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一、导言
审视世界众多货币危机案例发现，凡是在出现货币危机之前，通常会出现持续的经常 项目逆差，这似乎为普遍现象。但这只是一个假说，或者说是一个命题，需要证明。这 里需要明确的是：(1)货币内在价值与经常项目是否存在内在联系，二者是否处于一种 相互影响、相互作用的过程之中。(2)是先有货币过度高估，然后出现持续的经常项目 逆差；还是先有经常项目的持续逆差，然后是货币过度高估，最后导致货币危机的发生 。
现在的问题是，持续的经常项目逆差是否就是一个重要的先导指标。从理论上说，一 般而言，经常项目逆差如若由资本项目的顺差所抵消，则国际收支总体是平衡的，此时 外汇市场上对外汇的需求与供给大体上应该是均衡的，从而对汇率不产生实质性影响； 当经常项目出现持续性逆差，而资本项目顺差又无法加以抵消时，则在国家不动用国际 储备的情况下，外汇市场供求将出现较大的不平衡，对外汇的需求将大大超出对外汇的 供给。此时，如若该国是浮动汇率制国家，则本币汇率会自动贬值；但如若该国为固定 汇率制国家，则该国汇率将被迫维持在较高的水平，导致汇率高估问题。在
Mundell-Flemingd的分析框架(1962)中，就这一问题已做了较多分析，似乎很明白，不 值得深究。其实不然。
现实中有些事情值得思考。通常人们认为，巨额经常项目逆差是未来借贷问题的先兆 ；但历史上一些国家都经历了较长期的经常项目逆差。比如澳大利亚和加拿大在历史上 都曾或多或少地持续发生了巨额贸易逆差。在1950—1994年期间，澳大利亚和加拿大的 经常项目分别只有4个年头和5个年头出现过顺差。[1]65-66但情况与预料的正好相反， 两国都能较轻松地为各自的外债偿还融资。这里也许存在着贸易差额与经常项目差额以 及与资本项目差额的相互关系问题。
从发展中国家近20年(至1997年危机前)的状况看，其总体水平是长期处于经常项目逆 差状态的(见表1)，但所表现的特点却各异。
表1 发展中国家经常项目差额(单位：10亿美元)
1984年1988年1992年1994年1996年
所有发展中国家-19.7 -13.7 -79.0 -87.0 -98.0
非洲 -7.8 -10.4 -9.7 -11.4 -7.7
亚洲 -3.5 -10.5 -12.8 -22.2 -49.6
中东与欧洲-7.5 -4.6 -22.1 -4.2 -1.3
西半球-0.9 -9.2 -34.4 -49.2 -39.4
资料来源：IMF,World Economic Outlook(Washington,DC;IMF,1997)。
由表1可见，几乎所有地区的发展中国家都长期存在经常项目逆差问题。除亚洲国家在 1988年有105亿美元的顺差外，其他所有地区的发展中国家无一例外地都是逆差。到亚 洲金融危机(1997年)前的1996年，亚洲和拉丁美洲国家的逆差水平最高，分别为496亿 美元和394亿美元。但这里有一个问题值得思考，即20世纪80年代初的拉丁美洲是引发 世界性债务危机的对外高负债地区，而在1984年时，其总体的经常项目赤字水平却很低 ，只有9亿美元。这一情况可间接地反映出该地区的债务危机主要源于资本项目差额。
再看几个典型的发展中国家的情况。由表2可清晰地看出，我们特别关注的几个典型的 亚洲及拉丁美洲固定汇率制(或相当于固定汇率制)的国家，在危机爆发前的三四年内， 几乎无一例外地均出现过持续性经常项目赤字。我们是否可以判断，经常项目赤字是一 个非常好的反映货币危机的先导性指标?由于所引国家及其数据有限，我们还很难断定 未出现经常项目赤字就不会出现货币危机。但一般可以认为，只要较长期出现经常项目 赤字，就很有可能出现货币危机。
资料来源：引自国际清算银行第69期年报(1999.6.7)和IMF：年度报告1997；阿根廷19 93-1997年的数据，根据IFS统计资料取得及推算。
中国的情况似乎可以从另一方面作一印证。如经常项目长期保持顺差，甚至在1997年 亚洲金融危机期间也保持了较大的顺差(见表3及图1)，从而人民币汇率和经济增长也基 本保持稳定。但这是否从另一侧面已经做了很好的印证，值得深入研究。
表3 中国的经常项目差额 单位：百万美元
年份经常项目差额货物差额金融项目差额外汇储备变动
19825674 4249 -1736
-4278
19834240 1990 -1372
-1915
19842030 14
-3752
681
1985
-11417-1312384855576
1986
-7035 -9140 65401172
1987
300
-1661 2731-1451
1988
-3803 5315 5269-499
1989
-4318 -56206428-2178
1990
11997 9165 -2774
-5543
1991
13271 8743 4580-10619
1992
6401
5183 -2512269
1993
-11904-1065423474
-1756
1994
7658
7290 32644
-30421
1995
1618 18050 38675
-21959
1996
7242 19535 39967
-31450
1997
36963 46222 21036
-34862
1998
31471 46614 -6275
-5069
1999
21114 35980 5205-9716
2000
20519 34474 1958-10898
2001
17405 34017 34829
-46591
2002
35422 44167 32340
-74242
资料来源：2002年中国外汇管理年报(SAFE Annual Report 2002)。
本文的分析框架是：从经常项目逆差分析入手，着重考察经常项目逆差对汇率和经济 增长的影响，其关键是找出经常项目逆差与货币危机的相互联系。
二、文献回顾
Cooper(1971)将经常项目收支与汇率变动联系起来考察，研究了19个国家24次货币贬 值的影响。他发现，在这24个案例中，有15个显示出经常项目收支状况在12个月内得到 一些改善，但改善的程度不大。[2]Thirlwall(1979)将经常项目收支与经济增长联系起 来考察，研究了经常项目收支约束条件下的经济增长及其相互关系。根据这一理论框架 ，每个国家都存在一个经济增长率，它与经常项目平衡以及与国际收支总量均衡相适应 。但追求经常项目平衡研究往往忽略了一些重要因素，这其中资本流动对国际收支从而 汇率和经济增长的影响显得特别重要。[3]Thirlwall和Nureldin-Hussain(1982)注意到 这一问题，将资本流动引入分析框架，使国际收支总量均衡与经济增长之间建立起了内 在联系。[4]但上述研究主要是从静态角度进行分析，而一国经济发展是一个不断变化 的动态过程。Sachs(1982)在这方面做了较好的开创性工作。[5]
Frankel和Ross(1996)根据100多个新兴市场国家1971—1992年的系列年度数据，对新 兴市场国家的国际收支危机性质进行了分类。他们将货币危机的潜在决定因素分为四类 ：(1)国内宏观经济指标，如货币(信用)和财政动荡；(2)外部指标，如实际汇率升值、 经常账户失衡的规模以及外债水平；(3)国外变量，如经济合作与发展组织的产出增长 以及全球利率水平；(4)外债的期限结构和举债人的组成(ownership composition)。研 究证实，国际收支危机通常发生在国内信贷过快、国际储备和产出增长较低的时期。这 种危机也和全球利率上升、实际汇率升值以及外国直接投资的流入下降有关。研究显示 ，短期外债、优惠债务以及公共债务对外债务总额比例增高，会增加下一年度国际收支 危机的概率。[6]
Kaminsky和Reinhart(1996)对国际收支危机与银行危机进行了综合考察。他们运用“ 信号”方法，对1970—1995年期间76起国际收支危机和26起银行危机进行了系统的比较 研究。研究显示，超过80%的银行危机之前都出现了股票市场的衰退和大调整；95%的案 例在24个月中出现了贸易条件大幅度恶化的现象，而实际汇率则均有明显的升值。他们 还注意到，在金融市场被严格管制、银行危机很少的70年代，国际收支危机和银行危机 之间没有明显的联系；但在80年代和90年代，这二者之间的联系越来越紧密。他们发现 ，银行危机往往在先，可预示国际收支危机；而货币危机又反过来加深银行危机。在所 研究的银行危机中，有一半以上在三年内接连出现了国际收支危机；约有四分之一的银 行危机是在货币危机之前一年(或不到一年)开始的。尽管银行危机有助于预测国际收支 危机，但他们认为，两种危机实际上都是金融发展的结果，包括金融自由化和资本开放 。从经济基础恶化角度考察，他们认为，这两种危机都以经济衰退为先导，而其又根源 于经济过热、信贷过度扩张、资本内流以及汇率高估等；金融中介的迅速增长也增加了 金融的脆弱性。[7]国内学者刘莉亚等也作了类似的研究。[8]
三、汇率均衡及其变动的理论分析
本文试图首先从汇率均衡及其变动的理论分析入手，探求经常项目差额变动对其的影 响和作用。
当从一个长期动态角度来考察时，根据Sachs(1982)的基本方程，长期均衡水平可由动 态各期值的贴现值之和来表示(假定利率r不变，且国外利率与国内利率趋于一致)。由 均衡方程：[1]72
由于从现实中的动态角度看，国际收支平衡只是暂时的，更多的则是不平衡；且这种 不平衡体现在经常项目差额以及资本项目差额上，从而又反映或决定现实汇率的变动。 因此，由国际收支不平衡所决定的现实汇率偏离均衡汇率就是一种常态。但从长期看， 它又应该是趋近于均衡汇率的。
由(7)式可见，汇率变动比率可大致分解为经常项目差额变动比率、资本项目差额变动 比率以及由外汇储备变动、误差与遗漏比率等构成的综合影响比率三者之和。当不考虑 资本项目差额变动及综合因素的影响时，令△C′和△δ为零，则汇率变动比率就可认为是等于经常项目差额的变动率。测出资本项目差额的变动率，可在一定程度上反映出汇率变动的偏差或资本流动对汇率变动的影响程度。
四、经常项目差额与汇率变动的实证分析
经常项目逆差对货币危机到底有多大的危害，是一个颇为棘手的问题。我们现通过经 常项目差额与汇率变动以及其他相应变量的相互关系作一初步的实证分析，以求从中找 出带有规律性的东西来。
现根据中国的相关数据，借助SPSS软件，依据汇率变动的几个因素，首先做一个多元 的线性回归(OLS)分析，看看上述汇率变动理论分析和假设是否成立。
由前述模型，我们试分析汇率变动与经常项目差额变动、资本项目差额变动和综合影 响因素变动的相互关系。由(7)式，可对这些变量做线性回归：
数据期间为1982—2002年，样本数据为21。资料来源为国家外汇管理局年度报告(2002 )(SAFE Annual Report 2002)，并参照当年价GDP和当年汇率测算。
由(8)式，可得回归结果(见表4和表5)。
由上述回归分析可见，回归方程总体拟合情况并不好；各参数t值除截矩项外也非常低 ，反映出中国汇率变动的相对独立性。由于中国的汇率制度是相对固定的，尽管1994年 汇率并轨，名义上称之为有管理的浮动汇率制，但实际上仍是钉住美元的钉住制，所以 ，汇率变动难以反映国际收支各因素变动就在情理之中。此外，我们也认识到，理论与 现实的差距仍然相当大，汇率领域还有许多未知因素没有探明，需要进一步深入探索。 (注：我们也试就东南亚五国做了类似的回归分析，情况大体差不多，这种情况可能与 固定汇率制不无关系。)
考虑到上述复杂性和困难，我们现仅就国际收支各因素及汇率变动相互之间的相关关 系作一简要分析，以求从中挖掘出一些重要的相关关系(数据来源同上)。
由表6显示的相关系数分析可知，当年名义汇率变动与国际收支各差额之间并无明显的 直接联系，但滞后一期的名义汇率变动却显示与经常项目差额和净出口之间有着较明显 的负相关关系；经常项目与外汇储备之间也有较明显的相关关系。由于二者差额的记录 符号正好相反，所以二者的相互关系应是正相关关系。
下面我们再就亚洲几个国家(包括中国)的经常项目差额、净出口、国际储备变动与经 济增长和汇率变动的相关关系作一简要比较分析(见表7)。
由表7可见，经常项目差额和净出口对经济增长和汇率变动的影响十分明显。尤其是泰 国、韩国、马来西亚和印度尼西亚四国，其经常项目差额和净出口与经济增长和汇率变 动的相关系数均呈现显著的相关性；而且，经常项目差额和净出口二者与经济增长表现 为负相关关系，与汇率变动则表现为正相关关系。经常项目差额和净出口二者与经济增 长之间呈现负相关关系(中国的情况与其他五国的情况大体上是一致的)，是否可以说明 当经常项目为逆差时，往往意味着国内投资膨胀、经济加速增长、国内储蓄不足，需要 靠外资拉动；而外资的投资报酬大量回流产生经常项目逆差。经常项目差额和净出口二 者与汇率变动为正相关关系是合乎情理的，可理解为在直接标价法下，经常项目逆差、 净出口增加和汇率贬值应该是一致的。
仍需说明的是，表7显示，中国和菲律宾的情况有些差异。这两国的上述相关关系均不 显著，但中国在滞后一期考察时出现了部分弱相关性。国际储备变动对经济增长和汇率 变动的影响在上述几个国家中基本上均不显著，这反映出其内在的复杂性。
最后，我们再就东南亚五国1997年金融危机期间几个指标进行比较分析(见表8)。
由表8可见，累积的经常项目逆差与金融危机之间似乎有较明显的因果关系，尤其是19 97年亚洲金融危机的起始国泰国，其累积的经常项目逆差占GDP的百分比高达57.63%。 这种潜在的压力似乎更能解释汇率高估和金融危机的起因。此外，由相关分析还可知， 上述几国(除菲律宾)汇率变动与GDP变动均有很强的负相关性，意味着汇率变动(贬值) 越大，经济增长的相对损失越大。印度尼西亚和韩国的该系数分别高达-0.947和-0.92 ，较突出地反映了这一特点。
五、结论
从理论上分析，汇率变动率可大致分解为经常项目差额变动率、资本项目差额变动率 以及综合影响比率三者之和。但从实证角度看，汇率变动与其影响因素的变动关系相当 复杂。研究显示，该关系很难直接通过线性回归模型来表达；但通过相关分析，我们还 是可以部分地揭示出它们之间客观存在的相关关系。
经常项目差额和净出口对经济增长和汇率变动的影响十分明显。经常项目差额和净出 口二者与经济增长通常表现为负相关关系，而与汇率变动则表现为正相关关系(经常项 目逆差与汇率贬值同向)。中国的情况似乎有些特殊，因而有待进一步考察。
累积的经常项目逆差与金融危机之间似乎有较明显的因果关系。尤其是泰国，其累积 的经常项目逆差占GDP的百分比高达57.63%，这种潜在的压力似乎更能解释汇率高估和 金融危机的起因。此外，分析表明，汇率变动与GDP变动均有很强的负相关性，意味着 汇率变动(贬值)越大，经济增长的相对损失越大。
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