发展资本市场：我所反对的和所主张的，本文主要内容关键词为：我所论文,资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
最近一个时期，发展资本市场成为报刊上一个热点问题。在我看来，资本市场不仅是重要的融资渠道，而且可以成为实现国有经济的战略性重组，完善国民经济的所有制结构的重要手段。所以，发展资本市场有极大的必要性和重要性。不过，同是主张发展资本市场的人们，其理论出发点和政策归宿往往极不相同。在这篇短文中，我将分别说明我不赞成其中的哪些观点和赞成其中的哪些观点。
我反对什么
在当前的讨论中，有一种颇为流行的观点，是把发展资本市场归结为扩大向居民的直接融资，促进股市繁荣。
我不赞成这种说法，首先是因为它所使用的概念是不确切的。
这种说法的一个概念上的混淆，是把资本市场与股市混为一谈。我们知道，经济学所说的资本市场，是指长期金融交易的总和。在资本市场上交易的金融商品，不但包括股票、债券等金融证券，还有一年期以上的银行信贷；其中，作为资本市场一部分的证券市场，又还有一级（发行）市场与二级（转让）市场之分。据统计，世界各国证券市场上股票公募融资只占企业全部融资来源的10%左右（详见许小年：《企业债务重组和工业—金融新格局》，载《市场经济导报》1996年第2期）。而股市（证券交易所得股票交易）只不过是证券市场中的二级市场的一种最集中、最有组织的形式。像企业的收购兼并，往往就不是在证券交易所、而是在所谓“场外交易”市场上完成的。我们显然不应以偏概全，把股市看作资本市场的全部。
另外一种概念混淆，是把发展资本市场等同于发展直接融资。根据经济学的通常理解，资本市场上的交易活动可以从三个不同的角度进行分类：（1）以融资活动是否通过金融中介进行为标准，可以把金融交易区分为直接融资和间接融资两类；（2）按照交易方式的不同，可以把融资活动区分为面对面交易（信贷融资）和市场交易（股票融资和债券融资）两类；（3）按照金融资产形式的不同，融资活动又可以区分为债务融资（通过银行信贷和债权买卖）和股权融资（通过股票买卖）两类。以上三对概念的边界并不重合，内涵互有交叉，并不一一对应。
“直接融资为主、间接融资为辅”的提法，最早是根据日本在高速增长时期的经验提出的。在初期，间接融资的主要形式是银行信贷。因此，间接融资大体上可以看作是信贷融资的同义语；而股票和债券则由资本所有者直接持有，属于直接融资。但是，随着金融市场的发育和金融证券化的进展，金融中介机构从资本所有者（主要是居民个人）融通到资本以后，愈来愈多地通过购买股票和债券投向企业。于是上述两种分类不再重合：虽然银行信贷仍然属于间接融资，但间接融资中有愈来愈大的部分通过股票和债券等证券买卖进行；换句话说，间接融资既可以采取信贷融资的形式，也可以采取证券融资的形式（铃木淑夫在《日本的金融制度》一书中对这一过程有详细的介绍，见该书中文版第34—39页）。
问题还在于，有的论者在以上概念混淆的基础上，把发展资本市场归结为增加入市资金，促进股市升温，使它“重现辉煌”。这样一来，所谓的“发展资本市场”就变成了鼓励狂热投机和泡沫经济的代名词。它完全背离了在市场经济中培育健全的资本市场的本意，决不会有助于我国资本市场的发展，更不能帮助我国成千上万的普通股民走上致富的道路。
应当承认，对于目前在中国资本市场上占支配地位的间接融资方式，即通过国家银行吸储和放贷进行的融资活动的批评，并不是全是无的放矢。这种融资方式既缺乏效率、又滋生腐败，是人所共见的。问题在于，出现这种弊端的主要原因是什么？事实告诉我们：它的根源在于我国国有企业和国有金融机构的体制缺陷。我国证券市场出现的不正常状况，正是由同样的缺陷产生的。在这样的情况下，如果国有企业和金融机构中的某些人利用手中的国家资金和行政权力揽买卖的状况一仍旧贯，只是增加入市资金的数量，那么，除了加剧目前金融市场的混乱状态，我们大概不能期待产生别的结果。至于更多的股民在投机暴利的诱惑下投入混乱无序的股市，到头来，他们中间的多数人成为疯狂投机的牺牲品将是不可避免的结局。
有人说，国家银行对国有企业发放贷款属于“黑箱作业”，普通老百姓作为资本所有者对于整个资本运用过程无法加以监督，是问题的症结所在。股票一旦出售给了股民，情况就会完全改变，因为这意味着居民通过国家银行间接拥有的债权转化成了他们所直接拥有的股权，因而能够形成对企业经营的有效约束。在我看来，这样的“产权分析”未免太过于简单。发达市场经济中公司运作的实践早已证明：股权过分分散会因为每一个股东所占份额很小而形成的普遍的“搭便车”心理，因而不可能形成对公司经营的有效约束。因此，虽然西方各国居民广泛拥有证券形式的金融资产，但其中的多数不是由资本所有者直接拥有，而是通过金融中介机构，如养老金基金、共同基金、信托投资等间接拥有的。由此可见，根本改造我国原有的金融机构和建立足够多的适合市场经济需要的新金融机构的问题是无论如何也绕不过去的。
总之，当前金融市场最主要的问题，在于各级政府机构或所属的企业扮演了双重角色，即它们既是市场上的逐利者，又握有行政权力。这种运动员与裁判员不分的状况，造成了大量的金融舞弊行为。如果不通过改革解决这个根本性的制度问题，而是将大量资本泵入这个畸形的金融市场，除了使少数人得以靠欺诈广大股民以自肥和造成资本市场的长期混乱，不可能有别的结果。所以，对于那些打着“发展资本市场”的旗号，实际上只是想方设法使股市升温的论者，我们只好“以小人之心度君子之腹”，怀疑他们别有他图。
我主张什么
我赞成全面发展我国的资本市场。不过，这样做的目的不是促使股市炒作的升温，而是为广大资本所有者开辟更多和更广阔的投资渠道，同时，为实现国有经济的战略性改组和完善我国所有制结构提供足够的金融手段。我们在发展资本市场上的一切作为，都应当服从以上的目标。
经过18年的改革开放，我国的国民收入的分配格局发生了巨大的变化。改革开放以前，社会总储蓄的96.6%来自政府和国有企业，居民储蓄的份额不到5%；目前国有部门储蓄在社会总储蓄中所占的份额已经降到10%以下，而居民储蓄则提高到85%左右的举足轻重地位。这就是说，我国社会扩大再生产主要是靠居民投资进行的。当前的问题是，居民投资于金融资产的渠道过于单一，基本上只有银行储蓄存款一条途径。加之国有银行和国有工商企业资金运用效率很低。这一方面使居民从中取得的收益低下，资本的安全性也难于得到充分的保证；另一方面，又使他们很容易为玩弄各种“金字塔（或老鼠会）式金融手法”的人们所引诱欺骗，落入“金钱游戏”的圈套。为了改变这种状况，必须全面发展我国的资本市场，以便为广大的资本所有者提供良好的投资场所。
从国有经济的当前状况看，同样迫切地提出了发展资本市场的问题。
通过三年来为在国有企业中建立现代企业制度而进行的攻坚战，愈来愈多的人已经清楚地看到，国有企业很难摆脱目前的困境，不仅是由于企业产权界定不清、政企不分、经营机制僵化等内部原因，还受制于国有经济布局过宽过散、有限的国有资本难于支撑庞大的国有经济“盘子”这种外部因素。因此，解决问题的根本出路，就不仅在于国有企业的公司化改制，还必须收缩国有经济的范围，实现国有经济的战略性重组。反过来，国家在国有资产重组中收回一部分资金，又可以为国有企业解决负债过重、冗员过多、老职工社会保障欠帐等“历史包袱”问题提供更大的财政支持，使国有企业改革能够更快地推进。
进行国有经济的战略性重组，有两种可选的方法。一种是采用计划经济的办法，由政府部门制订方案，规定哪些部门应该调整，哪些企业应该合并，然后用行政调拨的方式加以执行。历史经验已经证明，采用这种被人们辛辣地讥讽为“拉郎配”的方法，不仅不可能达到优化结构的目的，还有可能进一步强化行政控制，不利于经济改革的总体进程。
另一种办法是依托已经初步建立和今后还将陆续建立的较为规范的公司制企业，通过资本市场扩股融资、售股变现、收购兼并、债务重组、破产清算等金融运作，促使国有资本由低效企业向高效企业、从一般的竞争性部门向国家必须掌握的战略部门集中。
目前，各地已经涌现了一批通过这种改组取得了良好成绩的事例，例如一些国内企业在海内外证券市场上募股上市，然后将募集到的资金投向国内企业；还有一些绩效良好的企业集团进行跨地区的购并活动，不论对加强主业和改善自身的企业制度，还是改善国民经济的行业结构、企业结构和资本结构，都起到了很好的作用。它们的经验，很值得深入总结，以便发扬成绩，修正错误，存利去弊，加以推广。
虽然通过资本市场进行国有企业的产权改组就全国范围看目前还没有形成气候，但这一批成功的事例已经足以说明，在国家的产业政策的引导下，通过资本市场的运作，很有可能成功地体现我国国有经济的战略性改组。以此为契机进行国民经济的结构的调整，将使江泽民总书记最近在中央党校讲话中提出的“完善以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的所有制结构”这一历史性任务得以更快更好地实现。
为了发挥资本市场在实现国有经济重组和完善所有制结构中的作用，我们必须清醒地认识到目前我国资本市场在品质上和数量上都存在严重不足的实际状况，采取有力的措施加以克服。当前需要采取的重点措施包括：
第一，严格按照《公司法》对准备进入资本市场的国有企业进行初步的改革，实现产权明晰和政企分离，使企业具备进入市场和进行产权流动的最起码的条件。
第二，加快银行体制改革，对国有专业银行进行商业化改造和公司化改制和组建一批“股份制”的银行，逐步实现以市场为基准的浮动利率制，培育多个独立的商业银行相互竞争的局面。
第三，组建一批进行机构投资的金融中介组织。发展机构投资组织的途径，一是对现有的信托投资公司进行改造，使其业务集中于中介投资业务；二是组建新的机构投资组织，包括商业性的养老金基金、共同基金、捐赠基金会等；三是有步骤地引进境外投资机构。
第四，促进投资银行的发展，为企业购并和融资活动提供规范的咨询策划服务。发展投资银行的方法与发展机构投资组织相同：一是改造，二是新建，三是引进。
第五，在规范中发展证券市场。尽快将现行的上市规模控制和额度审批制改为资格审查制；尽快实现A、B股并轨和国有股、法人股流通；完善证券市场管理规则，强化信息披露制度，改善对市场的监管；严厉打击公款炒股、内幕交易、操纵市场等违法违规活动等等。
发达国家证券市场规范化的经验告诉我们，规范证券市场是一项十分艰巨而且充满矛盾冲突的过程。以美国为例，证券市场的规范化是在1929年大危机形成的强大社会压力下，依靠罗斯福行政当局的全力支持，经过证监会（SEC）在三任证监会主席领导下坚持不懈斗争才实现的。由于规范化损害了那些权力和财力足以操纵市场的金融大亨们的利益，实行严格的披露制度等规范措施遇到他们严重的抵抗。不克服他们的反抗，就无法建立公正、公开、公平的证券市场。在中国的条件下，由于政企不分的体制和政府机构对于市场交易的广泛参与，问题就更加复杂。因此，为了规范资本市场，需要政府有极大的决心和更强的执行力度。
国有经济的重组将对我国整个国民经济的所有制结构发生重大的影响。经过重组，除了涉及国家安全的、公益性的、基础性的以及涉及国民长远发展、而非国有经济尚无能力承担的关键性领域外，在大多数一般竞争性领域，国有经济不再承担主力经营者的角色。基于改组后的这种所有制结构，为了保证整个国民经济的健康发展，我们必须消除在价格、税收、融资、市场准入等方面的歧视，实现不同所有制经济成份在竞争规则面前一律平等，以便形成一种良好的市场环境，使所有的人和各种经济成份都奋发努力，共同缔造我国的长期繁荣局面。从这个意义上可以说，我国的经济改革正在进入一个以全面设定和严格执行竞技规则为重点的新阶段。建立良好的法律框架和依法治国治市，将是这个阶段改革的主题。
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