欧洲债务危机对保险业的影响研究_保费收入论文

欧债危机对保险业的影响研究，本文主要内容关键词为：保险业论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

一、欧债危机演变及成因

2008年国际金融危机以后，发达国家和发展中国家普遍采取了双宽松的经济政策。由于大规模举债，各国政府的债务大幅提高，而欧元区国家由于自身体制存在缺陷，爆发了主权债务危机。2009 年10 月初，新当选的希腊政府突然宣布，该国政府2009 年的财政赤字和公共债务占国内GDP 的比例将分别达到12.7%和113%，大大超过了欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限（张晓晶和李成，2010）。随后，国际三大信用评级机构相继下调希腊的主权信用评级，欧债危机正式拉开帷幕。2010年7月和2011年3月，国际评级机构穆迪先后下调了葡萄牙和西班牙的主权信用评级；2011年9月，标准普尔将意大利长期主权债务评级从A+降至A，前景展望为负面，截至2011 年末，意大利拥有外债1.911万亿欧元，成为欧元区最大的债务国，欧债危机逐渐蔓延（沈忱，2012）。

（一）欧债危机的外部原因

欧洲各国应对2008年国际金融危机而采取的政策是欧债危机产生的外部原因。一方面，美国次贷危机发生后，为了应对全球性的经济衰退，欧元区各国陆续采取积极的财政政策和宽松的货币政策刺激经济，这些措施在减缓经济衰退的同时造成了政府财政支出的大幅增加。另一方面，金融危机使全球经济增速放缓，欧元区各国财政收入大幅减少，支出的大幅增加和收入的大幅减少导致政府债务急剧上升。以“欧猪五国”①为例，2009—2011年，各国政府债务占比远远超过了60%的国际警戒线，希腊政府债务占GDP的比例逐年增加，2011年甚至达到了165.3%。

（二）欧债危机的内部原因

欧洲各国经济自身的矛盾和问题是欧债危机产生的另一原因，主要表现为：

1.过高的福利水平。欧洲各国的社会保障制度多以高福利为特点，很多国家的福利政策已经远远超过了财政所能负担的能力，尤其是希腊、葡萄牙等外围国家在加入欧元区以后大幅提高了本国的福利和社会保障水平，高福利政策使欧洲各国政府承担了巨大的财政负担。

2.僵化的劳动力市场。随着欧洲逐渐步入老龄化社会，欧洲的劳动力市场严重缺乏流动性，较美、日等国的劳动力市场更加僵化。高福利政策以及强大的工会力量等制度上的缺陷降低了企业的用人意愿，劳动力资源配置失效，严重地制约了欧洲经济的竞争力，进而导致了欧洲各国长期结构性低增长、高失业。

3.不合理的产业结构。“欧猪五国”属于欧元区发展相对落后的国家，这些国家的经济更多地依赖于劳动密集型产业，在德国高劳动生产率和发展中国家低劳动成本优势的双重压迫下，“欧猪五国”的产品逐渐丧失市场竞争力，而欧元区统一的货币政策使得这些国家无法通过本国货币贬值的手段增强出口优势，政府只能采取宽松的财政政策刺激国内经济，产业结构的不合理进一步加剧了政府财政赤字（梁昭和丁振辉，2012）。

4.财政政策与货币政策的二元性矛盾。欧元区虽然实行的是统一的货币政策，但并不是统一的财政政策。一方面，加入欧元区以后，各成员国丧失了货币政策的自主权，无法通过利率和货币供应量等货币政策工具调控本国经济，而只能选择财政政策作为唯一手段来调控经济。同时，加入欧洲货币联盟可以使一个国家在实施扩张性的财政政策时无需考虑名义利率上升对财政政策造成的挤出效应，因此各国在使用扩张性的财政政策时更加没有顾虑。另一方面，当某些成员国遭遇外部冲击时，其他国家很难根据自身特点制定相应的财政政策来避免对本国经济造成的冲击。

（三）欧债危机背后的推动原因

在希腊主权债务危机中，国际投行高盛起主要的推动作用。希腊在最初加入欧盟时，国际投行高盛为希腊政府设计了一套“货币掉期交易”，成功地为希腊掩饰了一笔10 亿欧元的公共债务，才使希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准。而为了掩盖债务赤字，希腊政府只能进行更多的货币掉期交易，进而加重了政府债务负担。同时，高盛向德国一家银行购买了20年期10亿欧元的CDS，一旦希腊政府出现偿付危机导致高盛的投资无法收回，出售CDS的德国将支付高盛10亿欧元的亏空。此外，高盛通过评级机构降低希腊的信用评级，唱衰希腊的偿付能力，希腊政府借贷成本的上升加剧了政府赤字。

二、欧债危机对欧洲保险业的影响

欧债危机对保险业的影响已经远远超过了2008 年的全球金融危机，因为欧元区国家和金融机构之间的联系更为紧密，欧债危机开始逐渐演化为金融系统的危机。根据欧洲保险和职业年金监管委员会（EIOPA）发布的针对欧洲保险业的压力测试报告，欧洲保险业大概有10%左右的保险公司缺乏足够的资金来应对重大风险，即至少有10%的欧洲保险公司无法应对欧债危机带来的冲击。同时，在欧洲出现债务危机以前，许多保险公司大量持有欧元区成员国及银行发行的债券，特别是富通保险、德国安联、意大利忠利保险公司等都大量持有债务危机国的国债。例如意大利第一大保险公司忠利保险公司2011年年底所持有的意大利政府债券达到了459 亿欧元（EIOPA，2012）。

2011 年西欧寿险保费收入共减少了9.8%，其中英国保费收入下降6%，德国保费收入下降4.3%。由于欧洲经济衰退削弱了保险需求，很多家庭和公司为了减少开支而放弃保险或缩小投保范围，个人寿险业务的萎缩使意大利、西班牙、法国的寿险保费收入分别下降6.9%、11%和15.5%。2011年，全球非寿险保费小幅增长1.9%，而欧洲非寿险保费增长仅为0.7%，其中意大利保费收入下降1.8%，西班牙下降3.4%（Swiss Re,2012a）。

（一）低利率政策对保险公司经营产生不利影响

欧盟为应对2008年的金融危机采取了一系列极度宽松的货币政策，欧洲保险业一直处于低利率的经济环境中。由图1我们可以看出，欧洲央行利率呈下降趋势，截至2012 年7 月2 日，欧洲中央银行利率已经降至0.75%，基本上接近“零利率”状态（Swiss Re，2012b）。

保险公司对利率下降极为敏感，根据市场一致性内含价值（MCEV）报告和欧洲内含价值（EEV）报告显示，2009—2011年全球部分地区保险公司利率敏感性如下页表2所示。

通过表2我们可以看出，中欧和北欧的保险公司最容易受到利率进一步下跌的影响，主要原因是这些市场的保证水平期限较长且不易调整，利率敏感性随着时间推移不断上升。如果2011年年底利率再下降1个百分点，那么保险公司的市场一致性内含价值将减少56%，即保险公司的经济价值将下降56%。因此，低利率将对保险公司产生很大的影响。

1.保险公司投资收益大幅减少。保险公司的收益主要包括承保收益和投资收益，投资收益是保险公司盈利的重要途径。利率每下降1个百分点，保险业每年的投资收益将减少2500亿美元，约占全球保费收入的6% 左右（European Commission，2012）。

低利率对寿险公司的影响大于非寿险公司。保险公司通常将前期收到的保费进行投资至需要赔付时结束，财产险等非寿险产品由于缴纳保费与赔付之间的期限较短，因此资金主要用于短期投资，受利率变化的影响较小；而寿险产品一般期限较长，且寿险产品的保证利率是参照产品开发时的市场利率确定的，因此利率变化对寿险业的影响尤为明显。当市场利率大幅下降时，寿险公司既不能强制要求客户退保也不能单方面降低现有保单的保证利率（熊红军和王旭江，2006），当投资收益率低于保证利率时，保险公司将遭受巨大的利差损，影响寿险公司的投资收益。

欧洲寿险市场相比于美国、日本等国寿险市场的一个重要特点是储蓄型产品占比较高（田帆，2012），而储蓄型产品盈利的主要来源是投资收益，低利率无疑将使此类保险产品投资收益降低，进而影响保险公司的盈利能力。以德国寿险业为例，德国养老储蓄保险约占寿险保费收入的57%，是寿险业务中的支柱业务（周雨莲，2012），同时，保证利率在产品开发时确定且在合同期间内不可变动，保证金额必须每年都计入保单持有人账户，产品对利率的敏感性较强。欧洲保险公司以较高的保证利率承保了市场中的大量保险业务，大部分德国寿险保单的平均保证利率都超过了3%，低利率使保险公司遭到了严重的利差损风险，保险公司的投资收益大幅减少。

2.保险公司（特别是寿险公司）资产负债不匹配风险增加。欧洲寿险公司的资产配置主要集中在固定收益债券，寿险业对债券的投资占总资产的比例从2006年的31%上升到2010年的37%（Needleman、Rastogi和Murray，2012）（图2）。固定收益债券一般按名义面值到期偿还本金，在债券存续期间定期支付票面利息，其最大特点是对利率较强的敏感性。一方面，当利率下降时，债券价格上涨，保险公司到期偿还的金额增加。另一方面，按照通用会计准则（GAAP），保险公司的资产价值大多以市价为准，而负债则按照账面价值计算。低利率使资产价格大幅缩水，而负债则保持不变。虽然利率下降暂时增加了保险公司的权益，但当利率再次上浮或者债券到期时，资产方与负债方相等。这样，保险公司的资产与负债的久期往往不匹配。利率下跌使保险公司持有的固定收益资产（主要是债券）价值的增加小于负债贴现价值的增加，对于寿险公司来说尤其如此，负债贴现价值的增加远远大于固定收益资产价值的增加，即寿险公司的资产久期比负债短。此外，低利率会减少新增固定资产获得的收益，从而对固定收益资产的现金流产生持续的影响。

3.保险公司市净率逐年下降。瑞士再保险Sigma研究报告显示，2000—2011年随着利率的不断下跌，保险公司市净率整体呈现出下降的走势，2008年以后，以德国和英国为代表的欧洲保险公司市净率降幅较大，说明受欧债危机低利率的影响，欧洲保险公司市场估值较账面价值下降得更快，保险公司估值较低，市场投资者对保险公司未来缺乏一定的信心，预期较为悲观（图3）。

（二）债务危机处理迫使保险公司减记资产

债务危机的处理措施通常包括债务重组、债务减免和债务展期，而无论采取哪一种方式对债务危机进行处理，都需要债权人调整其资产负债表，即面临资产减记损失。在此次欧洲主权债务危机中，2012年3月9日希腊政府与私人债权人达成债务置换协议，强制规定参与债务置换的私人债权人只能得到等同于所持国债面值15%的现金和31.5%的希腊新国债，这一计划将使希腊政府债务减少约1050亿欧元。在私人债权人中，包括安联保险公司、安盛集团、法国国家人寿保险公司、荷兰国际集团等在内的欧洲保险公司都参与了此次希腊债券置换计划。根据瑞士再保险2011年12月发表的报告，如果欧洲保险公司对“欧猪五国”的国债减持50%，那么保险公司将可能遭受总额高达1430亿欧元的损失（表3），部分保险公司甚至将遭受毁灭性的打击。从表3我们可以看到，减持希腊国债造成的损失只占一小部分，若西班牙、意大利等国国债也遭到减记，那么欧洲保险业将遭受致命一击。

（三）保险公司利润下滑、评级被下调

受欧债危机和经济持续低迷的影响，欧洲保险业呈现出一定的衰退趋势。以国际保险三巨头之一的德国安联保险集团为例，2010 年净收益由上年同期的13.9亿欧元减少至12.7亿欧元，降幅达到了8.8%。如表4所示，在2011年国际财富500强排名中，法国安盛和荷兰国际排名分别从2010年的第9位和第12位下降至第14位和第17位；意大利忠利保险公司和德国安联保险集团则由第19位和第20位下降至第33位和第27位；欧洲其他各国保险公司全球排名也都出现了类似的下滑（彭玉龙，2012）。国际评级公司标普在2012 年下调了多家欧洲保险公司的评级，将西班牙曼弗雷集团、葡萄牙Millenniumbcp-Ageas集团和安联保险集团的评级下调了两档，还将法国政府支持的中央信托再保险公司和西班牙国家再保险公司的评级下调了一档。同时标普还将意大利保险公司Societa Cattolica di Assicurazione、忠利集团和Unipol集团的评级下调一档，并继续将它们列入负面观察名单。

（四）保险公司融资成本上升、偿付能力下降

随着希腊债务危机的发酵，市场对“欧猪五国”债务违约的担忧加剧，债券持有者开始不断抛售问题国国债，国债价格不断下降，收益率提高。以“欧猪五国”10年期国债为例，从图4(见下页)我们可以看出，希腊国债收益率大幅走高，葡萄牙、意大利、西班牙等国收益率也呈现出上涨趋势，截至2012年6月，意大利、西班牙两国的国债收益率已超过国际公认的债务负担不可持续时对应的收益率7%，这就意味着“欧猪五国”政府的融资成本将大幅上升。而对于欧洲来说，政府的融资成本与金融机构间的融资成本正相关，政府融资成本的上升无疑将使保险公司对外融资更加困难。

同时，欧洲保险业《偿付能力监管标准II》（Solvency II）也因为欧债危机而推迟至2014 年生效，要求保险公司为准备金要求较为宽松国家的子公司保留额外准备金。随着欧债危机的不断升级，债券和股票价值大幅缩水，欧洲保险公司的资金储备大幅贬值、偿付能力不断下降。2011年12月欧洲保险与职业养老金局发布的保险业压力测试报告表明，根据Solvency II，参与压力测试的5%—10%的保险公司都不足以支撑最低资本要求。

三、欧债危机对中国保险业的影响

由于欧洲经济的持续低迷，全球股票市场衰退，保险业持有的欧元资产大幅缩水。同时，由于欧洲各国金融机构融资成本大幅上升，欧洲大量的投资主体面临资金短缺，中国保险业对外融资的难度加大。近两年来，不断有外资撤离中国保险企业。此外，受欧债危机溢出效应的影响，欧元的大幅贬值和欧洲国家内需的削弱对中国出口贸易造成了巨大的影响，大部分出口企业遭到重创，失业率逐渐上升，中国出口企业面临更大的收汇风险，相应地，出口信用保险赔付成本也随之大幅增加。

(一)中国保险业发展增速大幅下滑

2010年以来，随着欧债危机的持续发酵和全球资本市场的持续低迷，中国保险业（特别是寿险业）快速增长的势头被遏制。2010年保费收入为1.45万亿元。2011年，保费收入为1.43万亿元，中国保险业首次出现负增长。2012 年保费收入1.55万亿元，较2011年增长了7.8%，但这一数字相对于过去三十年中国保险业年平均20%以上的保费收入增长水平来说，仍然出现了大幅下降。2012 年中国寿险保费收入为8908 亿元，同比增长只有2.44%，降幅更大。寿险业中的龙头公司在保费收入增长上出现了比较明显的停滞甚至负增长。例如，中国最大的六家寿险公司中国人寿、平安寿险、新华人寿、太保寿险、泰康人寿、人保寿险的保费收入的增幅分别只有1.4% 、8.24%、3.1%、0.28%、-9.4%、-9%。

(二)国际资本减持中资保险股，保险股股价大幅下挫

2008年全球性的金融危机爆发时，众多投行由于没有储备足够多的流动性，不得不低价出售其本以为可以高价售出的金融资产，导致惨重的损失。欧债危机爆发后，随着金融机构融资成本的大幅增加、市场流动性不足，各大投行为了避免重蹈2008 年金融危机的覆辙，纷纷剥离非核心资产储备足够多的流动性，以应对可能恶化的欧债危机和更为严格的《巴塞尔协议Ⅲ》的资本监管。2011年年底，汇丰银行将其持有的12.33亿股中国平安予以转让，剥离非核心业务。其核心一级资本充足率和资本充足率分别上升50个基点和100 个基点，核心一级资本充足率达到11.7%。2012年12月，标普宣布下调中国人寿评级，国外投资者对中国寿险业风险担忧加剧。苏黎世、安盛、瑞士银行、黑石、凯雷等国际资本抛售其配置在中国保险业的资产（表5）。国际资本对中资保险股的减持，对保险公司的股价产生了较大幅度的负面影响。汇丰抛售平安股票当日，中国平安A 股跌幅为9.39% ，H 股跌幅高达14.01%。凯雷五次减持太保H 股，共套现343 亿港元，第二次减持当日就使太保H股下跌10%。

(三)中国保险公司计提巨额资产减值损失，偿付能力下降

欧债危机使全球经济陷入衰退，资本市场低迷。中国股市与欧洲股市具有较强的相关性（刘镜秀、门明和谢博捷，2012），呈现出较明显的正相关关系。股市低迷导致保险公司总投资收益率大幅降低，中国人寿、平安、太保和新华4家上市保险公司2011年的投资收益率分别只有3.5%、4.0%、3.7%和3.8%。同时，4家上市保险企业均对可供出售金融资产浮亏计提了巨额的资产减值准备以应对可能的风险（表6）。中国人寿2012年更是计提了高达310亿元的减值准备。承保业务下滑，投资收益不理想，中国上市保险公司2012年的利润都出现了较大幅度下降。中国人寿、中国平安、中国太保2012 年的净利润分别较上年下降了39.7%、35.3%和21.4%。另外，由于计提高额的减值准备，上市保险公司近两年的偿付能力也一路下行。由图5我们可以看出，2009年后，中国人寿、中国平安和中国太保3家上市险企偿付能力均不同程度下降，以中国人寿为例，2011年国寿偿付能力充足率较2010 年下降了近16.53%。各家保险公司2012 年不得不发行次级债来缓解偿付能力下行的趋势。

(四)出口信用保险保费收入下降、赔付率增高

随着欧元贬值，欧债危机的溢出效应越来越明显，欧元贬值使人民币被动升值。在这种情况下，中国出口商品在欧洲市场上的竞争力大幅下降，以欧元作为结算单位的中国出口企业遭受着巨大的收汇风险，出口贸易受到了严重的影响。欧盟是中国重要的贸易伙伴，2010年前后，中国经济正处于出口和投资拉动的阶段，对外贸易的依存程度较高，据相关资料显示，欧美经济增长每下跌1 个百分点，中国出口增长将下跌6个百分点。自2010年开始，中国对欧盟国家的出口额呈大幅下降趋势，对德国的出口额下降了15.7% ，对意大利的出口额下降了23.9%，对西班牙的出口额下降高达32.4%。由于很多出口企业从拿到订单到最终收到货物尾款需要一个较长的周期，欧元的大幅贬值增加了出口企业的汇兑风险。这将使利润微薄的中国众多中小型劳动密集型出口企业面临巨大的收汇风险。相应地，中国出口信用保险的赔付成本也随之上升。

2012年中国出口信用保险公司在欧洲地区承保金额为633.4亿美元，同比增长11.1%。在业务经验方面，由于欧洲主权债务危机使得欧洲经济整体陷入低迷状态，大部分出口企业经营困难，同时，欧洲买方订单增速缓慢，部分已发生主权债务危机及公共债务负担较为沉重的国家投保需求降低，欧债危机导致的实际赔付金额大幅增加。例如意大利出口贸易险项下2012年前三季度净赔付率达到311.7%，比利时受个别案件赔付的影响，净赔付率达到了219.8%。欧洲核心国家受欧债危机的影响进一步加大，法国、德国出险案件明显增多，法国项下赔款金额大幅攀升，德国项下破产报损案件在公司该项案件中占比近两成。此外,欧洲其他国家也因个案因素导致出险水平飙升，如马耳他、立陶宛、塞浦路斯的报损、赔款和出险率分别都有大幅增加。从图6(见下页)我们可以看到，2010年中国信保对欧盟地区承保占比为23%，受欧债危机的影响，2011年承保比例下降至17%。

四、结论与政策建议

欧债危机爆发四年以来，欧洲的保险业受到重创，不仅保费收入下滑、投资收益减少、利润萎缩，而且保险公司资产负债不匹配风险增大、融资成本提高、偿付能力下降、信用评级被下调。同时，随着金融全球化、国际化程度的深入，中国经济与世界经济联动性增强，中国保险业也受到了相当大的影响，具体表现为：中国保险业增速放缓、国际资本减持中资保险股并引起保险股股价下挫、保险公司投资收益率下滑偿付能力下降、中国出口信用保险对欧承保容量下降而赔付率提高等等。

面对欧债危机等更复杂的国际经济环境，中国保险业要健康稳定发展，可以从以下几个方面着手。

第一，要优化保险产品的险种结构。欧洲一些国家的保险业盈利过于依赖于投资，过多的投资产品加大了保险公司的经营风险，一旦遇到危机，损失难以估量。这种过度追求投资收益的盈利模式使保险公司经营的不确定性和不稳定性程度增加。目前中国保险公司的寿险产品仍以保证回报的投资分红型产品为主。分红产品的比例超过了70%，而保障功能较强的传统寿险占比不到10%。这样的险种结构导致保险业发展容易受到资本市场波动的影响。中国的寿险公司必须加大产品结构调整，积极推动保障、储蓄、投资多样化产品的发展。

第二，要加强风险控制能力。此次欧债危机考验了保险公司的风险控制能力，风险管控是保险公司运营的重中之重。保险公司应加强对资本市场的研究控制，对风险防范要采取审慎的态度，很多保险公司将大量资金投到资本市场，都或多或少地受到了金融危机带来的损失。所以保险业应从此次欧债危机中认真吸取经验和教训，加强保险公司的资金监管，完善监督的长效机制，增强风险监管的针对性和有效性。充分认识对外开放、投资渠道、创新和多元化的利与弊，在做好风险防控、保障安全的前提下再谋求稳步发展。

第三，探索与欧洲保险业的合作。自2008年全球金融危机爆发以来，一些国际企业的市值大幅下跌，2009 年爆发的主权债务危机更进一步压低了欧洲企业的市值，大量欧洲企业和金融机构面临破产重组风险，这将为中国保险业以低成本投资海外提供良好的机会，促使中国保险业积极开拓海外市场。欧洲保险业历史悠久，在全球化竞争中积累了许多改进服务和提高效益的宝贵经验，加强国际保险业合作可以为中国保险业提供有益的参考。