的投机活动。一个投资者的风险承受能力是可以度量的，无论投机活动取得成功或招致失败，只要投机风险超过这一界限，均构成过度投机。这种活动对于该投资者的危害性在行市向不利的方向发展，造成了无法补救和挽回的巨额亏损时，表现得尤为直接和充分。个别投资者的过度投机行为大多数不会影响期货市场整体运行状况。信息不够充分、预测能力欠佳的投机者，或投机倾向过强的套期保值者，因过度投机的损失而不断被淘汰出市场的过程，可以保持和提高投机者整体对价格的预测能力（注：在基差变动风险水平过高、不可能进行有效保值的情况下，任何形式上的套期保值交易都会演变成投机行为。基差变动风险的不确定性决定了保值者在保险欲望之外，还有投机动机）。在有过度投机倾向的投资者有一个固定的供给量水平时，他们的确会增加对交易体系的干扰。但他们对于期货价格的预测能力的实际影响，要视他们与风险控制较好的投机者的综合作用效果而定，但在少数投资者大规模的过度投机活动最终走向失败，以至导致诸如大型金融机构破产倒闭的严重后果时，有可能因人们对于期货市场的信心受到影响，在短期之内出现大幅度的价格波动；严重时，可能引发更为剧烈的金融动荡。
若从整个期货市场的运行来说，过度投机是指投机交易的总量超过了保证期货市场的足够的流动性和发挥市场功能所必需的，以及市场容量能够承受而不会使价格发生过度波动的投机交易量限额。在这个层次，过度投机是针对市场整体而言的，以下讨论的重点就是这种意义上的过度投机。应怎样理解过度投机概念呢？
首先，过度投机的“过度”是一种事后造成效率损失的概念。也就是说，过度投机总是一种加剧了市场价格波动或使期货市场失去价格发现功能、无法分散风险的市场状态。过度投机的发生可能源于投机对价格预测失误，并且在整体上投机者对价格变动的预测虽然方向正确，但在幅度上比实际波动过大（或过小），从而加剧了市场的价格波动（药建英1995）。过度投机的认定是以投机活动发生之后带来危害期货市场功能的发挥和造成市场效率损失的后果为准的。成功地稳定住了价格的投机活动，因其促使期货市场发挥了应有的功能，无论交易量达到多大，都不算是过度投机。尽管在整个市场体系中，投机者对于供求配合失当做出的反应将引起投机性存货发生剧烈波动，而这与投资波动具有同样的宏观经济效应，在其不是抵消而是扩大了与引起存货变动的供求失衡相联系的收入波动时，期货投机可能带来收入不稳定的效果；但这样的投机活动仅就期货市场而言，并不属于过度投机。考察投机所造成的事后效率损失，仅以对期货市场功能及对现货市场价格稳定性的影响为限，不涉及期货市场对宏观经济运行的具体作用效果。
其次，过度投机并不等同于操纵市场，甚至市场被操纵也不是过度投机的特征。在市场没有被操纵的迹象时，也可能存在着过度投机。在这种情况下，期货价格与现货价格之间失去了它们之间应有的联系，但只是在整个市场的多空双方之间仍保持着势均力敌但又较为充分的竞争状态。这往往是因为套期保值者严重不足，或是某一交易品种市容量十分有限，一般情况下运作较为正常，但有大量投机资本涌入，却又未发生操纵市场的情形。
有学者提出，应把投机与获取内幕信息后操纵市场严格区分开来。大户和国有大型企业获取市场信息的渠道通常优于一般散户，他们参与市场投机， 显然对一般散户或小户不公平（毕克茜1996 ， 参见曾健1996）。利用内幕消息操纵市场的行为不能称为投机（米勒1996，参见曾健1996）。我认为，在这里还需强调要把操纵市场和过度投机区分开来，因为很多人以为市场被操纵就是因为存在过度投机。尽管操纵市场行为对发挥期市功能十分有害，但这种行为主要是通过获取内幕消息、散播虚假或秘密的信息、私下借仓联手交易等方式左右市场行情来实现的，即使在投机总量并未超过必要限度的情况下也极有可能发生。此外，在投机并未过度的情况下，期货市场也可能以信息不完全的投机者为代价向信息完全的投机者，或以较小的投机者为代价向较大的投机者提供操纵市场的机会（纽伯利1992，参见伊特韦尔等1992， 第2 卷， 第478页）。在这种情况下， 市场管理者应做的事情不是限制投机交易量，而是设法规范交易、维护公平的竞争秩序。可见，过度投机和操纵市场二者并不是等同的。但如果期货市场经常处于投机过度的状态，这就说明市场运行不良，风险防范不力，可能更易于因管理上的漏洞和投机者之间实力上的差别而出现操纵市场的情况。
二、投机过度的衡量标准
似不应以保值者与投机者或保值交易量与投机交易量之间简单的数量对比关系作为投机是否过度的衡量标准。许多研究成果强调，投机过度是套期保值者不足的结果，这一看法强调了套期保值交易者与投机者之间的共栖关系。的确，若没有投机商，套期保值者就会失去流动性；而没有保值者，投机者也会丧失以其可靠信息谋利的机会。但若进一步机械地认为，当投机者的比例大于套期保值者时，期货市场就会因过度投机而出现价格的不合理波动，或断定保值者与投机者的比例应保持在2:1才合适，这就未必妥当了。以为期货市场只是为了给保值者转移风险而存在的观点是狭隘的。因为套期保值者不仅具有保险动机，也具有投机动机，百分之百的保值者几乎是不存在的。中国期货市场上某些套期保值者就因期市头寸的损失而大骂期市，这反映了他们追求套期保值是大利润的理想投机心态（陈振平1996）。套期保值者也是理性的经济人，同样不会轻易放弃获利机会，或对损失采取无所谓的态度。此外，期货市场的投机者群体仅从其投机个体来说为获得收益肯定要承担风险，但也需要在适当情况下能顺利转移风险。期货市场是为了所有这些带着不同程度的回避价格风险与投机获利动机的期货交易参与者以及那些希望获得有效的价格信号的经济行为主体而存在着的。因此，过度投机的“过度”性质首先并不是针对套期保值者的数量来说的，而是相对于有效发挥期货市场的整体功能而言的。
关于在一个不存在过度投机的市场上，套期保值者与投机者二者之间的比例大小以及保值交易量与投机交易量的数量对比关系，就目前所见的材料来分析，只可能有经验性数据，不可能得自逻辑推证。而且，对于同一市场将因套期保值者的确认尺度宽严有别而得出不同的结论。此外，因各个市场的套期保值者的投机倾向存在重大差别，对一个市场有效的数据标准，未必适用于另一个市场。保值者与投机者的个数与其交易量是不成比例的，以二者数量之比确定标准缺乏合理依据。如果考虑检验期货市场功能的技术难度，就更不能简单轻率地确定投机是否过度的数量标准了。
一个商品或金融证券的总市场可划分为：集中进行标准化合同交易的期货市场和分散进行实际的商品和证券交易的现金市场，后者包括现货市场和远期市场。套期保值者是其在现金市场上净头寸被其在期货市场上的头寸所抵消的交易者，他们为实物交易的需要进行价格风险的回避或转移。投机者是在总市场持有净多头或空头的交易者，在期货市场上还有套利者，他们的期货合同中的一个或多个多头恰好等于他们在其他期货合同中的空头（霍撒克1992，参见伊特韦尔等1992，第2 卷第479—480页）。投机者和套利者在我们通常的讨论中常被笼统地称为投机者，据有关材料介绍，在健康的期货市场中，保值者约占1/3 （福瓦德瓦1996，参见曾健1996）。而投机者约占有2/3。 如果考虑到保值者交易合约数量一般远小于投机交易量，而且保值者本身不仅具有保险动机，同时也可能从事部分投机业务，那么实际保值交易量至少要比1/3 小得多。根据一次调查的数据计算，保值者数量比重不足2%， 买进合约量比重不足4%，卖出合约量比重不到12%（参见田源1992）。 而面对这个十分活跃、流动性很强的市场，你很难就此断定它存在着过度投机。
尽管有人认为，套期保值者从最根本的意义上讲也是在投机，因为他们是在假定基差稳定的前提下进行操作的。以假定为基础行事就属于投机（张杭1996，参见曾健1996）。但人们在考虑期货市场是否存在过度投机时，仍然如此看重套期保值者的需要，这有其合理性依据。套期保值交易不同于期货市场上其他纯粹的投机和套利交易的特点在于，它基本上是两个市场之间的一种套利形式（沃金，Working1953， 参见伊特韦尔等1992，第2卷，第480页）。因此，套期保值交易起着联系期货价格和现货价格的作用，从而保持了现货市场与期货市场之间的联系。（注：两个市场之间的另一个主要联系纽带是由交割机制提供的。因为在交割时，期货价格必然等于被实际交割的货物的现货价格。由于这种最终的相等是被充分地预期到的，它也会影响交割期之前的期货价格和现货市场价格。（伊特韦尔等1992，第2卷，第480页）只有在交割机制运作良好、套期保值者的保值需要获得充分满足的情况下，期货价格和现货价格才能紧密地联系在一起，期货市场的功能才称得上得到了充分的发挥。这时的投机量才是较为合理的。即，投机适度的期货市场必然能使套期保值者达到保值目的。而不能满足保值者需要的期货市场，最可能处于两种状态：或者是投机不活跃、流动性不足，或者是过度投机，期货价格与现货价格的联系不紧密，不适于保值。由此可见，似可从期货市场对于套期保值者保值需要的满足程度这一角度，来考虑用作衡量投机是否过度的数量指标。
有的研究者根据1995年8月的调查得出， 国内期市中的基差波动（Volitility）比相应期货商品价格的波动高出100—200%； 而同期的伦敦金属市场的基差波动则等于或低于相应期货品种价格或相应现货价格的50%。由此得出，国内市场中真正的保值者因基差风险太大而无法实现套期保值（张杭，参见曾健1996）。由于保值者要在认定基差会相对稳定的假设前提下，才会做套期保值，所以基差风险的大小可衡量保值者的需要得到满足的可能性程度。于是，基差风险水平可用来衡量投机适度情况。可用基差波动与相应期货商品价格波动的比率来测定基差风险水平。这一比率越高，期货市场越可能处于过度投机状态。按上例数据，该比率大于100%时，期货市场可能存在着过度投机；该比率等于或低于50%时，期货市场投机状况可能基本适度。至于具体的临界指标及这里的结论尚需经过严格的检验。
此外，根据动态套期保值理论，还可用套期保值有效率这个指标度量套期保值的效果，它反映着套期保值降低现货市场风险的程度。套期保值有效率要用套期保值盈亏最小的期货头寸数量、期货价格变动引起的盈亏变化和现货价格变化引起的盈亏变化来估算（陈振平1996）。若效率过低，则说明保值交易效果不佳，期货市场可能存在过度投机。
三、过度投机对期货市场功能的负面影响
第一，因众多期货投资者个体投机活动均超过其风险承受能力（即第一种意义上的过度投机）而造成的整个期货市场的过度投机状态，将使期货市场逐渐丧失保值基础，投机性越来越强，极容易因市场风险控制不力引起风险的集中和放大，引发金融震荡。即使加强市场的风险控制，也难以改变投机过度状态，除非交易者的结构得到改善，过度投机者比重大幅度下降，或是有外力作用改变了这些投资者的财产制约机制，并因此扭转了他们的过度投机倾向。
第二，在一个运行正常的期货市场上，因投机资本的大量涌入，造成投机量超过了市场容量的承受力，在这种情况下，市场规模的突然扩大将伴随着风险水平的迅速上升。过度投机在短期内会加大期货市场价格的不合理波动，价格发现和分散风险的功能因此被严重弱化，期货市场的价格信号可能对现货市场的价格变动产生短期误导作用。若期货市场本身的管理较为成熟，能够在市场规模扩大的同时，吸引比原来更多的保值者进入市场，那么，市场容量的扩大就会提高市场对于投机交易的承受能力。期货市场与现货市场之间联系纽带的再度强化，有助于抑制期货价格的过分波动。随着期市功能的恢复和改善，投机过度状态就会转化为投机适度状态。可见，在一个风险防范较为有力的市场能够吸引或有效增加足够的保值者的情况下，短期内出现的过度投机对于期货市场功能只具有短期的消极影响。
第三，一个运行正常的市场在短期内形成了过度投机的情况下，若不能有效增加保值者，投机过度状态将可能会持续下去。如果风险控制不力，过度投机的市场较容易出现操纵市场行为。在存在过度投机的情况下，若同时发生了操纵市场事件，期货市场与现货市场之间的密切联系就会被割断，期货价格与现货价格的变动将完全失去其内在的相关性；更为严重的是，期货市场不仅无法分散风险，而且其正常运作会受到严重威胁，风险水平将迅速地大幅度上升。
第四，在更一般的意义上，期货市场上长期持续的过度投机状态将对生产经营决策形成总体误导，并会增大整个金融体系的运行风险。由于期货价格与现货价格失去内在联系，现货市场上的商品经营者根据期货价格的变动，对其投机性存货量进行不适当的调整，这将加剧引起供求缺口的收入波动。根据错误的价格信号调整存货水平，将使现货价格过分波动，而在期价过度上扬时所引发的在现货市场上的“囤积居奇”行为，将降低即期现货市场的流动性和有效性。失真的价格信号通过影响人们的预期而对生产决策的调整产生的误导，也将成为导致未来市场供求失衡的原因（陶琲、王济光1996）。可见，持续的过度投机状态会加剧市场波动。
期货市场长期持续的过度投机状态会增大金融体系的运行风险。无论是供给冲击还是需求冲击，经过投机的期货市场放大的价格信号所引起的存货变动，因与投资波动具有同样的宏观经济效应，都会通过乘数作用严重影响国民收入。可能造成严重的宏观经济干扰的过度投机存在着巨大的金融风险。在期货市场上的大量投机资本，有相当大部分为银行垫支，盈亏利益和责任的划分因产权界限模糊而不够明确，利率非市场化倾向严重，新的金融衍生产品的价格形成机制被严重扭曲，信息披露不规范，在上述情况下，过度投机对金融体系运行的危害表现得更加严重而突出。