我国创业板市场可能存在的风险及其防范探讨——写在创业板即将推出之际，本文主要内容关键词为：创业板论文,写在论文,风险论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：B
文章编号：1000— 8780（2001）01—0025—03
设立创业板作为一种体制创新，其根本目的在于为成长型的高科技企业提供一个充分发展的舞台、加速科技成果的转化、推动国民经济向新经济模式的转变。创业板市场具有为中小创新企业的持续发展提供直接融资渠道、为风险投资提供规范的推出渠道和退出渠道、为非国有经济开辟资本市场，以及为经济结构的调整和资本市场带来全新机制等功能。但与此同时，我们也必须认识到，创业板市场功能的充分发挥离不开有效的市场监管和风险防范。本文就在创业板市场呼之欲出之际，针对其可能存在的风险及防范进行探讨。
一、创业板市场的风险认识
纵观国际证券市场，创业板市场的发展并非一帆风顺，失败的案例并不鲜见。以最为成功的美国NASDAQ市场为例，今年一季度有176 家公司上市，但同时也有173家公司退出。NASDAQ设立至今，已有1500 多家公司摘牌。其指数也已从5000多点降至近日的2700点左右。包括索罗斯的量子基金在内的许多机构投资者都损失惨重。在欧洲，80年代主要证券市场都曾设立二板市场，但相继失败。国际证券市场发展的实践与许多证券研究成果都表明，创业板市场相对于主板市场具有多种独特的市场风险特征，而有效地进行风险监控，特别是建立以保护投资者利益为核心的风险监控机制，是能否成功地推出创业板并保证其顺利运行的关键。当前，我国推出创业板市场工作基本就绪，但一旦运转起来，可能还会出现种种问题。这正如美国NASDAQ总裁约翰·沃尔所说的：中国证券市场需要大力发展，其中首先需要发展完善的是市场规则，如信息披露等。有关企业财务状况、重大决策等各个方面的资料，必须让投资者及时准确地了解，这是第一位的。在经过很好的发展后，中国证券市场才可能逐步与国际市场接轨。据目前分析，我国创业板市场主要将面临以下几方面的风险问题：
第一、创业板企业的自身风险。创业板企业的自身风险主要包括两方面，首先是其作为风险投资企业所固有的风险性。从国际经验来看，最成功的美国NASDAQ市场企业成功的概率也只有35%，而65%的企业则以失败而告终。而在我国企业现有技术水平和管理水平相对落后的状况下所面临的失败风险可能会更大一些。另一方面的风险是指其管理层引发的道德风险。我们知道将在创业板上市的企业管理层往往持有大量的股权，对企业有很大的决定权，这非常容易造成内部人控制现象的发生。与此同时全流通的制度也为许多管理人短期变现股权创造了十分有利的条件。
此外，我们看到由于创业板资源短期的极度稀缺，势必造成欲上市企业之间的恶性竞争，这种竞争不单纯是上市公司质量的竞争，往往表现为寻租现象的频繁发生和公司过度包装等不正当竞争手段的运用，极易为日后企业的失败埋下隐患。
第二、创业板的市场风险。根据深交所《创业企业股票发行上市审核规则》规定，首次发行后，创业板市场上单个企业流通股本最小只有500万元，即使是全流通，也才2000万股左右。如此之小的流通盘， 其价格极易被市场所操纵。其结果只有两种：涨则一飞冲天，跌则一败涂地。流通盘较小的另一个问题是，《规则》规定创业板市场实行的T+ 1交易制度，一日的成交量，每只能达到500万元至2000万元， 如果按第一批上市50只算，2000×50，也才100000万元，极易造成交易清淡。
第三、承销商的发行风险。由于创业板企业发行定价的难度较高，再加上市场波动较大，因此很容易导致承销商在发行价格定位上的偏差，这很可能导致承销商出现流动性危机。香港创业板市场企业发行价格从10几元到几角就是很好的证明。
第四、上市企业面临恶意收购的风险。由于在创业板上市的公司股本规模小，尤其是在管理层持股禁售期内流通盘更小，极易给恶意收购者以可乘之机，而这种恶意收购对“创业”本身的限制又会扼杀创业企业在创业板市场上“创业”拥有的种种有利条件，使上市公司失去到创业板市场上市的意义。
二、香港创业板市场风险控制的启示
受国际证券市场的影响，虽然目前香港创业板市场不景气，但其证券监管机制对国内创业板市场的运作应该说有很好的启示和借鉴意义。主要有如下几方面：
一是公司管治的要求。香港对上市后公司管治的要求，包括审核委员会、全职符合资格的会计师、至少两名独立董事以及要求执行由董事担任监察主任，以促使发行人遵守上市规则及符合适当的商业守则。
二是保荐人要求。香港发行人须在上市后至少两个完整的财政年度，继续聘用保荐人，保荐人以顾问的身份协助发行人遵守创业板的上市规则。为了保护自己的利益，保荐人会对上市公司的各项业务发展、信息披露给予较多的建议和监督，有利于保护外部投资者的利益。
三是售股限制。香港管理层股东及高持股量股东必须分别受两年及半年的售股限制，并且要将所持股票交给托管代理商托管，目的是保证管理层对于公司经营切实负起勤勉、谨慎的责任。
四是财务披露责任。香港创业板监管机构对于信息披露的基本原则是：预期对于股价会产生敏感影响的相关信息必须在有所决定后马上公布。在此之前，公司以及一切内部知情人必须严守机密。公司董事必须保证不会在一方投资者没有掌握股价敏感资料而另一方掌握的情况下进行股票的买卖。对企业上市后的资料披露更为严密、详实、及时。体现在公开的财务报表上，主要有以下几点：第一，公司除须于每个财政年度结束后的3个月内公布经审核的全年业绩报告外， 还须在有关期间结束后的45天内公布季度及半年业绩报告；第二，发行人须就其“业务目标声明”与实际进度作一比较，而该比较报告须于中报及年报中刊出；第三，公司控股股东如有任何与该公司竞争的业务，须全面披露；第四，年报须披露董事薪酬的增长。
五是其它须披露的事项。第一，上市公司获悉上市证券价格受到投机或谣言的影响，应发表公告加以澄清，避免投资者陷入一个不知情的虚假市场；第二，如果上市公司的盈利水平或业务发展状况严重偏离市场预期或公司事先的预测时，应及时发表公告，解释出现偏差的理由。
由此看来，虽然创业板市场上市门槛低，但其上市后监管力度大，这对于那些想利用创业板上市圈钱的中小企业来讲，是一个重大“利空”，但是对于那些真正具有投资价值和发展前景的公司，真正对投资者负责的公司，香港创业板不啻是一个具有相当吸引力的国际资本市场，是值得国内设立创业板市场借鉴和从中得到启示的。
三、我国设立创业板市场的风险防范措施
针对我国证券市场的具体情况，对推出创业板市场可能存在的风险，必须认真研究，寻找对策，做到未雨绸缪，最大限度降低市场风险。
首先，强化国际接轨、提高创业板设立起点。
著名经济学家董辅礽认为：“要淡化中国特色”。因为中国证券市场创业10年了，上市企业达1000多家却没有一个摘牌的，这是“奇迹”。美国纳期达克之所以有今天的模样，正是它具有严格的淘汰机制，目前已有1500多家企业从该市摘牌。因此，我国创业板市场一开始建立就应强调国际规则，就按照国际规则来建立与运作，这是创业板市场设计的一个重要理念。在设计中注重借鉴国际二板市场和香港创业板市场成功的经验和做法，如保荐人制度、股权全流通、独立董事制度等。
其次，注重预选企业的内在素质。
香港投资银行界知名人士、享有“红筹之父”之称的法国巴黎百富勤集团行政总裁梁伯韬说：大陆创业板能否成功，关键在于能否吸引到高增长的企业上市，以及对风险的控制。他还忠告国内的投资银行业同行，一定要挑选好的企业，按照市场需求、市场规律，平衡企业与投资者的利益去定价。要避免主板市场的问题就必须使上市企业的筛选标准更具有市场化。企业在创业板上市的标准重点应该放在对上市企业质量的事前控制，即科技含量、人力资源、市场前景和法人治理结构四个方面。
第三，推行保荐人制度。
保荐人对被保荐企业在发行上市前后的内部管理及各项信息披露进行监管与辅导，并对被保荐人的股票发行上市申请文件的真实性、准确性、完整性承担连带责任。保荐人是创业板市场的第一看门人，要求切实履行好保荐人的职责。首先要求保荐人有很高的专业知识。由于保荐人不一定了解创业板企业的技术优势，因此保荐人除了应具备丰富的投资银行业务经验及较强的经济实力外，还要拥有一批既洞悉创业板运行规则，又了解行业发展的复合型人才。其次保荐人要树立全新的企业价值判断标准，注重候选企业的内在素质，树立风险意识，做到事前慎选拟上市企业，把真正科技含量高、发展潜力强、管理制度健全的企业选上；事中要合理定价，客观推介，避免过度的粉饰和包装；事后做好持续辅导，提供咨询服务，保持服务的连续性。保荐人制度的实施，将保荐人和上市企业的利益紧密联系在一起，两者是共存共荣的关系。
第四，提高信息披露的强度和透明度。
目前，主板市场存在许多问题，信息披露是最主要的问题。与主板市场相比，创业板市场上市公司在信息披露方面将迎接更加严峻的挑战，信息披露工作应更加全面、严格、细致，国际化程度更高。
首先，“技术”是创业板企业披露的重要内容之一。创业板企业以技术含量为核心，决定了其对商业秘密之外的其他相关信息应作出极为细致、全面的披露。除规定应在招股说明书披露的内容外，对涉及技术的重大事件，也须随时发布临时公告予以披露，以帮助投资者对创业板企业的价值作出准确的判断。比如公司在出售、受让或自己研究获得生产主要产品的核心技术时须披露，说明该技术对公司的盈利和未来发展的影响，并在下次定期报告中详细披露对业绩或业务的影响程度。同时，公司与技术相关的各种财务如单项价值较大的无形资产评估入帐、研发费用的会计处理等也应及时披露，对技术风险，以及公司核心技术人员包括背景、变动等各方面的情况，都应严格、细致地作出披露。
其次，关联交易、募集资金的披露。关联交易、募集资金一向是投资者关注的敏感问题。如创业板企业关联交易的成交金额或交易标的价值在100万元以上，或占上市公司最近经审计净资产值的0.5%以上的，应予披露；而当关联交易总额或涉及的资产总额高于1000万元或占上市公司最近经审计净资产值的5%以上时， 创业板企业将提交股东大会批准。创业板企业对闲置募集资金的利用计划，募集资金投资项目可能存在的环保问题，企业所筹资金超过规划项目资金需求后追加投资的大体安排等，都得作出明确披露。
再次，加快定期报告披露的频率。目前主板市场要求上市公司应当在每个会计年度结束后4个月内编制完成年报，每年前半年结束后2个月内编制完成中报。对创业板而言应缩短其时限，以帮助投资者在更短的时间内了解企业的财务状况等基本情况。如年报时限为3个月， 中报为45日；增加季报，时限为30日等。同时，创业板企业还应在招股说明书、上市公告书中，对董事、监事、主管人员、核心技术人员所持股份的锁定情况及契约性安排，以及这些人自愿锁定所持股份声明的内容等，予以明确披露。
最后，完善信息披露制度。创业板企业对董事、主承销商、会计师事务所、审计师事务所、董事会秘书以及新引入的保荐人等的相关信息披露的规定，都应体现与国际接轨的特征，如董事、高级管理人员等都应在招股说明书中承诺“依法负有诚信和勤勉尽责的义务和责任”，而一旦在创业板上市公司信息披露出现问题，主承销商也将难逃避法律责任。保荐人不仅需要对自己发表的意见负责，而且必须持续承担相应的信息披露的责任和义务。
第五，监管部门依法监管，严格执法。
首先，依法监管，减少行政色彩。如果说主板市场还有不少行政色彩的话，那是从计划经济向市场经济转轨过程中的过渡行为。作为市场经济产物的创业板，应该更多地让市场来决定创业板未来，少一些计划性的“呵护”。
其次，强化信息披露，保证有效的监管架构。创业板的监管架构需要平衡回报率和风险。对于投资者来说，都希望在创业板市场获得更高的回报率，但也应准备承担相应的风险。对于监管部门来说，最基本的是监督及时、准确、完整地信息披露，通过制定详细严格的信息披露规则，从而提供公平的竞争环境。但是在高科技飞速发展，上市企业涉及的技术日益复杂和高深、监管者无法评价哪个项目有好的回报率，也无法评价项目的风险有多大。因此传统监管方式下的“审批”已不现实，只能交给市场，监管重点从“审批”转移到信息披露，让投资者自己评估其风险和回报率。
再次，严格公司的管治标准。实践证明，单纯的依靠信息披露是不够的，监管部门还应引入公司管治概念。公司管治包括权力制衡机制、激励约束机制、内部管理机制以及规范运作机制。上市公司的权力制衡机制至关重要。虽然我国证券市场10年时间走过了西方国家100 多年的路，已取得了巨大的成就。但上市公司的规范运作问题还未能从根本上得到改善。究其根源在于筹资不转制，权力制衡机制虚设或失控。
第六，引入做市商制度。
做市商，是公开竞争投资者指令的专营交易商。在做市商制度下，买卖双方无须等待对方出现，只要有做市商出面承担另一方面的责任，交易便算完成。我们现有的交易是“一对多”，即一个交易所处理几百家上市公司股票交易。而做市商制度是“多对一”，即一组做市商为一个上市公司服务。如美国的纳期达克市场平均每只股票有11家做市商为之服务，最少3家，最多的达45～50家。一些实力雄厚的做市商， 如美林、雷曼等常常同时为1000多只股票做市。而一些实力较弱的小做市商能集中精力为个别股票做市。做市商制度的好处是：多家的做市商必然带来市场竞争，有利于推动市场资金流动。做市商要为交易提供资金，用自己的资金买进股票，然后再卖出去，这样，使得市场的流通性大大增强，增加了交易的深度和广度。做市商通过做市证券进行持续性差额报价来激活市场交易，能解决交易清淡的问题。在股市出现异常波动时，做市商还可以通过必要的证券自我“吞吐”来稳定市场，平抑市场行情的过度波动。同时，做市商制度还可以造就一大批机构投资者，增进市场的稳定性。
目前，我国即将加入WTO， 经济全球化和资本市场一体化的挑战正直面我们而来，形势要求我国的证券市场必须尽快的走市场化、国际化和规范化的路子。我国创业板市场的未来面临很好的发展机遇，但要取得成功，仍有一段很长的路要走。但愿我国的创业板市场能在政府的政策支持下，为知识创新和技术创新创造一个良好的资本支持环境，从而有力地促进经济的发展，实现党的十五大提出的宏伟目标。
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