欧元相对国际货币地位变动分析——基于主成分综合评价法，本文主要内容关键词为：欧元论文,变动论文,综合评价论文,国际货币论文,成分论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言及问题提出
自1999年欧元诞生以来，关于欧元与美元相对地位变动这个话题的讨论从来没有停止过。如下文第二节将阐述的，国际货币地位的衡量是多维的(Papaioannou and Portes，2008[1])，在每一维指标都可以找到合适的且可以量化的代理变量进行衡量的前提下，从1999年至今各维指标的变化将构成一个面板数据。因此，可以将现有研究欧元国际地位变化的文献分为两大类。
第一类是分析每个维度下欧元1999-2010年间变动趋势以得出欧元综合地位变动的定性结论。如近些年来欧洲中央银行(ECB)公布的欧元国际综合使用情况的年度报告书，内容一般包括欧元在全球金融和贸易市场及欧元区外的其他国家中的使用状况分析。Papaioannou et al.(2008)的研究也属于这一类型，他们认为1999-2008年间欧元地位得到很大提高——欧元在国际储备货币中的比例上升、在国际贸易中的使用范围增加，越来越多的国家将欧元作为本国货币外汇汇率锚定货币并且使用欧元作为债券发行的计价币种等。
第二类是量化分析单一维度下欧元的货币地位发展状况。如Kamps(2006)[2]研究了欧元作为国际贸易媒介货币的使用状况，认为欧元的媒介货币功能得到了增强，不过和美元相比该功能仍然十分有限。Bobba and Powell(2007)[3]使用64个发展中国家和42个发达国家在国际市场上所发行的债券证券中五种主要货币(美元、欧元、日元、英镑和瑞士法郎)计价比例数据，对欧元在国际债权证券市场上的影响力作了详细研究。Papaioannou and Portes(2006)[4]研究了欧元在国际储备货币体系中的地位变化。他们构建了动态均值—方差最优化模型来分析国际外汇储备中主要币种的最优比例，研究表明高比例的美元储备与美元作为基准货币(无风险资产)的地位相符，最优外汇储备组合中除美元外其他四种主要国际货币份额总和应为10％左右，因此现阶段欧元在国际储备货币体系中的地位已经超出了最优值①。
因此，如何得到1999-2010年间欧元货币地位综合变化的量化分析结论，将成为本文试图解决的主要问题，即构建一个一维指标概括多维指标中的信息来反映欧元相对地位的变动情况。主成分综合评价法是本文使用的主要方法。本文将重点探讨欧元和美元间相对地位变化及其原因，即讨论多维指标中哪些维度指标的变化导致了二者间的相对变化。
二、货币国际地位综合评价指标体系构建
(一)货币的国际化应用含义分析
Thimann(2008)[5]认为应从两个方向来讨论一国货币的国际化水平，一是理论界，二是实用界。表1的A中所示的即为理论界对货币国际化应用的归纳，它最先由Cohen(1971)[6]和Kenen(1983)[7]提出，之后为大多数学者所认同，如Tavals(1991)[8]、Hartmann(1998)[9]、Papaioannou et al.(2008)的研究均基于该框架进行。它从货币3个基本职能出发，再按使用主体的不同进行划分，把货币国际化应用划分为6个维度。值得注意的是，6个维度划分下的货币国际化应用并不是孤立的(Papaioannou et al.,2008)。同一货币职能层面上，一国货币在私人应用和官方应用中的比例高低密切相关；同时，国际货币在不同职能层面上的国际化水平也相互联系，如Portes et al.(1998)[10]认为，一国货币作为媒介货币在国际外汇交易市场中的地位会在很大程度上决定该货币作为储备货币在国际外汇储备体系中的地位。
表1的B中是实务界对货币国际化应用的定义。ECB的年度官方报告一般通过分析欧元在全球市场(国际债券债务市场②、国际存贷款市场、国际外汇和衍生品交易市场、国际商品和服务贸易市场)和欧元区以外国家中的应用情况，来判断欧元的国际化程度。纽约联邦储备银行的Goldberg(2010)[11]在研究全球金融危机后美元主导国际货币地位是否动摇时也采用类似框架进行分析。
实务界对货币国际化应用的定义与学术界并没有本质不同，前者只是后者的调整形式(Thimann，2008)。国际货币的应用应包括：作为媒介货币在外汇交易市场和国际贸易结算中的应用；作为计价货币在国际债权债务市场中的应用；作为投融资货币在货币替换、资产和负债替换中的应用；作为央行干预工具干预外汇交易市场，作为锚货币调节汇率；作为储备货币构成国际外汇储备的一部分(表2)。在国际货币应用的六维划分中，一般认为，一国货币在各国央行所持有外汇储备中的比例高低是该货币国际化水平高低的直接与重要体现(Chin and Frankel,2008)[12]。并且，国际货币作为计价货币在国际债权债务市场中的应用被认为是衡量一国货币在国际资本市场应用水平的最具代表性的指标(Detken and Hartmann,2000[13])。另外，由于近些年来国际金融交易总量和流量远大于传统的国际贸易总量和流量，因此相比于国际贸易结算，国际债权债务市场被视为国际货币应用的更重要组成部分(Papaioannou and Portes,2008)。即国际货币地位最重要的体现是计价货币和储备货币应用水平。
(二)指标变量的选取
下面来选取能够涵盖货币国际化应用含义的指标。所选取的指标应该满足两个条件：一是所选取的进行主成分综合评价分析的指标至少能涵盖国际货币作为计价货币和储备货币的应用水平；二是所选取的指标能自1999年开始，并且至少是年度数据，这样才能更清晰地分析自欧元诞生以来欧元相对国际地位的短期波动情况。
国际清算银行(BIS)每3年会对成员国中央银行进行一次调查，并公布外汇交易市场和衍生品市场交易统计报告，近些年公布的年份是1998、2001、2004、2007、2010年，在这些年份之间的详细数据并没有公布③，因此只能得到每3年欧元与美元在外汇交易市场的应用水平数据。同时，尽管ECB的年度报告中会公布欧元区国家间、欧元区国家与欧盟非欧元区国家、欧元区国家与世界其他国家间进出口贸易中欧元结算比例数据(如ECB，2010[14])，然而全球国际商品贸易总额中主要货币结算比例的数据并不能得到。另外，如何衡量一国货币作为锚货币的应用水平并没有确定的客观指数④。所以本文最后确定了5个指标：(1)国际外汇储备；(2)债权证券市场未偿余额(狭义)；(3)债权证券市场未偿余额⑤(广义)；(4)跨境外币资产头寸；(5)跨境外币负债头寸。
第一个指标反映国际货币作为储备货币在国际外汇储备中的应用，第二和第三个指标反映国际货币作为计价货币在国际债权债券市场中的应用，最后两个指标反映国际货币作为计价货币在资产和负债替换中的应用。所选取的5个指标符合前文讨论的两个条件。原数据来源于IMF和BIS网站。从1999年第一季度至2010年第一季度，共45个时间点。数据的分析处理在excel 2007和SPSS 17.0中进行。
三、欧元国际地位变化
(一)主成分综合评价法思路
主成分分析法利用降维思想，通过研究指标体系的内在结构关系，可以把多指标转化成少数几个互相独立的而且包含原有指标大部分信息(一般在85％以上)综合指标。
(二)欧元和美元的国际地位变动
对欧元数据进行主成分分析，得到总方差解释表(表4)和因子得分矩阵(表5)。由表4可以看出，第一个主成分的方差贡献率已经超过了95％，表明第一个主成分已经能非常好地概括这组数据。由表5可得：
因此可以得到欧元国际地位综合得分指数变动趋势图(图1)。总体而言，欧元诞生至今，欧元国际地位不断提高；自1999Q1至2002Q1，欧元国际地位变动较小；而2002Q2至2003Q3间，欧元国际地位大幅度提高；之后至今，欧元国际地位变动相对稳定。
由类似分析得到美元国际地位综合得分指数变动趋势图(图2)。美元国际地位在1999Q1至2001Q4间一直处于上升状态，并在2001Q4达到最高点；之后美元国际地位一路走低，并在2008Q1达到最低点；2008Q2至今，美元国际地位不断起伏。
四、欧元相对国际货币地位的变动
把每个衡量指标上欧元与美元的占有份额相减，再对所得到的5个指标作主成分综合评价，即可得欧元和美元相对地位的综合得分变动图(图3)，其中
图3和表6均显示，1999Q1至2010Q1间，欧元与美元的国际地位差距总体呈逐步缩小的趋势；欧元的储备货币与计价货币地位逐渐向美元看齐是导致这一趋势的重要原因。这一发现也与ECB(2010)、Papaioannou et al.(2008)等的结论类似。国际外汇储备中美元资产所占用的份额从1999年初的71.19％下降至2010年初的61.55％，而欧元份额则从18.15％上升至27.20％。不少学者认为这是因为中央银行有意识地持有多样化形式和币种的储备资产以降低外汇储备持有风险的缘故(Papaioannou et al.，2006；ECB，2008；Beck et al.，2010[15])，即各国中央银行不再将绝大部分外汇储备都用于购买美国国债，欧元资产投资工具受到了越来越多国家央行的青睐⑦。同时，欧元面值债权证券未偿余额的绝对值和比例均大幅提高。1999年，狭义指标和广义指标下的欧元地位远逊于美元；而至2010年，国际债权证券市场上欧元与美元已有平分秋色的迹象(图4)。其原因可以由Bobba et al.(2007)的研究得到解释。Bobba et al.(2007)研究了国际债权证券市场上计价货币选择的决定因素，结果表明欧元的产生显著提升了债权证券市场的流动性，故而受到了越来越多发行者的喜爱；同时基于此结论，他们认为欧元威胁到了美国主导型国际货币地位。
图4 国际债权证券市场上欧元与美元份额变化
欧元诞生初期(1999Q1至2001Q4)，欧元与美元相对地位波动较大的同时大体上维持平衡。主要原因是该阶段美元国际地位一直处于上升阶段，而欧元刚刚诞生，人们对其前景暂持怀疑态度。如Cohen(2003)[16]认为，欧元注定只能成为远次于美元的第二国际货币，他所总结的不利于欧元国际地位快速提高的四个因素包括：美元的货币惯性、国际贸易和金融交易中欧元较高的交易成本、欧洲货币联盟(EMU)的反增长偏见政策限制了欧元面值资产的收益率、EMU模棱两可的治理结构降低了欧元使用者的信心。图3也显示出欧元相对地位不断起伏。
2001Q4至2004Q4期间，欧元地位在经历三年的不稳定波动后，进入快速平稳增长期，欧元与美元间地位差距几乎一直呈快速缩小趋势(图3)。美元地位自9·11事件后开始逐渐下滑，而欧元的储备货币、计价货币、投融资货币地位均不断提高，它们共同导致了二者国际地位差距不断缩小，从表6可以看出，它们的贡献程度接近一致。
2004Q4至2008Q1间，欧元与美元间地位差距仍在缩小，但减小幅度不再那么显著。差距缩小的很大一部分原因归因于国际债权证券市场上二者差距的缩小(表6)。欧元在其他维度下地位保持平稳的同时，在债权证券市场上的影响不断增加，进而促使欧元国际地位不断上升(ECB，2005、2008)。国际外汇储备中欧元份额自2003Q2达到25％后，之后直至2007Q2，该比例一直在25％上下轻微波动。ECB(2008)认为这是因为欧元实际比例开始逐渐收敛于最优外汇储备组合中比例；同时ECB(2008)认为，与分散外汇储备币种结构相比，央行更倾向于分散储备资产结构⑧，这种外汇储备管理理念的突出反映是越来越多的国家(尤其是新兴经济体)建立了主权财富基金，并且将相当大一部分的外汇储备拨付给该基金，以投资于范围更广收益更高的投资工具，这也是全球外汇储备中美元和欧元份额近些年来变化不大的重要原因。
图5 国际银行跨境外币资产和负债头寸中美元和欧元份额变化
注：左纵坐标轴度量美元的变化，右纵坐标轴度量欧元的变化
全球性金融危机爆发至今(2008Q1至2010Q1阶段)，欧元与美元相对国际地位上下波动加剧，这也反映出本次危机给现有国际货币体系造成了一定程度的冲击。总体而言，二者间差距略微扩大，这主要与二者投融资货币地位差距拉大有关(表6)。由图5可以看出，金融危机爆发后，跨境外币资产和负债头寸中欧元份额均略有下降(分别降低1.8％和0.1％)，而美元份额总体呈上升趋势(分别上升3.5％和2.9％)。McGuire et al.(2009)[17]在解释金融危机爆发后金融市场震荡加剧的背景下，非美国银行(尤其是欧洲银行)对美元的融资需求急剧增加的现象时，指出由于欧洲银行的跨境负债头寸相当大比例都是美元资产，当美元供给减少而需求增加时，会产生巨大的美元融资需求缺口⑨，急剧增长的融资需求压力使得欧洲银行削减美元资产头寸的意图变得很难实现，因此美元资产份额和负债份额都得到升高；McGuire et al.(2009)将该现象的原因归结于欧洲银行资产负债表币种结构失衡以及资产负债头寸期限失衡导致的风险。
五、结论及展望
本文利用主成分综合评价法，综合考察了欧元地位、美元地位、欧元与美元相对地位在1999Q1至2010Q1区间内的阶段性变动趋势，主要结论如下。
1.欧元地位在其诞生五年左右时间内逐渐上升。尤其在2002-2004年间上升幅度非常显著，2005年至今欧元地位保持平稳。1999-2001年间，美元地位一直都在上升；自2002年开始，美元地位开始下滑；金融危机爆发后，美元国际地位下滑趋势得到了抑制，然而其地位波动幅度明显增大。
2.欧元与美元间的地位差距变化趋势及原因是本文讨论的重点。自欧元诞生至今，与美元相比，欧元相对地位不断提高，分析表明欧元储备货币和计价货币相对地位的提高是关键因素。欧元诞生之后两年时间，欧元相对地位并没有发生太大的变化。自2001年末开始，欧元相对地位迅速提高，3个子衡量指标的贡献程度接近一致。2004Q4至2008Q1间，欧元相对地位平稳增长，其中计价货币地位增长贡献程度最高。2008Q1至2010Q1间，欧元相对地位不断波动，其中投融资货币地位的下降是该阶段欧元与美元间地位差距有所拉大的主要原因。
本文构造的货币国际地位综合评价体系选取了3个一级指标、5个三级指标，概括出了一国(或地区)货币在储备货币体系、计价货币体系和投融资货币体系中的综合地位高低；本文认为，上述3个一级指标能很好地反映出一国(或地区)货币的真实国际地位。然而由于无法获取符合要求的序列数据，本文评价体系没能涵盖一国(或地区)货币媒介货币、干预货币和锚货币角色应用程度，因此将不可避免地对研究结论产生一定影响。
注释：
①2006年第四季度仅欧元资产在国际外汇储备中的比例已经达到了25.1％(按即期汇率进行换算)。
②债权证券包括货币市场工具、债券、票据等。
③CLS银行的外汇交易清算系统会统计全球外汇交易中17种货币(包括美元、欧元、日元等在内的主要国际货币)交易额日数据，不过该项服务在2002年才开始。
④当然可以通过比较锚定欧元或美元的国家的数量来衡量其作为锚货币的相对地位。货币锚定分为名义锚定(de jure)和实际锚定(de facto)，名义锚定货币由货币当局官方公布(不过某些锚定一篮子货币的国家货币并不公布货币篮子中币种种类或比例，如人民币)，然而确定一国货币的实际锚定货币才具有实质意义，不同的研究对实际锚定货币标准的制定以及研究方法会有差异。
⑤大部分关于国际货币的研究都严格区分国际货币在“国内”和“国际”范畴上的应用(如ECB，2010)。在债权证券市场上，货币“国际”范畴应用是指某种债权证券的交易中至少有一方不是该证券计价货币发行国(或地区)的居民，货币“国内”范畴应用是指该交易中双方都是该货币发行国(或地区)居民。“狭义”指标统计国际货币“国际”范畴上应用，“广义”指标统计国际货币“国内”和“国际”范畴上应用。
⑥包括将逆向指标取负值、取倒数等方式使所有指标趋向相同。
⑦Papaioannou等(2008)、ECB(2009,2010)均认为，欧元已经取代美元成为欧元区国家、非欧元区欧盟成员国和部分非欧盟欧洲内陆国家的主要储备货币，这也是全球外汇储备中欧元份额得以升高的重要原因。
⑧一般认为，外汇储备分散化管理包括两个方面：一是分散储备币种结构，即央行将所持有的储备在美元、欧元、日元等多种币种间合理分配；二是分散储备资产结构，即央行不再仅仅出于安全考虑而将外汇储备完全投资于国债等风险低但收益也非常低的资产，而是积极主动的投资于其他风险较高且收益也较高的投资工具。
⑨危机爆发后，一方面，由于美国联邦储备银行不断与他国中央银行签订外汇互换协议使得国际外汇互换市场中美元供给减少；另一方面，缺乏自然美元存款基础的非美国机构，尤其是表外业务主要投资于美元抵押证券产品的机构，美元融资需求强烈。因而，美元融资需求缺口产生，外汇互换市场上美元融资成本上升。
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