股权分置改革中的博弈机制分析，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、非流通股股东与流通股股东的博弈格局
在股权分置改革中，非流通股股东将在股权转让中获利，而流通股股东将在股价的上涨或对价补偿中获利。非流通股股东通过向流通股股东支付对价来获取非流通股的流通权，对价成为影响财富分配的关键进而也成为讨价还价的焦点。
(一)从追求资本利得角度，追求价差的价格博弈影响财富分配
从我国股市的目前情况来看，投机行为盛行，获取资本利得是投资者进入股市的主要目的，因此追求价差的价格博弈是寻求财富的主要途径。从流通股股东的角度来看，由于对股改后的公司股价走势预期不明朗，因此尽可能的提高对价成为获取利益的主要手段。从非流通股股东的角度来看，非流通股获得流通权后，按规定要做出分步上市流通的承诺并履行相关信息披露义务。这就是说，非流通股在股权分置改革后暂时不能公开流通，属于受限股票。①非流通股变成受限股票的溢价空间较大，与追求企业价值增值相比，非流通股股东更倾向于通过股权转让套现来获取财富利益。因此追求价差的价格博弈成为影响双方财富利益的主要方面。
(二)从追求企业价值增值角度，非流通股与流通股股东分享增值效应
股权分置改革后，股票实现了同股同权，非流通股股东与流通股股东有了共同的利益基础，开始关心二级市场股价，追求企业自身的价值增值；同时由于改革后市场机制的完善、资源配置效率提高带来宏观收益，资本市场为非流通股股东特别是大股东提供了实施并购重组和资本退出的平台，有利于企业的长远、健康发展。从长期利益来看，非流通股股东与流通股股东将分享增值效应。从目前来看，这个因素对两类股东的财富分割的影响是次要的。
如上所述，价格博弈是两类股东博弈的主要方面。两类股东的利益分割主要受对价水平和方案实施后的股价水平的影响。因此，下面本文主要从对价博弈和流通博弈两个方面考察股权分置改革中的博弈机制。
二、对价博弈中的现存问题
从46家试点公司的股权分置对价方案来看，目前对价形式主要有送股(加派现金)、缩股、权证三种，大多数公司采取送股加派现金的方式。
(一)对价率与修正的对价率
对价是股权分置改革的关键，为了衡量不同方案的对价支付水平，目前理论界和实务界通常使用对价率这一指标。对价率是指在公司股份总量不变的情况下，每1股流通股所获得的对价股份的数量。采用派现和权证以及缩股等方案可以换算成送股进行比较。而笔者认为，非流通股股东需要支付的对价与流通股在总股本中所占的比例紧密相关，流通股所获得的实际补偿也与股份结构紧密相关。不同公司由于流通股在总股本中所占的比例不同，即使对价率相同，非流通股股东实际的支付水平和流通股股东所获得的实际补偿也是不同的。对价率不能很好的反映不同方案的对价支付水平。因此笔者采用修正的对价率来衡量不同方案的对价支付水平。如果以
表示股票i在实施股改前的流通股比例，
表示股票i的对价率，那么α[1][,i]r[,i]就是修正的对价率。
(二)对价方案与通过率
从目前情况来看，试点公司的对价方案直接影响流通股股东的投票热情和方案的通过率。对价率越高，流通股参与投票的积极性越高，方案的通过率也就越高，经过计算，试点公司的对价率与方案的通过率呈正相关关系，相关系数为0.2208，而修正的对价率与方案的通过率呈较弱的负相关关系；另外流通股股东中机构持股比例与方案的通过率呈正相关关系，相关系数为0.5449。
(三)对价博弈中的现存问题
1．对价设计的估值标准不一，没有一个为各方所一致接受的对价依据。对价方案涉及各方利益的协调，而各种对价依据所派生出的对价方案五花八门，各试点企业实际上都是根据自己的目的各取所需去利用不同的计算依据和方法。每种方案都能自圆其说，这给投资者带来巨大困惑。对流通股股东而言，由于缺乏为各方所一致接受的对价依据，送股之前的讨价还价变得很困难，而对于普通的中小投资者来说，他们很难充分理解对价方案并做出正确的判断。
2．对价设计的随意性较大。由于缺乏一个合理的评判标准，对价率成为影响方案通过和股价的关键因素。在两批试点中形成了一个不成文的对价底线，即每10股送3股，而不同的上市公司非流通股的比例、规模、公司资产质量、经营能力以及股价高低、业绩趋势都有差异，对价设计应该考虑到这些因素。即使对价率完全相同，不同公司由于扩容压力、业绩成长、股价高低等因素的不同，流通股股东得到的补偿程度也会有所不同。但简单的横向对比对价率成为流通股股东的主流思维，方案的通过率与修正的对价率基本上不相关。
三、流通博弈中的现存问题
(一)流通股股东的收益体现出明显的阶段性，股价波动幅度大
此次试点过程中流通股股东的收益表现出明显的阶段性，股权分置改革期间的交易主要有两个阶段：一是董事会在作出有关股权分置改革方案决议后的两个工作日内刊登公告，并申请于公告次日复牌；二是股权分置改革方案获得临时股东大会通过后，公告股东大会决议和股权分置改革实施方案，同时申请公司股票复牌，对价获得的股票正式流通。统计发现，试点股在第一阶段的涨幅超过10％的有22家，表现最好的涨幅在30％以上，仅有5家下跌，在此阶段参与的投资者绝大部分是获利的。从对价上市的阶段来看，对价股上市首日出现填权走势的有40家，按照理论除权价计算，涨幅在10％以上的有20家，超过20％的有8家，综合两个阶段的市场表现看，试点股的收益是相当可观的。对这两个阶段的股价涨跌幅的统计分析见表1、表2。从表中可以看到，股价涨幅平均都在10％以上，不同方案股价涨跌幅的分布离散程度较大。而在对价上市以后，市场表现则出现较大分化，对价上市第二日的股价涨跌幅见表3。前期对股改炒作过度的股票出现较大幅度下跌。
表1 试点企业公告预案复牌至股东大会股价涨跌幅的统计分析
平均值
中值 标准偏差 峰值
偏斜度 最大值
最小值
11.63％ 10.34％ 12.16％ 1.5252 0.1464 40.52％ -24.89％
表2 试点企业对价上市当日股价涨跌幅的统计分析
平均值 中值
标准偏差峰值
偏斜度 最大值最小值
11.81% 11.76％ 15.91％ 10.9648 2.3646 86.72％ -16.65％
表3 试点企业对价上市第二日股价涨跌幅的统计分析
平均值 中值 标准偏差 峰值 偏斜度 最大值
最小值
-0.22% -0.82% 3.75％ 1.0221 0.9708 10.05％ -6.14％
收益的明显阶段性和股价波动幅度大让投资者难以把握，对流通股股东而言，要获得实质性的收益较难。
(二)存在概念炒作
试点公司股票在股改阶段大幅上涨，就短期而言，公司的股改并不会带来经营素质和业绩的改善，公司内在价值的提升效应需要较长的时间来体现。因此，试点公司股票在股改阶段的大幅上涨带有明显的投机炒作色彩。此外股改期间较大的股价波动也反映了概念炒作的影响。
四、影响对价和利益格局的博弈机制分析
(一)缺乏市场化的博弈机制是影响目前对价和利益格局的根本原因
从上面的分析来看，试点过程中暴露出两大问题：一是对价混乱，对价制订过程中依据、计算方法混乱，各试点企业实际上都是根据自己的目的各取所需地利用不同的计算依据和方法。对价率与公司自身的股权结构、业绩成长等自身特点相关性不显著。二是股改期间股票市场起伏较大，利益调整未能实现两类股东双赢的局面，股市长期利益和短期利益未能统一。
究其原因，我国资本市场缺乏价格发现功能直接影响了股权的效果。长期以来，我国股市不能反映股票的投资价值，追求短期利益是投资者的出发点，正因为缺少价格发现功能，对价的制定较为混乱，而股改期间投机炒作较为盛行。资本市场的价格发现就是通过各个利益主体不断的博弈，不断的揭示出他们对资产价值的主观测度，使价格向价值回归，任何一个均衡的利益格局都是各个利益主体之间充分博弈的结果。而在这次的股权分置改革试点中，管理层试图通过利益主体的博弈来重塑中国资本市场的价格发现功能。股改的核心内容——对价是没有固定模式和基本标准的，其高低主要是由相关股东间的讨价还价来决定，因此市场化的博弈基础是关键。但是“如果市场的这种充分博弈过程太过跳跃，每一个当事人的意见不能够充分表达，利益关系调整的不均衡，不仅个人利益可能受到伤害，而且也可能出现市场新制度的缺陷，从而为今后的市场发展制造新的障碍。”②
(二)试点过程中的博弈特点
1．力量失衡的博弈。按照《通知》的规定，博弈的关键点在于相关股东会议的分类表决制度。如果非流通股股东拟定的对价偏低则可能被流通股股东否决，由此建立制衡机制，督促大股东给出公允的股改方案。博弈的力量失衡表现在以下几个方面：首先，对价方案的制订并没有反映出多方利益主体的主观测度，而只是由非流通股股东拟定，从这个意义上讲，这种博弈缺乏市场化的特点。尽管流通股股东手握分类表决权，实际上流通股股东透过投票捍卫自身权益的能力非常的有限。中小投资者实际上是没有主动权和话语权的，在博弈中处于被动的地位，从股改中大股东频繁修改方案、只求方案通过的现象可见一斑。流通股股东保护自身利益的唯一也是最后一件法宝恐怕只有被迫行使否决权。
其次，流通股股东中机构投资者与中小投资者的利益博弈也是力量失衡的。股改试点中对价方案的通过率与基金持股比例正相关，根据上文研究结果，流通股股东中机构持股比例与方案的通过率的相关系数为0.5449。中小股东的话语权完全被基金“淹没”，试点投票结果出现明显“一边倒”的现象，造成中小股东参与股改的积极性大大受挫。
2．“套现”特点明显的博弈。投机与投资是证券市场永恒的主题。追求价格波动差异与追求资产长期投资价值也就成为博弈的两个重要方面。但是试点中流通股股东和非流通股股东之间的博弈表现出非常悲观的特点，即双方对持有证券都没有信心，套现特点明显。许多公司的非流通股股东在支付对价时希望尽可能少的支付对价，以获取更大的套现空间；而流通股股东在改革前尽力讨价还价，要求大股东提高送股比例以获得眼前利益。一旦得到送股就急于将股票抛售。结果股价波动剧烈，对价上市后股价持续走低，公众投资者的利益保护缺乏持续性，大股东的利益也受到影响。
3．中途复牌的制度使得博弈格局更加复杂。试点办法中规定在上市公司提出方案到最后表决期间有一段时间复牌。由于初步方案提出后，方案还在不断协商修改，有很大的人为操作空间，市场过度投机和过度套利较为盛行，利用方案的改动进行股价炒作和操纵进一步使博弈格局变得复杂和混乱。
总的看来，由于缺乏流通股股东和非流通股股东公平博弈的制度、规则，博弈机制缺乏市场化，公平对价和实现两类股东的双赢无从谈起。任何一项改革都需要支付成本，但完全依靠市场不断试错，自我修复式发展，可能会支付过高的社会成本。因此，政府在制定市场化的博弈规则和担任裁判方面还有重任。提高对价制订的透明度与可操作性，完善配套法律制度建设，加强监管与约束是亟待解决的问题。
注释：
①受限股票是指由上市公司发行但在规定时间内(通常为2～3年)，只能通过协议进行转让，不能在公开市场出售的股票。
②易宪容，“中国股市的牛市并非一夜生成”，经济观察报，2005年8月29日。