民营上市公司的经营绩效、市场价值和治理结构，本文主要内容关键词为：民营论文,绩效论文,治理结构论文,上市公司论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在过去20多年间，民营化运动席卷全球。包括发达国家、发展中国家、转型国家在内的众多国家都进行了民营化的尝试。根据亨利·吉本编撰的《民营化年鉴》(Privatisation Yearbook)有关资料，截至1999年底，全球的民营化金额超过1万亿美元。
国际经验告诉我们，若设计和执行得当，民营化确实可以带来政府、企业、消费者和投资者四方共赢的局面。但民营化运动也出现了不少失败的例子，尤其是在独联体国家和部分拉美国家。这充分说明了民营化运动本身的复杂性，它是整体经济转型中一个较长期的任务，不可能一蹴而就。特别是民营化需要因地制宜，要有宏观经济环境和法制基础相配套，只有这样民营企业才可在适宜的环境中发挥其特长。目前学术界已开始重新评估民营化运动，着重考察如下两大问题：(1)民营化运动的先决条件和优先次序是什么？(2)民营企业绩效优良的决定性因素是什么？这两大问题的探讨将有助于加深我们对民营化运动的了解。
中国是发展中国家里民营化运动的先驱者，也是最成功的国家之一，有着丰富的经验，是研究民营化效应理想的案例。众所周知，中国民营经济发展是经济改革中一个重要的组成部分。据统计，从1989至1999年，民营经济创造的国民生产总值平均每年以28%的高速增长，远高于同期国有经济的增长率，且对国民经济的贡献已超过了国有经济部门。另外，从1994年以来民营经济每年平均增加就业达820万人，是惟一能够吸纳从国有企业下岗及农村剩余劳动力的经济部门。这些成绩都表明，民营化运动所需的宏观稳定条件及循序渐进的次序完全符合中国国情。法制的不断完善，为民营企业的成长和健康发展提供了有利的大环境。
从整体来看，中国民营企业的绩效表现平均优于国有企业，但问题在于到底是哪些因素起决定性的作用。本文将从公司治理的角度寻找民营企业的优胜之道。由于数据方面的局限，我们将选用沪深两地A股上市的公司作为研究对象，首先汇集民营上市公司绩效优越的证据，然后再探讨公司治理结构与绩效之间的关系。
本文共分五个部分。第一部分简略介绍样本：即中国上市公司中的民营企业；第二部分回顾有关文献；第三部分对民营和非民营上市公司在企业绩效和公司治理特征进行描述性统计分析及比较；第四部分是对民营化效应及其与公司治理机制之间关系的分析方法；第五部分报告了回归结果并对此进行分析和解释；第六部分是总结和政策建议。
一、中国上市民营企业的发展和特征
我们界定民营企业的标准是，如果一个上市公司的第一大股东是属于民营性质的企业、自然人或职工持股会，那么它就是民营企业（以下简称民营）。依据此标准，我们对沪深两地的上市公司进行了逐一的筛选，以2002年底为期限，在沪深两市中选取197家民营上市公司为研究样本。表1简要描述了1992到2002年民营上市公司的发展历程。10年中，上市民营数目以年均增长率83.8%的速度高速增长。在所有的197家民营中，通过IPO直接上市的有71家，占总数的36%；通过管理层收购（MBO）而间接上市的有6家，占总数的3%；通过买壳上市的有120家，占总数的61%。
表1 1992～2002年民营上市公司概况
年份 IPO 买壳 MBO 总计 上市公司总数 民营数 民营所占比例(%)
1992 10 01 53
11.89
1993 20 02 183 31.64
1994 42 06 291 93.09
1995 00 00 323 92.79
1996 10
4 014 530 23
4.34
1997 912021 745 44
5.91
1998 522027 851 71
8.34
1999 922233 949 104 10.96
2000 18
23243 1088 146 13.42
2001 12
10123 1160 169 14.57
2002 225128 1224 197 16.09
总计 71
120
61971224 197 16.09
由于篇幅关系，我们没有以表格显示民营上市公司的行业（注：按证监会公布的16个行业分类。）和地区（注：中国三大地理区域（不包括香港、台湾和澳门）分别为东部、中部、西部。东部地带包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等11个省市；中部地带包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南等8个省；西部地带包括重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、广西、内蒙古等12个省、市、自治区。）分布，而仅简略报告主要结果。民营上市公司分布在14个不同的行业。其中综合类的民营上市公司最多，达到50家，占总数的25%；电子和通讯行业总共有34家，占总数的17%；医药行业共20家，占总数的10%；轻工业共18家，占总数的9%。从地域分布来看，东部地区有民营上市公司123家，占总数的62%；西部共有43家，占总数的22%；中部共有31家，占总数的16%。
二、文献回顾
有关民营化的学术研究一直是经济学中热门的课题之一，文献十分丰富。从研究方法看，可以分为理论和经验分析；从研究所针对的国家看，又可分为转型国家和非转型国家。
（一）民营化的理论研究
对于民营化的理论研究主要有Boardman与Vining(1989)、Vickers与Yarrow(1991)、Laffont与Tirole(1993)及Djankov与Murrell(2000、2002)。正如Megginson与Netter(2001)在一篇综述性文章中所总结的，民营化理论实际上是关于政府在经济中作用的研究，其结论主要有以下几点：
1.民营化的作用取决于市场失灵(market failure)的程度。因此在竞争性行业中，民营化的效果更加显著。2.签约能力(contracting ability)的大小会影响国有和民营的效率，而在国有企业中，由于企业的目标和具体的实行更难界定和监督，因此国有企业的效率更差。 3.国有产权使得政府更加容易干预经济运行。4.国有企业的低效率主要来自于其“软预算约束”。5.民营化会改善政府财政状况。6.民营化有助于产品市场和证券市场以及市场制度的发育。
然而正如Laffont与Tirole(1993)所指出的：“在（民营化研究）这一领域，理论本身并没有结论性的意义”。在这个实践性非常强的领域中，经验分析较理论研究更有价值和意义，因此也是民营化文献的主要组成部分。下面我们分别回顾关于非转型和转型国家的民营化的经验分析。
（二）非转型国家民营化的经验分析
非转型国家的民营化的经验分析主要集中在民营化是否真的带来绩效的提高。较早研究民营化对绩效提高的有Galal等人(1994)和Megginson等人(1994)。前者使用了一种被称为“逆反法”(counter-factual approach)的方法对英国、智利、马来西亚和墨西哥的12家大企业进行研究。他们比较了民营化后企业的绩效和“如果不进行民营化的企业绩效”，发现民营化确实能够提高效率。与此不同的是，后者直接比较了OECD国家中的43家通过股份民营化(share issue privatization,SIP)的企业在民营化前后的绩效,发现民营化之后所有7个绩效指标都有显著提高。鉴于它的直接性，他们的研究方法也成为民营化研究领域的一种经典方法。
继这一研究后，Boubakri与Cosset(1998)使用同样的方法对包括发展中国家企业的更加大规模的样本进行了研究；而La Porta与Lopez-de-Silanes(1999)亦沿用了这一方法对墨西哥的民营化进行了系统研究，都得出了基本相同的结果。另外，Dewenter与Malatesta(2000)对1975、1985及1995年三个时期中“财富”杂志500强企业中的民营与国有企业做了绩效的比较，他们发现在控制了企业规模、地域、行业与经济周期的影响后，民营的绩效显著地好于国有企业。
在民营化带来绩效提高的原因方面，Cragg与Dyck(1999a、1999b)发现在英国，企业民营化之后经理的薪酬对企业绩效之间的联系比民营化之前更加敏感。D'Souza等人(1999)发现在进行了民营化的企业中，所有权结构、企业是否更换经理和董事会、证券市场的发达程度都会影响民营企业绩效的提高。
（三）转型国家的民营化经验分析
与非转型国家不同，转型国家中的民营化是在一个复杂的全方位改革的大背景下进行的。尽管在非转型国家的研究结果几乎一致显示民营化会有积极的效果，但各转型国家由于历史、环境、转型政策等不同，造成民营化的效果也有所差异。例如，Djankov与Murrell(2002)的总结认为东欧各国的民营化效果好于前苏联国家。因此，转型国家的民营化研究更加关心的是什么样的民营化才会带来积极的效果。
Frydman等人(1999)检验了1990到1993年捷克、波兰、匈牙利的218家企业民营化的效果。他们发现民营化效果主要取决于谁是民营化后企业的所有者：将企业股份售予原先企业的管理者或企业雇员（即内部人）的民营化效果不明显，如果将企业股份售予国外投资者和国内的外部投资者则会带来企业绩效的显著提高。因此他们指出，如何民营化才是重要的问题。
Djankov(1999a、1999b)对俄国的民营化研究也发现，民营化后由外部人控制的企业的绩效提高最多，而民营化后更换原先的经理也对绩效的提高至关重要。而Anderson等人(2000)对蒙古的民营化企业的研究发现，由于蒙古的市场、制度发育较不完善，民营化后仍然由政府持有少量股份的企业的绩效更好。
（四）转型国家的民管化与公司治理
转型国家的民营化研究都或多或少地与公司治理相提并论，但主要集中在“寻找合适的所有者”这个问题上。对其他公司治理机制少有涉及。
Dyck(2001)从概念上对民营化和公司治理之间的关系做了阐述。他认为由于制度发育、法律保护程度的不同，不同国家、不同阶段的民营化必须依靠不同的公司治理机制，如此才能取得最优的效果。Claessens与Djankov(1999)直接检验了捷克民营化后的企业绩效和公司治理之间的关系。他们发现所有权集中程度高的企业有更好的赢利能力和市场评价，并且同银行有着良好的关系对企业来说利大于弊。
（五）中国的相关研究
对中国的多数研究对象是经济改革的整体过程，如Lau等人(2000)的研究从理论上与经验分析上展现了中国改革是一个由双轨制到最终的市场化的过程。而企业绩效的提高是由于激励机制的改善和经济决策的“分权化”(decentralization)。
Xu与Wang(1997)发现在中国A股市场的上市公司中，国有股比重与企业赢利成反比；法人股比重与企业赢利成正比；而个人股比重与企业赢利无关。Tian(2000)检验了中国上市公司中的国有股份对企业绩效的作用。他发现当国有股比重比较小时，其比例与上市企业的市场评价成反比；而当国有股比重比较大时，其比例与上市企业的市场评价则成正比。宋献中和罗晓林(2003)对1998年之前的上市民营与非民营上市公司的财务状况做了比较，通过描述性统计分析，他们发现民营在资产负债率、现金流方面优于非民营上市公司，分红也要多于非民营企业（以下简称非民营）。谢百三和谢曙光(2003)做了同样的检验，不同的是其样本期为2001年，他们发现民营的平均赢利低于非民营，因此得出了民营上市公司绩效不如非民营的结论。刘慧(2002)认为民营上市公司中的“一股独大”并不是问题，因为民营不存在非民营的“政企不分”的问题。中国的相关研究中直接针对中国民营的绩效与公司治理的研究并不多。Xu与Wang(1997)和Tian(2000)仅提供了关于民营化的间接证据；宋献中和罗晓林(2003)、谢百三和谢曙光(2003)的检验方法只是描述性统计，且其考虑的绩效指标亦不够全面，因此他们的结论并不十分可靠；刘慧(2002)只是一种观点的阐述，缺乏理论和经验分析的支持。
三、公司绩效与治理结构的描述性统计分析
本研究首先比较中国民营上市公司与非民营上市公司绩效的差别，然后深入分析产生这一差异的原因。本节的任务是对这两类公司的绩效和治理结构的特征做描述性统计比较。
（一）样本、指标和方法
由于数据的关系，研究的样本期为1999至2001年。同时，一些数据不全的上市公司被排除在我们的样本外。因此，1999年我们的样本上市企业总数为874家，其中民营66家；2000年为1016家，其中民营96家；2001年为1113家，其中民营143家。
对绩效的比较主要分为四个方面，一是运营状况，包括三个指标，分别为：主营业务收入、成本效率（具体为主营业务成本与主营业务收入之比）、人均收入（具体为主营业务收入与雇员数量之比）。二为赢利状况，包括销售回报率（净利润与销售收入之比）、净资产回报率（净利润与权益之比）、资产回报率（净利润与总资产之比）及人均净利润（净利润与雇员数量之比）四个指标。三为资本结构，包括长期财务杠杆（长期负债与权益之比）和总财务杠杆（总负债与总资产之比）两个指标。四为市场评价，指标为托宾Q值。
在公司治理结果方面，我们选取五个指标，分别为：前五大股东持股比例之和，前五大股东持股赫芬戴尔指数（各股东持股平方之和），第一大股东持股比例，高级管理人员持股比例和董事会中外部董事比例。
（二）绩效比较
民营与非民营上市公司绩效比较的结果见表2。见于篇幅关系，分地区、分行业的统计结果不以表格形式报告。而且，由于分行业统计结果与总体样本基本相似，我们只讨论总样本和分地域的统计结果。
表2 中国民营和非民营上市公司运营状况、赢利能力、资本结构和市场绩效评价的综合比较
可以看到，在主营业务收入方面，非民营的平均水平远高于民营，在各年中，非民营的平均主营业务收入都是民营的两倍以上。但主营业务收入一方面取决于企业的运营效率，另一方面取决于企业规模，所以需要使用其他指标来进一步分析民营和非民营的效率。从成本效率和人均销售收入来看，成本效率二者基本相似，民营略好于非民营，而在人均销售收入方面，民营则大大高于非民营。这说明民营上市公司在市场销售和成本控制等方面的效率好于非民营。非民营在主营业务收入方面的优势是由于其规模大大超过民营上市公司，而民营的优势在于管理效率比较高，体现在人均销售收入方面民营大大好于非民营。
分地区的比较显示，东部地区的上市公司，无论民营和非民营，运营效率都比较高，而民营的人均销售收入高于非民营，但是两者差距不大。中部地区的民营和非民营上市公司的运营效率普遍比较低，民营甚至劣于非民营；西部地区的民营与非民营的差异非常大，民营的运营效率远优于非民营。西部地区民营的运营状况接近东部水平。
表2还列出了民营与非民营在销售回报率、净资产回报率、总资产回报率、人均净利润的均值、中位数和标准偏差。可以看出，表中的样本标准偏差很大，因此均值会极大地被“野点”(outlier)影响。我们推测其原因是中国上市公司中普遍存在“赢利操纵”的现象，而最后在一定时点出现了收入、赢利的异动。根据统计学原理，在这种情况下中值是一个更加可靠的指标。可以看到，在1999、2000、2001年，民营在四个指标的中值上都高于非民营，显示其较强的赢利能力。
从分地区角度看，在大多数的时间和指标上，三个地域中的民营都要好于非民营，而其中西部的民营与该地区非民营在赢利能力方面的差异最为明显，东部和中部民营和非民营赢利能力的差异则不是很明显。
在长期财务杠杆方面，民营大大低于非民营，而在总财务杠杆方面，民营则要高于非民营。这说明非民营的长期财务风险要大于民营，并且从这一差异我们可以推断，民营通过短期的借贷形式进行融资的比例高于非民营。也就是说非民营更容易得到长期信贷的支持，这在某种程度上从一个侧面说明了民营长期融资瓶颈的存在。分行业和分地区的民营与非民营在这两个指标上的差异也基本与总样本一致，这里不再赘述。
托宾Q是反映投资者对于上市企业总体评价的指标，Q值越高表明市场对于该上市公司的市场评价和预期越高。从表2可以看出，无论是整体还是分行业、分地区，民营的Q值在绝大多数情况下都高于非民营。这说明投资者对于民营的评价和市场预期均高于非民营。从之前这两类企业在运营状况、赢利能力、财务杠杆（财务风险）方面的差异来看，市场对这两类企业的评价是比较理性的。
（三）民营和非民营上市公司公司治理结构的比较
众所周知，公司治理的目的在于解决股东和管理层之间的矛盾（即代理成本问题，agency cost）以及大股东和小股东之间的矛盾（即“隧道行为”，tunneling）。从我们选取的这五个指标看，前三个指标——五大股东持股比例、赫芬戴尔指数和第一大股东持股比例，主要反映了股权的集中程度。股权集中程度越高，大股东对管理层实行监督的积极性就越高，代理成本也就越小；但股权集中的同时，大股东进行“隧道行为”的可能性也就越高。从这三个指标也可以看出其他大股东对第—大股东的制约作用。管理层持股比例反映了公司的代理成本，管理层持股越多，对其激励就越高，企业的代理成本也就越小。外部董事占董事会比例越高，对大股东的制衡就越强，企业发生“隧道行为”的可能性也就越小。
表3显示，民营前五大股东持股比例之和的平均值略低于非民营。一般民营前五大股东持股比例约为52%，而非民营为60%左右；民营的赫芬戴尔指数也要低于非民营。从第一大股东持股比例可以看到，民营的第一大股东持股比例要少于非民营10%以上，因此我们得出进一步的结论，民营上市公司较非民营上市公司大股东持股集中程度小，并且主要体现在第一大股东持股比例较少；而在第二到第五位大股东持股方面两类企业基本相当，因此在民营中其他大股东对第一大股东的制约力更强。
高级管理人员持股这一现象在中国尚不普遍，而这一指标民营略高于非民营，这说明民营在对经理层的激励——约束机制设计方面优于非民营企业。在董事会中外部董事比例这一指标上，民营的外部董事比例普遍高于非民营，这说明民营相比非民营更加注重这一公司治理机制。
表3 1999～2001年民营和非民营上市公司治理结构比较
四、民营化效应与公司治理结构的回归分析方法
前部分的描述性统计比较为我们对民营上市公司和非民营上市公司在绩效和公司治理方面的差别提供了必要的背景资料。在本部分，我们使用回归分析的方法，对此问题进行进一步的正规检验。由于本研究采用了1999～2001年的面板数据(panel data)，我们使用在经济学和金融学中常用的面板数据分析方法来进行。
检验主要分为三个步骤。第一，我们检验1999～2001年上市公司的民营化究竟有没有带来绩效的提高。如果民营上市公司较之非民营上市公司在绩效上确有提高，那么我们将继续检验公司治理对绩效提高的作用。对企业绩效和治理之间关系的检验将对总样本以及民营上市公司和非民营上市公司两个分样本分别进行。我们首先分析企业绩效和前五大股东股权集中度之间的关系，最后综合检验绩效与第一大股东持股比例、第二到第五大股东持股比例、公司高级管理人员持股比例、董事会外部董事比例这些重要的公司治理机制之间的关系。
（一）民营化效应的检验
我们使用固定效应模型检验民营上市公司与非民营上市公司绩效的差别。基本思想是将民营化视为一个“治疗变量”(treatment variable)，在控制了其他因素的影响后，如果这个“治疗变量”是显著的，那就说明民营化对企业绩效确有影响，而“治疗变量”系数的正负和大小则体现了民营化效应的方向和程度。具体的回归模型如下：
X代表了控制变量的向量。我们使用了企业总资产和财务杠杆（企业所有债务与总资产指标）作为控制变量，其中总资产控制了企业规模对绩效的影响，而财务杠杆控制了企业资本结构的影响。同时为了控制时间、行业、地域的影响，我们使用了年份虚拟变量（根据样本期的三年设置）、行业虚拟变量（根据证监会16个行业分类设置）、地域虚拟变量（根据东、中、西三大地域分类设置）。为避免多重共线性，总共有两个年份虚拟变量、15个行业虚拟变量和两个地域虚拟变量。
（二）股权集中度对企业绩效的影响——间接检验
从过往的学术研究中可知，除了企业的所有权性质外，公司治理结构对企业绩效也有着决定性的影响，如Claessens与Djankov(1999)对捷克民营的研究发现，股权集中度高的企业的绩效更好。一般说来，大股东持股集中度越高，则其监督管理层的积极性就越高，但同时大股东侵害小股东利益的可能性也就越大。因此持般集中度对公司治理的影响是一柄双刃剑，有见于此，我们首先考察股权集中度和企业绩效的关系，并对整个上市公司样本和民营、非民营的子样本分别进行。较之于之前仅针对民营化之后的企业的研究，这样更有利于比较两类企业的差异，从而对民营化和公司治理结构之间的关系有更加深入、清楚的认识。对整体样本的回归模型如下：
模型中被解释变量是企业绩效，与前部分稍有不同，我们舍弃了销售收入和雇员人数而使用其余7个指标，原因在于销售收入和雇员人数属于总量指标，受企业规模影响很大。而在此处我们要着重探究企业的效率、效益与公司治理的关系，因此其他7个指标更加适用。
与式(1)相同，而新增加的
是前五大股东的持股集中程度。对于，我们分别使用两个测度方法：(1)前五大股东持股比例之和；(2)前五大股东持股的赫芬戴尔指数。因为持股集中度对企业绩效的影响有利有弊，因此很可能呈现出非线性的关系。我们在使用前五大股东持股比例之和作为解释变量时又增加了一个平方项以检验非线性关系。回归模型为：
使用此回归模型的好处在于，我们可以在分解出民营化效应的同时，观察股权集中对这个样本企业绩效的影响。我们进一步将这个样本分为民营和非民营两个分样本，对这两个子样本分别进行回归。目的在于观察对于不同所有权性质的企业，企业绩效和持股集中度之间的关系差异何在。回归模型与整体样本略有不同。
其中民营化的虚拟变量被略去。股权集中度变量，和控制变量与(2)、(3)式相同。我们预期，对于不同所有制性质的企业，股权集中度与企业绩效间的关系会有所不同，这可以通过比较两个子样本的回归系数λ看出。
（三）主要公司治理机制对企业绩效的影响——直接检验
在检验了股权集中度对企业绩效的影响后，我们综合考察各个主要的公司治理机制对企业绩效的影响。我们选取的反映公司治理机制的变量为：(1)第一大股东持股比例；(2)第二到第五位大股东持股比例；(3)高层管理者持股比例；(4)董事会外部董事比例。对整体样本的回归模型为：
其中被解释变量是企业绩效；是代表民营化的虚拟变量，X代表了一系列规模、资本结构、时间、地域和行业的控制变量。
分别是样本企业i在t年中第一大股东持股比例、第二到第五位大股东持股比例、高层管理者持股比例、董事会外部董事比例。因为第一大股东持股比例与企业绩效可能存在非线性关系，我们加上了第一大股东持股的平方项。对民营与非民营子样本的回归模型略有不同：
我们略去了民营化效应的虚拟变量，其他的解释变量和控制变量与(6)式相同。比较不同样本的回归结果，可以使我们分析民营和非民营绩效差别的原因究竟何在。
五、检验结果
（一）民营化效应
使用回归模型(1)，我们发现民营化对企业的销售收入、人均销售收入、托宾Q值有显著的正向效应，即民营上市公司在这3个方面显著地优于非民营上市公司。而在其他6个指标：雇员人数、成本／销售比、销售收益、净资产收益、总资产收益和人均净利润方面，民营化效应并不显著。但对于成本／销售，民营化变量的系数为负，对于雇员人数和4个利润指标，民营化变量的系数为正，表明民营的绩效优于非民营。
由于篇幅关系，表4中仅报告了民营化效应显著的3个绩效指标的简要回归结果。由于模型的独立变量比较多，我们只选取了民营化的虚拟变量、总资产和财务杠杆3个变量的系数，而略去了其他控制变量的系数。括号中的数字是系数t检验值的P值。
我们得出两个有意义的结论。第一，民营的销售收入、人均销售收入和托宾Q值显著高于非民营。尽管从之前的描述性统计结果看到民营的销售收入远远低于非民营，但是在控制了企业规模、行业、地域等因素的影响之后，民营化仍然可以带来销售收入的提高，并且在10%的置信度显著。对于人均销售收入，民营化变量在5%的置信度上显著为正。表明了民营在这方面具有绝对优势。托宾Q值的回归结果表明市场对民营的评价远远高于非民营，民营化变量的系数为1.78，且其t检验P值为0，显示极高的显著性。结合之前描述性统计和回归分析的结果，可以发现民营各方面的绩效确实好于非民营。
第二，观察总资产和财务杠杆这两个控制变量对3个绩效指标的影响可以得出一些有趣的发现。总资产对销售收入和人均销售收入的影响显著为正，表明规模较大的企业的运营效率往往较高。但是总资产对托宾Q值的系数显著为负，表明市场偏爱规模较小的企业。另一个现象是财务杠杆对托宾Q的系数为负。一个企业的财务杠杆越高，其风险就越大。因此在一些发达国家（如美国）和转型国家（如捷克），财务杠杆与托宾Q值成负相关关系。而中国的情况恰恰相反。我们认为这一现象和中国股市的一些特征有关，中国的上市公司在融资时偏爱配股或增发，不喜欢约束相对较硬的银行贷款或债券，而配股或增发得到的资金又往往得不到有效使用，所以市场对此类企业评价较差。这就导致了负债比较多、财务杠杆比较高的企业更受市场欢迎。
表4 固定效应模型回归结果
被解释变量１ 被解释变量２
被解释变量３
解释变量
销售收入
人均销售收入
托宾Ｑ值
民营化效应
0.205
0.216 1.784
(0.078)(0.031)(0.00)
总资产
0.853
0.571 -1.215
(0.00) (0.00) (0.00)
财务杠杆
-0.307 -0.533 1.156
(0.009)(0.00) (0.00)
时间虚拟变量 √ √ √
地域虚拟变量 √ √ √
行业虚拟变量 √ √ √
拟合优度 0.1360.927 0.826
（二）股权集中度与企业绩效——间接检验
上述的经验分析结果肯定了民营在绩效方面的优势。在这一基础上，我们开始探寻产生这一优势的内在原因。直观感受告诉我们，民营和非民营公司治理的质量会有所不同，而不同的公司治理水平很可能是导致不同绩效的原因。我们首先探讨股权集中度对绩效的作用，因为此股权集中度是在一个市场、法律体系相对不成熟的环境下最为重要的公司治理机制。
具体而言，我们根据模型(2)和(3)对整体样本进行回归，而使用模型(4)和(5)对民营和非民营的分样本进行回归。表5中也仅列举了持股集中度显著的回归结果：在7个被解释变量中人均销售、总资产收益率、人均净利润、托宾Q与之有显著的关联；而对于前五大股东持股的赫芬戴尔指数，只有托宾Q与之有显著关联，我们也不再以表格形式报告。对于各被解释变量，我们分别列举对总样本、民营和非民营子样本的简要回归结果，包括持股集中度、总资产、财务杠杆的回归系数及P值。对于总样本回归，我们还列举了民营化变量的系数及其P值以供参考。
从表5中可以看出，对于人均销售收入，非民营和民营分样本回归，五大股东持股量及其平方的系数分别显著为负和为正。这说明持股集中度对销售收入的影响存在着“U”形关系。比较非民营和民营的子样本回归系数，我们可以发现不同所有制企业的公司治理机制对企业绩效的影响力是不同的。对于非民营和非民营的人均销售收入，五大股东持股平方项的系数分别为2.483和9.45，显示两种企业的“U”形关系曲线的斜率相差甚远。对于民营，随着股权集中程度的提高，企业的人均销售收入会急剧提高；而对于非民营，尽管股权集中度的提高也会带来人均销售收入的提高，但是提高的幅度相比民营要小很多。
表5 前五大股东持股比例与企业绩效的关系
对于托宾Q值也存在类似情况。尽管民营和非民营的股权集中度与Q值之间都存在“U”形关系，但是民营的“U”形曲线的斜率大于非民营，说明同样程度的股权集中度的提高，民营的Q值增加大于非民营。这一结果显示，股权集中给企业带来的影响不确定。但公司治理机制的效率则因企业性质不同而有所差别，民营的效果要高于非民营。
对比表4和表5中民营化效应的系数也可以证实上述结论。回归模型(1)和回归模型(3)的惟一区别是模型(3)加入了股权集中度变量，而其他变量都相同。使用模型(1)对整体样本的人均销售收入和托宾Q值回归，民营化效应系数分别为0.216（P值0.03)和1.784（P值0.00），显示出两类企业显著的绩效差别。而使用模型(3)对整体样本的人均销售收入和托宾Q值回归，民营化效应系数分别为0.072（P值0.493）和0.404（P值0.003）。在考虑了股权集中度对绩效的影响之后，纯粹的民营化效应已经减弱甚至消失，说明民营化效应在很大程度上是一种“公司治理效应”。
对于非民营，总资产收益率和人均净利润与持股集中度呈现出显著的倒“U”形关系，但是对于民营，这两个指标与持股集中度之间呈不显著的正“U”形关系。这一结果表明，非民营中持股集中度的提高会引起利润的下降，而民营却不是这样。
我们认为可能的原因有二，其一，非民营的大股东关注的是人均销售收入之类指标，而并非真正的赢利能力。这实际上是国有企业的固疾。即我们通常所说的国有企业的增长只是“粗放式”的，他们关注的是“做大”而不是“做好”。其二，非民营上市公司的“隧道效应”非常严重。大股东持股的增加使得他们有更大的便利和积极性去实施“隧道行为”，损害了企业利益。经常被曝光的上市公司与母公司之间“关联交易”就是一个证明。
（三）主要公司治理机制与企业绩效——直接检验
我们综合地检验一系列主要公司治理机制对企业绩效的影响。这些主要公司治理机制包括：(1)第一大股东持股比例；(2)第二到第五大股东持股比例；(3)高级管理层持股比例；(4)董事会外部董事比例；(5)CEO是否由董事长兼任（虚拟变量，兼任为1)；(6)企业是否同时有B股或H股（虚拟变量，如有B股或H股为1）。
表6是模型(6)、(7)对总样本和分样本的回归结果，与之前一样，只列举了显著性较好的回归结果。可以看到，对于总样本和民营、非民营子样本，人均销售收入与第一大股东持股比例呈现很明显的“U”形关系，这与前一部分中人均销售收入和前五大股东持股的关系相似。同样的是两条“U”形曲线的斜率相差很大。非民营的第一大股东持股二次项系数为0.3352，民营则为4.2318。可以看到，第一大股东持股这一公司治理机制的效率在两类企业中有着天壤之别。其他公司治理机制对人均销售收入的影响并不显著。
表6 主要公司治理机制与企业绩效
在总样本和非民营子样本中，托宾Q值与第一大股东持股比例也呈现“U”形关系，而第二到第五大股东持股也对托宾Q值有着显著的正向影响。同时可以看到，总样本回归结果中的民营化效应显著为正，说明市场对民营看好。
而对于民营，第一大股东持股比例对托宾Q值尽管也存在“U”形关系，但并不显著。值得注意的是，民营“U”形曲线的斜率依然大于非民营，显示第一大股东的作用在民营要强于非民营。此外，对于民营第二到第五大股东持股比例对托宾Q值也没有显著的影响。这一现象在美国证券市场中也存在，而对此的解释是美国上市公司的股权结构已经达到最优状态。这一解释是否适用于我们的民营上市公司，尚需进一步的探索。如果这一解释适用，就更加证实了我们之前的结论：民营的绩效优势是因为其公司治理结构较非民营更加合理、有效；民营化效应实际上是“公司治理效应”。
在其他的公司治理机制中，只有“公司是否有B股或H股”这一机制对托宾Q值有显著的正向影响，无论是在总样本、民营和非民营，公司有B股或H股都会带来托宾Q的提高。这说明投资者充分认识到了法律保护这一机制对公司治理、企业绩效的作用，这也说明提高中国法律保护的有效性是十分必要的。
六、总结
本文以沪深两地的上市公司为研究对象，首先比较了民营与非民营在经营绩效上的差异，然后从公司治理的角度深入分析了导致这一差异的主要原因，以总结民营治理结构的特征和规律。
我们的研究发现，民营和非民营在如下4大绩效方面存在着明显的差异。在运营状况方面，非民营虽然有规模优势，但市场销售和成本控制等方面民营的效率占明显优势，说明民营管理效率比较高。在赢利方面，民营在销售回报率、净资产回报率、总资产回报率和人均净利润4项指标上都高于非民营，显示其较强的赢利能力。在资本结构方面，民营的长期财务风险要小于非民营，表现为其长期财务杠杆很低。在市场评价方面，民营的Q值普遍高于非民营，这说明市场上的投资者对于民营的评价和市场预期均高于非民营。但是，由于民营的素质良莠不齐，潜在的风险也较高。从地区来看，民营在东部地区无显著优势，但在西部地区则优势尽显，最令人惊奇的是民营在中部地区的表现甚至逊于非民营。
我们认为，民营和非民营在绩效上的差异主要是由其公司治理机制效率的差异造成的。平均而言，民营在治理结构方面有如下4大特点：
第一，民营的股权集中程度低于非民营，体现在第一大股东持股比例较少。众所周知，第一大股东扮演着双重角色，既有正面的监督管理层的作用又有负面的“隧道效应”，因此它对企业价值的提升取决于两种效应的相对强弱。我们的直接和间接经验分析都表明，上市公司的“隧道行为”在中国相当普遍，民营上市公司也不例外，只是它的表现形式有所不同而已，非民营一般通过另一国有母公司转移共用资源，民营则基本上将共用资源转移至背后的自然人。有关部门应高度重视这一现象，否则不利于股市的长期健康发展。
第二，民营中其他大股东对第一大股东的制约力更强。以第二到第五大股东的持股比例来计，民营平均为21%，明显高于非民营的13.5%。经验分析发现，其他大股东持股比例的增加有助于经营业绩和企业价值的提高，但对民营来讲不排除其他大股东与第一大股东联手而损害小股东利益的可能性。证监会应制订相关法规和条例，杜绝大股东形成利益上的垄断联盟。
第三，民营中高级管理人员持股比例略高于非民营，这说明民营在对经理层的激励—约束机制设计方面优于非民营。但从国际比较来看，高级管理人员持股这一现象在中国尚不普遍，如何设计出合理的持股比例来充分发挥他们的积极性将是一个意义非凡的任务。
第四，在董事会中外部董事比例方面，民营的外部董事比例普遍高于非民营，说明民营相比非民营更加注重这一公司治理机制。但经验分析发现，目前上市公司提高外部董事比例的空间并不大，因此不能一味地强调外部董事的作用，它对管理层起到的监督效应相当有限。
除了上述政策含义之外，本文还提出一个新的观点，即仅仅从控股权上将现有国有企业改制成民营远远不够，更为重要的是改变企业的治理结构，要设立一个合理的股权结构，充分发挥大股东和董事会监督高级管理人员的机制及经理层的激励—约束机制，同时特大股东“隧道行为”的负面效应降至最低。尽管大多数民营仍属于家族企业，有许多治理上的薄弱环节，但检验结果似乎表明至少在现阶段它还是相当有效的。长期以来，社会上流行着只强调改制而忽略治理结构的观点不全面，本文列举的中部地区民营绩效逊于非民营的证据支持了我们的观点。
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