疏通传导渠道 改善金融结构——当前中国宏观经济分析，本文主要内容关键词为：渠道论文,结构论文,金融论文,中国宏观经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
世纪之交的2000年，是中国宏观经济周期运行的重要一年。随着3年来扩张政策效应的积累，某些体制改革和结构调整作用的显现，以及国际经济环境的向好，中国的经济增长结束了连续7年的下滑趋势，开始步入上升轨道，GDP增长率可达8%，工业增加值增长率达到11.4%；零售物价降幅趋小，消费物价结束了数10个月的负增长由降转升，生产资料价格上涨了5%左右，通货紧缩的压力几近消除。
然而，经济复苏基础不稳的问题进一步显露，农民收入增速持续下降，城乡差距继续扩大，农业和农村经济比较困难；投资特别是民间投资启动不力，实质经济的增长缺乏后劲和支撑；下岗失业问题依然严重，经济实际增长率仍低于潜在增长率；等等。这些问题的出现都有着非常复杂的背景和原因，不是简单的宏观政策扩张就能解决得了的，因而中国经济是继续复苏，在周期波动的上升轨道上运行，还是再次走低，甚至陷入衰退，仍有很多不确定的因素（张曙光等，2001）。
大规模宏观扩张政策的连续实施既有成效，也有负作用，其操作既有进步，也有失误，前者主要表现为政策方向的选择和坚持，后者集中表现为有悖于稳定政策与体制政策的一致和协调，发生了政策性扩张和体制性收缩共生的现象和问题，不仅削弱了政策效应，而且恶化了经济运行的微观基础和制度环境。例如，我们实施积极的财政政策，主要是通过增发国债，扩大政府支出，这样做虽然有助于经济的复苏，但却付出了很大的代价。首先，增加政府支出需要相应的资金来源，发行国债和提高税收是两个主要途径，如果政府发债受到偿债能力的制约，那就必然要提高实际税赋。目前的情况是增发国债和增加税赋并行，这样就在提高总需求的同时，通过压缩企业的利润边际和弱化企业的投资激励，降低了经济的总供给。其次，这种政策的长期单一使用，会逆向改变我国经济的增长结构，强化以政府投资为主导的经济增长格局。这将严重影响未来经济增长的质量。最后，这种政策的长期单一使用，将加强政府直接和集中支配经济资源的权力和地位，阻抑市场化改革的进程。不仅如此，这种凭借官僚体系和程序实施的自由裁量权力，假如没有相应的监督和制约，势必会孳生出形形色色的腐败现象。我们实施了稳健的货币政策，并在促进经济回升中发挥了一定的作用，但是，由于金融领域发生的体制性收缩，不仅造成了货币传导渠道的堵塞，而且扭曲了金融体系和金融结构，这既不利了经济的持续复苏，也削弱和破坏了经济长期发展的金融环境和制度基础。对于财政体制和财政政策我们已经作过认真的分析和系统的讨论（中国社科院经济研究所宏观课题组，2000），这里不再赘述，本文将集中考察货币政策和金融体制方面的问题。
在现代经济的运行和发展中，金融体系的结构和效率占据着核心的地位，起着决定的作用，在我国目前的转型和发展中，金融体系的重构和金融结构的改造，更是具有举足轻重的战略意义。这不仅有亚洲金融危机和周边国家的经验教训作基础，也为我们自己的实践所证明。1997年利率该降不降，1998年基础货币该增不增，2000年货币、贷款、债券一齐扩张，实质经济反应呆滞，说明货币传导渠道严重阻塞。本文的分析旨在，从我国货币政策实施中传导机制发生的阻塞和错位出发，揭示金融体系和结构方面的变化和扭曲及其产生的广泛而深远的影响，并就改善宏观政策配置和促进金融改革深化及其协调和一致性展开讨论。
一、货币政策传导机制：货币渠道与信贷渠道
（一）宏观经济金融理论的一个概述
在前凯恩斯时代的古典经济学中，以及在其后的阿罗—德布鲁关于瓦尔拉斯机制的一般均衡框架中，市场竞争中的行为主体——消费者和生产者的个体理性选择，足以保证相互作用的结果是实现了资源的帕累托最优配置的均衡状态。这样一个完全理性的、无摩擦的理想世界里，有没有货币并无本质区别；而政府也仅限于“守夜人”角色，其作用只是体现在保证瓦尔拉斯机制的暗含前提（所有权的保护）以及该机制支付函数的实施等方面。
这种理论的不切实际在某种程度上恰恰反映了现实中市场机制本身的局限性。也正是对此问题的洞察力使凯恩斯建立了宏观经济学，主张以政府的财政、货币政策等“看得见的手”来影响市场的运行。随着希克斯、汉森的IS-LM模型以及菲里普斯曲线等工具的出现，以萨缪尔森、托宾等人为代表的新古典综合派乐观地认为，通过一套所谓斟酌使用的财政货币政策，宏观经济必然会变成一匹驯服的马。不幸的是，70年代的滞胀局面表明，现实经济比人们想象的要复杂得多，“你可以把马拉到河边，但你不能逼马喝水”。
探求宏观经济学的真谛及其微观基础的努力，导致宏观经济学理论界出现了可与现实经济问题的杂乱相似的争论。但我们从两个极端之间可以发现某些真实世界的端倪。以卢卡斯、萨金特为首的理性预期学派，即新古典主义宏观经济学，提出著名的“政策无效性命题”，由于工资和价格的充分弹性，预料之中的宏观政策对总产出的影响是无效的，只有在市场力量犯错误的情况下（预料之外的），政府的宏观经济政策才会起作用，也就是说，政府和市场玩的是捉迷藏的游戏。这就使得宏观经济管理成为一门与运气有关的艺术而非简单的工程控制。与之相对，斯蒂格里茨等新凯恩斯主义者则更关注市场的微观结构，以及生产者和消费者的有限理性等凯恩斯当年所考虑的问题；他们认为工资和价格是粘性的，即便接受理性预期前提，预料中的经济政策依然能够影响总产出和经济周期。所以，市场和政府是宏观经济这枚硬币的两面。问题的关键是我们如何理解现实经济运行的微观机制。
近几十年来，博弈论、信息经济学、机制设计理论、企业组织理论和不完全契约理论的进展，使我们可以从一个更高的角度来理解宏观经济与宏观经济政策。按照机制设计的观点，如果我们假设政府有一个逻辑上协调的社会目标，那么所谓的宏观经济管理就是，经济政策和市场制度一起形成一个博弈框架，市场上的经济主体在此博弈框架下的理性选择均衡（实证意义上，均衡指行为者在一定理性和信息约束下的最优策略或行动选择以及导致的结果，如纳什均衡及其某种精炼或弱化）能够实现（或者近似实现）这个社会目标。政府的主动行为至少是以如下两种方式进行的。其一是在多重均衡中作出更加合乎社会目标的选择；其二，改变经济环境和支付函数的参数，影响生产者和消费者赖以决策的预期或信念，从而使市场的实际均衡结果尽量接近于（在客观观察者看来）在技术和资源禀赋约束内的帕累托最优配置方案。
有几个基本问题需要说明。一是政策目标的协调性或一致性。政府在采取宏观政策时通常是为了实现多个目标，而在不同政策工具中这些目标往往是冲突的，如何在它们之间进行权衡，是行动之前需深思熟虑的。
二是机制的执行是可预见的或可确证的。在分工和专业化的社会中，经济运行是靠非常复杂的机制来维系的。关于机制运行的知识更是极其复杂以致很难为任何一个经济主体所掌握。在各种经济行为主体和中介组织互相作用中，博弈论所谓的纳什均衡与其看作是瞬间实现的，毋宁看作是一个学习和进化过程的收敛。而市场力量在这个学习进化过程中并非总是能够采用（纳什）均衡策略，往往是基本过去经验上的简单反应。从长期来看，宏观经济学是在统计意义上或极限意义上考虑问题，纳什均衡的行为假设是有道理的；而对短期情形，由于人们只是根据其信念选择其合理行为，随机性因素不可忽视。总而言之，市场反应及结果至少对政策制定者，即机制设计者，是统计意义上可预见的。
所谓机制的可确证性，即机制事前预言的在各种可能情形下的结果会被保证实施，与其可预见性是有关的。新古典宏观经济学在通货膨胀问题上与新凯恩斯主义者一样强调政府政策的可信任性；另外，要保证机制实现社会目标，必须不存在影响均衡结局的再磋商和结盟行为。我们后面将会看到，我国货币政策操作背后的体制问题在很大程度上就表现为，认同了某些经济主体（特别是国有企业）的再磋商权利，以及国有商业银行与这些企业之间的事实上的结盟行为。
在宏观经济管理理论和实践中，货币政策尤其（本文也主要是讨论这个问题）聚讼颇多。其中主要原因当在于，货币政策涉及的组织更多，其机制也更复杂。按照米什金的总结，政府的货币政策影响社会总产出的方式即货币政策的传导机制一般可归成三类：第一类通过投资支出起作用，第二类通过消费支出起作用，第三类通过国际贸易起作用。其中第一类包括：凯恩斯学派关于利率对投资的效应，即货币渠道；托宾的q理论，即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出；信贷观点，即公开购买等货币工具增加了银行贷款的可供应量，贷款的增加引起投资（或消费）支出的增加；非对称信息效应，即逆选择和道德风险问题会因货币政策而变化，从而影响贷款的获得即投资。第二类包括：利率对耐用消费品支出的影响；财富效应；流动性效应。
实践中争论比较大问题是，货币政策对总需求和总产出的影响是通过货币渠道还是信贷渠道而起作用。所谓货币渠道和信贷渠道的划分，主要是基于从银行资产负债表的负债方还是资产方来讨论。不太严格地讲，其他传导机制都可归为二者之一或者看作其近似，譬如非对称信息效应就与信贷渠道紧密相关。另外，二者实际上并非一定互相排斥，如扩张型的公开市场购买，既能增加货币供给也能增加贷款数量，货币渠道和信贷渠道都在起作用。
（二）货币传导机制的货币渠道
在古典理论中，货币供求等名义变量与产出和就业等真实变量是分属于两个理论体系和两个分析范式的，将这“两张皮”粘合在一起，是凯恩斯经济学的重大贡献之一和宏观经济学得以确立的基础。从此，通过货币供应量的变动调节市场利率，影响私人自发性支出（投资和消费），并使就业和产出等宏观变量达到合意的水平，便成为政府调节经济运行的一种重要手段。不过，货币政策究竟如何影响市场利率以及影响何种市场利率，却一直存在着很大的争论。在经典教科书中，货币供应量的变动影响公众对于货币与债券这两种资产的组合；如果货币与债券之间不存在充分的替代性，那么货币供应量的变动就会影响债券的价格，由此改变债券的市场利率。比方说，货币当局在公开市场上抛售债券并收回货币（货币供应量减少），通常会使债券的市价下跌和利率上升，而公众为放弃持有较为稀缺的货币资产，将要求获得更高的报酬，致使货币的利率上升。这样，企业为给定的融资将要支付较高的成本。
这种通过货币供应量的变动改变公众对货币与债券的持有和配置，从而影响债券市场利率的货币政策，其传导机制称之为货币传导的“货币渠道”；而坚信此种传导机制唯一发挥作用的观点，则称为“货币唯一观点”或货币观点(money view)。显然，对于该观点而言，（商业）银行的存在并非是必需的。然而，现实中普遍存在银行，而且银行也不象理论模型中刻画的那样只将债券作为资产；相反，它持有更多的是贷款形式的资产。与此相适应，企业不仅从债券市场中融资，而且可将贷款作为负债。在这种情况下，无论是对于银行还是对于企业，货币观点赖以确立的必要条件是，债券与贷款是可充分替代的。比如，当货币当局采取相应的手段“抽干”商业银行的储备时，银行只会变动其债券资产的持有量，而不影响它的贷款供给；或者当企业发觉贷款的供给减少时，能够无摩擦和无成本地改变其融资方式，通过转向债券“拍卖市场”而获得所需的资金。这样，在上述必要条件得以满足的情形下，即使商业银行存在，也不会动摇货币观点的基础。
货币传导机制的货币观点，充分体现在经典的IS-LM模型之中。该模型可简要地表述为：
m[d]=D(i,y)
(1)
m[s]=m[d]
(2)
y=Y(i) (3)
(1)式表明，货币需求(m[d])取决于国民收入(y)和债券利率(i)；(2)式说明货币市场达到均衡状态（m[s]代表货币供给）；(3)式则表示，国民收入是债券利率的函数。(1)式和(2)式共同构成LM曲线；(3)式则构成IS曲线。显然，当货币供给量在货币当局的操纵下发生变动时，只有LM曲线会随之发生移动，并由此影响均衡国民收入和债券市场利率（如图1所示）。
根据IS-LM模型，货币政策在以下两种情形下是无效的：一是私人自发性支出对债券利率不敏感，此时，IS曲线呈垂直状（即投资陷阱）；二是货币与债券可充分替代，此时，LM曲线呈水平状（即流动陷阱）。
企业对于债券与贷款这两种负债能够进行充分替代，仅仅发生于莫蒂利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)所刻画的理想世界之中。根据M-M定理（即不相关定理），如果在金融市场中信息是对称的，没有资本的交易成本与税赋，那么，企业的财务结构则与它的运行无关。显然，现实世界远离了该定理所依据的理想背景。首先，企业本身就与银行共同构成了所谓的“顾客市场”。银行对于其客户的风险类型、财务状况等拥有专业化的“知识”，而且这种知识不为其他银行所充分掌握。因此，“尽管信贷市场在通常的意义上是‘竞争性的’（自由进入，有许多买者和卖者），但是贷款人将视不同的借款人为不充分的替代品，且借款人将用相同的态度对待不同的贷款人——至少在短期是这样的”(Blinder and Stiglitz,1983)。从某种意义上讲，银行为保有储备而支付成本的情况下能够生存，就在于它拥有甄别借款人的专业化的知识和信息，同时可以有效地防止竞争者在信息获取上的“搭便车”行为。其次，虽然有些大公司具备从多种渠道获取资金的能力，但是对于众多中小企业而言，从信贷市场无摩擦地转向债券市场只是一种奢望；因此，从整体上看，总会存在相当数量的企业，它们的融资依赖银行。苏施卡等(Sushka etial,1992)发现，在大陆银行(Continental Bank)濒临倒闭并最终由政府摆脱困境的期间，客户的股票价格完全随着该家银行的不同处境而发生变动。这就表明：即便是较大的公司，也不能全然无成本地变换它的融资方式。最后，当某家企业由于银行的信贷配给未能获得相应的贷款，从而转向债券市场融资时，要么被索取更高的利率，要么被投资者拒绝。这是因为投资者基于如下的推测和判断：由于银行优先拥有该客户的知识和信息，故未从信贷配给中获得贷款的厂商，大抵是一个“坏的”风险借款人(Blinder and Stiglitz,1983)。
此外，从货币传导的货币渠道中还可以引出有价证券的财富效应。当货币当局变动基础货币的投放量时，不仅可以通过市场利率的变动调节私人自发性支出，而且可以通过证券价格的变动改变证券持有者的资产（财富）总值，从而直接影响其消费支出、抵押贷款和投资。不过，财富效应的发挥必须以价格粘性为条件，即当证券价格变动（提高）时，物品价格未能迅速作出调整，使得一定时期内证券持有者的真实财富增加，否则，证券价格变动只能影响其持有者的名义财富。如果真实财富不变，财富效应就会失灵。
（三）货币传导机制的信贷渠道
如果说摈弃M-M的理想世界，会导致货币观点基础的坍塌，并引申出货币传导的信贷观点(lending view)赖以确立的一个条件，那么，（商业）银行和企业对债券与贷款选择的不充分替代性，则构成信贷观点的另一必要条件。信贷观点的核心思想是，货币当局可以通过特定政策的实施改变银行的贷款供给，从而通过贷款（市场）利率的升降，最终影响总产出等真实变量。顾名思义，这种货币传导机制被称为“信贷渠道”。
一般来说，银行拥有储备、债券、贷款第三种资产形式。当货币当局在公开市场上抛售债券时，起初银行持有的债券与储备以相同的数量增减（假设银行的负债保持不变）；在债券与贷款不充分替代的情况下，储备的减少将降低贷款的供给。相反，如果银行通过债券的变动长期维持原有的储备量；或者通过给定的边际成本发行存款单(CD[,5])等银行债券（这意味着银行债券净资产的减少），以此增补银行的储备资产；那么，贷款的供给将不受这种货币政策的影响，信贷渠道的作用就会消失。然而，债券利率通常低于贷款利率，银行对于债券资产的持有主要服从于流动性的需要；这样，收益性与流动性的权衡可以导出银行债券持有量的最优解(Kashyap and Stein,1994)。此外，存款单发行的边际成本通常是递增的。所以，在现实中，货币当局对于银行储备的冲击往往能够程度不同地影响贷款的供给。这一点得到了有关经验研究的证实（请参阅Kashyap and Stein,2000）。伯南克和布林德(Bernanke and Blinder,1992)发现：当紧的货币政策实施时，银行资产随着银行负债的减少而下降；在头6个月，资产的下降几乎全部集中在证券上；不过，随后证券持有量开始逐渐复原，而贷款开始下降；两年过去后，存款的减少几乎全部反映在贷款的降低上面。
在证券市场与信贷市场均衡发展的经济中，货币渠道和信贷渠道会共同发挥作用。换言之，总产出等真实变量受到证券利率和贷款利率的共同影响，而且这两种利率并非总是一致的。显然，如果在原有的货币渠道唯一的理论框架中加入货币传导的信贷渠道，就会导出一些新的见解。首先，货币创造主要依靠银行这一金融中介的存贷业务，在货币当局投放基础货币给定的条件下，货币供应量的多少取决于货币乘数，而后者则直接由信贷渠道及其效应决定。其次，债（证）券市场利率的高低已不能准确反映货币政策的性质和效力；换言之，货币政策能够在公开市场利率不变或者变化不大的情况下，对投资和总的经济活动产生重要作用。再次，货币政策不再仅限于货币当局对基础货币的调控及其对银行储备的冲击，任何能够影响贷款供给的政策（比如，银行纪律的改变、自有资本金的要求等），均将起到原有政策的部分作用。最后，信贷渠道的存在，意味着货币政策具有分配效应，这在货币唯一观点的背景下是不会出现的。由于中小企业通常依赖银行贷款，如信贷渠道的作用变得更强，紧的货币政策所需支付的“成本”，则会不成比例地施加在较小企业的身上。
伯南克和布林德(Bernanke and Blinder,1988)将贷款供求函数引入经典的IS-LM模型，构建了含有货币渠道与信贷渠道的CC-LM模型。该模型的图式由CC曲线和原来的LM曲线构成（如图2所示）。前者是指商品—信贷曲线(commodity-credit curve)，它在原有反映产品市场均衡的IS曲线上引入了信贷市场的均衡。这样，货币当局对于基础货币投放的变动，在通常情况下，将引起这两条曲线同时发生移动。重要的是，松的货币政策虽然可使真实国民收入增加，但是公开市场上的债券利率却未必会下降。这是因为，在LM曲线发生右移的同时，由于贷款供给增加，CC曲线亦向右侧移动。
对于借款人来说，假如债券与贷款是充分替代的，或者商品需求对于贷款利率是不敏感的，CC曲线便还原为IS曲线（即还原为货币唯一观点）。相反的极端情形为：当货币与债券可以充分替代时，LM曲线则呈水平状——通常所谓的流动陷阱。不过，即使在流动陷阱下，货币政策仍将发挥作用，因为它使CC曲线发生右移（即形成信贷唯一观点）。
（四）中国货币政策的传导机制
如果说，在以发达的市场经济为背景的主流理论中，货币传导的信贷渠道存在与否尚且存在争议，那么，我国则发生了从单一信贷渠道转向以信贷渠道为主的货币传导机制的演变。在改革开放以前和之初，我国的货币传导只能通过信贷渠道进行，因为那时还没有证券，更没有证券市场。由此可见，货币渠道的形成需以证券市场的生成和发育为基础。随着经济的增长和改革开放的深化，我国的证券业得到迅猛地发展。1981年恢复了国库券的发行，1986年开始发行金融债券和企业债券，1988年开放国债市场，国库券可以上市交易，1995年还发展了政策性金融债券。与此同时，股票市场也迅速成长。1983年7月，深圳宝安联合投资公司率先公开发行股票；1984年9月，北京市首家股份有限公司（北京天桥百货股份公司）宣告成立；1986年9月，上海市工商银行静安信托公司证券业务部开办股票代理买卖的柜台业务；1997年，深圳成立了首家证券公司——深圳特区证券公司。1990年底，深、沪证券交易所的成立，标志着我国证券市场的正式形成，证券交易从场外分散交易走向场内集中交易，这就为我国证券业的进一步发展奠定了基础。
尽管我国证券市场起步较晚，但发展却极为迅速。在金融资产中，债券和股票的增长远远快于货币的增长。在1986～1998年间，广义货币(M[,2])从6721亿元增至104498.5亿元，增长了大约15倍；而在1986～1997年间，各种债券余额从401.84亿元增加到9658.75亿元，增长了24倍；而A、B、H、N各种股票和AB配股的筹资总额，则从1987年的10亿元猛增到1998年的3557.98亿元，增长了355倍之多（赵志君，2000）。虽然我国证券市场取得了很快发展，但是，信贷渠道在货币传导过程中仍然处于主导地位。首先，在企业融资的构成中，贷款（间接融资）占有绝对比重；比如，2000年我国企业从境内外股票市场中筹得资金为2103亿元，商业汇票累计发生额为6740亿元，而新增贷款（余额）则高达13347亿元。其次，国债利率尚未成为市场利率的基准，反而随银行利率的变动而调整。最后，我国证券市场（尤其是股票市场）存在严重扭曲，证券价格（或利率）在很大程度上不能体现货币政策的性质和效应（下文将较为具体地予以分析）。
应当指出：在现代经济金融理论中，通常是假设市场出清，因此，货币传导中信贷渠道的作用必然通过贷款利率的变动体现出来。尽管斯蒂格里茨和维斯(Stiglitz and Weiss,1981)证明，当信贷市场存在信息不对称时，出于对借款人道德风险和逆向选择行为的考虑，即使在利润最大化目标函数下，贷款人宁可采取信贷配给而不愿提高利率，从而形成信贷市场的过度需求均衡；但是在理论上，信贷渠道成立与否却与信贷配给无关(Kashyap and Stein,1994)。过去，在相当长的时期内，我国贷款供给的变动是由货币当局通过信贷规模的直接控制决定的，这种情况直到1998年取消信贷规模控制才得以改变。然而，商业银行本币的存贷利率迄今仍由货币当局决定。这样，信贷市场的非均衡就成为我国经济运行的一种常态。不过，货币当局对于银行储备的冲击，仍然可以影响贷款的供给，只是实际的贷款量不同于市场利率下的贷款量，同时，借款人支付的资金成本也并没有完全体现在贷款利息上。
二、流动性幻觉、信贷旁路与传导阻滞
上文述及，我国的货币传导机制正从单一信贷渠道向以信贷渠道为主的双渠道转变；而货币调控的中介目标也相应地由贷款额度（信贷规模）转向货币供应量，与此同时，随着公开市场操作的实施，货币调控方式也由直接调控向间接调控转变。在这种情况下，对于货币量的监控，在一定程度上有助于实现货币政策的最终目标；而利率工具也在某些范围内发生调节作用。尽管近几年的货币政策操作也有一些失误，如前面指出的1997年该进一步降息而不降，1998年基础货币该增不增反而下降，但总体来看还是不错的，例如，2000年提出实施稳健的货币政策，下半年虽有某种紧的迹象，但实际上还是扩张的，货币供应随再贷款和基础货币的增加而增长，贷款的规模在扩大，债券也随公开市场操作的发展而增加（见表1），然而，货币政策效应却没有预期的那样明显，实质经济仍然感受到资金紧缺。
表1 货币、贷款和债券（单位：亿元）
（一）M[,2]“流失”和“流动性幻觉”
从货币供应量看，基础货币和中央银行再贷款是增加的，2000年比上年分别增加2174亿元和3313亿元，如果剔除收回上年为应对计算机“2000年问题”多投放的基础货币，其增加额基本上与上年（3682亿元）持平。因而，从总量上来看，货币供应的增长基本适度。与此同时，金融体系的流动性有所改善，超额准备金率下降了1.5个百分点；流动性比率(M[,1]/M[,2])也明显提高，2000年逐季上升，且均高于上年同期，年末达到了39.5%，为1995年以来最高值。从增量货币的流动性比率(△M[,1]/△M[,2])看，其变动幅度之大令人瞠目。如图3所示，1999年6月，增量货币的流动性比率为30.2%，2000年6月则上升至60.4%，足足高出30个百分点。如果仅从历史经验来判断，甚至可以“预告”经济过热和通货膨胀的来临。这也许是2000年下半年提出预防通货膨胀的原因之一，然而，事实是通货紧缩的压力还未完全消除。
资料来源：根据《中国人民银行统计季报》，2000年第4期第23页的有关数据而制作。
从流动性比率指标的构成来看，凡是能够相对增大而减少的，都会增强和改善流动性比率。
首先，在我国现行的货币供应流向及其统计中，同业存放是一个重要的科目。在这个科目中显示的是，客户用于股票交易而存入各证券公司的保证金存款，这部分存款并未计入广义货币M[,2]中。这样，在股市交易十分活跃的情况下，巨额资金便从M[,2]中“流失”。2000年10月末，同业存放余额达6115.49亿元，比上年同期增长111.4%。据估测，这可使M[,2]的增长率从原有的12.3%升至14%。虽然其中申购新股的款额最终形成企业存款，使M[,1]和M[,2]获得相同数额的增加，但也会导致流动性比率的上升（因为M[,2]大于M[,1]）。需要指出的是，这一点并非仅有统计意义，因为，流动性比率的提高，既可能意味着居民和企业的交易需求增加，经济比较活跃，也可能意味着投机需求的高涨，中国目前的情况主要是后者而非前者。
其次，与国际货币基金组织(IMF)的统计口径有所不同，我国未将境内外汇存款计入M[,2]。虽然从历史数据比较看，这似乎对流动性比率没有什么影响，但是，如果情况发生明显变化，这种处理办法就是值得考虑的。最近几年，由于央行连续降息和美联储升息，本外币利差较大，加之外币存款利率的形成机制发生较大改变（即外币小额存款利率由银行同业公会协商提议并报货币当局批准实行，而300万美元以上的大额外币存款利率则由商业银行与客户双方协商确定），2000年我国境内居民外币储蓄存款新增176亿美元（同比多增35亿美元），约合人民币1500亿元。这样，M[,2]也就相应“流失”了同等的数额。
再次，2000年4月1日实行储蓄存款实名制后，个体经营户资金从储蓄存款帐户回流到企业存款帐户。这也使M[,1]（在M[,2]保持不变的同时）获得增加，从而提高了流动性比率。
（二）贷款增长和“信贷旁路”
2000年，全国各类金融机构的贷款9.9万亿元，增长13.4%，增速并不慢，但从贷款的流向和结构来看，是流向实质经济还是流向符号经济，其影响和效应大不相同。由于资产收益过高（股市市盈率高达60倍左右）导致资产价格过高，而实物产品价格不变，其相对价格下降，导致实质经济的收益（利润率）过低。因而，很大一部分贷款通过种种渠道流向股市。我们称此为“信贷旁路”。
首先，2000年证券市场推出一系列重大的改革举措，其中，允许证券公司进入折借市场和推出证券质押贷款，对于联通货币市场和资本市场，推动股市发展有重要的作用，但却使得一部分贷款用于“炒股”，虽余额并不太大，但发生额却不小。据测估，股票抵押贴现，券商透支，银行融资，放大系数达2.2倍。
其次，允许企业资金入市，更为贷款流入股市打开了方便之门。在投资前景不好、实际税负较重、企业利润边际很小的情况下，很多贷款特别是一些大企业的贷款，只在企业内走上一圈，很快就进入市盈率可观的股市。一些上市公司收益的40%以上来自战略投资人，一些上市的实业公司甚至转向资本运营公司，从价值创造者变成了价值评估者，就是这种情况的最好证明。至于企业资金违规入市，就更是一件无法讲清的事情。
（三）资产组合变动及其替代效应
随着证券市场的发展和利率的变动，无论是居民个人，还是银行金融机构的资产组合都发生了明显变化。这是中国经济市场化进程的一个重要方面。不过，对于这一变化所产生的替代效应及其对货币供应和货币传导机制的影响，则需要有一个明确的认识。
首先，从居民个人的资产组合来看，随着利率的降低、利息税的开征和存款实名制的推出，1999年下半以来，居民储蓄存款增速下降，1999和2000年分别比上年下降了4、5个百分点，降幅超过一半以上。与此相适应，居民储蓄存款的比率也下降了（见图3）。一般来说，增量的居民储蓄存款与广义货币比率(△S/△M[,2])，随同增量的居民储蓄存款与准货币比率(△S/△Q)一起下降，意味着居民更多从储蓄帐户中将钱取出，以备消费之用（即用于交易动机的货币需求增强），流通中的现金也应当随之大幅增加。然而，事实与之相反，增量的现金与狭义货币比率(△C/△M[,1])也一路走低，2000年9月降至18.8%，比上年同期下降了13个百分点。这表明：居民储蓄存款（比率）的下降并非意味着消费需求的提高，而且公众对于金融资产组合重新选择的结果。具体说来，就是用证券资产（股票和公债）置换了“存”在银行之中的货币资产。
其次，从银行的资产组合来看，随着债券，特别是国债发行规模的迅速扩大，银行持有的国债也大大增加，1998年6月末，存款货币银行持有的政府债权1667.7亿元，当年末增加到近5000亿元，次年末超过了6000亿元，2000年末达到了7000亿元左右，而国有商业银行的债券资产余额为18310亿元，占资产总额的21.2%，相当于贷款余额的31.4%。虽然比例并不算大，但其快速增加所产生的影响却值得关注。在其他条件给定的情况下，银行债券资产比例的提高就意味着货币资产的减少，从而会降低银行贷款的供给。
综上所述，考虑到广义货币的“消失”、信贷旁路和金融资产的重新配置等因素，货币供应量的增加及其流动性比率的上升，并不意味着总需求将会迅速增加，而是反映了实质经济和符号经济的脱节和背离。我们称此为“流动性幻觉”（注：据说，央行现计算有两种M[,2]，即使加上前面的调整使M[,2]的增长率达到14%，“流动性幻觉”依然存在。）。在这种情况下，像往常那样仅仅盯住货币供应量和流动性比率，已无法适应我国经济的现实。我们需要对我国货币政策的传导机制有进一步加深认识。
（四）上游疏通和下游梗塞
无庸置疑，我国金融领域的变革对于货币传导机制的改善起到了有益的作用。首先，我国股市相当活跃，形成全球股市一枝独秀。2000年全球62个主要股市中，45个股指呈负增长，其中21个跌幅在两成以上，而中国股市却大幅上扬，上证指数（A股综合指数）和深市（A股）综指分别上涨52%和58%。两市流通市值共达1.6万亿，比年初增长了96%。与此同时，企业从境内外股市中筹资2103亿元，同比多增1164亿元。其次，随着银行间拆借利率与银行间债券市场上债券回购和现券买卖利率的放开，银行之间同业拆借和债券交易业务急剧增加。2000年银行间同业拆借中心交易系统共运行251个交易日，累计成交17207笔，总额达23192.49亿元；日均成交92.4亿元，同比增长217%。再次，票据市场也有很大发展。全国商业汇票累计发生额为6740亿元，同比增长32.8%；商业银行贴现业务累计达6310亿元，同比增长1.5倍；货币当局再贴现余额为1258亿元，同比增加758亿元。这样，不仅货币传导的货币渠道和信贷渠道的上游段得到了疏浚，而且也为债券市场利率体现和反映政策变动奠定了一定的基础。比如，由于货币当局的正回购操作，颇具代表性的7天回购利率便从9月底的2.3%上升到12月的2.43%。
尽管我国货币传导的货币渠道已见成形，但传导阻滞和扭曲仍很严重。首先，虽然银行间债券市场中交易成员与债券品种得到增加，到2000年底，银行间同业市场交易成员465家，银行间债券市场成员650家，包括了大多数金融机构，当年还批准了25期国债和政策性金融债上市场交易，但与真正的公开市场相比还有很大距离。迄今，交易的债券品种很少，仅仅局限于国债和政策性金融债；而交易主体则为银行和非银行金融机构。居民和企业还不能参与这些债券的公开交易。更重要的是，企业债券的发行和交易受到严重压抑。如果企业债券无法入市，公众不能参与交易，债券利率影响私人自发性支出这一货币渠道的终端，将仍然处于封闭状态。尽管银行间债券市场的利率显现弹性，但如若不能传递到企业债券的发行利率上，货币渠道的传导机制仍将是残缺的。其次，尽管利率对符号经济有了明显作用，但对实质经济仍无反应，再加上股市的严重扭曲，利率的正向调节明显小于逆向调节。
如果说，货币渠道的上游疏通是由于金融改革的推进，其下游梗塞是由于改革措施的不配套和不完善，那么，信贷渠道的“下游”梗阻则主要是由于金融体制的收缩和倒退。为了防范金融风险风，我国曾经采取了严厉的金融整顿措施。首先是机构上的收缩。国有商业银行县以下的机构都撤了，而民间银行又不让进入；农村信用社不为农民服务，且资产质量很差，而农村合作基金又全部关闭；政府行政层次的严格控制，则使农村中非盈利中介机构的生存缺乏必要的环境和条件，于是高利贷乘虚而入。据有关人士调查，农村民间借贷的发生率达95%，其中高利借贷的发生率高达63.6%，月息超过4分的超高利借贷将近25%。其次是经营上的收缩。随着贷款权的上收，基层分支行的行为选择一是把资金存放到总行，二是贷放给大型垄断企业；四大国有商业银行作大单融资，一些股份制商业银行也将基层行的资金集中起来作大生意，银行业的经营和货币市场不是细分化而是走向集中，中小企业的融资渠道依然不通，乡镇企业的融资更加困难。
综上所述，货币传导机制中，货币渠道上游的扩展和疏浚、下游的梗阻及扭曲，以及信贷渠道的下游梗阻，共同构成我国现有货币传导机制的主要特征。正是在这种特定的货币传导机制下，产生了诸如“流动性幻觉”和“信贷旁路”等现象。这种情况也许由于以下的原因而变得更为严重。
首先，基础货币投放渠道的改变。与前几年相比，2000年货币当局基础货币的投放渠道发生了重大改变，再贷款主要服务于特定的政策意图，用于满足金融资产管理公司和地方政府的借款要求。当年向金融资产管理公司增加贷款达5000多亿元，对地方政府贷款数百亿元，然后再采取正回购措施予以收回和对冲。对于此项操作，货币当局感到相当满意，主要是从总量上保持了基础货币的投放适当，但却大可质疑：一是这种投放本身就有很大问题，二是从投向和结构来看，对资产管理公司和地方政府的再贷款用于债转股和清偿债务，其流向和效率都有问题，而通过正回购操作减少的是商业银行的货币资产和储备资产，不利于商业银行的货币创造。
其次，从贷款的结构上看，个人住房贷款和其他消费信贷新增2592亿元，同比多增1693亿元，占多增贷款的66%；固定资产贷款新增3793亿元，同比多增303亿元，占多增贷款的12%，其中，投向国债配套项目的新增贷款达2000亿元左右；农业贷款新增538亿元，同比多增190亿元，占8%。以上三项共占新增贷款额的51.9%和多增贷款的87.4%。这至少说明，工商贷款并未明显增加。
再次，如果只是从贷款的分配情况看，似乎非国有企业的融资变得充裕了一些。资料表明，非国有企业贷款所占比例为48%，比上年上升2个百分点。然而，当我们把证券市场和票据市场的融资因素考虑进来后，结果却恰好相反。因为在大型公司中，商业票据的往来和贴现易于替代银行的短期贷款，而大型公司绝大多数属于国有或国有控股企业。股票市场的情形亦是如此。所以，在信贷渠道梗阻、以及证券市场和票据市场较快发展的格局下，贷款比例的升降已经不足于说明不同所有制企业的融资状况。
不难看出，信贷渠道的功能已呈现弱化的趋势（注：卡沙普和斯坦因(Kashyap and Stein,1994)发现，在1973～1991年间，银行的短期贷款份额已从78.8%降至44.9%。这种短期市场份额的损失，主要源于商业票据市场的发展。具体说来，大型制造业公司对于银行短期期贷款需求降低，对于票据市场的依赖性增强（在这些公司的短期负债构成中，银行贷款已从64.9%降至22.8%）。而对于中、小型企业，银行负债在短期负债中的比例仍分别高达77.0%和82.9%。这表明，其他市场对于信贷市场的替代，主要发生在大型公司的融资上。）。这一方面是由于货币渠道的拓展而产生的替代性结果，另一方面则基于信贷渠道自身的梗阻。诚然，货币渠道的效应在一定程度上弥补了贷款供给的不足，但由于上文所述，企业从证券市场和票据市场中获得的融资，尚不足抵补信贷市场中的资金缺口。
三、政府的隐含担保和企业的软约束
从理论上讲，当一国经济处于萧条或危机时，由于大批企业亏损严重而面临倒闭或兼并，私人投资对利率的降低往往是不敏感的，即容易形成投资陷阱。换言之，货币政策对经济“启动”的效应通常是乏力的(Karras and Stokes,1999)。此时，扩张性的财政政策显得更为可用。不过，一旦经济开始复苏，企业的预期利润率（或资本的边际效率）上升，投资陷阱也就随之消失。这时，货币政策便可发挥较大的效力。我国目前正处在经济周期运行的这一阶段，经济增长开始进入上升轨道。然而，由于货币（政策）传导渠道不畅，不仅政策效应大大削弱，而且使货币当局陷入了两难境地：扩张吧，货币会流入证券市场，在符号经济中循环，进一步吹胀股市泡沫，有可能引发通货膨胀；紧缩吧，伤及的首先是实质经济，无异于给刚刚复苏的经济浇上一瓢冷水。于是，在一系问题上出现了左右摇摆，如在通缩还在继续的情况下，明确提出防通货膨胀；在利率市场化刚起步的情况下，又宣布其条件不成熟；在提出加强金融监管的同时，又放纵甚至支持某些违规行为。
货币政策传导的信贷渠道要在货币当局、商业银行和企业这三者之间进行搭建，货币当局的政策意图最终要体现在银行和企业间贷款的供求关系上。货币政策传导的货币渠道要在货币当局、证券市场和企业之间形成，货币当局只能通过公开市场操作来实现自己的政策意图。目前，两条渠道上游的连通和疏浚，下游的堵塞和扭曲，表面上看是中间环节不完善和不通畅，实际上是整个金融体系结构和基本经济体制缺陷的集中反映。
目前，中国的金融结构仍然是一种政府直接控制和国有（商业）银行垄断的体制。国有企业、国有银行与国家财政之间的血缘关系是天然形成的，要割断它们之间的这种联系，让国有企业和国有银行真正成为独立的自负盈亏的市场主体，使政府及其财政真正公平地面对所有主体，并成为名符其实的公共财政，不仅有悖常理，而且是不可能的。因此，政府的隐含担保和企业的软预算结束，就成为金融体系和整个经济活动的基本特征。
从微观上来看，经过20年的改革，中国的市场制度有了很大的发展，国有企业制度也有了很大的变化，特别是职工下岗失业，终身就业的铁饭碗已经打破，国有商业银行与政策性银行的分设，其利润动机逐渐增强，但是，国有企业、国有银行与国家财政的上述关系并未根本转变，特别是在大型国有独资和国有控股企业中，财产权利和财产责任不对等，激励约束不相容的问题不仅没有解决，反而随着市场化的推进而显性化了，所有者虚置和内部人控制不可避免，道德风险和逆向选择普遍发生。在这种情况下，国有企业和国有银行作为一个虚假的市场主体出现在市场上，虽有市场主体的名份，却没有市场主体的约束和行为。按照科尔奈(1980)的观点，软约束的特征有二，一是企业可以就财务状况与政府重新协商，即使是在亏损以后也可以作出重新安排；二是企业的领导层兼有行政领导的色彩，与其说是企业家和银行家，不如说是个官员。这一点反映在微观经济和金融活动的各个方面。
在信贷市场，即在国有企业和国有商业银行的关系中，国有企业贷款需求的利率弹性远远低于非国有企业，由于贷款可以不还，也可以“赖帐”，还可以核销和转移，其利率高低和成本大小就不会成为融资的障碍，使得国有企业通常保持着较强的扩张倾向；即使在较高的利率或融资成本条件下，也具有较强的贷款需求。因而在私下的访谈中，凡问及企业经营最大的问题是税负重，还是贷款难，民营企业的回答是前者，而国有企业的回答是后者。国有商业银行虽然出现了惜贷行为，但因有政府的担保和政府的授意，甚至有政府官员的直接出面，对特定国有企业的贷款大开绿灯，甚至争相放贷，对其他国有企业的贷款需求也不会完全拒绝。于是，从各级机构吸纳的存款便远远不断地输往那些原本“无药可救”的国有企业，有人称此为“树根效应”（宋立，2000）。不仅如此，一旦发生诸如亏损、不良贷款上升等问题，他们总能找出一些托词来推卸责任，因为各种干预确实存在。所以，国有商业银行的行为约束并非源于行为主体的内部，而是来自外生的因素。
在证券市场，由于风险因素的存在和利率市场化的作用，导致利率的函义和作用与信贷市场不同，利率真正成为资金供求变化传导和调节的机制，一方面会影响到市场参与者的行为选择，另一方面会影响到货币在符号经济和实质经济之间的分配。例如，降息会使股市的资金相对充裕，债券回购和票据贴现也有反应。特别是当资产收益率大大高于产品收益率和利率的时候，负盈不负亏的国有企业和国有商业银行，必然会利用货币市场和资本市场的联通渠道，将大量贷款投向证券资产和符号经济。在冠冕堂皇的口号下，一些人在这里“圈钱”，一些人在这里“洗钱”。尽管人们都在讲，资本市场的风险自担，股市的投机既必要也难免，但是，对这些无风险的国有机构来说，风险再大，也毫不在乎，因而其投机性就更强（注：凯恩斯说，“如果投机者象在企业的洪流中漂浮着的泡沫一样，他未必会造成祸害。但是，当企业成为投机的旋涡中的泡沫时，形势就是严重的。当一国资本的积累变为赌场中的副产品时，积累工作多半是干不好的”（《货币利息和就业通论》，第162页）。），不论是基金黑幕，还是庄家操纵，其背后都有这些国有机构的存在和活动。
从宏观上来看，改革开放以来，随着私人部门的发展壮大，政府的确从一些经济活动中退了出来，货币当局也可以运用一些间接调控手段，但是，在金融活动领域，政府的行政控制和直接干预依然相当强大。行政垄断和市场垄断结合在一起，使得目前中国的社会经济生活仍然是以单一的政府信用为基础，民间信用尚处于非法和半非法的状态。因而，政府的隐含担保就成为中国经济金融得以运行的基本保证。
政府的隐含担保是相对于政府的公开担保而言的。所谓政府的公开担保，是指政府以国家主权对政府债务所作的明确无误和公之于世的担保，如国债。这种担保是政府信用之所在，如果政府对自己负债的清偿都无法提供保证，那么，这样的政府就失去了信用基础，等待着它的是政府的更迭和跨台。不过，这种信用和担保并不排除私人担保和民间信用的发展。与公开担保不同，所谓隐含担保，是指政府对企业特别是对金融机构的竞争失败和经营损失提供不言自明的担保。这种担保并非政府信用之所在，而是政府信用的滥用。如果政府提供这种信用和担保，就意味着公共部门侵入了私人领域，发生了政府职能的错置，这样，政府就处在了与民争利的竞争关系中，政府必然会利用自己的权力排挤和压抑民间信用和民间担保。中国目前的情况正是如此。由于政府的隐含担保，大量资金源源不断流向国有垄断部门以及国有独资和控股企业，银行也无破产倒闭之虞，甚至政府也要插手股市。现实的利益把政府、银行、企业紧紧地捆在一起，一荣俱荣，一损俱损。
债转股曾经是去年吵得最多事情，的确也在实现政府有关国有企业解困的目标中立下了汗马功劳，但却为政府的隐含担保提供了最好的例证。债转股和股转债本来是市场交易，现在却变成了政府的事情，打上了政府内交易的印记。成立四大国有金融资产管理公司，将国有银行对国有企业的不良债权剥离，使之转换成管理公司的股权，对于国有企业来说，是减息减负，对于国有商业银行来说，是改善和提高资产质量，实际上是变相的增资增收，但它所传达的信息却背离了市场规则，破坏了市场秩序。一是市场竞争中的失败者，政府通过债转股将其重新扶起，为其“输血”“透析”，让其重新回到市场竞争中来，去与已经精疲力竭的胜利者重新较量。这是公开宣示劣胜优汰。二是国有商业银行可以不问这些失败者的资质债信，为其贷款，当然也可以不管是否会造成坏帐和会造成多少坏帐，随意放贷，反正有政府兜底。这是在助长和鼓励道德风险。三是资产管理公司既然成为国有企业的股东，又有政府的支持，更是利害之所系，自然要千方百计地帮助企业解困，把自己手中的这些垃圾出手，即使这样做有悖于市场原则。这也许是资产管理公司热衷于ST、PT企业重组的主要原因。
股市本来是一个高度自由化和市场化的交易场所，但是，在中国目前的金融结构和经济体制中，却是一个渗透着政府隐含担保的地方。由于上市公司绝大多数是国有控股企业，国有股和国有法人股占上市公司总股本的2/3以上，政府对股市的定位是帮助国企脱困，实现国企改革，因而总想让其按照自己的意志运行和发展，为此，各种各样的隐含担保接踵而至。且不说上市指标的行政分配，上市公司的行政保荐之类的事情，这里再举二例。一是政府利用传媒直接干预股市，1997年的打压，1999年的托市，2000年2月的记者报导重演了过去曾经发生的一幕，而监管当局的澄清只能是欲盖弥彰。二是“郑百文”事件，像这样的上市公司为什么不能摘牌，用“郑百文”一名职工的话讲，“政府不敢让我们破产”，也就是说，“政府为我们担保”。正是有了政府的隐含担保，股市风险自担也就成了一句真真正正的空话。
亚洲金融危机增强了风险意识，使防范和化解金融风险深入人心，然而，在现行金融结构和体制框架之下，我们的很多做法与其说是防范和化解金融风险，不如说是在制造和增大金融风险。在发达的市场经济中，由于银行和企业都具有较强的内生性约束，在通常情况下，金融风险能够被贷款的供求双方所化解。而在我国，由于政府的隐含担保，由于只有政府信用而无民间信用，一个个局部的风险会逐层上移，终将演化为金融的系统性风险；而中央政府则成为这种风险的承担者（注：政府还可通过各种方式将金融的系统性风险转嫁到公众身上，比如通过允许银行在股市中“圈钱”和发行特种国债用于补充国有商业银行的资本金等。）。
为了国企脱困，我们采取的增补资本金、债转股等“输血”和“透析”的办法，虽然使国有银行和国有企业如释重负，但却使金融的系统性风险变得愈加可畏。因为在国有经济的框架内，这些做法不可能对企业的行为方式产生实质性影响，只能使企业的帐面效益暂时变得好看一些。不仅如此，卸掉重负的国有企业更有动力进行举债和扩张投资，不良资产甚至比剥离前更多。不难想象，如果不加制约，企业亏损和银行不良资产的积累速度就会更快，“输血”和“透析”也将变得愈加频繁，金融危机的可能性就会进一步加大。
正是在这种背景下，货币当局和监督当局采取了一系列旨在防范金融体系风险、且针对国有银企的监管措施，并且把防范金融风险保平安作为2001年金融工作的中心。这些措施包括企业信用等级的评定、信贷条件的从严、贷款权限的上收、以及不良资产比例的约束等等。同时，针对民间信用采取了整治城市“三乱”（乱集资、乱开展金融业务和乱办金融机构）和农村“三金”（农村合作基金会、农村供销社社员股金服务部和乡镇企业投资公司）的措施。这些措施有的（如信用评级）有助于遏制金融风险的蔓延，有的（如压抑民间信用）却加大了风险，有的（如机构收缩和经营收缩）导致信贷配给的加剧、信贷渠道的阻滞和信贷成本的上升。因为当信贷市场的供求主要通过数量信号而非价格信号（利率）进行调节时，短边规则就会在决定实际贷款量中发挥作用。这就要求银行通过配给手段处置给定的贷款供给量。当大量贷款流向资信等级和赢利性较高的行业和企业，而这些行业和企业通常属于国家垄断性质。这就为资本的垄断性集中提供了某种便利，也为信贷旁路的形成创造了条件。
证券市场的发展是货币渠道发挥效力的前提。这又依赖于企业债券的发行和流通。政府对于企业发债的抑制，同样是基于金融安全的考虑。既然国有企业可以“赖掉”银行的贷款，它同样能够赖掉欠向公众的债务，这显然是一种逻辑的必然。重要的是，一旦企业发债的口子被拉开，享有优先权的仍将是国有企业。如果企业的管理者不用为有害的行为“支付”些什么，赖帐也就变得司空见惯。这看似悖论的客观“实在”难道不正是基于体制的因素吗？！
最后，我们想讨论一下分业和混业经营与金融监管的问题。目前，我国的金融体制还是一种分业经营的体制，这是《证券法》明确规定了的。但是，随着证券公司进入折借市场和股票质押贴现市场，货币市场和资本市场之间有了连通的渠道，这就为分业经营和分业监管提出了新的问题。这一问题的背后隐含着金融理论的前进和发展。传统的金融理论是基于机构来观察金融体系，因而被称作金融体系的机构观点。比如，它观察某些特定种类的组织机构：银行、养老基金及保险公司等，然后再为这些不同种类的机构设计规章制度。但是，随着基础技术的更新和其他因素的变化，这些组织机构也发生了变化，机构观点便无法解释和应对金融体系中新出现的问题。美国金融专家维兹·博迪和罗伯特·默顿(1987)提出了金融体系的功能观点，该观点认为，首先应当明确金融体系需要行使哪些经济功能，然后再去寻找一种最好的组织机构，即行使这些功能的最好的组织形式。目前，我国金融体系的构建仍然是基于机构观点，由于金融发展的落后，这样做虽然再所难免，但是，“信贷旁路”的发生，也为我们运用功能观点来考察和建构金融体系提供了理由。这关系到金融改革的前途，关系到我们能否建立一个真正有效率的金融体系。
四、结语
以上我们从货币政策效应分析出发，讨论到货币政策传导机制的货币渠道和信贷渠道，并从传导渠道的梗塞和扭曲，揭示了中国金融体系和结构中存在的根本缺陷和严重问题。这里我们想提出两个重要思想，作为本文的小结。
（一）关于日韩的经验和教训
大家知道，日本和韩国曾经是“东亚模式”和“东亚奇迹”的代表，但是进入90年代以来，日本经济陷入了长期持续的衰退和萧条之中，至今仍无起色，于是“日本病”替代了“日本奇迹”（博士咖啡，2001）。韩国经济也在金融危机的打击下步履蹒跚。从金融体系和经济体制来看，政府的隐含担保和企业的软约束是两个重要特征。在韩国，政府、银行和大企业捆在一起，既造就了韩国的繁荣，也酿成了韩国的危机，直到现在，这个套还无法解开。在日本，“主办银行制”、“关系型融资”、“法人相互持股”，再加上通产省和大藏省的“产业政策”和“窗口指导”，形成了政府、银行和企业之间的“捆绑式”关系和政治家、官僚和利益集团的“铁三角”同盟，既将日本经济送上70年代的顶峰，也将日本经济抛入90年代的深渊。中国目前的情况，在一定程度上是在步日韩的后尘。前车之鉴，不可不察。认真研究和吸取日韩的经验教训，对于我们来说，也许是太重要了。因为，中国与日本和韩国虽有很大不同，但在文化背景等方面有着太多的相似之处，是一个缺乏债信文化的国度，而且由于国有金融制度的缘故，中国的问题更为严重，同时今天的中国正处于日韩当年的发展阶段，建立债信文化决非一日之功。须知，经济发展和制度变迁存在着很大的路径依赖，今天迈出的每一步，必然影响到以后的长远发展。有人说体制是慢变量，远水不解近渴。其实，所谓慢变量除了它的字面含义以外，还有更深一层的道理，不仅是临渴掘井，为时晚矣，及早动手，方能奏效，而且是指其建设较难，无人愿意支付建设成本。因此，应当给予更多的关注。我们既要看到短期因素的长期影响，也要关注长期因素的短期作用。
（二）关于政府和市场的关系以及政府如何对待市场的问题
这个问题也许经济理论和经济实践中最困难最复杂的问题。我们今天面临的一切都是围绕着这一问题展开的。在人类的历史上，政府干预主义和经济自由主义的分争及其此消彼长，决定了经济理论的创新、经济体制的变动以及经济政策的调整。尽管青木昌彦(1996)在总结东亚奇迹时曾经批评过“市场亲善论”、“国家推动发展论”，提出和讨论了“市场增进论”(1996)，但现实仍对此提出了质疑。我们今天重提这一问题，是因为在政府及其官员的思想深处和政策实践中，很多人总是相信政府甚于相信市场，认为政府可以决定一切，管住一切，甚至可以与市场对着干。这一点在货币金融领域表现得更加突出，政府的隐含担保就是这种思想理论的产物，而中国特色也就成为这样做的最有力的托词。其实，中国特色并不能改变市场本身的运行规律，只能决定其实现的具体和特殊形式。
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