中国上市公司资源配置效率实证分析，本文主要内容关键词为：资源配置论文,实证论文,中国论文,上市公司论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
效率是经济学的核心命题。从这个意义上说，资本市场效率也是资本市场理论的一个核心问题。研究中国资本市场效率，对于正确认识和客观评价中国资本市场，制定正确的市场监管政策，强化资本市场的功能，都具有重要意义。
所谓资本市场效率，是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。具体说来，它包括两方面：一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力，二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。高效率的资本市场，应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大产出，实现社会福利最大化的市场。
在金融经济理论中，关于资本市场效率的最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说”（Efficiency Market Hypothesis，简称为EMH），它甚至被认为是现代金融经济体系的理论基石之一（李昌震，1993）。但事实上，“有效市场假说”并非尽善尽美，完全有必要在对其加以完善的基础上，实现资本市场效率理论框架的新的建构。
“有效市场假说”认为，若资本市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息，则该市场就是有效率的。显然，按照“有效市场假说”，资本市场效率取决于市场的定价效率，两者可以划等号。应该说，在完全资本市场条件下，这两者确实具有高度的一致性。一个有效率的资本市场，通过合理、准确的价格机制“指示器”作用的发挥，是可以实现金融资源的优化配置的。但是，也必须看到，资本市场并非完全市场，资本市场的金融资源配置，实际上表现为两个相对独立的过程。投资者在证券价格指引下，通过购买证券将手中的金融资源转移到资金需求者手中，是金融资源配置的第一阶段。这一阶段金融资源以货币资本的形式存在，尚未进入实际生产过程和实体经济结合，属于市场内部配置，是决定金融资源配置效率的中间环节；资金需求者将募集的货币资本转化为产业资本投入实际生产过程，创造有效产出，是金融资源配置的第二阶段。这一阶段属于金融资源的市场外部配置，是决定金融资源配置效率的最终环节。资本市场资源配置的优化，应是市场内部配置高效率和市场外部配置高效率的有机统一。而“有效市场假说”只强调金融资源配置第一阶段中市场定价效率的作用，没有体现出第二阶段中资金需求者的产出效率对金融资源配置的决定作用，这显然是不全面的。实际上，由于市场环境变化、公司经营决策失误等因素的影响，市场定价效率和公司产出效率有时会出现背离的现象。而若干公司产出效率的下降，无疑会影响整个资本市场金融资源的配置效率。因此，对资本市场效率的考察，一方面要按照“有效市场假说”，通过对虚拟资本价格对信息的反映程度判定资本市场的定价效率；另一方面，需要拓宽到上市公司层面，考察整个市场上市公司募集资本的运作效率。只有把这两方面结合起来，才有可能对资本市场效率做出科学、正确的结论。对市场定价效率的考察和研究已有大量文献，而对上市公司募集资本的运作效率则鲜有研究，本文将为弥补这方面的缺陷做些探索性的工作。
二、上市公司资源配置效率测度理论
对上市公司资源配置效率测度的有效方法，是建立在生产函数理论基础上的。理论生产函数描述了一定量投入所带来的最大产出或一定量产出所需最小投入之间的技术关系。它隐含着现有技术的充分发挥，亦即投入向产出的转换达到最高效率。但实际生产系统往往不具有这种最高效率。利用前沿生产函数(Frontier production function)可测定这种效率的发挥程度。
前沿生产函数实际上是理论生产函数的进一步发展。它以生产系统的实际产出和投入为依据，在一定的假设前提下，运用有关理论和方法，求出该生产系统可能的最大产出，并以它作为估算生产函数的依据。生产系统的可能最大产出即为生产可能性边界，也称为生产前沿面。描述生产前沿面的生产函数称为前沿生产函数（或前沿面生产函数）。对于前沿生产函数，所有实际产出量都只能在生产前沿面的下方或至多位于该前沿面上，而不可能在其上方。
前沿生产函数定义了生产系统的最大潜力所能达到的水平，亦即意味着最大效率发挥的程度。生产系统实际产出与前沿面所表示的最大可能产出之间的距离，表明了该系统的效率耗散或损失。距离越近，则效率越高，效率损失越小，反之亦反是。正因为如此，前沿生产函数可用于测度生产系统的效率。作为这种测度结果的效率，是在对多个生产单位的分析计算基础上得出的各单位的相对效率，更接近效率的本来含义。当然，这里的多个生产单位，一般是指同一时期内同一行业的不同企业。因为只有对同一时期内同一行业的不同企业，才可假定它们科技水平相似，具有相同的生产前沿面，相互之间的差别仅仅是生产规模不同、效率不同而已。此时某企业产出相对于生产前沿面的偏离，或称生产处于非有效状态，完全是由于劳动者素质、政策因素、市场因素、管理因素等“软技术”造成的损失。而生产前沿面的移动，体现了科技水平的变动，特别是技术装备等“硬技术”水平的变化。
利用前沿生产函数测度生产效率是费莱尔(Michael Farrell,1957)开创的。其建模思想是采用一系列适合的线性规划模型求解出所观测的投入空间的凸边界（生产可能性边界）。随后，在费莱尔原始模型的基础上，前沿生产函数测度效率的方法得到了进一步的发展。目前已形成两大方法类型，即参数方法和非参数方法。
参数方法沿袭了传统的生产函数估计思想。运用这种方法，首先应根据需要确定一种具体形式的前沿生产函数，然后采用计量经济方法，利用实际投入产出数据估计出前沿生产函数的参数，从而得出前沿生产函数的具体形式，在此基础上再进行效率测算与分析比较；应用非参数方法，则不用事先设定函数形式，也勿需检验参数估计的有效性和合理性，只需按照一定的生产有效性标准，通过大量实际生产点观察值，找出位于生产前沿包络面上的相对有效点，就可以求出生产系统效率的相对值。
数据包络分析（Data Envelope Analysis，简称DEA）方法是由美国经济学家查恩斯、库柏和罗兹(A.Chames,W.W.Cooper & E.Rhodes,1978)提出并迅速发展起来的前沿生产函数非参数方法，近年来已成为测度生产效率的主流方法，应用起来非常方便。我们下面对中国上市公司生产资源配置效率的实证分析，也正是对建立在该方法基础上的测度效率模型的具体运用。
基于非参数模型的生产系统效率测度将沿着两个方向展开：一是在产出确定的情况下，以测度投入资源的可压缩程度为主的效率测度，即投入效率测度。在既定产出下，现有投入水平在生产可行域中的最大压缩程度为投入资源配置的综合效率。在生产可行域中，它还受到规模效率和投入可处置性的影响，因而不单纯是技术效率。我们以规模效率表示与规模有效点相比规模经济性的发挥程度，以投入资源的可处置度表示投入可处置性的影响，这种可处置度表明了与资源的自由处置状态相比，存在资源拥挤现象时生产效率的发挥程度，即资源配置效率。而剔除了规模因素和投入资源处置能力变化对生产效率影响的效率，是一种纯技术效率。基于投入资源配置的综合效率，为纯技术效率、规模效率和投入要素的可处置度三者的乘积。而要得出各种效率的数值，需要通过一些间接迂回的方法。纯粹的技术上的讨论可参见孙巍(2000)。二是在假定投入资源不变的条件下，以测度产出的可扩展程度为主的效率测度，可称之为产出效率测度。两类效率实际上都是资源配置的综合效率相对值，前者数值小于或等于1。数值越小表明相对于前沿产出所需资源投入越少，实际资源投入越多，系统的综合效率越低；后者数值大于或等于1，数值越大表明实际产出与前沿产出的距离越远，系统的综合效率越低。当然，还可根据其影响因素进行分解做进一步的分析。同样道理，基于产出的资源配置综合效率，也可分解为纯技术效率、规模效率和产出可处置度。
利用前沿生产函数的非参数方法，可对同一年度同一行业不同企业的资源配置综合效率进行测度和分析，如对同一行业的上市公司和非上市公司的效率进行测度和比较分析，可以反映资本市场资源配置的功效。当然，也可以对某行业某一企业短期内不同年度资源配置效率的变动状况进行测度和分析，如对某行业某公司上市前后的综合效率进行测度和比较分析，这同样可以考察资本市场配置资源的功效。
三、上市公司资源配置效率实证分析
到2001年底，中国上市公司总数已达1138家。考虑到将社此众多的上市公司全部纳入考察样本存在困难，本文以家电行业、冶金行业、房地产业、电力生产业和商业等5个行业作为典型行业，选取部分上市公司作为样本，分别考察这些公司上市前后资源配置效率的变动情况。我们是在假定产出确定的前提下，根据投入在可行域中的最大压缩程度判定资源配置的效率，即基于投入的资源配置效率。投入选取短期资本（流动资产）、长期资本（＝资产总额－流动资产）和成本费用（＝主营收入－主营利润）三个指标，产出选取净利润一个指标。所有结果是基于前面描述的前沿生产函数非参数方法模型，并运用FRONTIERS1.0软件（孙巍，2000）计算得出的。
为便于叙述，我们以上市公司股票名称代替上市公司名称。
1.上市公司与非上市公司资源配置效率测度
我们首先以1995年为基年，考察并比较该年上市公司与非上市公司的资源配置效率。由于房地产业上市公司绝大多数是在1995年之前上市的，故对该行业以1993年为基年，且将1993年下半年上市的公司视同非上市公司。计算结果归纳如表1。
表1结果显示，在家电行业18家样本公司中，上市公司有12家，非上市公司为6家。上市公司与非上市公司相比，基于投入的资源配置综合效率前者并非普遍地优于后者。虽然效率最高者均在上市公司之列，但效率最低者也都在上市公司之列。在更详细的结果中，我们还发现，广电股份、湖南投资的投入可处置度数值极低，表明这两个上市公司存在严重的“资源拥挤”现象。PT水仙、PT双鹿的投入纯技术效率偏低，表明这两个上市公司在软技术发挥上效率偏低，即内部经营管理水平偏低，上市只成为其融资的手段。PT水仙成为第一只被摘牌退市的上市公司由此也可找出部分答案。
当然，大部分上市公司资源配置综合效率低于非上市公司还与样本选择有关。因为这里的非上市公司均为后来陆续上市的公司。由于上市制度对其上市前三年的业绩有明确的赢利要求，因而这些公司在1995年都有较好业绩。后面类似的实证分析中也存在同样的情况。
表1 上市公司与非上市公司资源配置综合效率比较
冶金行业大多在1995年以后上市，故在我们选择的21家样本公司中，上市公司有7家，其余14家为非上市公司。上市公司的资源配置综合效率普遍位居下游，与之形成鲜明对照的是非上市公司效率大多位居前列。房地产业有17家样本公司，其中7家为上市公司，10家为非上市公司。在资源配置综合效率排名中，上市公司大多处于中游。电力生产业有13家样本公司，其中7家为上市公司，6家为非上市公司。在资源配置综合效率排名中，非上市公司大多处于中游，而上市公司占据了上下两头的位置。商业类上市公司家数较多，我们随机选取了18家作为样本，其中上市公司10家，非上市公司8家。在资源配置综合效率排名中，名列前茅的均为非上市公司。
以上表明，上市公司与非上市公司相比，资源配置效率大多处于明显的劣势地位。
2.2000年相对于1999年上市公司投入效率动态变化测度
以下我们考察2000年相对于1999年上市公司资源配置效率的变动情况。在对根据模型计算的结果进行比较的基础上，我们得出如表2的结果，并进一步得出如表3的综合结果。
表2 2000年相对于1999年上市公司资源配置效率变动情况
注：表中“效率排名”栏中箭头表示排名变化情况。↑表示排名上升，↓表示排名下降，→表示排名不变。
表3 2000年相对于1999年上市公司资源配置效率变动情况综合
家电行业 冶金行业 房地产业 电力生产业 商业 合计
样本公司家数 16.00
19.00
14.00
13.00
18.00 80.00
比例(%)
100.00 100.00
100.00
100.00
100.00 100.00
效率上升家数
5.00
9.00
6.00
8.00
5.00 33.00
比例(%)
31.25
47.37
42.86
61.54
27.78 41.25
效率下降家数 9.00
9.00
6.00
4.00
12.00 40.00
比例(%) 56.25
47.37
42.86
30.77
66.67 50.00
效率不变家数
2.00
1.00
2.00
1.00
1.00
7.00
比例(%) 12.50
5.26
14.29
7.69
5.56
8.75
从表3可以看出，2000年相对于1999年，5类行业全部80家样本公司中，有一半的公司资源配置综合效率下降，其中商业类和家电行业类均超过半数，尤以前者表现更为突出，而冶金行业类和房地产业类效率下降和上升的公司家数不相上下。资源配置综合效率上升的公司占41.25%，其中电力生产业类表现突出。也正是由于这一原因，才使得总体上效率下降的公司家数超过半数。另有8.75%的公司效率没有变化。显然，与1999年相比，2000年上市公司在改善资源配置效率方面是很不尽如人意的。
上市公司资源配置效率之所以不高，与以下“四个缺陷”密切相关：
一是市场准入机制的缺陷。这一缺陷导源于当初政府对股市的目标定位。由于政府把为国企脱困服务作为市场的目标定位，这样就使得一种最能体现市场化要义的金融范畴，成为在很大程度上听命于政府，服从和服务于政府目标的制度安排。让哪些企业上市，一定时期内上市多少企业，不是市场在严格的制度准则约束下自我选择的结果，而是政府行为的产物。一些远不具备上市标准，甚至经营陷入困境，难以为继的企业，也凭借政府支持或通过虚假包装取得了上市资格。上市的额度管理和审批制度，则进一步强化了企业上市过程中的非市场行为。因为在这种制度下，上市指标是第一位的，而上市标准则处于次要地位。于是，“跑指标，凑资产，做业绩”，成为好多企业上市的必由之路，而一些真正符合上市要求的优质企业，特别是民营企业，却因为指标限制和上市过程中存在的“所有制歧视”很难进入市场。可以说，在市场准入这个关口，金融资源配置就不是优化的。
二是上市公司法人治理结构方面的缺陷。较之西方国家的上市公司，中国的上市公司具有独特的生成机制和股权结构。上市公司大多脱胎于国有企业，且国家股、法人股占到公司的总股本的60%左右。相当一部分法人也是国家控股的，即变相的国有股。由于国有股一般由专司国有资产管理之责的政府部门行使股东权，其对公司享有的权力并非个人出资形成的经济授权而是一种行政授权，公司的经营绩效与其个人经济利益没有直接联系，他只行使“廉价投票权”和“廉价决策权”却对公司经营不承担任何责任。在国有资产缺少真正意义上的人格化代表，产权主体虚置的情况下，上市公司作为股份制企业，其外部形式更重于内在实质，与规范运作的股份公司相比存在相当大的差距。一些上市公司的决策与监督机制不规范，董事长“一只手否定一片手”，股东大会、监事会形同虚设，“内部人控制”现象严重。由于国内没有职业经理人市场，公司决策层实际上由政府委派而非股东自由选择，这样，上市公司的委托代理关系难以符合市场化要求，公司决策层更多的是对作为控股股东的政府负责，中小股东的利益则被置于次要位置甚至不予考虑。如果仅就股权结构而言，在股权主体明确且行为规范的情况下，“一股独大”也无可厚非，不应受到指责。事实上，亚洲好多国家的公司股权结构都是“一股独大”的。但国有股“一股独大”的弊端却是十分明显的，它使政府可以轻易地凭借大股东地位对公司施加种种不合理的干预和控制，导致经理层不能站在企业家的立场上考虑和处理问题。由于缺乏完善、规范的法人治理结构，公司经理层感受不到来自市场的外部竞争压力和公司股东的内部压力，缺少炽烈的逐利动机和进取创新精神。好多上市公司虽然已经改制，但仍在旧轨道上运转，没有把股东利益最大化作为自己的经营目标，经营管理机制没有发生质态变化。同时，由于政府作为国有产权的代表对上市公司实际上仍然承担着“隐性担保人”的角色，国有企业原有体制性缺陷导致的“预算软约束”在上市公司身上依然存在。“一年绩优、二年绩平、三年亏损”成为相当一部分上市公司的运行轨迹，"T"族队伍不断扩大。不规则的关联交易、母公司把上市公司当作“提款机”大量从上市公司手中抽走资金等损害上市公司效益的现象的频频发生，也与公司法人治理结构的缺陷直接相关。
三是市场退出机制的缺陷。将劣质公司和严重违规公司摘牌逐出市场，是市场自然的新陈代谢过程，可使公司经理层感受到严格的制度规则约束和沉重的市场压力，进而勤勉尽责，守法经营，从而有助于保证上市公司质量和提高资源配置效率。这种机制的建立与实施，是有效发挥市场优化资源配置功能的一个必需的基础性条件。但是，由于地方政府利益和监管部门利益、上市公司利益和投资者利益、行政力量和市场力量之间的冲突，这样一种成熟市场中很平常、很自然的制度安排，在中国推出却遇到了重重阻力。一直到了2001年，市场已经建立了近11年退出机制才得以实施，当年深沪两家交易所有三家公司被摘牌下市。这无疑是市场发展过程中具有重大意义的历史性进步。但全面、客观地审视现存的市场退出机制，缺陷也是显而易见的：其一，这种机制对上市公司仍显得宽容有余。2001年11月虽然取消了“PT制度”，使退市之路缩短，但对有严重违法违规行为的公司，仍不施以退市惩罚。其二，虽然“公司法”对退市有相应规定，但线条较粗，实际执行中没有一个科学、客观的衡量标准，缺乏具体、操作性强的实施细则，退市没有做到规范化、经常化、制度化，即没有实现“无差别退市”。退市机制的这些缺陷，实际上是原来政府对国有企业的“父爱主义”在上市公司身上的重演，它使上市公司的总体质量无法保证，是掣肘市场资源配置效率的一个重要因素。
四是市场监管方面的缺陷。建立在市场化监管手段基础上的严格而有效的市场监管，不仅有助于保证市场运行的有序性、规范性，维护市场稳定，降低市场风险，而且会对上市公司经理层形成强力外部监管约束，为提高公司资源配置效率所必需。从现实情况看，证券管理层的监管主要依靠行政手段，法律制度建设严重滞后。即使已经出台实施的法律法规，有些或有悖市场经济规则，带有很强的计划经济色彩；或线条较粗，不具备充分的可操作性。
证券管理层的监管理念落后，监管缺乏主动性、预见性，基本上是公司出现问题才采取措施的“救火式”事后监管，监管政策也没有连续性和稳定性。正是这些问题的存在，导致对上市公司的监管效率和监管质量不高。由于对再筹资设立的门槛较低，上市公司明明不缺资金，也照样可以通过配股或增发的方式“圈钱”；上市公司随意改变募股说明书中指定的资金用途，或通过发行股票把资金募集上来却没有合适的运用方向的情况屡见不鲜；上市公司资产重组中的虚假重组、“题材重组”很多，因这类重组而产生的资金在不同经济主体之间的流动，或是政府凭借行政权力对经营困难的上市公司实施拯救行为引起，或是上市公司自救行为所致，决非资源配置的“帕累托改进”。这些影响资源配置效率的行为，多与证券管理层的监管有关。
四、结论
在对上市公司资源配置效率进行理论与实证分析之后，得出下面几点结论应该说是顺理成章的：
第一，目前的中国资本市场主要表现为筹资市场，“圈钱”功能在这里发挥得淋漓尽致，而市场最重要、最本质的功能——优化资源配置功能则发挥得很不理想。可以说，资本市场对实体经济的推动意义和贡献，远远低于其对制度变迁的推动意义和贡献。而市场定价效率低下和因多方面缺陷导致的上市公司资源配置效率不高，是中国资本市场优化资源配置功能发挥不理想的两个重要动因。
第二，资本使用效率远比资本形成更重要。因此，就资本市场各项功能的比较而言，优化资源配置功能作为资本市场的核心功能，远比筹资功能重要得多。在上市公司
数量日益增多，资本市场规模逐步扩大的情况下，上市公司的资本产出率不仅关系到中国的经济增长速度，更关系到中国经济的持续增长能力。可以说，来来中国资本市场在社会经济生活中发挥作用的程度，归根结底取决于上市公司资源配置效率的提高程度。而上市公司资源配置效率的改善和提高程度，又取决于市场规范化水平的提高程度和上市公司法人治理结构的完善程度。
第三，如果股票定价机制扭曲，资源配置低效的状况不能尽快得到改变，那么，不仅资源的帕累托改进无法有效实现，而且还有可能使经济社会中极为稀缺的金融资源被大量浪费。或许更为严重的是，它还将大大损害社会公众对资本市场的信心，削弱资本市场存在和发展的意义。因此，必须把提高市场定价效率，建立科学的公司价值评价体系，完善公司法人治理结构，规范上市公司经营行为，实现金融资源配置优化，作为市场制度建设和市场监管的核心内容。
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