有效市场与会计信息关系研究，本文主要内容关键词为：会计信息论文,关系论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场，尤其是股票市场，为经济社会提供了一个资本再配置的场所，而资本再配置是建立在公开发行股票公司的业绩（历史的、未来的业绩）评价机制之上的。一般情况下，公司经营业绩良好的信息，会很快地通过市场广为传播，促使投资者去消化这些信息，并权衡利弊得失，纷纷购买该公司的股票，引起股价上升。如果公司经营不善，信息也会通过同样的过程在市场上传递开来引发股价的变动。需要指出的是，信息之所以能够顺利地传递，股价变动方向之所以能够与公司经营业绩优良基本保持一致，并不是无所凭藉的。这需要有一个前提条件，就是要有一种制度，一种能够提供信息、传递信息并且保证信息质量的制度。经验又表明，建立高效的证券市场管理体系，并使其在公开、公平、公正原则下正常运行，并非是一件轻而易举的事。“从技术角度上讲，它需要一整套投资者所要求、上市公司应当而且能够提供的信息报告制度”[①]。
由此可见，现代证券市场的有效性是建立在信息披露制度基础上的。然而，无论是公司的招股说明书、上市公告书，还是其定期报告（年度报告、中期报告）或临时报告（重大事件公告、公司收购公告），其中披露的信息主要是会计信息，或者与会计信息有着密切关系的其他信息。这是因为广大投资者在从事股票投资活动时，最关心的莫过于投资回报到底有多高，投资风险究竟有多大。公司的经营成果与财务状况较为集中地说明了这两个问题，所以用来反映经营成果与财务状况的财务报告，也就理所当然地成为投资者比较重视的信息来源。
既然会计信息是信息披露的主要内容，那么建立一个健全完善的会计信息披露制度也就成了确保证券市场交易公开、公平和公正的前提之一。那么，怎样建立起这种制度呢？作为一种规范方式，这种制度是建立在什么理论基础上的？我国会计信息披露规范的取向何在呢？这是本文要讨论的问题。
任何一个国家要建立起有效的会计信息披露制度，都必须从其证券市场的环境要求出发。也就是说，会计信息披露的规范要求可以有所不同，但是其前提必须是满足本国、本地区证券市场的客观需要。因此，深入探讨会计信息披露规范问题可以从分析证券市场与会计信息的关系入手。
一、有效市场与会计信息披露
（一）有效市场假说的涵义
证券市场的投资者对会计信息的不同偏好，往往会引起市场对会计信息的不同需求，鉴于这种原因，从60年代起国外的会计理论界便逐渐将其对会计问题的认识与研究，转向观察市场行为对会计信息所作出的反应。在这方面较为完整的研究成果当属瓦茨（R·L·Watts）和齐默尔曼（J·L·Zimmerman）1986年出版的《实证会计理论》（Positive ADDounting Theory）。人们对证券市场行为表现出浓厚的兴趣，是因为通过观察市场对会计信息的反应，可以检验过去所形成的会计理论与会计方法，可以对会计信息披露应当达到什么样的规范标准作出合理的判断。
可以认为，这种以市场行为为基础对会计信息披露问题进行研究的方法，提出了两个具体的会计目标：一是会计信息的披露应该导致资源在生产者之间的最佳配置。当信息披露者因向市场披露了有用的信息而筹集到了必要的资本（股票或借入资金），并因此而获得了丰厚的利润，那么可以认为信息披露已经达到了资源最佳配置的目的。这里所讲的资源最佳配置包括了社会财富的最优增长，社会福利的最大化，以及其他有益目标的实现。由此可见，会计信息可以通过证券市场对资源的最优配置发挥十分重要的作用。二是会计信息所以对证券市场有用，是由于它能够促成投资者拥有一个合理的证券投资组合。一个合理的证券投资组合是相对投资者在目前证券市场条件下的“风险／回报”的偏好而言的。证券投资组合要求有一个合理的证券价格结构，而这个价格结构反映了风险／回报的关系。投资者可以通过会计信息的分析，权衡不同证券价格所反映的投资风险与回报，寻找出一种合理的证券投资组合。
那么，理论上又怎么证明会计能够达到这两个目的呢？28年前芝加哥大学财务学教授尤金·法玛（Eugene Fama）的研究发现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到了反映，那么可以认为市场是有效的。他进而解释说，在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在联系，而且除了相关的信息外，所有不相关的信息不会引起人们的重视[②]。由此，便产生了理财学上著名的“有效市场假说”（Efficient－Market Hypothesis）。有效市场假说的出现，为会计信息披露的理论建立了基础，提供了可以检验的方法，并最终证明了会计所能达到的目的。根据微观经济学的价格理论，在传统的价格——供求关系模式中，竞争使经济利润（Economic Profit）趋于零。将这种理论用于证券市场的分析，那么经济利润是指证券市场的投资所得扣减了投资回报率（利息或股利率）后的余额。有效市场假说继承了这种理论，并把证券市场中存在一个信息竞争的机制作为前提条件之一。
1978年，简森（Jensen）把有效市场假说定义为：如果根据一组信息Qt从事交易而无法赚取经济利润，那么资本市场就是有效的[③]。据笔者的理解，所谓有效市场假说指的是，如果某组会计信息Qt，例如，在《中国证券报》或《上海证券报》上公布的上市公司19××年的每股收益等，被广大投资者所了解，那么，证券市场的竞争就会驱使整个市场的股票价格处于这样的水平：投资者根据该组信息所从事的交易，只能赚取按风险调整的平均市场回报率，而此时，也就意味着市场的经济利润率趋于零。从实证会计理论来看，这个定义是可以用数学模式加以证明的，这里不予熬述[④]。
（二）有效市场的成立条件的分析
笔者认为，总的来看，有效市场必须在以下三个条件下者得以成立：
第一，基本假设：存在一个竞争性的证券市场。只有在这样一个市场条件下，证券价格才以以下的方式自由变动着：当某一证券的供应与需求处于平衡状态时，该证券价格将达到均衡点；当与该证券有关的新的会计信息被投资者认为是有用的时候，它将可能改变投资者对回报和风险的期望，引起新的偏好，进而促使该证券价格发生变动，直至经过调整供求关系而达到一个新的均衡点为止。据此推理，当所有的证券价格对全部有用的信息都具有充分的反应的话，那么整个市场的证券价格都会在调整了其证券的供需关系之后，达到市场价格的新的均衡点。这一基本假设非常重要，因为，它表明了证券价格的变动是由证券的供需关系所决定，而证券的供需关系的调整又是由于市场吸收了新的信息所引起，因此，说到底，证券价格的变动是市场参与者对有用信息作出反应的一种表现形式，或者说，所有对市场有用的信息，都将在证券价格中最终得到反映。
第二，有效市场的必要条件。即全部有用的信息必须立即或极少延误地、不以任何偏见方式地反映在证券价格上。会计信息的延误披露容易产生内幕信息，披露的信息中带有偏见容易对证券交易、价格确定产生误导，所有这一切都会因有人赚取到非正常回报而使证券市场无效率可言。
第三，有效市场的充分条件。
1.所有对投资有用的信息对证券交易各方来说，都可以无需代价的取得。即使发生了信息成本，因其微不足道而予忽略。
2.在证券交易中，不存在交易成本。这个条件在现实生活尽管见不到，但这也恰恰说明了现实生活中，完全有效的证券市场是不存在的，而有效性打了折扣的证券市场（如弱势或次强势有效市场）或许存在。然而有两点可以肯定：（1）如果一个社会可以免费取得各种所需的信息，即信息成本为零，那么交易成本也可大大降低；（2）无论怎么看，交易成本是社会财富或资源的一种无谓浪费。因此，一个高效的证券市场，就不发生或不存在证券交易成本。
基于上述条件，如果我们知道有用的信息是怎样为投资者所获悉，又怎样在他们之间进行传递，以至最终反映到证券价格中去等一系列过程，便可以分析市场是有效还是无效的，抑或处于两者之间的状态。作为深入分析的第一步，我们可将投资者可以获取的信息分为三大类：第一类，仅从一系列历史的证券价格的反应中观察到的信息；第二类，公开的、可获悉的信息，包括第一类信息；第三类，所有公开和未公开的信息，包括前两类以及所谓的“内幕”信息。信息的如此分类，有利于检验证券市场的有效性，并据此可以将证券市场分为弱势、次强势、强势三种形态。
（三）有效市场的三种形态与会计信息
1.弱势的有效市场。弱势有效市场的主要特点在于，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。随机行动理论的早期研究表明，证券价格在其变动之前，相对于有用的信息来说是随机的[⑤]。也就是说，以极低的代价利用以往的证券价格信息，市场不可能赚取系统性的非正常回报。
对于会计信息来说，弱势的有效市场可能暗示了新的信息会瞬间地反映在证券价格中。如果新的信息在整个期间缓慢地反映在证券价格上，那么某一价格的变动便是一种尺度的象征，成为下一次价格变动的幅度、大小和方向的指示器，此时，人们只需掌握历史上一系列交易价格所暗示的信息，就可以赚得非正常回报。但是，已有的实证分析表明，在弱势的有效市场中，难以获取非正常回报的。也就是说，这与理论上分析表明的在弱势的有效市场中不可能赚取非正常回报大相径庭。因为市场对于新信息所作出的反应和调整是瞬间发生的，而由此产生的价格变化是彼此独立，呈随机状。所以，对会计信息来说，弱势的有效市场不具有进一步的相关性（或认为存在某种必然的联系）。
2.次强势的有效市场。次强势有效市场的主要特点在于，证券价格反映了所有公开有用的信息，其中包括与现在和过去证券价格有关的信息。如果市场以次强的形式表现为有效，那么所有公开有用的信息将即刻以一种无偏见的方式反映在证券价格上。这些信息同样能很容易地以较低的成本获得，所以利用它所进行的交易同样使市场不存在系统性的非正常回报。大量研究已经证实了这种有效市场的存在，并且得到了美国等国的广泛支持[⑥]。
次强势市场的有效性并不意味着所有的市场参与者都能马上接受和理解所有公开有用的信息，事实上也只有那些老练的职业分析家（如证券咨询机构）和投资者（如证券商）才可能对新的信息作出迅速反应。但是，这种反应对个别投资者所带来的回报并不一致。如果不恰当地理解了信息，那么，一部分投资者便会因为利用这种机会而达成的交易使得市场的非正常回报迅速消失。换言之，当新的信息可资利用之时，证券的买卖双方将相应地调整他们的期望，使得交易在新的均衡价格水准上发生。投资者如果缺乏一定的技能，或者经深思熟虑，而没有把这个新的信息考虑在内，那么按照那个市价而成交的买卖将不会发生损益。这充分说明了，惟有大量的投资者利用新信息的意图旨在获得非正常回报时，这个市场才是有效的。
次强势的有效市场对于会计信息披露的意义在于：（1）对于证券市场来说，会计信息虽然只是公开有用信息资源中的一部分，但是与某一特定企业直接有关的信息还是来自企业本身，而且其中大部分来自企业的会计部门[⑦]，尽管可能并不是财务报告使它们最早公开。（2）次强势有效市场包涵了信息竞争行为，由于存在多种信息来源，在财务报告公布之前，包含在报告中的会计信息，往往已经成为众人所知，或者曾经被人预测过。结果是证券价格一旦在信息公开或能被预测之际，就已经作出了反应，而在财务报告公开之时，就没有必要作进一步的调整。然而即便如此，次强势的有效市场仍然认为财务报告是相关的，因为财务报告至少可以证实由其他来源取得的会计信息，并且可以用来支持或驳斥根据其他信息作出的预测。（3）在次强势的有效市场中，广大投资者利用公开的信息进行证券交易，只能获得经风险调整后的平均投资回报率，惟有那些利用内幕信息者才能获得非正常回报率。因此，只有加强对内幕信息的管束，抑制内幕交易，才能符合“公开、公正、公平”原则的有效市场要求。
3.强势的有效市场。强势有效市场的主要特点是，所有有用的相关信息都在证券价格中得到了反映。也就是说，证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。然而，种种迹象表明，这样的假设在现实生活中很难得到证明，因为只有那些以内幕信息为前提的交易才能赚取非正常回报。如果通过内幕信息便可获取非正常回报，那么证券市场也就没有任何有效性可言了。尽管很难证明证券市场对内幕信息是无效率的，但是不乏可以用来解释的理由：首先，虽然法律上尚未明确界定哪些信息可视为商业秘密，哪些又必须公开，但是在证券市场监管比较完善的一些国家，都以立法禁止某些人和组织机构依据内幕信息从事证券交易。其次，按定义来看，内幕信息是不能或暂时不能公开的那些信息，因而很难对其进行观察和研究。再次，由于内幕信息只为极少数市场参与者所掌握，所以也就很难弄清楚它究竟怎样才能在证券价格中得到充分反映。不过，不难推断，内幕信息至少能以下面两种方式反映在证券价格中：
其一，如果那些已经得到内幕信息的人依据这些信息大肆交易，那么市场上对某种证券的需求不断增加将会使该种证券价格持续上升，直至这种信息被公开或不再相关为止。因为很显然，如果利用这种信息的投资者人数增加了，那么在某种程度上可以认为内幕信息已经公开化了。
其二，如果那些获悉或者正在打听内幕信息者迅速增加了其交易量，其他投资者就会假定这些人掌握了某种相关的信息，因此，后者毋须确切知道这些信息的具体内容便会作出相应的反应。当然，在后者作出反应之前，那些早先利用内幕信息者已经占据了竞争优势，而且至少暂时赚得了非正常回报，然而，这恰恰是市场的无效表现。
在现实生活中，强势的有效市场虽然难以成立，但是对会计信息披露来说也不无重要的启示。倘若会计试图发挥一种社会功能，为提高整个社会福利有所作为，它就应该尽可能地及时公开相关的会计信息，把利用内幕信息的可能性降到最低点。如果内幕信息只为少数人所利用，并因此而带来非正常回报，那么其他处于信息竞争劣势的投资者将因失去同等机会而蒙受损失，其结果对社会福利毫无贡献，因为这只能使社会财富在不同投资者之间的简单转移。此外，由于证券价格未能及时对内幕信息作出反映，那么社会资源的配置远未达到最优状态；个别投资者无法对证券的回报与风险作出恰当的评价以期构成一个最佳的证券投资组合。
强势的有效市场给人以一种伊甸园的感受：证券价格根据所有的信息（公开的、内幕的）自动地作出充分反应，利用内幕信息从事交易将无计可施，证券管理部门可免于为维持一个有关内幕交易的监控系统而耗费巨资，上市公司可以在一种管束较为宽松的环境下披露有关会计信息。事实证明，各国的证券市场至今为止尚未出现这样理想环境。
（四）有效市场假说对会计信息披露的启示
经过上述分析，笔者认为，会计信息披露的规范可以从有效市场假说中得到某些启发：
1.会计信息披露的目的之一，在于向证券市场的参与者提供其决策有用的信息。在证券市场中，与其说人们从事的是一种证券交易，倒不如说是一种信息交换。如果有关证券的信息是可靠的，那么通过投资者作出的关于该种证券的购入、持有、转让等决策并且见之于行动，就能把社会资金引向生产效率较高、效益较好的企业或行业，最终实现在生产者之间最佳地配置社会资源。因此，在这里，提供决策有用的会计信息有助于社会资源的最佳配置，其作用非常明显。
2.为了使所披露的会计信息对市场有用，有助于形成有效市场，其前提是这些信息必须能使投资者产生一个合理的期望值，从而对其决策行为产生影响。换言之，有效市场对决策无关的信息不感兴趣，它要求会计不断地提供相关的会计信息。显然，相关性是会计信息必须具备的一个至关重要的质量特征。
3.会计信息的披露应该充分和及时，这样就可以尽可能地取消内幕信息。因此，如何规范会计信息披露的内容、格式与时间等，是一个值得研究的问题。不然的话，听任一些可能利用内幕信息者在市场竞争中恣意获取非正常回报，而同时其他投资者却蒙受了损失，这就必然有损于证券市场的有效性。
4.会计信息的披露是面向证券市场所有的参与者的，而不是仅仅面向某些个人或集团，也不能对不同的参与者提供信息的量和质方面区别对待，因为如果这么做的话，就等于支持利用内幕信息的非法交易，导致社会资源的低效或无效配置。显然，有时我们很难确切知道特定的投资者需要什么样的信息，而且随着市场的发展与成熟，投资者对会计信息的需求在数量和质量上也会有所变化，但是，如果会计要实现其社会功能，就必须以无偏见的方式提供整个市场所需的信息。
5.强势的有效市场虽然合乎理想，但是它与现实生活总有一大段距离。然而，即便如此，并不意味着人们要放弃朝此方向的积极努力。人们越是追求社会资源的最佳配置，越是会强调彻底发挥有效市场的功能。因此，制定有关会计信息披露制度，加强对会计信息披露的管束，就显得具有特别重要的意义。
6.有效市场理论追求的不是个别投资者福利的最大化，而是建立在社会资源最佳配置基础上的社会福利最大化。这对会计信息披露制度的建立与实施具有决定性的影响，它为会计信息披露的规范，定下了谋求的目标。
7.有效证券市场所要求的是，会计必须披露有用的、相关的、可靠的信息。这就意味着会计信息披露本身不能一厢情愿地、主观臆断地规定披露信息的质量，而应该客观地根据市场的要求，根据广大用户的基本特性，规范会计信息的质量标准。譬如，信息披露的目的是为了用户决策的有用性；被披露的信息在质量上必须是相关的，以便使广大用户能够及时地获悉信息，预测未来的可能结果，或者证实、更正过去预测的结果，以利其决策；披露的信息必须可靠，因为任何带有偏见的信息都将引起用户的错误判断，误导用户的决策，有损于证券市场的理性反应。
8.有效市场所要求的是，全部有用的会计信息必须立即或极少延误地、不以任何偏见方式地披露出来。怎样才能做到信息披露无偏见性呢？看来还是要从会计准则、会计信息披露制度和注册会计师的公正审计三个方面加以规范，也就是说建立起证券市场的会计规范体系是根本的保证。
二、我国证券市场有效性的分析
（一）会计信息对我国证券市场的影响
证券市场对所有有用的信息都会迅速作出反应，这是市场有效性的必要条件。有利的信息会促使股价上升，而不利的信息会促使股价下降。在这里，所有有用的信息当然包括历史的和现在的，会计的和非会计的等等。已有迹象表明，尽管我国证券市场尚处在起步阶段，然而初步形成的证券市场也并非象有些人认为的那样，对会计信息不具有任何反应。事实证明，即使是在炒作风盛行的过度投机的1992年，我国股市仍然对会计信息作出了一定的反应。例如，有一位股市评论者在其1992年7月12日的一篇关于沪市评论文章作了这样描述：“周一公布财务报表，申华、兴业因业绩优良，成为众股民追逐的对象，兴业冲过400元大关，申华跃上500元关口。嘉丰、异钢因上周搏消息股份已大幅上扬，中期报表不太理想，股价开始下滑……。综观本周行情，股价以中期财务报表出台为契机，拉开了新一轮调整。投资者对企业经营情况的关注，从本周股价走势看表现十分明显。”[⑧]另有一位评论者也于同年7月19日作过类似的评论：“第一批七家92年中期财务报表曾令股民大为兴奋，股市也因此甚活跃，呈现出一片繁荣景象。不料大好形势之下，第二轮后六家财务报表出台，税后利润及每股净利润等主要指标增长率均远远落后于前七家。股民失望抛盘，令六家股票周一纷纷落马，平均跌幅7%。其中，凤凰跌幅18.35%，这既是股民对其0.94元的每股税后利润不满的表现（其每股面值10元——笔者注），也是股民上周被‘绩优’谣言所惑后愤愤不平的集中表现”。[⑨]时隔几年，上述两位评论家所描述的情形在今天的沪深股市中仍然存在。例如，我们从深圳上市公司1995年中期报告公布后的股市行情可以观察到，凡是每股收益（有时又称每股净利润，每股税后利润等）、净资产收益率（又称股东权益收益率）和每股净资产（又称每股帐面价值）偏高的公司，其股价也居于高位；反之，则其股价居于低位。
深圳上市公司业绩排行及其股价表现一览[⑩]
名次 上市公司 每股收益 净资产 每股净资 95年9月7日 股价排行
（元／股） 收益率 产（元／收盘价（元）
（%） 股）
前三名 川老窖 1.15 26.24 4.63 14.65 1
深长城 0.82 18.53 4.75 11.15 2
苏长柴 0.72 24.30 3.179.75 4
后三名 厦海发－0.01 －0.65 1.994.60 中等
宁天龙－0.05 －3.00 1.583.24 中下
川盐化－0.07 －3.86 1.942.51 末位
深圳证券交易所131家A股上市公司1995年9月7日收盘价平均值为4.31元左右。
行股票公司信息披露的内容与格式准则第3号：中期报告的内容与格式（试行）》（1994年6月23日颁布）规定，中期报告应在上半年结束后的60天内编制并予公布。据此，笔者认为，截止8月底，各上市公司中期报告尽出，其以后一周内连续观察股价对中期报告的反应较为妥当。）根据观察，各公司进入9月份的第一周，每日平均市价可以9月7日的收盘价为代表，其中业绩颇佳的川老窖和苏常柴两家公司的股价有所上升，而业绩最差的后三家公司的股价基本维持在原有水平上。在这一周内深圳股市中并未出现其他重大信息。综上分析，可以发现，我国的股市对会计信息还是有所反应的，而且这种反应有一种渐近成熟的趋势。
不过，在分析会计信息对我国证券市场影响的过程中，还有几点需要注意的：
第一，诚如有效市场理论认为的那样，在一个有效的证券市场中，股价应该对所有有用的信息均可作出迅速反应。这里所指的信息不仅仅局限于会计信息，当然还包括除会计信息以外的其他信息，如通货膨胀率、市场利率、财政赤字、国民生产总值、产业政策的调整、汇率变动，甚至国家政府领导人的变动等。因此，我们不能指望会计信息在有效市场中能够始终发挥唯一的、决定性的影响。
如前所述，在弱势的有效市场里，股价只是充分反映了包含在价格内的历史系列的信息，而不对目前或将来的会计信息作出任何反映，因此，仅从这点来看，会计信息对弱势的有效市场不具有相关性，而此时，技术分析流派却大显身手，以过去股价走势来决定将来买卖的策略。所以，仅仅从会计信息对证券市场进行考查，有时并不一定能够正确判断市场的有效性。
第二，在我国，不同地区、不同的市场（指证券交易所）影响股价的因素也不同，甚至差别较大。比如，1995年7月成都新证金融证券产权研究中心的一份调查报告显示，在所有六个影响股市的因素中，深圳股市受上市公司经营业绩的影响最大，而上海股市却相反，受影响最小。这表明，相对而言，深圳股市比较注重会计信息，因为公司的经营业绩主要通过财务报告来反映；而上海股市比较注重地区属性等宏观信息，对会计信息并不太重视。这也表明，深圳股市的稳定性较强，并不是人们想象的是一种“政策性”市场，对中长期投资者来说这种市场风险较小，是一个投资回报相对稳定的投资场所；而上海股市由于受政策性影响较大，稳定性较差，对中长期投资者来说风险较大，于是投资者往往视其为短线炒作的投机场所。有关沪深两市影响股价诸因素的比较如下图表所表示[①①]。
上海股市影响股票市价的诸因素比较简表
排序影响因素 标准回归系数 影响程度
第一位 归属地区差异 0.5468
29.28%
第二位 总股本大小 －0.3604
19.30%
第三位 股本比例
－0.3251
17.41%
第四位 归属行业差异 0.2777
14.87%
第五位 每股净资产值 0.1834 9.82%
第六位 企业的经营业绩
0.1738 9.31%
深圳股市影响股票市价的诸因素比较简表
排序影响因素
标准回归系数影响程度
第一位 企业的经营业绩 0.5569
29.78%
第二位 总股本大小
－0.3703
19.80%
第三位 归属地区差异
0.2823
15.10%
第四位 流通股所占比例多少
－0.2758
14.75%
第五位 归属行业差异
0.2551
13.64%
第六位 每股净资产值
0.1291 6.90%
第三，即便有足够的事实证明，会计信息对我国证券市场产生着较大的影响，也并非等于说上市公司财务报告中所有的会计信息对市场均有同等程度的影响。例如，从上图表示所提供的数据来看，每股净资产对我国股市来说，无论是上海股市还是深圳股市，相关系数均颇小，分别只有0.1834和0.1291，影响程度也甚低，分别只为9.82%和6.90%。
在我国证券市场中，笔者还发现存在这样一种迹象，有些会计信息不论股市怎样发展，在投资者决策过程中它始终是作为一个重要因素加以考虑的，并在股价的反应中，显示出其较强的相关性，如每股收益、净资产收益率等。然而，有些会计信息在某一时期对证券市场具有较高的相关性，但是随着市场的发展和投资者的逐渐成熟，这些会计信息对市场的相关性随之下降，如每股净资产。
（二）我国证券市场有效性的检验
研究证券市场有效性的目的在于，通过对市场有效性的检验，观察信息披露与市场反应之间的关系，为建立切实可行的会计信息披露规范提供思路、方向和范围。我国股票市场的真正形成才几年，人们一般总以为这个市场的各种机制还不够完善，市场参与者还不够成熟，短期炒作之风盛行，投机性强，总体来说是一个无效率的市场。但是，仅仅这样定性地描述我国股票市场的有效性是不够的。因为这并不能令人信服地去把握市场低效率的严重程度，进而明确规范市场信息披露的关键方向和对策。要解决这一问题，实证研究不失为一个良好的方法。笔者认为，到目前为止，可以称得上用实证法研究我国股市有效性的文献主要有两篇，一篇是厦门大学施农屋教授（译音——笔者注）在1993年5月天津国际研讨会上发表的一篇论文，题为“关于深圳股市有效性的实证研究”（An Empirical Research On Capital Market Efficiency For Shen—Zhen Stock Exchange，以下简称施文），另一篇是邓学文先生1995年5月7日在《上海证券报》上发表的论文，题为“中国股市成熟度究竟如何—从价格效率侧面所作的一个实证研究”（以下简称邓文）。施文在实证研究中，主要运用了回归分析法，测试每种股票前后期间以及每种股票价格与深证指数之间否存在Y＝a+bx的统计显著相关性。其中采用的检验模型有相关性检验模型、简单线性和相关性检验模型。测试的结论是，深市每天的股票价格并不是随机的和独立的，有许多已公布的交易信息并未反映在当时的价格中或被当时的股价所忽视，掌握过去的一些信息仍有可能获得非正常回报，因此，深圳股市尚未通过弱势检验。邓文在实证研究中，分别分析了股价对历史信息的效率和对公开信息的效率，用有效市场理论来解释，前者检验了弱势市场的有效性，后者检验了次强势市场的有效性。在分析股价对历史信息的效率时，他分别采用了自相关性检验、连续性检验、“过滤规则”检验模型，测试显示与施文雷同，即市场价格对历史信息的吸收率并不高，于是结论便是中国股市目前尚未进入理论意义上的弱势有效市场。
毋庸置疑，上述列举的两个实证研究开创了检验我国股票市场有效性的先例，其分析结论多少反映了我国股市缺乏效率的一面。笔者对他们研究的结论持有基本的支持态度，因为通过有关案例的分析，他们所得出的结论同样可以得到证实。
例一，随着时间的推移，我国股市价格走势也出现了某些“规律”，然而在考察股价对历史信息的效率时可以发现，这些“规律”往往只被一部分投资者研究获悉，而另一部分投资者因种种原因而没能掌握，于是在这两类投资者之间就出现信息不均衡，他们之间通过交易所达成的均衡价格往往可以使前者赚取非正常回报。这方面最典型的例子就是有人通过技术分析中的“移动平均差离指数”（MACD）牵取了超常回报。
例二，1993年9月底至10月中旬，宝安公司收购延中公司是我国股市首例的上市公司通过公开市场收购股票的案例，作为股市中少有的一个重大利多消息，不少投机者在此风波中获利非浅。我们可以从如下公式中算得购买延中股票的非正常回报率Rn：
数。从9月30日宝安公司宣布持有延中股票5%以上之前后十日购买延中股票所得非正常回报率的走势图观察，当然最好还能结合这期间延中股票K线图分析[①②]，有两种现象耐人寻味：一是在9月30日即宝安宣告收购了延中股票5%以上之前，延中股票的非正常回报已在上升，它的形成无疑与宝安大量收购有关，但也不能排除获悉收购内幕消息之投机者的推波助澜；二是在收购事件公告之后，股价对收购信息的吸收并不充分，这种现象至少维持了一周之久。
例三，再以1993年6月至8月期间，深圳上市公司中期报告为例，在4月底至8月底四个月时间里，有六种股票显示出赚取了非正常回报的迹象，这六家公司的中期报告披露其完成的年度利润计划比例分别为：
中期报告披露之后，各股非正常回报的走势基本正常。然而，值得注意的是，在此信息披露之前，各股非正常回报走势却显示出无规则的紊乱。其中振兴在中期报告披露前的一个月便已开始上扬，并始终持续着，这可以得到两种解释：一是投资者可能事先预测到有如此上佳的业绩，另一是可能利用内幕信息而在报表公布之前便抢入跑道。
通过以上三个案例的分析可以认为：
1.中国股市对历史信息反映效率较低。
2.中国股市信息的传递速度较慢，投资者对信息的理解能力较差，从而在突发事件出现后（如收购事件、年度或中期报告的公布），不能在较短的时间内充分吸收信息。
3.尚无有效的办法阻止内幕消息，杜绝内幕交易。
实证研究虽然给我们分析证券市场的有效性提供了新的思路，但是毋庸讳言，从我国已有的实证研究中可以看出，还存在一些不容忽视的缺陷。
首先，实证研究重在取样的合理性，其中包括样本的数量（如上市公司的选择数量），股价表现时间的序列长度或间距，有关参数的确定等。倘若取样不当，必然会影响实证检验的结果，进而影响研究所得出的结论。施文研究中的不足就在于所选择的上市公司只有5家（发展、万科、金田、安达、宝安），这就不能不使人对其样本的代表性提出疑义。
其次，市场价格的反应说到底是全体市场参与者对信息反应的外在表现。有效市场理论在我国证券市场中能否适用，其最大的障碍恐怕不是我们实证研究中检验模型、测试手段的选择不当、不先进或不科学，而是我国股市中目前始终有相当一部分投资者不能或者根本无法对相关的、有用的信息作出应有的反应，或者说即使有这种反应的意图也无法在市场上公平地表现出来。最能解释这种状况的当属国家股股东和法人股股东。在我国，按照目前的有关规定，国家股基本不让流通，法人股的流通又受到严格限制，这就便得这些投资者对信息的反应几乎是无能为力的。这就引伸出两个问题：一是市场低效率的始终存在，即一部分投资者（如个人股）因其对信息的灵敏反应，一直可以从市场牟取非正常回报；二是在这种环境中进行实证研究，所谓股价对信息的反应，只能从分析个人股的交易表现切得脉搏，但要从中全面诊断整个股市存在问题之所在就难说了。
再次，我们可以接受已有实证研究的基本结论，然而也很难认为这样的结论对正在发展和完善中的中国股市始终适用。根据笔者的观察，我国股市确实对某些政策性信息（如证监会关于新股上市安排，送配股的暂行规定等）和个别突发事件（如宝延风波、万申风波等）作出较大的反应，而且随着股市机制的健全，法制的完善，人们对上市公司良好的经营成果和财务状况也逐渐表现出一种中国股市早先所难得有过的成熟反应。这上点可从深圳股市1995年上市公司中期报告披露后的股价表现中得到证实。
1.会计信息披露制度的建立是出于提高证券市场有效性的需要。所以，在讨论证券市场会计信息披露规范之前，有必要研究分析一下有效市场的有关理论。在这方面，财务理论中的“有效市场假说”为会计信息披露规范的理论研究提供了有益的思路。
2.有效市场的各种形态都与会计信息有着一定的关系，因此，深入分析我国证券市场的有效性状态，对构思会计信息披露规范不无裨益。
3.如同国外证券市场一样，会计信息对我国证券市场也同样产生着影响。随着我国证券市场的发展，市场对会计信息的反应有一种渐臻成熟的趋向。
4.案例分析和已有的实证分析表明，我国的证券市场的有效性尚未达到弱势状态。为了提高我国证券市场的有效性，建立一个完善的会计信息披露制度完全有其必要，同时这也是一项艰巨的任务。
《公开发行股票公司会计信息披露的规范》节选
注释：
[①]埃弗里特·艾利茨（美国商务部官员）：“证券监管——市场声誉的谤造者”，《中国证券报》1995年6月7日。
[②]Eugene Fama:"Efficient Capital Markets:A Review of Theory ＆ Empirical Work~,《Journal of Finance》,May 1970,P.383—417.
[③]Jensen,M.C.:"Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency~,《Journal of Financial Economics》,6th,Jun—Sept 1978.
[④]R.L.Watts,J.L.Zimmerman:《Positive Accounting Theory》,1986.
[⑤]E.S.Hendriksen,M.F.V.Breda:《Accounting Theory》(5/E),1992,P.172
[⑥]E.S.Hendriksen:《Accounting Theory》(4/E),1982,P.89.
[⑦]王丙乾：“加强会计工作促进经济更快更好发展”，《人民日报》1992年6月10日，文中讲到：“有人统计，企业管理所需信息，有70%来自会计部门”。
[⑧]一叶：“中期报表影响大市股价频频调整”，《一周投资》1992年7月12日试刊号之六。
[⑨]小丁：“上海报表冲击效应不强，绩优小股仍被看好”，《证券市场周刊》，第3期，1992年7月19日出版。
[⑩]表内每股收益、净资产收益率、每股净资产数据来源于《中国证券报》1995年9月7日、8日版。
(11)成都新证金融证券产权研究中心：“沪深两市影响股价诸因素比较”，《中国证券报》1995年7月12日版。
(12)可参见《上海证券报》1993年9月下旬和10月上、中旬有关延中股票K线图的显示。
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