刘光哲[1]2008年在《沪深股市参与各方之间的博弈行为研究》文中研究指明经过十几年的发展,我国的沪深证券市场由小到大,已经成为了我国资本市场的主体,并已经成为了反映我国经济状况的晴雨表。本文主要是想通过引入博弈论这一工具来研究沪深证券市场的问题政府、机构和个人投资者是构成我国沪深证券市场博弈的叁个基本要素。对于它们叁个要素之间的博弈行为关系的研究是发现和解决目前我国沪深证券市场存在问题的有效切入点之一。通过对机构之间的博弈行为的研究,我们可以认识到机构之间既有合作博弈又有非合作博弈。他们会在不同的市场环境下依据自己的评估标准来进行选择策略,以实现自身利益的最大化,同时机构投资者也可用博弈论的原理来化解市场风险;通过对机构与个人之间的博弈行为研究,我们可以认识到保护中小投资者利益的重要性。个人投资者可利用博弈论的思想来分析沪深股市,避免为机构的操作手段所利用;通过对政府与机构之间的博弈行为研究,我们可以得出加强市场监管的改革与创新,提高监管效率,同时防范和化解证券市场中可能出现的问题是政府工作的重点;本文还通过案例分析解释本文相关理论研究成果。最后,在上述论述的基础上,本文给出了一些有针对性的对策和建议。
甘泉[2]2005年在《信息不对称条件下中国股票市场博弈行为分析》文中提出信息不对称是由于市场的不确定性、社会分工以及专业化的发展等多方面因素形成的，信息不对称对任何经济市场都会产生不利的影响。在证券市场，主要是股票市场，信息不对称对市场参与者的影响和作用又是其它市场所不能比拟的。正是信息决定着股票的市场价格，决定着投资者的行为。所以股票市场的信息是否对称，直接影响到股票市场功能的发挥和市场效率。 本文分析了中国股票市场中的信息不对称现象比欧、美成熟股市要严重得多的主要表现。中国股票市场的信息不对称现象造成了一级市场上的“逆向选择”和“道德风险”；在二级市场上造成了股票的“逆向选择”和严重投机行为。 在此基础上，运用不完全信息条件下的动态经济博弈理论为指导，研究证券市场各参与主体的博弈行为。通过对无监管和有监管状态下上市公司之间披露信息的博弈分析，提出了加强监管、增大惩罚力度，从而减少上市公司信息不披露(或延期披露、虚假披露)现象的建议：通过对股票市场的运作状况和均衡状态的简要分析，提出了促进我国股票市场健康发展的政策建议；通过以投资者与政府政策之间的博弈分析，提出了减少国家推行政策对股市波动影响的建议；通过分析我国股票市场上最主要的叁大行为主体：上市公司、机构大户和中小散户叁方的博弈关系，建立了相应的博弈模型。 通过对证券市场中投资者之间的博弈分析，根据中国股票市场的博弈特征，在回顾了国内外有关证券市场中散户与上市公司之间博弈策略的研究的基础上，借鉴不完全信息动态博弈模型，构建了一个中国证券市场散户与上市公司的博弈模型，最后针对博弈均衡，对我国散户与上市公司在市场中的行为策略提出了相关建议。 应用斯塔克尔博格等提出的博弈模型，分析了散户与散户之间及散户与主力机构之间的股票交易情况，以及主力机构确定股票价格时不改变基本面信息的情况。模型显示了主力机构在活跃股票交易方面有积极的意义。通过求模型的解，得出主力机构获得利润最大化的必要条件，说明主力机构要想在短期内获利就必
刘硕[3]2011年在《中国股票市场机构投资者监管博弈分析与动态仿真》文中进行了进一步梳理机构投资者(Institutional Investor)是金融市场中最为重要的一类投资者。随着经济全球化、金融一体化进程的发展和深化,机构投资者行为逐渐成为金融市场的决定性因素,其对一国乃至国际金融市场的稳定和发展正起到日益重要的影响。当今金融市场中,最为重要和活跃的部分当属证券市场中的股票市场,而且机构投资者的主要交易行为也是体现在股票市场中。目前,中国的股票市场还是一个没有得到全面发展的新兴市场,其中充斥着市场操纵和内幕交易等违规行为,致使股票价格并不能够真正反映上市公司的经营状况,整个股票市场的资源配置功能无法得到有效发挥,这正影响着我国股票市场和金融市场的稳定与进一步发展。因此,结合我国股票市场实际情况,对机构投资者进行合理培育,并对其违规行为进行监管和管制对发展我国金融市场和促进国民经济的进一步发展至关重要。对机构投资者的培育和监管不仅涉及到法律法规的制定,而且还涉及到经济学理论的应用与操作。自二十世纪五十年代开始,博弈论就被广泛应用于经济领域,并逐渐成为研究经济主体行为与利益关系的有力工具；同时,伴随着计算机技术的飞速发展和复杂适应性系统理论的诞生,基于主体建模的系统仿真方法成为经济理论研究的有力扩展,为验证和发展理论提供了一个有效的虚拟实验环境。股票市场机构投资者的监管涉及到诸多不同类型的投资主体和监管部门,其中主体行为与利益关系复杂,通过博弈论配合基于主体建模的系统仿真方法可以更好地对政策效果进行分析,掌握投资主体的行为模式,以此来制定更为合理有效的机构投资者培育和监管制度。出于对我国证券股票市场发展的需要,我国《证券法》对机构投资者组织形式进行了较为宽泛的界定,同时对机构投资者的市场交易行为也放松了限制,这为我国证券股票市场快速发展确实起到了一定的积极作用,然而宽松的限制也滋生了机构投资者的违规行为。目前,我国监管部门对机构投资者违规行为的监管研究主要集中在法律法规层面,主要从机构投资者违规行为的界定、查处和处罚等方面进行分析,监管手段操作性较弱,监管效果并不理想；从现代经济学理论角度出发对机构投资者监管的研究还不多见,结合实际的具有较强操作性的监管制度研究还有待进一步深入。合理、有效、具有实际操作性的机构投资者监管策略是培育机构投资者和发展中国股票市场的重要环节,直接关系到我国股票市场乃至金融市场的运行和效率问题。本文通过对股票市场中机构投资者市场操纵、内幕交易、财富侵占这叁类频繁出现的违规行为的监管进行研究,采用博弈论的方法,建立相应的博弈模型,并利用基于主体建模的经济仿真方法建立了与博弈模型相对应的仿真模型,并在计算机环境下进行了仿真实验,从影响机构投资者行为模式的主要因素：监管强度、惩罚力度及监管部门适应程度等方面入手,研究了在各种不同因素影响下,机构投资者的行为模式和投资策略的变动以及自适应性监管效果。此外,本文对监管资源的公共物品性质进行了探讨,分析了目前证券股票市场普遍存在的监管效果不理想、监管滞后等现象的经济学根源,提出了改变监管部门组织形式的设想。本文研究的重点、难点、创新之处主要体现在以下五个方面：第一,建立了用以研究中国股票市场机构投资者交易型市场操纵违规行为监管的博弈模型,并以该博弈模型为基础,利用基于主体建模的系统仿真方法,在Swarm仿真平台上建立了与博弈模型相对应的仿真模型,进行了不同虚拟经济环境下的仿真实验,研究机构投资者的行为模式和自适应性监管策略机制的效果。通过研究表明,加强监管力度和违规惩罚程度、提高监管部门策略的适应能力可以有效抑制机构投资者交易型市场操纵违规现象的出现。第二,建立了用以研究机构投资者内幕交易和以侵占上市公司财富为手段进而侵占中小投资者财富违规行为监管的博弈模型和相应的仿真模型,通过仿真实验研究,提出了操作性较强的监管策略。研究指出,上市公司的内部管理是诱发机构投资者违规行为的重要因素,监管部门在加强对机构投资者的监管同时还要注重对上市公司组织和运营的监督,更为重要的是监管部门应主动提高自身素质,使违规惩处更具有效性,同时还需要注重监管策略的灵活性和即时性。第叁,通过对机构投资者交易型市场操纵违规行为监管的研究,结合目前我国机构投资者的实际情况,将解决单一问题的仿真模型抽象为用于研究机构投资者不同类型操纵违规行为的动态模拟模型,从而提高了仿真模型对相似问题的兼容性,降低了研究成本和研究周期。继而利用该模型对我国股票市场中频繁出现的机构合谋操纵、单一机构投资者多投资账户操纵违规行为的监管进行了仿真实验研究,取得了较好的研究效果。第四,将监管部门作为独立主体,并赋予其自适应特性。与以往将股票市场监管部门以参数形式体现在仿真模型中不同,本文将监管部门作为独立决策的经济主体,利用遗传算法在仿真模型当中赋予了其适当的自适应特性。研究指出,赋予监管部门一定的逐利性,使监管部门具有提高自身素质的内生动力,进而体现出的自适应性监管策略将会获得更好的监管效果。第五,实证研究与仿真模型的结合使用。以往的仿真模型多以假定形式作为模型中某些重要数量关系和函数的基础,这会在一定程度上影响仿真实验结论的科学性和可靠性。本文通过选取代表性股票的真实数据,通过计量经济学方法估计仿真模型中的重要数量关系,从而提高了仿真模型和实验反映现实的能力。
宋玉臣[4]2006年在《股票市场失灵与政府行为选择》文中指出本文重点研究股票市场失灵的政府行为选择。行为金融学运用大量的理论和实证研究得出了市场并非有效的结论,投资者的有限理性是股票市场失灵的主要原因,矫正市场失灵的主体就是政府,由于政府行为也不会实现绝对理性,在矫正过程中有时使市场失灵减少甚至消除,但有时可能会使市场变得更加糟糕。原因是政府决策的信息不充分、信息不对称和政府决策者的寻租行为等原因导致政府失灵现象的发生。政府在矫正股票市场失灵的同时也会出现政府失灵的问题,这就给政府行为选择问题提供了广阔的研究空间。本文利用相关研究方法对股票市场与经济增长的相关性进行了实证分析;运用事件分析法检验股票市场信息不对称、内幕交易及政府行为选择;运用自相关检验和方差比例数量方法检验股价指数是否呈均值回归,以此判断股票市场对宏观信息反应特性,得出了我国股票市场存在对宏观信息的过度反应的结论;运用博弈分析法研究了股票市场上政府与投资者之间的博弈过程,并分析了如何规范股票市场的政府行为;把作为市场活动主体之一的政府的风险与其它风险作了严格区分,专门研究了股票市场的政府风险及防范。
张洪磊[5]2006年在《中国股票市场比较制度分析》文中研究说明本文在对比中美国股票市场发展历史的基础上,借鉴已有的研究成果,运用比较制度分析的方法深入、系统地对中国股票市场存在的主要问题进行研究,并力求有所突破。本文的框架如下: 第一部分是引言部分。这一部分主要是对当前中国股市发展的现状进行简单描述,并对股票市场存在的问题进行简单的阐述。 第二部分是比较制度分析的内涵和意义。在这一部分里面,对比较制度分析的主要内容和方法进行了叙述,并分析了采用比较制度分析中国股票市场的合理性和优势,并对这些研究进行简短的评述。 第叁部分是比较中美两国股市发展进程的部分。在本部分里面,首先分别讲述了中美两国股票市场的发展历史。然后运用各种数据比较说明中美两国股票市场中的差异,并据此总结了中美两国股票市场的差别及其制度根源。 第四部分运用博弈论对市场各个主体的行为给出解释,并结合当前中国股票市场的各个发展阶段进行分析,研究中国发展历程的内在原因,并且通过博弈分析对中国股市中的一些特殊情况做出了分析。 第五部分是结论和建议部分。通过对中国股市发展历程和现状的分析,根据前面几部分的分析和论述,提出结论,提出相应的政策建议。
张艳[6]2003年在《中国证券市场信息博弈与监管的研究》文中指出证券市场信息是交易者据以正确预期基础资产价值变动有关的信息，从广义上讲，应该定义为一切能够在不同强度上直接或间接影响证券价格的因素与事件的信息。信息博弈是参与证券市场博弈的各个主体在包括信息源、信息通道和信息接受与反馈在内的证券市场信息运行体系中，围绕信息的真实性、完整性、及时性和有效性进行的博弈。 证券市场的运行过程，可以说就是一个信息的处理过程。发行者根据宏观经济及自身信息确定发行证券，并按法律披露一定的信息，投资者收集宏观及微观信息并加以分析和处理形成投资决策及投资行为，投资行为产生的结果又形成新的信息，从而进入新一轮的信息处理过程。 证券市场有分散风险、收集信息、企业监控、直接融资、价格发现和资源配置几大经济功能，本质却在于证券市场的信息功能。首先，直接融资的效率取决于证券市场信息功能的完善与否。其次，证券市场对分散风险、企业评价与监控的有效性取决于证券价格的有效性。价格发现和证券市场的监控功能取决于证券价格的信息含量，从根本上讲，监控功能即信息功能。最后，资源配置功能的发挥也有赖于证券市场信息的有效性。这一点实质上是以上两点的综合，如果证券价格的信息含量较高，投资者根据证券价格信息所作出的投资决策就会引导资金及资源向需要融资且效率较高的公司流动，而且，投资者也能对融资的公司实行有效监控，以保证所投入资金的使用效率，这实质上就是资源的有效配置。 随着我国加入WTO，包括金融业在内的国内市场都将渐次开放，迎接国标同行更为激烈的竞争和冲击成为不可避免的选择。资本市场的国际化带来更大四川大学博士学位论文:中国证券市场信息博弈与监管的研究的风险和挑战，如何规避风险，迎接挑战，提高资本市场的运作效率是现阶段的重大任务。这就使加强证券市场信息监管，完善信息监管制度成为目前迫切需要解决的问题。 证券市场信息运行体系由信息源、信息通道和信息反馈叁部分有机构成。信息源是整个证券市场信息产生的源头和运行的起点。信息源中的博弈包括: 上市公司公司治理结构层次的信息博弈，其博弈行为有:上市公司经理层与所有者之间以及股东之间围绕提供真实信息进行的博弈。股东对经营者形成监督的基本条件就是要获取真实的信息，而出于对信息搜寻成本和效益比较的考虑，小股东出现“搭便车”的行为，放弃了对经营者的有效监督，客观上就为经营者(经理层)在信息源提供不完全、甚至虚假信息创造了条件。 上市公司上市过程中的信息博弈。其具体的信息博弈行为有: 第一，上市选择过程中绩差和绩优企业的“劣驱良”博弈。不论是在审批制下还是在核准制下，公司上市仍然实行额度控制。由于公司上市不是采取市场选择机制，造成了绩差企业、绩优企业和政府之间的信息博弈。当监督成本较高而监督所获收益相对较小时，政府选择不监督的策略，这就给绩差企业进行业绩包装提供了可能。当绩差企业进行业绩包装的造假成本远远小于其造假所获收益时，绩差企业会选择进行业绩伪装。这样，绩差企业在上市过程中驱逐绩优企业的同时，信息源头的虚假业绩信息披露就产生了。 第二，上市公司发行股票定价的信息博弈。在信息严重不对称情况下，以筹资和收益最大化为目的定价机制决定了上市公司在财务状况业绩公布中的捏造信息和盈利预测信息严重脱离实际的博弈行为。包含综合信息的新股发行价，如果定位不合理，实际上在信息源就造成了对投资者的信息误导。 第叁，公司上市后财务状况与业绩公布中的信息博弈以及投资信息公布违背承诺的博弈行为。 此外，还包括在信息源头利用信息占有和垄断优势进行的内幕消息获取与利用中的信息博弈行为。 中国证券市场信息通道中的信息博弈包括证券市场信息搜寻中大小股东之间的博弈，信息传递中代理者与信息提供者串谋的信息博弈，证券交易中信息加工的博弈，这里面又包含信息欺诈博弈、“散户跟风”信息博弈、机构监管者四川大学博士学位论文:中国证券市场信息博弈与监管的研究与违规者之间的信息博弈，上市公司配股中的信息一博弈，预期行为的博弈以及中介机构的信息博弈行为等。 中国证券市场信息反馈中的博弈包括股市变动中投资者如何对股价变动作出反应而在彼此之间进行博弈;机构投资者对股市变动作出的反应，通过传播真真假假的股价信息、行为信息、和政策信息引诱中小投资者，散户对上述信息做出反应，采取跟风博弈:政府对市场变动信息做出反应、调整政策，投资者对政府政策做出反应、调整交易行为的博弈;以及证券监管机构对交易主体的行为和市场交易状态做出反应，采取监管措施，交易主体对监管举措做出反应，采取违规或不违规的抉择等。 证券市场上信息提供、信息传递与加工以及信息反馈构成信息运行的全过程，这一过程反复进行、周而复始，成为一个循环过程:信息博弈也在这一循环过程中反复地不断地进行。 信息运行及运行中博弈的每一次循环，都不是上一循环的简
谢清喜[7]2005年在《我国上市公司信息披露的有效性研究》文中进行了进一步梳理证券市场是一个信息流动的市场,及时、完整、真实的上市公司信息披露是证券市场实现“公开、公平、公正”叁公原则的具体体现,也是提高证券市场有效性的根本保障。从各国证券市场发展历程和经验看,只有及时、完整、真实公开的信息披露才有利于保护投资者的利益。因此,证券市场发展的历史既是一部规范信息披露的历史,又是一部保护投资者合法权益的历史。 一、本文重新探讨了证券市场的有效性理论,把证券市场的有效性区分为证券信息的有效性和证券市场资源配置的有效性,证券信息的有效性是证券市场资源配置有效性的前提。本文首次把证券信息的有效性区分为上市公司信息披露的有效性和证券信息传导机制的有效性。上市公司信息披露的有效性是本文研究的主题,它要求上市公司在信息披露过程中,不能违反信息披露的相关法律法规,要做到及时、完整、真实,符合证券市场的“叁公”原则。证券信息传导机制的有效性就是上市公司披露的证券信息能否充分地在股票价格的波动中得到反映,一般包括证券信息传递、信息运用和信息反馈叁个阶段。 目前,理论界对上市公司信息披露的有效性研究的文献很少,大部分学者集中于证券信息传导机制的有效性方面,即集中在上市公司信息披露后的信息传递、信息运用和信息反馈等阶段。通常的方法是,研究上市公司信息披露之后股票价格或股票成交量的波动特征,以此分析整个证券市场的有效性。这种以研究信息传导机制的有效性来代替分析整个证券市场的有效性的方法有失偏颇,它忽略了上市公司信息披露的有效性和证券市场资源配置的有效性等方面。 因此,本文从研究上市公司信息披露的角度出发,探讨上市公司信息披露的有效性,完善了证券市场有效性理论的具体内容。本文认为上市公司信息披露的有效性是信息传导机制有效性的前提和最基本的保障,更是实现证券市场资源配置有效性的基础,只有这样才能提高整个证券市场的有效性,达到保护投资者利益的目的。 二、本文从两个方面对我国上市公司信息披露的有效性进行了研究:上市公司信息披露制度的构建状况和上市公司信息披露过程的有效性分析。 一方面,论文把上市公司信息披露制度建设分为两大部分,即证券发行市场中的上市企业信息披露制度建设和证券交易市场中的上市公司信息披露制度建设。首先,完善地概括了我国已经建立的上市公司信息披露制度体系,并对中外上市公司信息披露及制度体系进行了比较分析,同时简要评述了近期颁布的几项重大信息披露制度。其次,通过分析证券发行市场和证券交易市场的信息披露制度建设历程、发展脉络和存在的问题,对上市公司信息披露制度构建的有效性进
张灏[8]2013年在《基于博弈视角下A股价格缺口研究》文中进行了进一步梳理本论文首先对缺口进行了系统理论研究,把缺口分为权益缺口、随机缺口、信息缺口、心理缺口、价值缺口、操纵缺口六类,并定义了相甘应的概念、阐述了其产生机理及其相关运动、对其技术特征、缺口回补性、价格预测和投资价值进行了分析。(一)权益缺口依据于MM理论、均衡理论等判断,在相对静止运动中产生,不存在缺口的回补,不具有价格预测功能,无投资价值。(二)随机缺口是有效市场理论中关于价格随机游走中产生的,具有随机产生随机回补的特点,因此无价格预测功能,但由于在统计学意义上随机运动的均值为“零”,因此随机缺口的均值也为“零”,利用此特点,具有在期货市场进行投机的价值,但需防上“黑天鹅”事件的发生。(叁)信息缺口是信息在强有效市场中运动时产生的,随着信息运动的终结,缺口也会随之回补,但何时回补根据市场有效性而不同,因此不具有价格预测功能。由于交易费用和交易制度的限制,信息缺口回补时的投资价值仅使用于期货市场,而在股票市场不必然具有投资价值。(四)心理缺口是由于心理群体的形成而产生的心理运动中产生的,其缺口随着群体心理的反向运动而回补,具有价格预测功能,也具有投资价值。(五)价值缺口是价值运动中产生的,其缺口不具有回补必然性,且如果此类缺口被回补时,会成为强烈的阻力位(上涨缺口)或者支撑位(下跌缺口),形成再次与缺口方向一致的价格运动。而当价值运动方向与宏观经济周期趋势方向相反时,此阻力或者支撑就会减弱,也就无法形成同向运动。(六)操纵缺口由于操纵者的价格操纵行为中产生的,其中诱空缺口必然回补,而其它操纵缺口回补不定,因此诱空缺口和拉升缺口具有价格预测功能,而其它类操纵缺口不定。理论上诱空缺口和拉升缺口具有投资价值,但由于操纵者行为无法预知,因此投资价值不定。由于各类缺口的缺口回补性不定,因此,市场中“逢缺必补”的说法不正确。本论文同时还制定了易于混淆缺口之间的鉴别方法。其次,论文从博弈的角度分析了股票市场中政府与投资者、操纵者与散户等双方参与者的博弈支付情况和各方的最优策略,得出机构投资者获得最大支付的投资方式是操纵股票价格,个人投资者可以借助心理下跌性缺口、价值上涨缺口和操纵缺口的信息功能进行投资,从而获得最大支付的投资收益。第叁,心理缺口、操纵缺口和价值缺口实证分析表明叁类缺口投资都实现了完全的正收益,其中在投资时问无差别情况下,操纵缺口(诱空或者拉升缺口)的平均投资收益率与平均每天收益率都高于心理(下跌)缺口投资。验证了心理缺口、价值缺口价格预测和投资价值的必然性,确认了操纵缺口投资结果正收益的高概率性,揭示了投机者追逐“牛股”是完全理性的行为,而长期投资者应依据缺口信息进行价值投资。最后,根据缺口理论与实证分析,投资者应提高专业行动能力,根据缺口提供的信息,相应改进趋势投资法、牛股投资法、价值投资法,参与其它如期货、商品等投资市场从而抓住更多的投资机会,提高投资收益。政策制定者应制定政策,促进商品市场、期货市场、股票市场、资本市场的连通与有机结合,促进指数期货投资基金的发展。监管者应依据缺口信息严厉打击市场操纵行为,从而促进市场的运行,保护广大投资者的利益。本论文创新之处在于：一是创新性地把股票价格缺口分为权益缺口、随机缺口、信息缺口、心理缺口、价值缺口和操纵缺口,形成系统的“缺口理论”。二是提出通过缺口的信号价格预测功能,改进普通价格博弈分析的类型,使心理缺口和价值缺口投资正收益存在必然性,使操纵缺口的价格预测功能存在必然性,使其投资正收益或然性提高概率,从而形成系统的“缺口投资”方式方法,即在心理下跌缺口反转后买入,至缺口封闭时卖出；在价值上涨缺口和操纵(诱空、拉升)缺口买入,在mKD线反转时卖出。叁是系统论证了市场中“逢缺必补”说法的不正确。
宁文昕[9]2012年在《保荐代表人、证券监管与保荐质量的提高》文中指出自2004年核准制下的保荐制度成为我国A股市场股票发行制度至今已有八年,保荐制度的实行对证券公司开展股票保荐与承销业务以及培养股票发行专业人才起到了重要作用。同时,保荐制度的设立也是股票发行由行政审批进一步向市场化转变的结果,为我国A股市场的健康发展发挥了积极的促进作用。但是自保荐制度实行以来,新股发行后上市公司屡因保荐工作不力而产生问题,保荐质量不稳定且难以得到保证,再者保荐制度内部矛盾也逐渐显露,制度中涉及的各行为主体之间的矛盾和冲突进一步制约了保荐工作的开展,造成新股发行效率持续走低的结果。2011年10月以来,证监会在换届后希望通过制度改革解决A股市场中存在的诸多问题。投资者对新股发行制度的改革呼声日渐强烈,证监会也把股票发行制度纳入改革范围。证监会主席郭树清在2011年末的一次内部会议中向证监会发行部官员和发审委委员们提出了“IPO不审行不行?”的疑问。新一轮的股票发行制度改革即将启动,保荐制度与监管机构对IPO项目采用的核准制都成为备受瞩目的改革目标。本文希望通过分析得出保荐制度和新股发行环节监管模式的改革路径。首先从制度的历史沿革出发对中国A股市场股票发行制度进行回顾,在分析股票发行制度源起和保荐制度实行的历史背景和设计理念后,从两个角度对保荐制度展开分析：一是从A股市场整体出发探究外部制度对保荐制度的影响,二是通过分析保荐制度中各方主体的行动策略,诠释各行为主体在不同利益诉求下的相互影响。通过上述两个角度明确保荐制度在实行过程中出现问题的外部动因和内部动因,发现保荐制度呈现出的问题并不能仅归因于制度设计缺陷,围绕A股市场的外部制度不健全也是造成保荐不力的原因。一直以来,我国A股市场监管体系中行政监管独大的局面造成了市场机制和司法机制不能在事前监管阶段和事后监管阶段发挥应有的作用,单一的行政监管策略不仅不能对A股市场起到全面保护的作用,其市场干预行为也阻碍了A股市场的健康发展,过度的行政管制造成了上市公司成为稀缺资源、保荐责任不明确、事前监管干预市场化选择和事后监管不足造成惩罚不足和规则不明等问题的出现。由此,在核准制下的保荐制度作为新股发行制度后,仍然存在着一些问题需要进一步地修正。其次对其他国家和地区使用保荐制度的证券市场进行介绍,并分析其实行保荐制度的动因和制度设计特点。选取叁个特点鲜明的国家及地区——英国、香港和美国进行主要介绍。英国是第一个实行保荐制度的国家。香港则是中国保荐制度的参考模版。美国的NASDAQ市场实行的股票发行监管制度虽不是保荐制度,但是具有保荐制度的特点并对保荐制有积极的参考价值。该制度相对于传统的保荐制做出了更为详细的分工,权责分明、风险分散。在分析上述叁个国家的基础上,对加拿大、韩国和新加坡叁个国家进行简略分析,重点描述其保荐制度中独有的特色。然后对上述六国保荐制度特点与中国A股市场中的相关制度设计进行比较分析,进而探讨其对中国保荐制度起到的借鉴作用。研究结论理清了我国保荐制度与其所在市场环境之间的关系,明晰了保荐制度与外部市场环境的变革方向。再次以博弈分析为前文论述提供理论依据,第一个模型分析保荐代表人在优选上市公司的过程中监管机构对其的控制机制,模型化监管机构对保荐代表人的业务要求,将事前监管与事后监管纳入到博弈模型中,在监管机构合理应用既有制度的条件下,设计最优监管策略来规范保荐代表人的行为。设计该模型的基于如下两个目的,一是考察保荐代表人的义务——如何才能通过制度设计使保荐代表人履职尽责；二是通过分析证监会的监管措施和相关政策,进一步研究监管策略的实用性及出现的问题,并讨论监管发行制度去行政化的可行性。从模型分析得出,监管机构对问题IPO项目的相关责任人轻罚进一步造成了保荐不力的结果,模型还证明了监管机构只要能够合理配置事后监管的有效惩罚措施,就可以起到替代事前监管效用,减少行政监管对保荐工作的干预。第二个模型在上述模型的基础上加入了对保荐代表人能力的刻画,以此分析保荐代表人由于保荐能力不同对监管机制及对新股发行效率的影响。模型中建立的分析变量为今后建立保荐综合信息披露平台提供了关于保荐代表人能力的评价标准。第叁个模型用以进一步明晰在新股发行阶段各行为主体之间的博弈关系。以该模型为核心较为系统的阐述了监管机构对保荐制度的作用机制,并通过分析不同情况的发行人对保荐能力不同的保荐代表人的选择,明确其选择机制以找到进一步提高保荐质量的途径。该模型解决以下两个问题,一是得出在最优监管强度下监管机构应如何解决新股发行中有关发行人与保荐代表人的合谋问题；二是给出合理的监管模式以确保高能力保荐代表人维持高水平保荐能力的同时,也能给予低能力保荐代表人提升能力的机会,提高保荐代表人市场的整体实力。通过模型分析还可以得出,现阶段并不具备取消核准制的条件,因为首先对保荐代表人的考核制度还未建立,保荐能力不同的保荐代表人无法区分,低能力保荐代表人的保荐行为需要核准制兜底；其次事后监管体系仍未发挥对事前监管的替代作用,低位阶的惩罚措施和惩罚不连贯性导致监管行为无法对保荐过程中的违法违规问题产生有效威慑。本文的主要理论贡献是：第一,丰富了学界关于保荐制度的研究,特别是保荐代表人这一制度设计的理论研究。分析指出事前行政监管的干预、事后监管的多层次监管体系尚未建立、A股市场板块设计问题、外部辅助制度不健全和IPO项目出现问题后对相关责任人的轻罚行为等问题都造成了保荐质量无法保证的现状。文章基于上述问题,根据中国股票发行监管制度的变革过程以及外国保荐制度中的先进经验对中国核准制下的保荐制度提出改革建议,使改革方向在兼顾中国当前国情的基础上,向高效率股票发行制度的方向转变。第二,在股票发行流程中明晰我国在不同历史阶段所采取的不同发行制度的运行机制。在与之前制度对比的过程中,分析各相关主体权力与义务的改变。然后逐步分析证监会监管政策的发展、保荐制度中保荐代表人的权力与义务以及保荐代表人与保荐公司的关系。把保荐代表人作为新股发行中的独立参与主体展开分析,并将其纳入到新股发行各方权力角逐中,提供关于新股发行阶段更为完善的理论分析框架。发现保荐制度运行效率过低不仅源于其制度设计中固有的漏洞,更与政府行政监管与保荐制度不能互补合作保证保荐质量有关。通过分析政府行政监管的监管策略,解释目前监管机构“重事前监管、轻事后监管”的原因,提出建立以行政监管为主导,市场机制和司法机制同时发挥作用的多层次事后监管体系以替代事前监管,这样既能解决事前监管对新股发行的干预问题,同时还能保证IPO项目的保荐质量。第叁,构建博弈模型对保荐过程中各参与主体展开分析也是本文的创新之处。诚然在这方面已有相关文献涉及,但已有模型关于发行环节的设计不够全面,参与主体之间的互动不够真实。本文建立的理论分析模型不仅把保荐代表人作为分析主体,刻画其在新股发行阶段优选上市公司的行为,还通过在模型中引入监管机构作为保荐质量和保荐制度实行效率的控制者,刻画监管机构的作用。通过求解满足纳什均衡条件的保荐要求,作为监管机构控制保荐代表人行为的依据,从而将监管机构的作用内生于模型之中。另外,模型中涵盖证监会截至2011年4月出台的监管方案,模型对该方案的实行效果进行了理论预测,认为若不对证监会的具体监管行为和处罚力度进行改进,新实行的监管方案将不会对保荐代表人的保荐质量产生促进作用。
惠建军[10]2015年在《功能观视角下中国场外交易市场制度建设研究》文中研究指明中国资本市场的发展起步于场外交易市场,但场外交易市场的发展却相对缓慢。与社会一般认知不同,中国场外交易市场最初的功能定位并非服务于中小微企业,其功能定位历经适应国有企业股份制改革,解决上市公司法人股以及退市公司的股票流通问题,扶持中国高科技成长型企业创新发展,服务各类中小微企业发展四个演化阶段。但是,当前中国场外交易市场服务中小微企业的功能并未很好地发挥。论文聚焦中国场外交易市场功能,即从功能观新视角,来研究其制度建设问题,旨在重新厘清场外交易市场服务中小微企业的功能位序,并完善与其新的功能位序相适应的制度建设,不断提升场外交易市场支持中小微企业良性发展的功能。论文在综述场外交易市场功能、制度建设相关研究及分析场外交易市场功能的作用机制、演化逻辑的基础上,评价了中国场外交易市场的功能,深入分析了制约其功能的制度因素,并提出了中国场外交易市场制度建设的具体政策建议。首先,论文用ANP方法分析计算出了影响场外交易市场功能的重要性指标,构建了中国场外交易市场功能的评价指标体系,并用ANP方法下的评价指标体系,从市场中观视角评价分析新叁板市场的运行情况。其次,选取中小微企业固定投资额和场外交易市场成交额作为变量,用VAR模型实证分析了中国场外交易市场与中小企业发展的互动效应,从中小企业微观视角检验了中国场外交易市场的功能。第叁,围绕场外交易市场的功能缺陷,用历史分析法和比较分析法研究分析了中国场外交易市场制度演进、制度缺陷及制约场外交易市场功能的制度缺陷成因。第四,引入了博弈论分析方法,对与ANP方法下构建的场外交易市场功能评价指标体系中重要性指标直接相关的制度因素,从场外交易市场相关法律法规制度完善和相关法律法规制度不完善两种情况下,融资主体与投资主体之间的非完全信息下静态博弈分析入手,用博弈论方法对场外交易市场的法律监管、交易成本、流动性、信息披露、市场架构等重要方面的制度因素进行了深入分析,为合理化的制度设计和制度策略的提出,提供了更丰富可靠的依据。研究结果表明:(1)信息披露要求、司法监管、市场化程度、流动性、市场风险、参与者的多样性、做市商制度、市场结构等是影响中国场外交易市场功能的重要指标元素。(2)中国场外交易市场对中小微企业发展的作用有限。2014年以来中国场外交易市场建设虽然取得了进展,但是中小微企业固定资产投资额的变化率对中国场外交易市场成交额的变化率反映不敏感,场外交易市场对中小微企业发展的影响效应并不显着。(3)中国场外交易市场功能缺陷具体表现为其功能位序不合理、基础性资本市场的功能未充分发挥、融资功能和交易功能弱、市场流动性低、场外股权市场定位同质化等。(4)中国场外交易市场功能位序不合理,以及基于错误功能位序下的制度缺陷以及制约其功能发挥作用的制度缺陷形成原因,是影响其功能发挥作用的重要因素。制度完善面临法律障碍、市场结构地域性垄断导致市场低效、监管无序和资本市场各层次间缺乏转板机制是中国场外交易市场的主要制度缺陷,顶层设计者未形成清晰合理的共同信念、缺少正式规则制度安排、利益博弈难以实现均衡、中国经济体制转型路径依赖的制约等方面的因素是造成制度缺陷的深层次原因。(5)中国场外交易市场最基础的功能不是融资功能,而是规范孵化功能。中国场外交易市场合理功能位序应在实现基础功能基础上,不断实现融资、市场定.价、风险分散、股权转让提供流动性等深化功能,基于场外交易市场合理的功能位序定位之上不断完善其制度建设,这样能更好地发挥场外交易市场支持中小微企业发展的功能。根据以上研究结果,论文提出了先行实现中国场外交易市场规范孵化功能的制度设计:合理确定市场主体的准入和退出标准,建立适合中小微企业发展特点的信息披露制度,采用灵活性、动态化的监管模式。论文还提出了完善中国场外交易市场深化功能的制度策略:合理引入做市商交易制度,创新场外交易市场的融资模式,逐步建立顺畅的资本市场转板机制。这对完善中国场外交易市场制度建设,提升场外交易市场支持中小微企业发展的功能,具有良好的理论和实践价值。
参考文献：
[1]. 沪深股市参与各方之间的博弈行为研究[D]. 刘光哲. 西安理工大学. 2008
[2]. 信息不对称条件下中国股票市场博弈行为分析[D]. 甘泉. 南京工业大学. 2005
[3]. 中国股票市场机构投资者监管博弈分析与动态仿真[D]. 刘硕. 首都经济贸易大学. 2011
[4]. 股票市场失灵与政府行为选择[D]. 宋玉臣. 吉林大学. 2006
[5]. 中国股票市场比较制度分析[D]. 张洪磊. 对外经济贸易大学. 2006
[6]. 中国证券市场信息博弈与监管的研究[D]. 张艳. 四川大学. 2003
[7]. 我国上市公司信息披露的有效性研究[D]. 谢清喜. 复旦大学. 2005
[8]. 基于博弈视角下A股价格缺口研究[D]. 张灏. 浙江大学. 2013
[9]. 保荐代表人、证券监管与保荐质量的提高[D]. 宁文昕. 山东大学. 2012
[10]. 功能观视角下中国场外交易市场制度建设研究[D]. 惠建军. 天津财经大学. 2015
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